中金公司 時雪松

　　事件：氮肥、磷肥季節性出口關稅上調

　　經國務院批準，財政部自2008年1月1日至12月31日，對部分化肥及制肥原料調整出口關稅稅率。(1)對尿素(稅則號列：31021000)自1月1日至3月31日實行30%的暫定關稅；自4月1日至9月30日實行35%的暫定關稅(原為30%)；自10月1日至12月31日實行25%的暫定關稅(原為15%)。(2)對磷酸氫二銨(DAP)(稅則號列：31053000)、磷酸二氫銨(MAP)及磷酸二氫銨與磷酸氫二銨的混合物(稅則號列：31054000)自1月1日至3月31日實行20%的暫定關稅(原DAP為20%，MAP為0)；自4月1日至9月30日實行30%的暫定關稅(原DAP為20%，MAP為0)；自10月1日至12月31日實行20%的暫定關稅(原DAP為10%，MAP為0)。(3)對硫酸及有煙硫酸(稅則號列：28070000)開征稅率為5%的出口暫定關稅(原為0)。

　　分析和評論：

　　出口關稅上調對旺季影響不大，對淡季有一定影響

　　2007年1～10月份，我國尿素出口量達281萬噸，同比增長249%。硫銨出口達86.6萬噸；DAP出口161萬噸，同比增長175%；MAP出口140萬噸，同比增長312%；復合肥出口50.7萬噸，同比增長267.7%；重鈣出口87.4萬噸，同比增長89.5%；普鈣出口19.8萬噸，同比增長49.3%；出口含氮磷兩種元素肥料33.5萬噸，同比增長209%。由于10～12月關稅下調，2007年全年尿素出口可能突破500萬噸，磷酸一銨和磷酸二銨的出口總量也會突破500萬噸。出口增加導致4季度化肥氮磷肥價格繼續上漲，目前國內尿素出廠價格達到1750～1900元/噸，DAP價格達到3400元/噸，MAP出廠價上漲到3300元/噸以上。

　　尿素價格仍將季節性波動：目前東南亞和中國出口尿素FOB價格普遍在350美元/噸左右，30%出口關稅下，扣除一些費用和中間商利潤，相當于人民幣1750元左右的出廠價，仍能出口；35%出口關稅下，相當于人民幣1670元/噸的出廠價，出口要根據國內價格情況。我們認為今年4季度大規模的出口導致國內冬季化肥儲備量很少，國內庫存普遍不高，我們認為明年上半年需求旺季的到來，國內氮肥將出現供貨偏緊的局面，國內產品不需要出口，產品價格將出現上漲。而8月份進入淡季，國際尿素價格也將回落，這時關稅仍然為35%，國內尿素價格將繼續出現明顯下跌情況，而明年4季度關稅下調到25%，如果國際價格和目前持平，則又能出口。由于煤價上漲，2008年國內煤頭尿素企業的生產成本普遍將上升70元/噸左右，我們估計國內尿素價格難以下跌到1600元/噸以下。

　　DAP(二銨)和MAP(一銨)價格將上漲：目前東南亞和中國的DAP FOB價在540美元/噸左右，考慮20%的關稅下，扣除一些費用和中間商利潤，相當于企業出廠價3200元/噸，仍能出口；而二三季度30%關稅下，相當于國內出廠價3000元/噸以下，出口相對會減少。我們判斷，由于全球磷肥供應更緊張(磷肥原料具有磷礦石和硫磺等資源屬性)，由于同樣國內的社會庫存比較小，明年國際國內的DAP和MAP價格將有一定幅度上漲。

　　2008年國際化肥供應仍然偏緊。美國和巴西玉米播種面積的增長，帶來化肥需求的快速增長，加上發展中國家，未來兩年全球化肥需求仍將保持較高的增速。美國的玉米乙醇增速將在2009年出現放緩，國際機構預測全球糧食庫存將在2009年或者2010年出現觸底回升趨勢。由于能源、磷礦石和硫磺等原材料價格的上漲，發達國家的部分化肥裝置進一步關閉，2007年需求的增加導致2007年來國際化肥價格的大幅度上漲。

　　我們預計未來兩年國際化肥供應仍然保持偏緊狀態，目前國際尿素主要出口地區是中東和前蘇聯地區，主要進口地區是南亞、北美、南美、東亞和西歐；DAP主要出口地區有北美、東歐、非洲，主要進口地區是南亞和東亞以及南美；MAP主要出口地區有北美和東歐，主要進口區域有南美。

　　化肥板塊存在投資機會

　　我們判斷明年1～7月份尿素價格將出現上漲，而8月份以后將呈現季節性下跌，但由于國際價格較高，同時國內煤炭價格上漲帶來行業成本的上漲，總體均價將高于2007年100元/噸以上，成本優勢企業將從中受益。我們認為DAP和MAP價格將出現明顯上漲，而其原材料硫酸價格也將進一步上漲，但毛利將有所擴大。

　　由于明年上半年的化肥價格和企業盈利狀況將好于預期，除了鉀肥以外，我們認為氮肥和磷肥等整個化肥板塊具有投資機會，但目前市場整體估值不低，考慮到產品價格季節性的波動和國際價格的不確定性帶來的波動。我們建議重點關注質量比較好或者估值較低的公司。

　　氮肥：華魯恒升(600426/26.72元)，公司成本優勢明顯，戰略清晰，可長期持有。同時，我們認為由于煤炭價格上漲幅度較大，氣頭尿素企業成本上漲壓力反而相對減輕，云天化(600096/47.85元)，尿素毛利維持穩定，玻纖業務快速增長。四川美豐(000731/21.94元)，天然氣價格較高，上漲壓力在氣頭中最小，負荷仍可能有所上升，通過對收購的企業改造擴能帶來較為持續的增長。

　　磷肥：六國化工(600470/13.49元)，明年DAP毛利有望上升，自有磷礦開采將降低成本，明年業績有望超出預期。

　　我們沒有覆蓋的化肥企業可以關注湖北宜化(000422/21.40元)，公司具有磷礦資源，同時具有氮肥和磷肥生產，成本優勢和經營管理在行業內具有競爭力，但公司治理有不確定性，業績的把握性較差。柳化股份(600423/26.06元)，殼牌裝置基本達到負荷，已經獲得煤礦資源，未來幾年業績穩定增長。

　　主要的行業風險是：1)氮肥進入淡季后價格仍將出現明顯下跌；2)化肥價格上漲無法傳導，國內下游農民需求受到抑制；3)國際能源價格大幅下跌帶來的國際化肥價格的大幅下跌。