國泰君安 王峰

　　投資要點：

　　我國已成為僅次于美國的全球第二大衛生紙生產國及消耗者，生活用紙的生產量和消費量均呈現出穩步上升的態勢。根據中國造紙協會的資料，盡管中國有許多生活紙生產商，但年產能超過十萬噸的僅有四家，其中包括恒安國際和維達國際。

　　恒安集團創立于1985年，于1998年在香港上市，是內地第一家在香港上市的民營企業。集團的主營業務分為四個方面：紙巾產品、衛生巾、一次性紙尿褲，以及潔膚護膚產品等等，產品線正逐步移向中至高檔市場。2003～2006年度，公司主營業務收入、凈利潤復合增長率分別為34.57%、34.27%。2007年度中報顯示，公司總資產59.4億港幣，凈資產31.4億，上半年銷售額27.4億，實現凈利潤4.7億，總股本10.8億股，每股基本收益0.44元。近期股價34港元附近，預期07年PE39倍。總市值約368億港幣。

　　維達集團成立于1985年，于2007年在香港上市。集團主要產品包括廁紙、紙巾、面巾紙及餐巾紙，主要銷售地點在中國范圍內，主要銷售對象為中高檔市場。2004～2006年度，公司主營業務收入、凈利潤復合增長率分別為36.78%、53.78%。2007年度中報顯示，公司總資產21.4億港幣，凈資產5.0億，上半年銷售額8.5億，實現凈利潤0.4億，總股本9.0億股，每股基本收益0.05元。近期股價4港元附近，預期07年PE42倍。總市值約34億港幣。

　　近期原材料價格的持續上漲令市場出現整合情況。較高的原材料價格對兩公司的毛利率均產生了一定的負面影響，但受惠于規模效應、以及公司采取的成本控制等措施，影響并不明顯。

　　2008年度我們預計恒安銷售額為56億，同比增長36%；維達銷售額為20億，同比增長33%。考慮到近期廢紙價格的上漲與市場競爭日益加劇的影響，我們判斷08年恒安的凈利率為17%，維達為7%。合計凈利潤恒安為9.52億，維達為1.4億，同比均增長31.3%；每股收益分別為0.88元、0.15元。按目前股價衡量，08年市盈率分別39倍、25倍。

　　1.行業概況

　　生活用紙的消費水平是衡量一個國家現代化水平和文明程度的重要標志之一。

　　二零零五年，中國成為為亞洲最大衛生紙生產國及消耗者，亦為全球第二大衛生紙生產國及消耗者，僅次于美國。衛生紙產品銷售的地區分布可反映已發展市場與新興市場的特色差別。在新興市場，消費者傾向將其消費集中于被視為必需品的產品上。在中國，舉例而言，廁紙為迄今生活用紙中銷售量最大的部分。

　　根據中國造紙協會的資料，盡管中國有大量衛生紙生產商，但只有四家的總設計年產能超過十萬噸，恒安和維達均在其列。

　　中國的衛生紙消耗出現增長主要是由于人口增加使衛生紙的需求上揚。2006年我國生活用紙生產量470萬噸，較2000年增長88%，年均增長11.10%；2006年生活用紙消費量436萬噸，較2000年增長79%，年均增長10.16%。

　　此外，截止2006年底，公司還間接控股五十家公司。集團的生產廠房遍布全國各地，主要的銷售地點也在中國范圍內。

　　2.2.維達國際

　　維達集團成立于1985年，由廣東的兩間街道工廠和一間福利小廠合并而成。于2007年在香港上市，是一家集研究、開發、生產、銷售于一體的現代化生活用紙大型企業，擁有員工2700多人，年產值超14億元、納稅超3000萬元。

　　3.公司主營業務及產品結構

　　3.1.公司主營業務

　　3.1.1.恒安國際

　　集團主要在中國生產、分銷和出售個人衛生用品。主營業務分為四個方面：紙巾產品、衛生巾、一次性紙尿褲，以及潔膚護膚產品等等，產品線逐步移向中至高檔市場。其中“心相印”紙巾擁有“中國馳名商標”和“中國品牌”榮譽，“安爾樂”衛生巾擁有“中國馳名商標”榮譽。

　　2003～2006年度，公司主營業務收入、凈利潤復合增長率分別為34.57%、34.27%。主營業務收入以及利潤迅速增長的主要得益于國內市場對優質個人衛生及護理用品的需求不斷上升，使市場對于集團的紙巾、紙尿褲及衛生巾產品之需求持續增加。2007年1-6月主營業務收入、凈利潤分別為27.4、4.71億元。

　　3.1.2.維達國際

　　集團主要產品包括廁紙、紙巾、面巾紙及餐巾紙，主要銷售地點在中國范圍內，主要銷售對象為中高檔市場。廠房使用率超過90%。很多人并不知道的是，麥當勞標志性的“M”字樣的餐巾紙正是出自“維達制造”。

　　2004～2006年度，公司主營業務收入、凈利潤復合增長率分別為36.78%、53.78%。收入及利潤增加主要原因是地域覆蓋范圍增加、引入新產品及衛生紙產品市場持續增長導致集團主要產品(特別是廁紙及紙巾)的銷量出現增長。2007年上半年，國內經濟進一步發展，工業增長加快，城鄉居民平均收入增加，消費水平不斷提高，對個人衛生的要求亦相應提高。集團2007年1-6月主營業務收入為8.49億元，較同期相比增長36.4%，增速可觀；2007年1-6月凈利潤為0.41億元。

