長城證券 賴禮輝

　　投資要點(diǎn)：

　　1、煤價(jià)上漲并不一定意味著企業(yè)盈利能力的提升。07年煤價(jià)漲幅較大，但由于正處于我國煤炭成本完全化改革(試點(diǎn))初期，同時(shí)受人力和原材料等生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲，煤炭企業(yè)的成本增長迅速，整個(gè)行業(yè)銷售凈利率略有提高，但上市企業(yè)特別是山西省企業(yè)凈利率卻出現(xiàn)下滑。07年煤炭上市企業(yè)的利潤增長主要來自于產(chǎn)量提升和產(chǎn)業(yè)鏈延伸等多元化發(fā)展。

　　2、08年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期凸顯市場對煤炭行業(yè)周期性屬性的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為市場普遍預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速小幅下降并不改變下游行業(yè)產(chǎn)量增長趨勢，結(jié)合“節(jié)能減排”和單位煤耗下降等因素，我們按樂觀、合理和謹(jǐn)慎三種不同情景分析了08年煤炭需求：總體需求仍將增長，但增速將回落，合理估計(jì)增速在4-5%之間。而小煤礦的關(guān)閉將使產(chǎn)能供給增速放緩，08年煤炭總體供求平衡，但焦煤和優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤供應(yīng)偏緊。

　　3、剛剛結(jié)束的08年度煤炭合同價(jià)談判結(jié)果基本可消除市場對煤價(jià)受周期性影響的擔(dān)憂，但同樣的是，由于資源稅調(diào)整和三項(xiàng)基金全國推廣的成本完全化改革仍將繼續(xù)，行業(yè)盈利能力指標(biāo)——噸煤EBITDA顯示，供求關(guān)系及資源稀缺性共同決定的焦煤盈利能力有望得到改善，而成本推動(dòng)型的動(dòng)力煤價(jià)格上漲將面臨煤電聯(lián)動(dòng)政策不明朗性帶來的繼續(xù)上漲壓力。結(jié)合產(chǎn)量增長、噸煤盈利和所得稅率調(diào)整影響三要素，我們認(rèn)為焦煤子行業(yè)08年凈利增速合理預(yù)期在30-35%之間，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤、無煙煤為15-20%，而普通動(dòng)力煤增速更慢些。行業(yè)整體仍具成長性，而國有大型煤企有望在行業(yè)整合中獲得更快的增長，大部分煤炭上市企業(yè)08年產(chǎn)量內(nèi)生性增長比較確定，而外延式擴(kuò)張值得期待。

　　4、結(jié)合美國市場，我們認(rèn)為A股煤炭板塊目前的估值溢價(jià)可由股價(jià)反映資源價(jià)值、重點(diǎn)企業(yè)外延式擴(kuò)張成長性較好等因素得以解釋，煤炭行業(yè)仍處景氣周期，長期看好。

　　但短期鑒于多項(xiàng)政策的不明朗性，給予整個(gè)行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”評級。可關(guān)注焦煤子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦焦煤中的西山煤電、平煤天安、金牛能源、煤氣化，動(dòng)力煤龍頭央企——中國神華，以及具有估值優(yōu)勢的神火股份。

　　一、2007年煤炭行業(yè)基本面回顧

　　1、政策層面關(guān)鍵字：抑制投資、提高產(chǎn)業(yè)集中度、成本完全化改革叫停煤炭探礦權(quán)、抑制投資

　　2007年2月27日，國土資源部發(fā)布《關(guān)于暫停受理煤炭探礦權(quán)申請的通知》，通知強(qiáng)調(diào)：除特殊情況外，自2007年2月2日至2008年12月31日，國土資源部和各省(區(qū)、市)國土資源主管部門暫停受理煤炭探礦權(quán)申請。

　　這一政策從源頭上控制了煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資，抑制了新增產(chǎn)能的增速，與06年相比，07年全國煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有所下降，并始終低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速。

　　盡管煤炭固定資產(chǎn)投資仍在增長，但由于傳統(tǒng)和新型煤化工的投資增長較快，實(shí)際用于煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張的投資可能并沒有同步增長。

