海通證券 張巒

　　房價是分析住宅行業的重要指標之一。近年來隨著我國住宅價格的不斷高漲，房價越來越成為整個社會密切關注的焦點，上至政府下到百姓都十分關注房價的走勢，因此研究房價及決定房價的因素顯得十分重要。

　　未來我國住宅需求穩步增長。影響房價傳統因素主要有城市化進程、收入增加和消費結構升級等，但近年來全球化、流動性、人民幣等外部因素等因素對住宅市場影響逐步增強。城市化進程加快是支撐住宅市場的發展基礎，收入增加為住宅發展提供了充分條件，消費結構升級提供上漲動力，外部因素對住宅市場影響越來越大，導致單純增加供給并不能解決房價上漲的問題。根據城市化進程、人口自然增長率、人均居住面積等計算未來每年新增住宅需求約6.17億平方米。

　　土地是決定我國未來住宅供應的重要因素之一。土地短缺決定土地供需矛盾將長期存在，2020年耕地面積不少于18億畝，而2006年底耕地面積為18.26億畝，距底線只有0.26億畝，因此耕地保有形勢非常嚴峻，所以2006年10月開始的土地清查顯得尤為重要。按照建設用地占耕地比14%，新增城市建設用地占新增建設用地18%計算，居住用地占建設用地20%計算，至2020年未來每年新增城鎮建設用地3121萬平方米，其中住宅約624萬平方米。

　　如何增加住宅供給，緩解供需矛盾？擠出閑置土地和加快二手房流動。通過土地清查和限制開發期限等措施擠出閑置土地，提高土地使用效率；同時通過物業稅、提高利率等敏感度較高措施打擊投資購房，加快二手房流動，增加供給。另外引導居民租房，降低住宅自有化率，緩解對住宅供求矛盾。

　　調控重點由房價轉向土地和資金面。2006年底土地替代房價成為調控重點，土地相關政策和使用監管力度加大，在一定程度上將影響未來住宅供給速度。資金面緊縮直接影響住宅建設和銷售進度，由于房地產企業對信貸資金依賴度較高，因此未來央行信貸規模和政策變化將影響住宅供給。

　　2007年前11個月我國房地產和住宅投資仍處于高速運行。調控背景下，保持充裕現金是規避風險有效措施。

　　萬科仍是最值得關注的住宅開發類公司。作為開發區域最廣的公司，萬科充分分享了房價上漲的利潤，同時具有較強的資本市場融資能力，其最大挑戰規避整合過程中的并購風險，繼續給予買入評級。

　　投資要點

　　本報告對住宅行業的投資評級繼續維持“中性”，主要基于2008年土地政策和資金面相對偏緊預期的判斷。

　　本文試圖通過對影響房價的主要因素分析向投資闡述我國住宅產業供需現狀以及未來運行趨勢，并以此為依據來選擇投資住宅開發類上市公司的標準。。

　　房價是由住宅市場供給和需求決定的，其變化也是由供給和需求變化共同決定的。

　　傳統影響房價的因素主要有：城市化進程、收入和消費升級等，但近年來外部因素如經濟全球化、流動性過剩和人民幣升值等對住宅市場影響在逐步增強。因此在日益復雜的內外部因素作用下，僅僅通過調節住宅市場供求來穩定房價，很難達到預期目標。

　　如何解決未來住宅供需間的較大差異？在人口、城市化水平目標值和人均居住面積小康目標等一系列限定條件下，計算未來我國新增城市人口帶來的每年住宅需求量在6.17-7.68億平方米。由于耕地面積在2020年前不少于18億畝的硬性指標導致我國現階段土地短缺現象日益嚴重，進一步加劇了住宅市場供需矛盾。增加供給，0.26億畝耕地面積轉換帶來的建設用地非常有限，因此土地清查擠出閑置土地，提高土地使用效率，是必有之路；同時通過推出物業稅等措施打擊投資性購房，擠出二手房供給。

　　2006年底土地成為行業調控重點，土地清查和《國有土地使用權出讓合同補充協議》在一定程度上改變了房地產開發企業原有的開發思路和運行模式，即擁有土地儲備越多并一定表明公司越有投資價值，為了保證住宅開發的正常運行，必須要保持土地儲備和資金的適當比例。

