國泰君安 孫利萍

　　投資要點：

　　航運行業：仍具有吸引力。受次級債危機影響，IMF下調了08年全球經濟增速為4.8%。一方面，4.8%的增速仍處在歷史相對高位;另一方面,美國經濟的放緩對航運市場需求影響依次是集裝箱運輸業、油輪運輸業和干散貨運輸業，因為集裝箱和油品需求中美國起重要作用，干散貨市場需求主要來自于“金磚四國”等發展中國家。

　　各子行業方面：08年干散貨市場全球干散貨市場預計需求旺盛，2007、2008年行業運力投放分別為6.0%和6.1%，預計未來兩年干散貨市場仍將處在景氣周期頂點；2007年集裝箱運輸市場運價止跌回升，供需關系有所好轉。受美國經濟放緩影響，CLARKSONS11月下調了07-09年需求數據。考慮到運距拉長和港口塞港等因素，我們對08年集裝箱市場運價謹慎樂觀；2007--2009年油輪運輸市場將進入運力集中投放期，市場走勢關鍵在于有多少單殼油輪會退出市場。單殼油輪的退出速度直接影響到油輪運輸市場的景氣回升的時間和幅度。我們判斷油輪運輸市場最壞的時期正在過去，08-09年油輪運輸市場運價回升的可能性較大。

　　港口行業：關注業績增長、估值有優勢的公司。2007年1-11月港口行業貨物吞吐量和集裝箱吞吐量同比分別增長14.7%和21.4%，行業增速同比有所放緩。預計人民幣的持續升值將對中國出口逐漸產生影響，與中國出口緊密相關的港口行業增速預計逐漸放緩。

　　鐵路運輸行業：資產注入是主旋律。“十一五”期間中國鐵路行業建設需要2500億資金。在這一背景下，鐵道部將重點推動行業投融資體制改革。關于資本市場方面，鐵道部希望通過優質的存量資產換取增量資金，滿足鐵路行業建設的資金需求。這為已經上市的鐵路公司帶來持續資產注入的預期。

　　行業投資策略：基于我們對航運行業未來趨勢的判斷，我們推薦中國遠洋、中海發展、中遠航運和南京水運四家公司。

　　鐵路三家公司有較明確的資產注入預期，我們建議增持大秦鐵路和廣深鐵路，等待資產注入。

　　港口公司方面：給予天津港和日照港“謹慎增持”評級。天津港的機會主要來自費率提升和后續的資產整合；日照港主要來自于費率提升、成本降低及業務量上漲帶來的業績增長機會。

　　1.全球航運市場：不確定性

　　增加08年我們認為中國的航運公司的投資要點在兩個方面：一是全球航運市場盡管不確定性增大，行業整體仍將維持向上趨勢：干散貨市場運價將在高位震蕩、集裝箱市場謹慎樂觀、油輪運輸市場最壞的事情正在過去；二是我們預期航運行業的整合可能加快，帶來市場新的投資機會。我們能夠預期到的是08年中遠航運可能會收購集團的干散貨船和瀝青船，中國遠洋可能會啟動油輪資產的收購，中海集運收購中海集團的碼頭資產。

　　1.1.經濟環境：全球經濟放緩+中國出口放緩

　　1.1.1.美國次級債危機導致IMF調低08年全球經濟增速

　　IMF 10月公布《世界經濟展望》。根據IMF最新預測，維持07年5.2%增速預測，受美國次級債影響，08年全球經濟增幅從7月預測的5.2%下調為4.8%。其中：對美國經濟增長預期下調0.9個百分點，至1.9%；歐元區國家增長預期下調0.4個百分點，至2.1%；日本增長預期下調0.3個百分點。至1.7%；而新興和發展中國家僅下調了0.2個百分點，至7.4%。

　　1.1.2. 08年中國出口增速可能放緩

　　07年1-10月中國進出口、出口和進口增速分別為23.5%、26.5%和19.8%。增速與06年的24.1%、26.8%和20.9%比較略有放緩。人民幣升值將逐漸對中國出口增速產生影響，目前市場普遍認為08年人民幣升值速度將在6%以上，08年中國出口增速有可能繼續放緩。