　　“抓大限小”的產(chǎn)業(yè)政策提高了產(chǎn)業(yè)集中度

　　2007年我國出臺(tái)了多項(xiàng)針對煤炭行業(yè)的政策，如《煤炭工業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》、《關(guān)于促進(jìn)煤炭企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見》、首部《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》等，這些政策均提到：煤炭行業(yè)的發(fā)展方向是大型化、集團(tuán)化，力爭“十一五”末全國5000萬噸級以上的煤炭集團(tuán)達(dá)到14-18個(gè)，產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的50%以上，重點(diǎn)建設(shè)13個(gè)大型煤炭基地。

　　從2005年國家安監(jiān)總局提出小型煤礦關(guān)閉整合目標(biāo)以來，我國已累計(jì)關(guān)閉小煤礦9000多處，接近關(guān)閉目標(biāo)。但由于近期小型煤礦，以及一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦頻頻發(fā)生礦難，預(yù)計(jì)我國的中小型煤礦整頓仍將繼續(xù)。

　　從煤炭產(chǎn)能向國有重點(diǎn)煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢可以看出，小型煤礦的關(guān)閉開始顯示效果，煤炭產(chǎn)業(yè)集中度正趨于提高，國有重點(diǎn)煤礦企業(yè)產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比重由2006年的48.2%提高到07年11月份的51.3%，提高了3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　成本完全化改革逐步進(jìn)行——有償使用制度改革及山西“三項(xiàng)基金”試點(diǎn)

　　我國的煤炭有償使用制度改革從2006年開始，當(dāng)年9月國務(wù)院對《關(guān)于同意深化煤炭資源有償使用制度改革試點(diǎn)實(shí)施方案》給予批復(fù)(國函[2006]102號(hào))，這標(biāo)志著企業(yè)無償或廉價(jià)獲得煤炭資源的時(shí)代已基本結(jié)束。該政策已開始得到部分落實(shí)：新設(shè)煤炭資源的探礦權(quán)、采礦權(quán)開始通過招標(biāo)、拍賣、掛牌等方式由企業(yè)有償獲得。但對于方案發(fā)布前企業(yè)無償獲得礦業(yè)權(quán)而需補(bǔ)繳價(jià)款的部分，目前還未得到有效落實(shí)，不排除08年強(qiáng)制執(zhí)行的可能。但絕大部分煤炭上市企業(yè)在公司成立或上市前都繳納了相應(yīng)的礦業(yè)權(quán)價(jià)款，補(bǔ)繳價(jià)款的政策對這些企業(yè)的影響不大，而它們之前低價(jià)獲得的煤炭資源礦業(yè)權(quán)則有望隨著我國對煤炭資源稀缺性的認(rèn)識(shí)而逐步體現(xiàn)在股價(jià)中。

　　07年山西省開始全面試點(diǎn)征收“三項(xiàng)基金”，包括3月份開征的“煤炭工業(yè)可持續(xù)發(fā)展基金”，以及11月底開始征收的“煤炭開采生態(tài)環(huán)境治理恢復(fù)保證金”和“煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金”，共增加山西煤炭企業(yè)噸煤成本30-35元。

　　2、市場表現(xiàn)——總體供求平衡、國內(nèi)外煤價(jià)節(jié)節(jié)攀升

　　煤炭總體供求平衡、冶金煤供應(yīng)偏緊

　　07年前11月全國原煤產(chǎn)量為21.99億噸，同比增長8%，預(yù)計(jì)全年煤炭產(chǎn)銷量在25億噸左右，供求基本平衡。而冶金煤由于受下游需求強(qiáng)勁，以及山西生產(chǎn)焦煤的小煤礦關(guān)停的影響，焦煤從07年下半年開始出現(xiàn)供應(yīng)偏緊，預(yù)計(jì)這一趨勢還將持續(xù)。