　　2008年資金面緊縮在預期之中，信貸資金規模緊縮、資本市場融資速度放緩，在一定程度上將影響住宅開發和銷售進度，進而影響住宅開發上市公司利潤率，因此對房地產開發類上市公司增速預期下降，2008年在背景召開的奧運會有可能使北京住宅成為一抹亮色，但房價整體漲幅將遠遠遜色于2007年的表現。

　　我們仍然堅定看好我國住宅行業的發展前景，目前住宅行業仍然處于景氣周期中，旺盛的住宅需求將能夠抵御住宅開發類上市公司度過調控的寒冬。投資住宅開發類上市公司仍不失為投資房地產行業的最佳選擇。萬科A仍是最值得關注的住宅類上市公司，充分分享了中國住宅價格上漲帶來的利潤，同時具有較強的資本市場融資能力，最大挑戰就是在擴張過程中能夠規避并購風險。建議關注多區域開發、且具有資本市場融資優勢的住宅開發上市公司，如保利地產、棲霞建設等。

　　引子

　　房價是分析房地產行業重要指標之一，也是與大眾日常生活密切相關的“住”的重要體現之一。近年來隨著我國房價的不斷高漲，房價越來越成為整個社會密切關注的焦點，作為國民的基本需求之一，上至政府、央行下到百姓都十分關注房價的走勢，因此研究房價以及決定房價的因素顯得十分重要。自1991年以來，我國房屋和住宅銷售平均價格一直處于上升趨勢中，2006年我國房屋平均銷售價位為3383元/平方米，住宅銷售平均價格為3312元/平方米

　　住宅市場供給和需求是決定房價的重要因素，房價的變化是由供給和需求的變化決定的。傳統影響房價的因素主要有：城市化進程、居民收入增加和消費結構升級等因素；但外部因素對住宅市場的影響越來越大，經濟全球化、流動性和人民幣升值等對住宅市場影響在逐步增強。因此在日益復雜的內外部因素作用下，僅僅通過調節供求來穩定房價是很難達到預期目標的，因為新增因素對房價的影響越來越大。

　　本文試圖通過對影響房價的主要因素分析向投資者闡述住宅行業目前所處發展狀態以及未來的運行趨勢，并以此為依據選擇投資住宅上市公司的標準。

　　1.我國未來住宅需求穩步增長

　　作為特殊商品的住宅，具有消費品和投資品的雙重屬性，因此住宅需求勢必包含消費和投資需求兩種；住宅價格的漲跌同樣也是這兩種需求與供給共同作用的結果。(本文中分析的我國住宅消費需求主要指城鎮居民住宅消費需求。)影響我國住宅需求的因素主要有城市化進程、居民收入增加和消費結構升級等。

　　在人口、城市化水平目標值和人均居住面積小康目標等一系列目標值下，根據我國城市化進程、人口自然增長率、人均居住面積等變量計算我國未來新增城市人口帶來的住宅需求量。

　　1.1城市化進程加快是支撐我國住宅市場發展的基礎

　　我國城市化進程不斷加快，城市化率已經由1978年的17.9%上升到2006年的43.9%，29年間上升了26個百分點。

　　具體分區域看，2006年中國東、中、西部城市化水平分別為54.6%、40.4%和35.7%。

　　分地區看，城市化水平最高的是上海，為88.7%，其次為北京和天津，分別為84.3%和75.7%；城市化水平較低的是貴州和西藏，分別為27.5%和28.2%，表明我國各個區域、各個城市的城市化水平是不同的而且差別較大，因此各城市住宅市場的發展也具有不均衡性。北京、上海、天津、廣州、深圳等城市化水平較高城市，其住宅市場發展相對較為成熟，而西藏等地由于城市化水平較低，相應其住宅市場發展也較為緩慢。

　　1.2收入增加是我國住宅市場發展的充分條件

　　我國經濟的連續快速增長和城鎮居民收入提高為住宅價格的上漲提供了充分條件。

　　我國GDP快速增加導致收入的增長，而且兩者增長預期明顯，加之收入提高對住宅支付能力是成倍提高，而現階段國內缺乏其他投資渠道，因此導致住宅價格的連續上漲。

　　1.3消費結構升級需求為住宅發展提供了上漲動力

　　自從凈出口對經濟增長的帶動作用減弱后，消費就成為我國經濟增長的最重要的拉動因素。居民消費結構的進一步升級，成為我國經濟增長周期的動力源。

　　根據國家統計局2007年8月統計，我國消費熱點不斷涌現，對消費品零售額的貢獻率提高。其中以體現提升生活質量的汽車、住宅、通信等為主的消費熱點基本形成。

　　同樣商務部市場運行司監測2007年9月份全國千家核心商業企業零售指數同比增長18.3%，1-9月份同比增長17.1%。其中金銀珠寶、汽車、住宅、電子通信等體現生活質量的商品零售額大幅增長。

