銀河證券 葉云燕

　　核心觀點:

　　我們判斷行業正處景氣上升期受供求不斷改善的推動，主要產品產能利用率穩步回升。在行業景氣度不斷上升的背景下，主要產品價格經歷了07年的上漲之后，我們預計08年均價仍將有5-10%的上漲空間。產品價格的上漲將推動上市公司收入顯著增長。

　　成本壓力的緩解將顯著改善行業盈利能力國際商品漿市場由于產能利用率的逐步下降而面臨下行壓力，這將有助于木漿自給率低于50%的國內造紙業走出前期的成本陰影。同時，人民幣的加速升值將強化這一利好。行業的利潤率水平將因成本壓力的緩解而明顯提升。收入增長和利潤率提高的雙重推動將促進上市公司EPS平均增長30%以上。

　　A股造紙業比國際同行明顯低估在增長-估值矩陣中，我們覆蓋的A股造紙公司與國際同業相比顯得非常便宜。A股造紙業07年平均PE在30倍左右，與國際同業相當。

　　而國內造紙行業和上市公司的成長速度則明顯高于國外同行，投資價值得以彰顯，故我們維持對行業的推薦評級。

　　重點推薦公司在我們的REP模型中，太陽紙業和景興紙業是最有投資價值的兩支股票，給予推薦評級。太陽紙業受主要產品銅版紙和白卡紙景氣度提升及新項目投產的驅動，07—09年的凈利潤CAGR高達33%，目標價42.28元。景興紙業的產能擴張與逆向一體化戰略同步進行并卓有成效，這是最吸引我們的地方，公司的下游業務在未來2-3年存在巨大的成長空間，我們預計其07-09年CAGR將超過90%，目標價18.8元。

　　投資概要驅動因素、關鍵假設及主要預測：

　　我們判斷08年有五大因素驅動行業景氣的提升：(1)受經濟拉動和奧運刺激，行業需求將繼續強勁增長；(2)受投資放緩的影響，行業處于產能投放的周期性谷底；(3)落后產能因政府加大環保政策執行力度而被淘汰，加劇了產能增長的不足；(4)國際商品漿產能利用率降低，從基本面促進國際木漿價格的回落，利于木漿自給率極低的國內紙廠降低成本；(5)08年人民幣加速升值，國內公司將由于其原材料對進口的高度依賴而充分受益。

　　在08年GDP增長11%、落后產能按政府計劃淘汰、人民幣升值10%的假設前提下，我們預測：(1)08年中國紙張消費量將增加750萬噸以上，增長11.4%，07-09年復合增長約9%；(2)08年主要產品均價將比07年提升5%-10%之間；(3)主要產品毛利率提升4-5個百分點以上；(4)重點上市公司凈利平均增長30%以上。

　　我們與市場不同的觀點：

　　(1)與一般觀點不同，我們不僅看好文化紙和白卡紙市場，我們還看好銅版紙市場。

　　(2)與普遍做法不同，我們不是從A股“價值洼地”的角度來論證造紙行業的投資價值。

　　我們運用增長—估值矩陣做國際同業比較，得出A股造紙業被明顯低估的結論。

　　行業估值與投資建議：

　　我們的盈利-估值矩陣顯示，即使與國際同業相比，A股造紙業也并未顯得貴。而在增長-估值矩陣中，A股造紙公司則被明顯低估。在景氣回升和估值優勢明顯的雙重前提下，我們維持對行業的推薦評級。

　　在我們的REP模型中太陽紙業和景興紙業是最有投資價值的兩支股票，給予推薦評級。

　　同時給予華泰股份、銀鴿投資、晨鳴紙業和博匯紙業謹慎推薦評級。

　　太陽紙業受益于主要產品銅版紙和白卡紙景氣度提升和新項目投產，07-09年EPS的CAGR約33%。景興紙業的產能擴張與逆向一體化戰略同步進行，且卓有成效，這是最吸引我們的地方，我們預計其07-09年CAGR超過90%。