　　國內(nèi)各煤種價(jià)格創(chuàng)年內(nèi)新高

　　受國際原油、煤炭等能源價(jià)格影響，國內(nèi)煤炭價(jià)格近期均紛紛走強(qiáng)。動(dòng)力煤方面，大同動(dòng)力煤坑口價(jià)從年初的254元/噸上漲到12月的290元/噸，上漲了14%，秦皇島大同優(yōu)混平倉價(jià)走勢稍弱些，今年以來的漲幅為9%。而山西柳林4號(hào)焦煤更是從年初的350元/噸一路上漲到目前的610元/噸，漲幅最大，達(dá)到69%，焦煤的上漲主要受供應(yīng)偏緊以及焦煤下游焦炭和鋼鐵行業(yè)需求強(qiáng)勁的影響。

　　BJ煤價(jià)隨原油價(jià)格走強(qiáng)一度突破90美元大關(guān)

　　12月中旬國際煤炭貿(mào)易價(jià)格主要指標(biāo)——BJ煤炭現(xiàn)貨價(jià)格曾一度上漲到90美元/噸以上，這是自國際原油價(jià)格創(chuàng)出接近100美元/桶的歷史新高之后，國際煤炭價(jià)格創(chuàng)出的新高。BJ煤價(jià)已于07年年初的51美元/噸累計(jì)上漲了75%。

　　國際煤價(jià)的上漲拉開了國內(nèi)外煤價(jià)之間的價(jià)差。從等熱值的山西優(yōu)混秦皇島FOB價(jià)格和澳大利亞BJ煤炭(均約為5500大卡)現(xiàn)貨價(jià)格(FOB價(jià))走勢來看，經(jīng)匯率調(diào)整的BJ煤價(jià)已超出國內(nèi)對應(yīng)煤價(jià)100多元/噸，而07年之前，國內(nèi)煤價(jià)還略高于BJ煤價(jià)。單從這個(gè)角度而言，國際煤價(jià)的走強(qiáng)有望推動(dòng)國內(nèi)煤價(jià)繼續(xù)上漲。

　　從等熱值原油和煤炭之間的價(jià)差來看，煤炭價(jià)格上漲幅度仍低于同熱值原油價(jià)格漲幅，拋開原油受政治和國際資金投機(jī)因素的影響，預(yù)期原油、煤炭等能源產(chǎn)品國際價(jià)格保持高位運(yùn)行的可能性很大。我們對08年國際煤價(jià)保持樂觀態(tài)度。

　　3、煤炭行業(yè)盈利能力提升不顯著——價(jià)格與成本同步上漲

　　與煤炭價(jià)格走強(qiáng)形成鮮明對比的是：2007年煤炭企業(yè)噸煤盈利能力并未得到提升，行業(yè)銷售凈利率基本與06年持平，而上市煤炭企業(yè)銷售凈利率還略有下滑，煤炭價(jià)格的上漲對企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)基本被成本增加侵蝕。

　　煤炭行業(yè)銷售凈利率基本持平

　　Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-8月份全行業(yè)銷售凈利率為9.62%，比上年同期提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)，但與2006年全年整個(gè)煤炭行業(yè)9.55%的銷售凈利率為相比，基本持平。

　　煤炭上市企業(yè)凈利率略為下滑

　　從07年上市企業(yè)一至三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，A股主要煤炭上市企業(yè)銷售凈利率除一季度略有上升之外，二、三季度均出現(xiàn)了輕微下滑，分別下降了1.6和1.2個(gè)百分點(diǎn)。而山西省煤炭上市企業(yè)由于自3月份開始征收可持續(xù)發(fā)展基金，前三季度銷售凈利率均顯下降趨勢，且與上年同期相比，下降的幅度更大。

　　上市企業(yè)銷售凈利率的下滑除了受成本增加的影響外，另一個(gè)原因是許多企業(yè)開始多元化發(fā)展，煤化工、電力、電解鋁和焦炭等業(yè)務(wù)所占比重有所提高，而這些業(yè)務(wù)的毛利率和凈利率相對于煤炭而言要低。

　　對整個(gè)行業(yè)來說，07年煤炭價(jià)格的上漲基本上僅全部或部分覆蓋了成本的增加，企業(yè)并未從煤價(jià)上漲中獲益。但其中具有煤種優(yōu)勢的企業(yè)，以及洗選率提高的企業(yè)，由于煤價(jià)漲幅大于成本，還是能從煤價(jià)上漲中獲益，如神火股份。