　　可見隨著人均GDP達到數值后，我國消費升級產品主要集中在汽車、住宅、通信等產品高價值產品，這些為住宅及其相關行業的持續發展提供了上漲動力。

　　1.4影響住宅需求的外部因素日益復雜

　　影響我國住宅需求的因素日益復雜，除了傳統因素外，經濟全球化、流動性過剩以及人民幣升值等外部因素對住宅需求的影響也越來越大。

　　經濟全球化因素導致全球資本可以在世界范圍內廣泛流動，由于我國大部分城市的住宅價格相對于其他國家和地區城市仍屬于偏低，基于看好中國經濟發展前景和中國沿海城市住宅市場，一些亞洲乃至全球資本紛紛進入我國東部沿海城市住宅市場，從而導致這些城市住宅價格的上漲。

　　流動性過剩就是指過多的貨幣投放量，造成多余的資金尋找投資渠道，由于國內缺乏有效的投資渠道，沒有及時引導這些資本的釋放，導致過多資金流向房地產行業，致使房地產行業出現投資過熱和住宅價格暴漲現象。

　　人民幣升值預期，導致外資紛紛進入房地產行業。以前國家對于外商投資房地企業并沒有明確的限制，商務部辦公廳2007年發布了關于2007年全國吸收外商投資工作的指導性意見中明確指出，要嚴格限制外商投資房地產。該政策出臺時，我國住宅價格已經保持了連續7年增長。

　　另外財富效應也對住宅價格產生一定推動作用。近年來由于證券市場的持續繁榮，導致個人財富的增加，催生了住宅的投資需求增長，在一定程度上刺激了住宅價格的上漲。

　　上述因素都不是房地產市場本身能夠決定，而且這些因素對房地產市場的影響也越來越大，因此單純增加供給并不能解決房價上漲的問題。

　　同時隨著近年來我國房地產市場的不斷繁榮，住宅的投資品屬性受到了前所未有的關注，新增的投資性需求，大部分體現在實物資產上，因此這部分需求，并不是單純依靠增加供給能夠滿足的，這也就是增加供給并不一定能夠降低房價的重要原因。

　　1.5我國未來新增城市人口的住宅需求量預測

　　根據我國城市化進程、人口自然增長率、人均居住面積等變量計算未來住宅需求量。

　　假設如下：

　　(1)假設未來每年我國城市化增長速度逐年遞減，介于1.04%-1.17%之間。

　　我們的假設基礎是：

　　《2001-2002中國城市發展報告》中指出：為了支撐中國未來實現現代化的總體進程，中國城市化的戰略目標應該是，用50年左右的時間，使中國的城市化率從現在的38%提高到75%以上，形成結構合理、功能互補、整體效益最大化的大、中、小城市體系。

　　因此我們假設如果2051年我國目標城市化水平為75%，以2006年城市化率43.9%為基數，計算出我國未來46年城市化每年以1.17%速度增長；如果目標城市化水平為70%，則未來46年城市化水平將以每年1.04%速度遞增。

　　考慮到2001-2006年我國城市化水平的實際增長速度在4%-2%之間，因此保守預計我國未來城市化增長速度在1.04-1.17%。

　　(2)假設未來人口增長率，在0.3%-0.5%之間。

　　我們的假設基礎是：

　　國家人口發展研究戰略課題組2007年1月11日公布的國家人口發展戰略研究報告中指出，我國人口發展戰略目標是：

　　到2010年，人口總量控制在13.6億人，到2020年，人口總量控制在14.5億人，

　　到本世紀中葉，人口峰值控制在15億人左右。

　　為了確保上述目標的實現，2006年后每年的人口平均增長速度如表所示：

　　2006年我國人口增長速度為0.53%，未來隨著獨生子女比例的不斷增加，人口的增長速度也將放慢，考慮到我國人口中長期目標的實現，預計未來人口年增長率在0.3%-0.5%之間。

　　(3)假設未來人均居住面積將達到35平方米。

　　假設基礎：

　　根據建設部政策研究中心發布的《2020我們住什么樣的房子——中國全面小康社會居住目標研究》：城鎮人均居住面積35平方米、城鎮最低收入家庭人均住房面積大于20平方米、城市人均綠地面積8平方米等。