　　行業表現的催化劑：

　　(1)主要產品宣布提價，將提高市場對相關公司的業績預期，并刺激其股價的表現。

　　(2)央行一次性提高人民幣升值幅度，將刺激整個板塊的表現。

　　(3)國際木漿價格的回落將刺激外購木漿較多的公司股價。

　　主要風險因素：

　　(1)需求增長低于我們的預期。如果GDP增長率低于我們的預期，則需求增長率將低于我們的預測結果。

　　(2)落后產能淘汰進度低于我們的預期，行業總供給能力將高于我們的預測，某些產品(主要是雙膠紙)的價格將達不到我們的預期漲幅。

　　(3)人民幣升值幅度低于我們的預期，將使主要產品毛利率達不到我們的預測。

　　一、基本邏輯

　　二、需求仍將強勁增長

　　(一)經濟的強勁表現是紙業消費增長的宏觀動力

　　中國經濟仍處于強勁的上升周期。我們的宏觀研究部預計07年中國GDP增速將達到11.5%，08年在此基礎上將再增長11%。紙張需求與宏觀經濟增長具有非常高的相關性(圖1)。

　　我們相信這種高相關性仍將維系，因此面對如此強的宏觀周期，我們有理由對未來2-3年國內紙張需求的增長保持樂觀態度。

　　根據我們的模型，在GDP增長11.5%的假設下，07年紙張消費量將達到7300萬噸，較上年增長700萬噸，增幅10.6%。在08年GDP增長11%的假設下，紙張消費將達到7980萬噸，增長10.4%。考慮到奧運會對紙張消費的刺激作用，我們把07年的增幅上調1個百分點，消費量將達到8055萬噸，增加755萬噸。

　　(二)下游行業的拉動是消費增長的中觀因素

　　根據各種產品的用途，報業和印刷出版業的增長將引致文化用紙(包括新聞紙、文化紙、銅版紙等)的需求，包裝用紙(涂布白紙板和箱板原紙等)則受各種消費品(食品飲料、耐用消費品等)的拉動：

　　圖書和期刊總印張數增長率雖然有起有落，但是其近幾年復合增長率維持在3-5%之間。

　　受益于教科文事業的發展，圖書和期刊德總印張數將保持5%左右的穩定增長，文化紙需求增長也將保持相對穩定的增長(圖2)。

　　新聞紙的需求主要受報業的影響。我國報紙的總印張數在1995-2004年間復合增長率高達17%，帶動了新聞紙的消費增長。05、06年報紙總印張數的增幅明顯回落，導致新聞紙在05、06年的消費增長回落。08年奧運會期間，新聞和廣告量的加大將刺激報紙總印張數的大幅增長，因此我們對08年的新聞紙消費持樂觀態度(圖2)。

　　銅版紙的需求主要受雜志、畫報、畫冊等出版物的拉動。08年奧運會期間，相關的宣傳冊和畫報的大量發行將刺激銅版紙需求的大幅增長。

　　各類包裝用紙(涂布白紙板、箱板原紙)的需求受各類耐用消費品、食品消費增長的拉動，也將呈現高增長的態勢(圖3、圖4)。

　　三、產能增長放緩

　　(一)主要產品處于產能投放周期的谷底

　　從行業整體來看，固定資產投資從05年開始減速。按照投資周期計算，在07-08年應該處于產能投放周期的谷底(圖6)。

　　分產品來看，主要產品07-08年都處于產能投放的萎縮階段。我們統計的數據顯示，07-08年，新聞紙、銅版紙和涂布白紙板的新投放產能都要小于往年，其占原有產能比重也在降低(圖7、圖8和圖9)。而箱板原紙(包括牛皮箱板紙和瓦楞紙)受幾大廠商的擴張影響，在07-09年則處于產能投放周期的頂峰。其余諸如雙膠、書寫等文化用紙在07—08年則未見有大的在建項目。