　　1.1.3. 08年經濟環境對航運市場的影響—苦樂不均

　　首先我們認為：盡管市場預測08年全球經濟增速與07年比較略有放緩，但是我們看到4.8%的增速在全球經濟增長歷史中仍然處在高位，因此我們認為08年航運市場的外部經濟環境仍保持良好態勢。

　　其次三大航運市場板塊受到經濟放緩影響不同：美國以及發達國家的經濟放緩、中國出口增速可能放緩對全球航運市場影響最大的將是集裝箱運輸市場。集裝箱運輸市場的需求主要來自于美國、歐洲、日本等發達國家，美國經濟放緩將對其產生負面影響；其次是油輪運輸市場需求，因為美國的油品需求占全球油品需求的20%；影響最小的將是干散貨運輸市場，因為干散貨市場的需求主要來自于中國、印度等發展中國家對鐵礦石、煤炭等資源品的需求。

　　1.2.三大運輸市場：08年表現將各有不同

　　1.2.1.干散貨運輸市場：08年運價水平高位震蕩的概率較大

　　07年回顧：需求旺盛、運距拉長、港口擁堵及FFA的炒做共同推升運價2007年全球干散貨市場運價創造了歷史高位，11月份BDI創造了11039的高點。

　　07年1-11月BDI累計均值6922點，比06年同期上漲122%。上漲幅度完全超出市場年初預測。

　　07年干散貨市場運價大幅度上漲的原因主要來自：需求旺盛、運距拉長所導致的周轉量增長，而塞港導致有效運力大幅度減少，供不應求是導致運價上漲的實質因素，而FFA的期貨炒做起到了推波助瀾的效果。

　　08年展望：市場仍將處在供不應求態勢需求方面：受全球經濟及發展中國家增長的驅動，全球干散貨海運量增速在04年以來一直保持在4%以上。CLARKSONS11月月報的預測是08年全球干散貨海運量增速是4%。

　　中國和印度仍將是主導全球干散貨市場的最重要國家。中國的鐵礦石進口對全球鐵礦石海運貿易影響重大。2007年1-10月中國鐵礦石進口3.13億噸，同比增長16.6%,預計07年中國鐵礦石進口3.8億噸，同比增長16%。08年CLARKSONS預計中國鐵礦石進口量為4.3億噸，同比增加5000萬噸。

　　中國是全球最大的煤炭生產和消費國。中國逐漸通過進出口稅率來限制煤炭等資源出口，鼓勵進口。中國煤炭進口增速逐漸提高，預計07年中國將進口煤炭5000萬噸，同比增長40%。由于中國能源結構對煤炭資源的持續需求，專家預計煤炭有可能成為繼石油、鐵礦石之后的第三個凈進口品種，中國對煤炭進口需求的增加有可能成為未來影響全球干散貨市場的重要因素。

　　08年除了運量增速保持在高位以外，我們預計海運運距會進一步拉長：印度正步中國后塵進入到重工業化發展期，印度國內鋼鐵行業的迅猛發展催生對鐵礦石的巨大需求，印度鐵礦石出口速度放緩。澳大利亞塞港等因素也阻礙其鐵礦石出口速度。上述因素導致中國增加了運距更長的巴西國家的鐵礦石進口。三大鐵礦石出口國家08年增速比較，巴西15.4%增速為最快增速。

　　中國出口煤炭的減少也拉長了煤炭海運運距。中國主要出口煤炭主要運往日本、韓國等。中國逐漸減少出口，使得日本、韓國等國家增加了南非、澳大利亞等國家煤炭的進口，拉長了煤炭海運運距。

　　供給方面：干散貨市場07年運價的大幅度上漲驅使船東大量定造干散貨船舶，09年市場運力投放速度將明顯加快。根據CLARKSONS跟蹤的船廠數據，預計2008年全球干散貨船市場名義運力投放增速與2007年基本持平，09年運力有明顯增加。航運運力投放上看，08年干散貨市場仍處在運力溫和投放期，08年市場仍將有較好市場表現。