　　2005年我國家庭戶規模為3.13人/戶，我們假設未來我國家庭將逐漸呈現小規模，為2.9人/戶。

　　根據上述各項假設，以2006年末13.1448億人口為基數，按照城市化水平增速為1.04%-1.17%，未來人口增長率為0.3%-0.5%，人均居住面積35平方米，則每年新增住宅需求量在：6.17-7.68億平方米。

　　2.土地和資金是決定我國未來住宅供應量的重要因素

　　我們認為影響我國未來住宅供應的主要因素是土地和資金的供給，這也是決定我國房地產開發企業未來發展規模和速度重要因素。土地和資金對于房地產開發企業而言，就象汽油對于汽車的重要性一樣。

　　2.1 18億畝耕地面積導致未來新增住宅用地量減少

　　我國的基本國情，人多地少，決定了土地供需矛盾將長期存在，2007年3月溫總理強調：“在土地問題上，我們絕不能犯不可改正的歷史性錯誤，遺禍子孫后代。一定要守住全國耕地不少于18億畝這條紅線。堅決實行最嚴格的土地管理制度”。截至到國土資源部2007年11月20日數據顯示2006年我國耕地面積18.26億畝，較上年減少了450畝，人均耕地面積為1.39畝，較1996年的1.59畝下降了12.58%。

　　從絕對數值看，2006年擁有的18.26億畝耕地距2020年18億畝的紅線，僅為0.26億畝，即意味著到2020前，14年間只有0.26億畝的耕地可以轉換為使用，平均每年為185萬畝。可見我國耕地面積的保有形勢非常嚴峻，因此查處土地違規顯得尤為重要。

　　這表明未來每年新增建設用地的土地面積約為12.39億平方米，按照2005年建設占用耕地比例14%、新增城市建設用地占新增建設用地18%、居住用地通常占建設用地的20%計算，至2020年未來新增城市建設用地約3121萬平方米，其中每年新增城市住宅用地量約624萬平方米。

　　2.2如何增加住宅供給？擠出閑置土地&加快二手房流動

　　我國耕地面積18億畝的硬性指標導致土地供給短缺現象嚴重，即住宅市場新增一手房供給量空間較小，從而加劇了住宅市場供需矛盾。我國未來新增城市人住宅需求和未來新增土地用地量之間的差異如表2表3所示：

　　即使按照住宅用地容積率3計算，兩者之間仍然存在較大的差距，如何解決供需之間的矛盾？

　　增加供給？未來新房供給的增量，首先主要來自0.26億畝耕地帶來的住宅建設用地，其次來自目前閑置的土地，這部分將成為未來新房供給的重要來源之一。閑置土地目前主要在開發商手中，政府將繼續通過限制開發期限、清查土地等有效措施擠出閑置土地，提高目前土地使用效率，另外就是堅決貫徹7090政策，在有限土地供給上建立盡可能多的住宅，即讓有限的土地發揮最大的效用最大限度滿足更多人的住宅需求。

　　另外一個重要住宅供應來自二手房市場，將陸續通過物業稅、提高利率等敏感度較高的措施以及打擊投資投機性購房，加快二手房市場的流動性等擠出二手房市場的供給。

　　即目前住宅新房和二手房市場供給量仍有潛力可挖。

　　減少需求？需求減少可以通過人口減少和住房面積減少實現。應該講我國人口自然增長的控制措施已經發揮到最大化，人均住宅面積的減少又是與小康的發展目標相矛盾，因此住宅需求方面能夠減少的只有房屋自住率，提高租房的比例。假設未來通過廉租、經濟適用房等有效措施，降低我國城鎮居民家庭住房自有化率(2005年為87.8%)，提高出租比例。

　　2.3土地政策和資金供給變化將影響住宅市場土地供給

　　土地政策：清查行動和限制開發是將改變房地產企業開發模式

　　2006年底開始土地代替房價成為房地產行業調控重點。2006年底國家對房地產行業的宏觀調控方向由房價轉向土地：2005年針對住房價格持續上漲，國家相繼出臺一系列政策調控住宅，調控重點是穩定房價，但是效果并不理想，各大城市住房價格節節攀升；06年5月17、29日建設部等再次出臺控制住房價格過快上漲的六條措施和十五條意見，住房供應結構和住房價格再次成為房地產調控的重點，同時加大信貸、稅收和土地政策對房地產市場的調節作用，住宅價格并沒有在調控聲中降下來；2006年底調控重點從房價轉向土地，即房價上漲的源頭-土地，2006年10至2007年7月進行全國性清理和查處土地違法的專項行動，打擊房地產企業囤地等行為，收到一定成效，但是土地違規違法建設仍未得到有效遏制。