　　(二)落后產能的淘汰加劇了供求增長的不均衡

　　中央及各級政府加快了各地小造紙的關停力度。對行業產量的增長有進一步的制約作用。

　　根據國家發改為的計劃，“十一五”期間全國將淘汰的落后產能總計650萬噸，2006-2010年分別淘汰210.5萬噸、230萬噸、106.5萬噸、50.7萬噸和52.3萬噸；減排化學需氧量(COD)47萬噸。

　　考慮淘汰產能的疊加作用，用以覆蓋新增需求的增量產能相應增加。根據圖9顯示，07年新增需求約700萬噸，加上被淘汰的230萬噸產能，當年需要新投放930萬噸產能才能滿足缺口。08年新增約750萬噸國內需求，加上被淘汰落后產能106萬噸，需要856萬噸新投放產能才能彌補。

　　四、主要產品產能利用率上升

　　在需求強勁增長和產能投放趨緩的背景下，主要產品產能利用率在07-09年呈現回升態勢。

　　(一)08年銅版紙產能利用率將回復到歷史高點

　　在產能方面，我們預計07-09年間銅版紙產能復合增長率僅有5.4%。目前掌握的資料顯示，07年中期太陽紙業新增20萬噸產能，07年底山東泉林有10萬噸規模紙機建成投產，此外沒有其它的產能投放。即使是09年，也僅有金東在海南的40萬噸項目投產，而日本王子在南通的80萬噸項目則要到2010年才有可能投產。因此，我們判斷一直到2009年底乃至2010年國內才會有大規模的銅版紙擴產。

　　我們預測07年國內銅版紙消費量分別增長10%，約增加33萬噸。08年受奧運會的刺激，需求增速將達到15%，增加55萬噸。09年受08年高基數的影響，增長率將放緩，我們保守預測只有3%，消費增量為13萬噸。盡管如此，07-09年國內銅版紙消費量的CAGR仍將超過9%。

　　出口方面，由于美國取消對中國銅版紙的反傾銷、反補貼，我們預計出口需求仍將維持強勁。07年1-9月銅版紙出口66.3萬噸，比去年同期增長2%。預計全年銅版紙出口93.4萬噸，凈出口50萬噸，略高于去年。我們預期08年銅版紙出口仍有望維持今年的水平。而隨著國內需求的增長，到08年過剩的產能基本可以被國內需求消化掉，凈出口將可能銳減至10萬噸以內。受此推動，銅版紙產能利用率將在07、08年回升至94%和97%(圖10)。

　　(二)涂布白紙板產能利用率將穩定在高位

　　預計涂布白紙板07、08年的需求分別增長10%和12%，新增93萬噸和123萬噸，09年受經濟增速回落的影響，涂布白紙板的國內需求增速降至8%，增加92萬噸。

　　產能方面，07、08年分別增加40萬噸和67萬噸。07年主要有河南新亞15萬噸白卡、河北遠大15萬噸白紙板和福建太平洋紙業10萬噸白紙板投產。08年新增產能包括美利紙業30萬噸白卡、山東國際太陽40萬噸白卡項目。

　　產能的增長遠低于需求的增長，行業產能利用率將持續06年以來的回升態勢。08年達到97%的高水平，即使09年，也將維持在95%左右。(圖11)。

　　(三)新聞紙產能利用率將略有提升，然不能過分樂觀

　　目前新聞紙行業的境遇比預期要好很多。08年受需求的快速增長和落后紙機的轉、停產影響而呈現好轉態勢。但是由于總產能的持續增加，競爭態勢無法緩解，行業的盈利能力難于恢復到歷史上的良好水平，享受平均毛利率將成為其常態。考慮到07—08年都持續有新的產能需要消化，我們對新聞紙的前景預測比上述兩種產品更保守，但是其產能利用率無疑已走出谷底(圖12)。

