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　　報告關鍵點：

　　產業鏈不同子行業分化

　　高油價背景下合成纖維整體微利經營

　　技術進步與消費升級推動粘膠短纖景氣有望繼續向好

　　報告摘要：

　　1.07年，化纖行業整體運行平穩，經濟效益有所好轉，由于產業鏈及景氣度不同，子行業分化嚴重，其中，粘膠短纖、氨綸景氣度較高，粘膠長絲再度限產保價，滌綸、錦綸維持微利經營，腈綸繼續虧損。

　　2.高油價與供需平穩增長背景下，05年以來滌綸、腈綸、腈綸等合成纖維由于油價上漲導致的成本上升壓力難以向下游傳遞，預計08年合成纖維行業整體仍將維持微利經營，氨綸行業由于產能再度擴張，預計08年盈利空間有所下降。

　　3.技術進步與消費升級推動粘膠短纖行業景氣繼續向好，08年供需基本平衡、原料供應缺口有所擴大，預計08年原料成本高于07年，盈利空間能否擴大依賴需求增長是否超過預期，需要緊密跟蹤。產能過剩及需求增長緩慢迫使粘膠長絲07年再度限產保價，出口退稅率降低及人民幣升值抑制出口增速，預計08年粘膠長絲維持限產保價格局，盈利難超預期。

　　4.子行業投資評級：

　　合成纖維：同步大市-A粘膠長絲：同步大市-A粘膠短纖：領先大市-A

　　5.重點公司盈利預測與投資評級，關注景氣行業的龍頭企業：

　　澳洋科技：08年增長明確，07、08年EPS分別為：1.40、1.86元，買入-A，十二個月目標價60元。

　　山東海龍：差異化優勢明顯，公開增發項目投向差異化產能建設，有利于提升長期競爭力，07、08年EPS分別為：0.60、0.85元，增持-A，十二個月目標價25元。

　　6.風險提示：09年粘膠短纖將要釋放產能的規模目前還不能確定，如果大規模釋放，將可能導致短期供大于求，激烈競爭，盈利能力可能呈現整體下降態勢。

　　1.化纖行業概述

　　1.1.行業細分與上市公司

　　從原料來看，化學纖維主要包括人造纖維(纖維素纖維)和合成纖維。人造纖維指由天然纖維(由棉短絨、木、竹等)進行化學加工得到的纖維，其中最主要的品種是粘膠纖維。合成纖維主要指從石油、天然氣等為初始原料，通過化學合成得到聚合體后再紡絲加工得到的纖維，主要包括滌綸纖維、錦綸纖維、腈綸纖維、氨綸纖維等。目前在A股及H股上市公司中受涉及的主要有粘膠、滌綸、腈綸、錦綸及氨綸等。

　　1.2.產品結構

　　06年，中國化纖產量總計約2000萬噸，按產量來劃分，合成纖維占據化纖行業約94.5%的份額，其中滌綸規模最大，約占據81.5%的市場份額，粘膠纖維約占據5.5%的份額。從世界范圍來看，06年，全球化纖產量約3700萬噸，中國已占世界總產量的54%左右，全球市場份額中，合成纖維約占據92.5%的份額，其中滌綸約占71.5的份額，粘膠約占7.5的市場份額。我國化纖行業今后的發展方向是由數量型發展轉向提高差別化比例發展，通過開發高附加值產品，突破資源和環境的約束，提升盈利能力，總體來說，這將是一個較長時間的技術創新與產業升級過程。

　　1.3.產業鏈不同 子行業特征不同

　　由于合成纖維與粘膠纖維的產業鏈不同，兩個子行業的特征區別也比較明顯，尤其是在高油價的背景下，這些特征將對盈利能力產生重大影響。

　　2.合成纖維行業分析：整體微利經營

　　2.1.供需平穩增長 總體產能大于需求

　　2002年以來，我國合成纖維行業呈現供需平穩增長態勢，年增長率均保持在15%-20%之間，總體產能略大于需求，產能利用率在80%-90%之間。

　　2.2.石油持續上漲成本難以向下游傳遞 合成整體維持微利經營

　　觀察02年以來的石油價格和合成纖維各子行業代表產品的價格數據，我們發現，02-04年，合成纖維價格整體呈現成本推動型上漲，05年開始，子行業出現分化，由于產能過剩，滌綸、錦綸、腈綸已無法向下游傳遞成本壓力，氨綸由于06、07年產能釋放較少，07年表現較好。