　　2006年出臺的《國有土地使用權出讓合同補充協議》對出讓土地的竣工時間、投資總額、投資強度等合同條件及違約責任進行了明確約定；同時對閑置土地進行了最新規定：開發商按照合同約定日期動工建設，但已開發建設面積占建設總面積比例不足三分之一或已投資額占總投資額不足25%，且未經批準中止開發建設連續滿一年的，也視作閑置土地，出讓人有權向受讓人征收土地閑置費。這將從根本上杜絕房地產開發企業的囤地行為。我們認為隨著土地清查和打擊囤地等調控措施不斷深入開展，在一定程度將改變我國房地產企業原有的開發思路和模式。開發商原有的開發思路和模式是基于我國土地稀缺和土地價格不斷上漲的預期，大量儲備土地，拿地后并不急于開發，采取停工不建變相囤積等行為，在《出讓合同補充協議》出臺后，這些行為將得到有效制約。對于房地產企業而言，擁有土地儲備越多并不一定表明企業越有投資價值，為了保證企業的正常運行，必須要保持土地儲備和資金的適當配比。

　　由于住宅供需的缺口較大，因此未來土地供應速度和數量直接影響住宅供應量，而土地相關政策和土地使用監管力度加強在一定程度上將影響未來住宅的供給速度，所以未來土地供給量仍然偏緊。

　　資金：信貸政策和規模將影響房地產企業增長速度。資金面的緊縮或寬松直接影響住宅建設和銷售進度。我們知道房地產開發企業是資金密集性行業，對資金的依賴度較大，而我國房地產企業的資金主要有銀行信貸、資本市場融資、信托產品、房地產基金等多種方式，但主要來源是銀行信貸資金。因此房地產開發企業的資產負債比例通常都比較高，即使資本市場融資能力較強的房地產上市公司資產負債率為59.15%(表3所示)，因此房地產行業對銀行信貸資金的依賴度較大大。未來央行信貸規模及信貸政策變化將影響房地產開發企業的開發和銷售進度，進而影響住宅的供給。

　　3. 2007年前11月我國房地產行業仍處于高速運行中

　　2007年前11月全國房地產開發投資延續前幾年的增長勢頭，繼續高速增長。

　　房地產開發投資占固定資產投資比重逐年上升，已經由1986年3.24%上升到2007年11月21.50%，房地產開發投資仍是我國固定資產投資的重要組成部分。

　　從GDP增速、固定資產和房地產投資增速看，從1998-2004年，房地產開發投資增速高于GDP和固定資產投資增速，是拉動固定資產高速增長的主要因素，2005年在宏觀調控下，房地產開發投資增速低于固定資產投資增速。

　　3.1 2007年1-11月房地產開發投資同比增長31.80%

　　2007年11月全國房地產開發投資延續前幾年的增長勢頭，繼續高速增長，累計完成投資21631.88億元，同比增長31.80%，增速加快，基本和1994年和2003年的全年增速水平相當。

　　4.住宅開發上市公司發展展望

　　4.1宏觀調控背景下如何規避行業系統性風險？

　　在土地政策、信貸政策和資金供給偏緊的背景下，房地產企業如何規避系統性風險，保持企業穩定發展度過調控的“寒冬”？

　　首先“聽黨的話，跟政策走”。政府目標就是平穩日益高漲的房價，讓更多人擁有住房權利，這是建立和諧社會的關鍵。因此大力推行廉租房、經濟適用房建設，同時推行7090政策，這些都將未來幾年房地產行業發展的主題。前幾次調控，房價沒有降下來的原因，我們的理解：并不是政策失靈，而是市場失靈，所以導致政府采用行政手段解決房地產市場失衡問題。前面的調控沒有達到預期目標，可以理解為政府最初的意圖是希望通過市場化手段，讓市場自身調節，但是在人民幣升值、流動性等外部因素影響下，房地產市場自身并不能完成自我調節功能，因此采用行政性手段解決，進一步顯示政府的決心和信心。