　　根據主要的廠商擴產情況，07年產能約520萬噸，主要包括山鷹和廣紙共計56萬噸紙機。

　　但是剔出岳紙及其他廠商的轉、停廠，實際產能估計不足510萬噸，僅比06年增加40多萬噸。

　　08年底新增福建南紙30萬噸產能。09年新增產能可能來自于華泰在廣東新會的一期40萬噸的項目。

　　根據前10個月數據，我們預計07年國內新聞紙表觀消費量將有378萬噸，同比增長10%。

　　08年受奧運會需求刺激，新聞紙表觀消費量增長12%。09年預計消費增速放慢，僅有5%。

　　出口方面，根據前10個月數據，07年新聞紙出口將達到60萬噸。由于開拓新市場還需國內企業更多的努力，因此我們預計08、09年出口僅維持今年60萬噸水平。

　　在上述產能、消費和出口預測下，我們計算07年新聞紙產能利用率為89%，08年略提高至89.6%。09年則小幅回落至87%。我們的敏感性分析顯示，產能利用率受出口量的影響明顯。若出口量達不到今年水平，則產能利用率將明顯降低。

　　(四)景氣提升促產品價格上調

　　白卡紙和銅版紙的景氣提升得益于新投放產能小于新增需求，文化紙和瓦楞紙則受益于政府淘汰落后產能而出現供求失衡。我們看好上述四種產品市場。預計銅版紙和白卡紙08年均價比07年將有300-400元/噸的上漲，雙膠紙均價將比07年上漲200-300元/噸，瓦楞原紙均價將上漲300元/噸以上。

　　考慮到產能利用率提升幅度不明顯，我們對新聞紙行業仍持謹慎預期，預計08年均價將有150-200元/噸的漲幅。

　　五、國際原材料市場走勢將利于國內紙廠

　　(一)國際商品漿產能利用率下降是促進漿價回落的原動力

　　1、國際商品漿的產能利用率將穩步下滑

　　受中國需求刺激和歐美關閉產能的影響，全球商品漿在前期保持了一個非常高的產能利用率水平，然而，我們預計這一局面在07-09年間將獲得改觀：

　　全球漿產能將以5%-6%的CAGR擴張。07年全球新投放的漿產能約有250萬噸。Botnia在烏拉圭的100萬噸闊葉漿廠經過波折已經于11月13日試車，而巴西的Suzano的100萬噸漿線則在8月26日即開工，另外，印尼的APP和APRIL計劃在年底分別增加80萬噸和60萬噸的闊葉漿產能。根據各國廠商的擴產建設計劃，我們預計07、08、09年國際木漿的總產能將以5-6%的CAGR擴張。

　　商品漿需求增長速度低于4%。我們預計07-09年，國際木漿需求增速將低于4%。按照銀河宏觀研究部的預測，明年全球宏觀經濟將減速，因此帶動木漿需求增長的下滑。全球木漿需求增長的一半來自中國(圖4)，根據我們對今后兩年新投產的紙機規模和種類來看，對木漿的需求增速將比往年有較大的回落。中國國產漿線的陸續投產，將減緩中國對進口木漿的依賴程度。

　　綜合我們對產能和需求的展望，我們預計未來2年全球木漿的產能利用率將持續下滑，從06年的95%下滑到08年的90%左右，09年將進一步下降到90%以下(圖5)。

　　箱板紙受產能投放預期的影響，對其目前的高景氣度我們持謹慎態度。但是我們預計08年均價仍將有150-200元/噸的上漲。

　　2、外部沖擊對漿價的刺激效應將減弱

　　07年的產能利用率較06年有所回落。但是木漿價格仍然持續上漲，主要是若干外部因素對供給造成沖擊：

　　韓國漿廠工人罷工，導致43萬噸的漿線停工；..哥倫比亞伐木工人罷工，導致木材原料供應緊缺；..印尼52.5萬噸漿線受原料缺乏而閑置；..歐洲木材供應量受去年的暖冬影響而下降。

　　在國際木漿庫存水平處于低位的背景下(圖17、18、19)，上述沖擊因素是推高漿價的禍首。隨著新漿線的投放和產能利用的降低，類似于上述的沖擊對漿價的推動作用將大為削弱。