　　4、前三季上市企業(yè)利潤增長主要來自于產(chǎn)量和非煤業(yè)務(wù)的增長

　　2007年前三季度煤炭上市企業(yè)的凈利潤均比上年同期有所增長，其中一季度增長最為明顯，剔除同期新上市企業(yè)不可比數(shù)據(jù)，07年一季度主要煤炭上市企業(yè)凈利潤增幅達(dá)到28.8%，但二、三季度增速仍在下滑。主要原因是一季度動(dòng)力煤價(jià)格沖高，而二季度有所回落。山西省的煤炭上市企業(yè)凈利增幅也有類似走勢。

　　上市企業(yè)凈利增長主要來自于煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)量提升，以及非煤業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。其中增長最為明顯的是收購電解鋁資產(chǎn)的神火股份、焦化項(xiàng)目新投產(chǎn)的開灤股份，以及煤炭產(chǎn)量提升較大的平煤天安等企業(yè)。

　　二、2008年煤炭行業(yè)走勢展望——看好焦煤子行業(yè)

　　1、影響煤炭需求增長的兩大關(guān)鍵因素——經(jīng)濟(jì)放緩、節(jié)能減排

　　增速放緩預(yù)期與節(jié)能減排政策將抑制煤炭總需求增速

　　07年前11月我國GDP增速為11.6%，預(yù)期全年增速有望達(dá)到11.5%，盡管這有望創(chuàng)下1995年以來的GDP增速新高。但對2008年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期，市場已基本達(dá)成共識(shí)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的主要原因?qū)�來自于兩個(gè)方面——凈出口增速放緩以及政府抑制投資。由于人民幣升值、歐美等主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期將導(dǎo)致明年凈出口增速下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。而政府對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂將綜合財(cái)政、貨幣政策和行政手段共同抑制投資增長。我們預(yù)期08年GDP增速在10.5%左右。

　　節(jié)能減排

　　我國自06年開始提出節(jié)能減排政策，從當(dāng)年實(shí)施情況來看，并沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，2006年我國萬元GDP能耗為1.21噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比05年下降了1.23%，低于原計(jì)劃的4%。07年以來，國家加大了節(jié)能政策實(shí)施力度，前11月全國已關(guān)停了1110多萬千瓦的小型燃煤機(jī)組。全年全國有望淘汰3000萬噸落后煉鐵產(chǎn)能。節(jié)能目標(biāo)取得一定成效，前三季度萬元GDP能耗同比下降了3%，預(yù)計(jì)全年有望下降4%，達(dá)到1.16噸標(biāo)準(zhǔn)煤。

　　在《能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》中國家明確提出我國節(jié)能降耗的目標(biāo)是到2010年萬元GDP能耗比2005年下降20%，達(dá)到0.98噸標(biāo)煤，平均每年下降幅度約為5%，而目前水平離目標(biāo)還有較大距離。預(yù)計(jì)2008年的在政策力度保護(hù)下，全年萬元GDP能耗有望下降到1.09-1.12噸標(biāo)煤(或下降3.5-6%)。

　　分三種情景測算08年煤炭需求仍將增長

　　根據(jù)2007年前三季度的GDP增速和能耗情況來測算，全年國內(nèi)原煤需求有望達(dá)到25.5億噸，同比增長6.9%，或1.6億噸。

　　對于2008年的煤炭消費(fèi)量，分三種情景來測算樂觀估計(jì)，全年GDP增速仍保持兩位數(shù)增長，達(dá)到11%，而萬元GDP能耗降低3.5%至1.12噸標(biāo)煤，同時(shí)煤炭在整個(gè)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比重仍然保持69%以上的水平，假定為69.3%，則08年原煤需求將增加1.8億噸至27.3億噸，增速可達(dá)7%；謹(jǐn)慎估計(jì)，08年GDP增速下降到9.5%，同時(shí)單位能耗下降6.5%至1.09噸標(biāo)煤，煤炭消費(fèi)比重下降到68.5%，則原煤需求將放緩到1.9%，總需求增加0.5億噸，至25.8億噸；合理估計(jì)，市場普遍預(yù)期08年GDP有望達(dá)到10.5%，假定單位能耗下降5%(相當(dāng)于國家節(jié)能減排計(jì)劃每年要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo))，則原煤總需求將增長4%，或1.2億噸，至26.7億噸。