　　其次政府完全能夠把握決定房地產發展的兩大基本要素土地和資金，因此未來房地產行業發展更大程度上是取決于政府對土地和資金的調控決心和力度。土地供給完全由政府主導，資金面可以主導信貸規模、資本市場融資審批等環節，因此房地產企業發展思路必須要緊跟政策，政策不鼓勵的盡量不要碰，這樣才能在緊縮的資金面背景下，保持企業穩定發展。

　　4.2保持充裕現金流尤為重要

　　面對土地短缺、土地價格不斷上漲、資金面不斷緊縮的背景下，投資者降低了房地產開發企業未來兩年的增長預期，房地產行業將回歸行業平均增長水平和利潤空間。由土地價格上漲帶來的超額利潤部分將逐步減少，因此利潤增長速度放緩。

　　資金面日趨緊張，一方面資金供給，央行對房地產企業的開發貸款可能會有所限制，另外放慢房地產企業資本市場融資進度，同時通過對土地開發限制時間來加大開發企業對資金的需求，在兩面夾擊下，房地產企業的開發進度勢必放慢，資金周轉速度下降。因此勢必加快銷售速度加速資金在內部的周轉；另外通過不斷給予需求方，未來將推出物業稅等降低目前一些不穩定的需求，造成需求方觀望，最后結果降低價格加快銷售，保持充裕的現金流。

　　首先，我們認為一旦房價下降到一定幅度或相對合理去見，無論是投資需求還是消費需求自然涌現出來，即需求對房價的敏感度非常高。

　　4.3行業整合步伐加快

　　由于土地和資金都處于偏緊狀態，因此有很多開發企業將面臨困境，將有利于優勢企業利用行業調控之機加快兼并收購的步伐。因此未來具有資本市場融資優勢的上市公司將成為行業整合的主導者，行業集中度將提高。

　　對于規模較小的開發企業而言，在土地價格不斷上漲、資金面緊張條件下，合作拿地，共同開發，分散項目開發風險方式有望成為抵抗行業調控的途徑。

　　5.萬科是最值得重點關注的住宅開發類上市公司

　　5.1充分分享住宅價格上漲帶來的利潤

　　萬科A是目前A股市場流通市值最大的房地產上市公司，主營商品住宅開發，公司一直堅持城市經濟圈聚焦策略，目前住宅開發業務已經形成了以長江三角洲、珠江三角洲和環渤海地域為主，其他區域經濟中心城市武漢、成都為輔的“3+X”跨地域布局。

　　相對于其他房地產公司，萬科在全國范圍內涉足區域和覆蓋城市最廣，基本覆蓋全國大部分經濟發達區域，經營重點仍以珠三角、長三角和環渤海灣區域為主。因此在過去十幾年中萬科充分分享住宅價格上漲帶來的利潤。

　　2001-2006年(2004年除外)萬科A年結算面積均保持較高的增速，結算收入保持20-70%增長；2006年按照全國商品房銷售額口徑計算，萬科A全國商品住宅市場占有率約1.25%。預計2007年萬科結算面積將達到500萬平方米，預計其全國商品住宅市場占有率約1.30%。

　　5.2具有較強的資本市場融資能力

　　萬科A自1988年在深交所發行以來，充分利用上市公司融資功能，通過A、B股IPO、配股、增發、可轉換債券等多種方式融資，融資頻率基本是每兩年一次。房地產行業中與萬科A大約同時期上市公司大部分融資了4-5次，而萬科A的融資頻率基本是兩年一次，包括IPO在內共融資了10次，應該講，與同時期上市的房地產相比，萬科A充分地運用了上市公司的融資功能。

　　5.3能否規避并購風險是其最大的挑戰

　　作為國內住宅開發企業龍頭，萬科管理能力、開發和運作，均成為業內企業的目標，隨著開發規模的不斷擴大，內生增長已經不能滿足萬科的擴張，并購將成為萬科未來地域和規模擴張的重要途徑，如何規避并購的風險將成為萬科發展的挑戰。

　　6.投資建議

　　綜合我們對房地產行業供給和需求的基本判斷，在土地清查、打擊囤地行為和資金面不斷緊縮的背景下，2007-2008年房價增長預期并不十分強烈，2008年在北京召開奧運會有可能成為一抹亮色，但房價整體漲幅將遠遠遜色于2007年表現。

　　我們仍然長期看好住宅行業的發展，認為目前住宅產業依然處在景氣周期，仍是投資住宅開發類上市公司的時段。

　　建議關注多區域開發、且具有資本市場融資優勢的住宅開發上市公司，如萬科A、保利地產等。

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