　　3、匯率將是使漿價堅挺的主要因素

　　弱勢美元是今年國際木漿價格走高的另一重要原因，同時也將是明年制成漿價的重要因素。

　　國際木漿市場以美元計價，眾多以木漿出口國的貨幣相對美元都有明顯的升值。弱勢美元對這些廠商不利。從2007年初以來，在北美市場，美元標價的漿價上漲了10%，而以加元計價的漿價下降了約6%。在歐洲市場，以美元計價的漿價上漲了14%，而以歐元計價的價格只上漲了5%。美國硬木漿上漲了5%，但是如果轉換成巴西里爾的價格，卻下跌了9%。

　　(二)進口廢紙價格仍將堅挺

　　而對于國際廢紙價格，我們仍然傾向于謹慎態度。供求的失衡是廢紙價格堅挺的最主要因素。受中國新增需求的刺激，國際廢紙需求大幅增長。廢紙供應取決于紙張消費量和廢紙回收率。主要的廢紙供應地美國、歐洲等國紙張消費基本呈自然增長，在新聞紙等產品上甚至出現萎縮，加之這些地區廢紙回收率已經處于比較高的水平，提升潛力非常有限。因此，這些地區廢紙的供應量不可能出現明顯的增長。而廢紙供應量的增長，主要寄希望于其他國家廢紙回收率的提高，比如中國和一些新興市場國家。

　　六、行業將從人民幣加速升值中充分受益

　　雖然中國紙張的出口已經有很大幅度的增長，但是其在國內的產、需的占比仍微不足道。

　　相反，原材料的進口依賴度依然非常大。廢紙和木漿是國內造紙業最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。廢紙進口依賴度52%，木漿進口依賴度則接近60%。根據銀河宏觀研究部的預測，08年人民幣對美元升值幅度有望達到10%。人民幣加速升值，將有利于降低進口原材料價格，提升國內企業的盈利能力。

　　我們對新聞紙生產的毛利率對匯率的變動的敏感性作了分析。我們采用業內最典型成本構成參數，測算了新聞紙毛利率對廢紙和匯率變動的敏感性(表2)。在廢紙價格不變的情形下，人民幣匯率升值10%，新聞紙毛利率將提高4個百分點。

　　我們對銅版紙毛利率作的敏感性分析顯示，在木漿價格不變的情況下，人民幣匯率升值10%，銅版紙毛利率將提升5個百分點(表3)。

　　七、行業估值具國際優勢，維持推薦評級

　　(一)A股造紙公司在盈利與估值矩陣中顯得并不算貴

　　即使與國際同行業相比，A股造紙公司也并未顯得太貴。圖24是盈利-估值矩陣。在矩陣中，越是靠上方，表明公司或行業估值越高，越是靠左方，表明其盈利能力越差。綜合起來，說明右下方的點比左上方的點便宜。我們的盈利與估值矩陣顯示，我們覆蓋的重點造紙公司比北美公司要昂貴許多；與拉美和歐洲同行相比，只是略顯昂貴；而與亞太市場同行相比，估值水平相當。但是相對于上海A股整體而言，造紙板塊顯得非常便宜。

　　(二)在成長與估值矩陣中則顯得非常便宜

　　在我們的成長-估值矩陣中，A股造紙公司則顯得非常便宜。圖25是PE值與07年盈利增長率的散點圖，處于右下方的點要比左上方的點便宜。圖25顯示，多數重點A股造紙公司都處于右下方，相對于多數國際同類市場都顯得非常之便宜。

　　我們在圖25中所用的增長率是07年的預期盈利增長率，我們預測的重點公司07-09年CAGR多數都要高于07年單年增速。相比于中國造紙業的高增長，國際造紙業處于自然增長狀態，難于獲得像中國同行那樣誘人的增長。因此，如果考慮3年的復合增長能力，A股公司被低估的更加明顯。

　　(三)維持行業推薦評級

　　受益于行業景氣的回升，我們所覆蓋的大部分重點公司07-09年的業績都有非常良好的增長前景，其07-09年的凈利CAGR在27%-90%之間。REP模型顯示，重點公司09年的預期EV/IC比08年明顯降低，而ROIC/WACC指標則受盈利提升的拉動而明顯提高，行業估值水平進一步降低(參見圖26和圖27)。考慮到行業景氣度提升，我們在8月份的行業深度研究報告中將行業評級調升為推薦，此處維持對行業的推薦評級。