　　3.2.公司生產基地簡介

　　3.2.1.恒安國際

　　1998年集團共有115條生產線，分布在全國五個生產區域。2006年以來，恒安集團先后在湖南、山東、福建建立三個大型造紙基地，在重慶、遼寧撫順、山東濰坊、福建晉江、湖南常德等地形成五大國際型紙品加工基地，并在湖南、山東、福建、遼寧、重慶等地設立了10家分公司。2007年，恒安集團總生產能力將達到25萬噸/年。集團新建的福建廠房第二期及湖南廠房第二期分別將于明年3月及12月投產，預計2008年，集團計劃年產能力將提升至360,000噸。

　　3.2.2.維達國際

　　集團擁有五個生產基地和16臺造紙機器，位處北京、廣東、湖北和四川，總設計年產能達24萬噸。此外，公司在澳大利亞還有加工廠，為SCA公司定牌生產。

　　公司CEO李朝旺在Tissue World雜志于今年8月的專訪中透露，到2008年，集團將增加總能力為8萬噸/年的4臺新紙機，這樣，到2009年總的生產能力將達到32萬噸/年。

　　4.公司原材料及輔助生產設備

　　4.1.原材料

　　4.1.1.恒安國際

　　目前木漿及化工產品原料各占集團總銷售成本約30%，是集團所用的主要原材料。今年上半年木漿價格大幅上升，超過紙品價格上升的幅度。受原材料價格上漲影響，期內集團整體毛利率有所下跌。

　　面對生產成本的上漲，集團除繼續提升產品品質及調整產品組合外，也提升生產效率，包括減短工作流程及減低原材料廢棄率，以使集團營運達至規模效益以減低其影響。此外，集團還從外國購入大部分原材料，以受惠于人民幣持續升值。

　　4.1.2.維達國際

　　紙漿是集團所用的主要原材料，2004年、2005年和2006年分別占集團的總銷售成本的53.7%、54.1%和58.8%。集團借與其主要供應商建立長久關系、利用其市場領導地位及盡量提高集團的議價能力，尋求維持紙漿成本及供應的穩定。

　　李朝旺先生還透露，未來將改變采購渠道來降低原材料成本。由于內地木漿價格較海外便宜，未來會增加內地采購的比重，由現在的5%增加至10%。

　　集團采購盒及塑膠包裝物料供包裝其產品及其香味產品的香料。大部分物料采購自臨近生產基地的當地供應商，而毛絨等若干物品及部分金屬部件則會進口。

　　近三年包裝物料成本占總銷售成本的比例分別為16.1%、16.8%和15.4%。

　　4.2.輔助設施

　　4.2.2.恒安國際

　　能源供應：對于大型造紙企業來說，日常生產中需要耗費大量的電力及蒸汽。為降低成本與維護生產的連續穩定，一般情況下都建有自備電廠。比如恒安中紙，其生產衛生紙清水用量為7米3/噸紙。紙廠有自己的污水處理廠，處理后的廢水再進入整個工業區的污水處理中心進一步處理后排入大海。該廠今年在開發區建新廠，離海邊僅1公里。緊鄰著紙廠有一座發電廠，為其供應蒸汽。

　　4.2.3.維達國際

　　汽鍋。集團擁有八臺汽鍋用于生產供生產過程中烘干工序所使用的蒸汽。其中廣東基地2臺，每小時合共生產20噸蒸汽；湖北基地3臺，每小時合共生產26噸蒸汽；北京基地2臺，每小時合共生產16噸蒸汽；另外1臺設在四川生產基地，每小時合共生產8噸蒸汽。

　　倉庫。集團共有20個倉庫：

　　5.銷售及財務狀況

　　5.1.銷售

　　5.1.1.恒安國際

　　經營領域涉及婦幼衛生用品和生活用紙，總資產40多億元，員工一萬余人，在全國14個省、市擁有30余家獨立法人公司。集團的銷售和分銷網絡覆蓋全國，1998年就已經擁有136個銷售機構，通過代理直銷涵蓋30個省、自治區、直轄市。如今，集團已經針對不同市場制定銷售渠道。除拓寬傳統通道，包括地方孝便利店及小商店等，也加強與各大超級市場的溝通和合作。2006年集團分銷成本占整體營業額約16.8%(2005年：19.2%)，比例下降主要受惠于規模效應。

　　6.公司資本開支與折舊

　　資本開支主要指興建廠房、購買機械設備以及土地使用權。資金來源包括新發股票、內部積累資金及銀行借款。

　　兩集團的折舊均采用直線法。恒安國際06年初固定資產凈額為14億元，年折舊率約為11.6%，具體資產年折舊率為：樓宇5%，機器設備5%-10%，車輛20%，家具、裝置及設備20%。維達國際06年初固定資產凈額為7億元，年折舊率約為7.7%，具體資產年折舊率為：樓宇2%-3%，租賃物業裝修33%，機器7%-10%，家具、配件及設備20%-25%，汽車20%。