　　在高油價及供需平穩增長背景下，合成纖維行業主要產品均難以向下游傳遞成本上漲壓力，只能通過技術改進降低生產成本，提升差別化產品比例，提升部分產品的毛利率，總體來說，03年以來一直維持微利經營狀態，毛利率平均在6%左右。

　　2.3.產能再度擴張 08年氨綸風光難續

　　06、07年氨綸的產能增長率均在20%以下，因此，07年上半年氨綸出現供不應求現象，產品價格快速上漲，企業盈利大幅改善，但是07下半年開始，陸續有干法氨綸產能開始釋放，同時熔融紡氨綸進口開始迅速增加，氨綸價格逐漸有所回落，預計08年新增產能又將超過需求增長，氨綸行業整體盈利能力將再度下降。

　　3.粘膠纖維行業分析：短纖歡喜長絲憂

　　3.1粘膠短纖景氣有望延續

　　技術進步與消費升級是粘膠短纖行業發展的兩大推動力，短期產能過度擴張導致供需失衡是行業盈利能力周期性變化的主要原因，受限于國內棉花種植面積的約束，原料棉短絨供應增長有限，擴大進口棉短絨與化纖用木漿或可緩解成本壓力。

　　3.1.1技術進步與消費升級推動需求快速增長

　　粘膠纖維是對棉纖維、木纖維等天然纖維加工提純制成的纖維，具有天然纖維穿著舒適、吸濕透氣的特點，由于加工過程的特性，其在懸垂性、染色性、功能性方面又超越了棉纖維，滿足人們對紡織品追求天然和舒適的消費升級需求。近年來，隨著我國粘膠纖維生產工藝的改進和新品種的大量開發，其品質和功能得到進一步提高，下游應用也不斷擴大，粘膠短纖已經可以應用到幾乎所有服裝和產業紡織品領域，需求呈現快速增長態勢。

　　3.1.2 06年行業景氣見底 07年進入景氣上升期

　　由于粘膠短纖的投資規模相對較低，5萬噸的規模約需投資5億元，進入門檻不高，因此當行業景氣時容易產生過度投資并導致短期供需失衡，觀察03年以來的供需數據和行業毛利率的變化，可以看到當產能增長超過需求增長較多時，行業毛利率隨之下滑，反之，則毛利率上升，行業盈利能力向好。06、07年有效產能增長率均低于需求增長率，行業進入景氣上升期。

　　3.1.3原料供應漸顯緊張 預計08年均價提高

　　2003-2006年，我國粘膠纖維產量年均復合增長率超過20%，受棉花種植面積的限制，同期棉短絨產量年均增長僅10%，因此，國內棉短絨供應呈現日益緊張的趨勢，供需缺口逐年加大，進口木漿和棉短絨占原料比重上升較快，06年我國粘膠纖維行業原料對外依存度已達41%。

　　07年5月-11月，原料價格大幅上漲，棉短絨由5月均價4100元，上漲至11月均價6500元，短纖級棉漿粕由5月均價8500元，上漲至11月均價13200價格，而同期粘膠短纖價格上漲僅為2200元，分拆來看，我們認為5月份-8月份上漲主要為需求推動型，九月份以后的上漲動力主要來自與供給的短期緊缺，由于今年我國棉花采摘期的推遲(氣候原因)及加工節奏較往年趨緩(信貸資金緊張)導致原料棉短絨上市的時間推遲、上市數量較往年同期減少，因此造成九月份以后棉短絨價格大幅上漲，十一月下旬，原料漲幅已經趨緩，我們預計隨著進口短絨的到貨，以及棉花加工節奏的正�；�，后市短絨將進一步回落，但08年全年的短絨均價應當高于08年。