　　(四)我們覆蓋的重點公司評級

　　太陽紙業(002078)的主要產品銅版紙、雙膠紙和涂布白紙板的景氣度處于回升當中，07年價格漲幅可觀，我們預計08年這些產品的均價仍將有5%以上的漲幅。公司收入將因此而增長明顯。推動公司業績增長的另一動力來自于新項目的投產：一是07年4月份投產的21#機達產；二是年底投產的10萬噸高得率楊木化機漿；三是計劃08年8月份投產的22#機。另外國際木漿市場將由上漲變為穩中趨降，公司原材料壓力將大為緩解。我們預計公司07-09年EPS分別為0.99元、1.51元和1.92元，三年復合增長33%。維持推薦評級。

　　景興紙業(002067)產能擴張與逆向一體化戰略幾乎同步進行并卓有成效，這是公司與當前A股造紙公司最與眾不同的地方。同時，公司在下游業務的差異化嘗試也是吸引我們的地方。公司在造紙業務上的再度擴張，保證了公司最基本的成長性，2010年公司生產規模有望達到150萬噸。我們預計公司07-09年EPS分別為0.22、0.59和1.07元。上調公司評級為推薦。

　　由于我們對新聞紙的景氣提升空間和持續時間持謹慎預期，因此下調華泰紙業評級至謹慎推薦，但是我們對公司的長期發展潛力和投資價值仍抱樂觀看法。晨鳴紙業、銀鴿投資和博匯紙業都將從其產品的景氣回升中獲益，給予它們謹慎推薦評級。

　　在我們的REP模型中(圖26、27)，太陽紙業和景興紙業在08和09年REP都是業內最低，表明這兩個公司相對于其它公司更具投資價值，與我們的基本面判斷一致。

　　八、影響行業表現的重要事件

　　我們預計，對行業股價表現的重要性事件包括以下：

　　(1)主要產品宣布提價，將提高市場對相關公司的業績預期，并刺激其股價的表現；(2)央行一次性調高人民幣升值幅度提高，將利好整個板塊的運行；(3)國際木漿價格的回落將刺激外購木漿較多的公司股價。

　　九、主要風險因素

　　我們的預測結果所存在的主要風險因素包括：

　　(一)經濟增長低于我們的預期

　　我們對行業總需求及分產品的需求對GDP增長率非常敏感，如果GDP增長率低于我們的預期，則需求增長率有可能低于我們的預測結果。

　　(二)落后產能淘汰進度低于我們的預期

　　我們在預測中假設落后產能按照國家發改委要求的進度淘汰，如果淘汰速度低于這一預期，則行業總供給能力將高于我們的預測，某些產品(主要是雙膠紙)的價格將達不到我們的預測增幅。

　　十、主要關注公司

　　(一)太陽紙業(002078)：景氣上升、產能釋放提升業績(推薦)

　　驅動因素與主要假設：

　　產品景氣度上升提高價格和毛利率。公司主要產品銅版紙、白卡紙、白紙板和雙膠紙的景氣度自07年中期以來持續回升，價格在07年三季度叫年初上漲300-500元/噸。預計各產品價格在08年將上漲200-300元/噸。

　　新項目投產起到增收降本的效果。07年4月份21#機的投產，四季度10萬噸楊木化機漿項目投產，08年8月份22#機投產。這些項目將增加公司收入，降低成本。木漿是公司最主要的原材料。我們假設07年外購木漿價格上漲約100元/噸，08年保持07年的價格，09年下降50元/噸。我們預計公司在07—09年間的凈利潤CAGR約33%，其中08年增幅超過50%，達到1.51元。

　　我們與市場的不同觀點：

　　由于我們對銅版紙持更樂觀預期，對公司08、09年的業績預測高于市場一直預期。

　　公司估值與投資建議

　　我們的DCF模型顯示，公司的合理價值為35.42元。考慮到公司的成長性，我們認為公司的相對估值合理區間為25-28倍PE。相對應的合理股價水平為37.75—42.28元。維持對公司的推薦評級。