　　結(jié)論：只要2008年全國經(jīng)濟(jì)增速不出現(xiàn)大幅下降，煤炭需求仍將保持增長，只是增速預(yù)期將下降。、

　　2、偏緊的宏觀政策基調(diào)可能抑制下游行業(yè)煤炭需求的增長

　　2.1、近年來煤炭需求增量主要來自于電力、鋼鐵和建材行業(yè)

　　煤炭的四個(gè)主要下游行業(yè)為火電、鋼鐵、建材和化工，2006年這四個(gè)行業(yè)消耗的煤炭占全國煤炭總消費(fèi)量的80%強(qiáng)，其中電煤更是占到了50.3%的比例。

　　近年來全國煤炭消費(fèi)增量中有90%以上來自于火電、鋼鐵和建材三大行業(yè)。

　　其他行業(yè)煤炭消費(fèi)量增長較為有限，甚至略有下降，雖然這些行業(yè)的產(chǎn)量基本還是處于上升通道，但單位煤耗的下降使得其煤炭消費(fèi)量增速低于產(chǎn)量增長增速，我們預(yù)期其他行業(yè)08年的煤炭需求保持現(xiàn)有水平。

　　2.2、2008年煤炭需求增長依然取決于這三大行業(yè)

　　電煤需求增速略為放緩

　　2007年1-11月份全國火電發(fā)電量為24471萬千瓦時(shí)，比去年同期增長了15.5%，比同期全國發(fā)電總量增速高出0.6個(gè)百分點(diǎn)，單位煤耗為353克/千瓦時(shí)。預(yù)計(jì)07年全年火電發(fā)電量增速將達(dá)到15%，發(fā)電量有望達(dá)到2.71億千瓦時(shí)，單位煤耗下降到352克/千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)全年火電消耗原煤13.38億噸，比06年增長11.3%，或增長1.27億噸原煤。

　　盡管08年存在經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期，但我們對電力需求保持增長依然持樂觀態(tài)度。

　　2002年以來的中國新一輪經(jīng)濟(jì)高速增長期，電力消費(fèi)增速始終高于GDP增速，其彈性系數(shù)在2003年達(dá)到1.65的高點(diǎn)后，最近幾年略有下降，但均在1.2以上。2007年1-11月全國用電量同比增速為14.94%，預(yù)計(jì)全年有望增長14-14.5%，若假定全年GDP增速能達(dá)到11.5%，則07年電力消費(fèi)彈性系數(shù)將在1.2-1.25之間。

　　對于2008年的電煤需求，我們維持對當(dāng)年GDP增長10.5%的預(yù)期，依然分三種情景來分析：

　　樂觀估計(jì)，維持對當(dāng)年GDP增長10.5%的假設(shè)，電力消費(fèi)彈性系數(shù)保持在1.24，由于07年新增火電機(jī)組所占比例較大，預(yù)計(jì)全年火電發(fā)電量占總發(fā)電量比重略有提高至83.5%，而單位煤耗在07年的基礎(chǔ)上降低10克至342克/千瓦時(shí)，則08年電煤需求將增長8.2%，或增加9000萬噸至14.48億噸；

　　謹(jǐn)慎估計(jì)，08年GDP增速下降到9%，電力消費(fèi)彈性系數(shù)下降到1，同時(shí)單位能耗下降17克至335克/千瓦時(shí)，則電煤的需求增幅僅為2%，或增加2700萬噸至13.65億噸；

　　合理估計(jì)，08年GDP增速為10%，電力消費(fèi)彈性系數(shù)下降到1.1，則電煤需求增幅僅為5.4%，或增加7300萬噸至14.11億噸。

　　結(jié)論：我們認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期，以及國家嚴(yán)控“兩高一資”產(chǎn)業(yè)的增長，預(yù)計(jì)2008年電量需求將會(huì)放緩，由此預(yù)期電煤需求增速在5.5%左右，需求增量3000-9000萬噸，電煤總需求在13.7-14.3億噸之間。

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