　　3.1.4 08年供需基本平衡 粘膠短纖景氣有望延續

　　從需求上看，十一月以來，粘膠短纖價格依然堅挺，廠家庫存很少，原材料價格開始有所回落，行業一體化毛利率仍然保持在20%以上，我們預計07年四季度粘膠短纖行業的盈利水平將穩定在目前的水平之上，08年能否擴大盈利空間依賴于未來需求的增長，對此我們持謹慎樂觀態度。

　　從目前粘膠短纖在建的項目來看，08年預計投產35萬噸，產能增長率約25%，略低于近三年的年需求平均增長率，略高于近五年的年需求平均增長率，08年我國紡織品對歐出口取消配額限制，改為雙邊監控，有利我國紡織品出口的持續增長，因此我們預計08年粘膠短纖新建產能釋放將略小于新增需求，行業景氣度繼續向好，毛利率將保持穩定，能否提高盈利空間取決于實際需求的增長速度，需要緊密跟蹤。

　　3.2.粘膠長絲需求增長緩慢 維持限產保價格局

　　由于粘膠長絲國內產品質量提高和下游應用拓展緩慢，近幾年總體需求增長率很低，05年開始由于國外部分產能的關閉，出口開始放量，但是07年由于出口退稅的大幅下調(由11%降至5%)，出口增長由06年的40%大幅降低至07年的約18%左右。

　　我國粘膠長絲的產能總體是過剩的，2004年以來產能利用率一直維持在80%-90%之間，遇到原材料價格大幅上漲擠壓盈利空間時，往往依靠行業協會組織“限產保價”來維持一定的盈利能力，由于行業集中度較高，此種策略具有一定的效果，04年以來，粘膠長絲的行業年平均毛利率基本維持在12%左右。

　　4.投資評級與重點公司推薦：關注景氣行業的龍頭企業

　　4.1.行業投資評級

　　合成纖維屬于石化產業鏈的末端，長期來看產品價格與原油價格齊漲共跌，05年至今，由于原油價格的持續上漲，已經嚴重擠壓了產業鏈各緩解的利潤空間，整個行業呈現無法向下游轉移成本的態勢，整體微利經營，08年下游紡織服裝行業面臨人民幣加速升值的壓力，出口增長趨勢放緩，因此我們預計08年合成纖維行業整體依然維持微利經營格局。

　　剔除ST、S類股票，07年合成纖維行業整體市盈率為51倍，08年預測市盈率為45倍，因此給予同步大市-A評級。

　　粘膠長絲由于產能過剩以及人民幣升值及出口退稅調低抑制了出口的增長，預計08年仍將維持限產保價的經營格局，由于行業集中度較高，對下游的議價能力較強，預計08年行業平均毛利率能維持在10%左右，給予同步大市-A評級。

　　粘膠短纖受技術進步與消費升級推動，行業景氣有望延續，預計08年原料成本高于07年，行業毛利率能否提升依賴需求的進一步增長，需要緊密跟蹤，給予領先大市-A評級。

　　4.2.重點公司推薦：關注景氣行業的龍頭企業

　　我們通過行業分析篩選出08年景氣較好的子行業：粘膠短纖，我們建議重點關注其中增長明確、競爭優勢突出的龍頭企業。

　　重點公司推薦

　　澳洋科技(002172)：主營業務清晰 增長明確

　　主營業務收入90%來自于粘膠短纖

　　08年粘膠短纖權益產能增長近80%

　　“跨區域一體化”經營，資源整合鑄造市場、原料、成本三大競爭優勢

　　盈利預測：EPS: 07年1.40 08年1.86

　　投資評級：買入-A

　　十二個月目標價：60元

　　山東海龍(000677)：產品差異化提升核心競爭力

　　差異化優勢明顯阻燃纖維開始放量

　　公開增發投向差異化產能建設，有利于擴大差異化優勢

　　新疆漿粕與粘膠短纖一二期項目預計08年、09年底分別完工，有助于擴大公司規模優勢

　　盈利預測：EPS: 07年0.60 08年0.85

　　投資評級：增持-A

　　十二個月目標價：25元

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