　　股價表現的催化劑

　　公司股價表現的催化劑主要有：產品價格再度上調、08年1季報公布及新項目投產消息的公布。

　　主要風險

　　(1)產品價格上調幅度達不到我們的預期。(2)在建項目投產進度慢于我們的預期，或產生效益的速度低于預期。

　　(二)景興紙業(002067)：規模擴張與一體化同步實施(推薦)

　　驅動因素與主要假設

　　產能擴張與逆向一體化戰略幾乎同步進行并卓有成效，這是公司與當前A股造紙公司最與眾不同的地方。同時，公司在下游業務的差異化嘗試也是吸引我們的地方。

　　公司在造紙業務上的再度擴張，保證了公司最基本的成長性，2010年公司生產規模有望達到150萬噸。公司在今年全面啟動其逆向一體化戰略。廢紙回收渠道的建設初顯規模，預計08、09年廢紙收購業務將至少貢獻EPS0.08元和0.16元。廣西林漿項目建成后，公司所需的木漿完全自給，保守預計09年林漿業務可貢獻EPS0.25元。進入彩印包裝業務，對紙箱做深加工以獲得更好的印刷效果和包裝性能，我們認為這是公司在下游業務上非常有意義的差異化嘗試。我們估計公司07-09年的凈利潤將獲得年均90%的驚人增長。

　　我們與市場的不同觀點

　　我們從差異化的角度來理解公司的下游業務，其作用是改善紙品性能，擴大用途，并延長其銷售距離。

　　公司估值與投資建議

　　綜合考慮公司各項業務，公司的DCF估值為19.87元。08年30倍PE水平計算，合理價位17.7元。上調評級至推薦。

　　股價表現的催化劑

　　公司下游業務的成功開展、08年1季度業績發布及上游林漿業務的成功推進將成為刺激股價的重要事件。

　　主要風險

　　(1)箱板原紙行業受供給或需求因素的沖擊出現不利走勢，使牛皮箱板紙價格達不到我們的假設水平。

　　(2)木漿項目的原料林工程達不到預期，將影響林漿項目的競爭力。

　　(三)華泰股份(600308)：優秀的戰略和經營管理水平是公司最核心的價值(謹慎推薦)

　　驅動因素與主要假設

　　作為行業龍頭，公司的新聞紙市場占有率超過30%。公司在新聞紙行業由小而強，再由強而大，充分證明了公司團隊的戰略管理能力與經營水平。公司近期向上游延伸的系列舉措是其優秀戰略管理水平的再一次體現。新聞紙價格在07年上半年幾度上調，是新聞紙價格觸底、行業供求關系趨于改善的重要信號。我們認為公司08年的新聞紙出廠價將有約100元/噸的漲幅。我們的業績預測顯示，07年凈利潤增長38%，受益于注入化工資產的增厚。08年增長約30%，來源于新聞紙價格比07年上調100元/噸，以及合資公司SC紙貢獻的投資收益。09年如果新聞紙價格沒有進一步上調，則凈利只有9%的增長。07—08年復合增長率25%。

　　我們與市場的不同觀點

　　雖然目前新聞紙行業不容樂觀，但是我們認為公司團隊優秀的戰略和經營管理水平構成了公司最核心的價值。

　　公司估值與投資建議

　　在不包含林紙一體化項目價值的情況下，公司的DCF估值為23.68元。根據可比公司分析，公司的合理PE在20-25倍之間，則合理價值在26—32.5元之間。

　　維持長期推薦評級。但是基于新聞紙行業的謹慎預期，短期內給予謹慎推薦評級。

　　股價表現的催化劑

　　新聞紙價格的上調；自建廢紙供應渠道成功將是刺激股價上漲的因素。

　　主要風險

　　新聞紙市場收供給過剩影響持續低迷；進口廢紙價格繼續大幅上漲。

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