　　塞港仍是影響實際運力重要因素：塞港實際是導致07年運力緊張的最重要因素。由于全球鐵礦石和煤炭出口集中在澳大利亞，而澳大利亞的港口建設嚴重滯后導致塞港問題逐漸顯現出來。2007年澳大利亞的紐卡斯爾港口擁堵最嚴重時有59條海岬型船在排隊等候裝卸。最近巴西港口也同樣面臨塞港問題。根據港口建設進度，2009年以前港口塞港問題還不能得到有效解決。

　　未來市場走勢預測：考慮到運距的拉長和港口壓港情況，2008年市場有效運力增速將低于6.1%的名義運力增長，08年市場運價仍將處在高位，預計08年BDI指數的平均值將超過07年。09年市場運力將大幅度增加，考慮到船舶延期交付和干散貨船的拆解，我們認為09年干散貨市場運價水平仍將處在相對高位。

　　1.2.2.油輪運輸市場：08年復蘇?

　　07年油輪運輸市場走勢基本為兩頭高中間低.原油運價指數1-11月均值為1073點,同比下降16.7%；成品油運價指數1-11月均值為963.5,同比下降13%;中東-日本航線的WS指數平均為70點,同比下降27%。07年油輪運輸市場運價低迷的原因主要在于需求相對穩定下，運力增速加快導致供過于求。

　　VLCC船中東-日本航線的WS指數從11月中旬以前的60點突然上漲，截止到12月4日，VLCC船中東-日本航線的WS指數已經上漲到174點。WS指數的突然上漲是否意味著油輪運輸市場開始復蘇，08年油運市場走勢如何是我們投資者非常關心的問題。

　　11月中旬以來WS上漲的原因分析：油輪運輸市場傳統的旺季是四季度，隨著冬季取暖用油的增加市場需求逐步旺盛，一般來講四季度的WS指數大幅度上漲的概率較大。我們選取了2000-2007年這8年時間做樣本進行分析，除了2001年和2006年這兩年四季度WS指數往下走，其它六個年度WS指數在四季度都是大幅度上漲，上漲幅度都在一倍以上。從歷史數據來分析，我們認為目前WS指數上漲屬于季節性反彈的概率較大。

　　08年市場走勢判斷：單殼油輪改造VLOC的數量和進度決定市場走勢

　　需求方面：國際能源機構IEA新發布的全球原油需求預測表明，08年全球原油需求增速有所提高。這可能帶來油品海運量增速的提高。

　　供給方面：為了未來替換單殼油輪，油輪船東定造了大量的船舶將在07-09年投入市場。根據CLAEKSONS跟蹤的數據，預計2007、2008年油輪市場運力投放速度分別為6.9%和8.3%，09年新交付運力比08年增長13%。單殼油輪的拆解速度將決定未來市場運力水平，最終決定油輪市場的運價水平。

　　單殼油輪的拆解將對油輪運輸市場運力投放產生重要影響。國際海事組織的政策是要求單殼油輪全部在2010年以前淘汰掉，部分符合條件的可以運營到2015年，兩種例外情況下可以同意延長使用期到船齡達到25年。考慮到部分船舶可以拖延到2015年，因此單殼油輪拆解速度和數量還不是很明朗。

　　油輪市場運價的低迷和干散貨市場的火爆加速了VLCC轉變成VLOC：07年油輪市場運價同比下降幅度在20%左右，而干散貨市場的運價07年同比上漲100%以上。這促使部分單殼VLCC船改裝成VLOC船(干散貨船)。08年單殼VLCC改裝的數量對08-09年油輪運輸市場意義重大。客觀上，船臺的緊張將影響VLCC實際改裝數量。這部分數據將是我們后續跟蹤的重點，目前我們還沒有完整的數據。

　　未來發展趨勢：為了2010年以后單殼油輪的退出，船東定造的大量船舶將在08-10年陸續交付。根據CLARKSONS數據，如果2010年以前單殼油輪能夠全部拆解，則市場將出現運力增速低于需求增速現象，運價將回升；如果單殼油輪將被推遲到2015年拆解，市場則需要等待單殼油輪拆解或是改裝成其它船型。但是，我們現在能夠判斷的是07年可能是油輪市場運價的低點，08-09年預計油輪市場運價將呈現穩中上升態勢。

　　1.2.3.集裝箱運輸市場：07年運價緩慢復蘇，08年謹慎樂觀

　　2007年集裝箱運輸市場運價緩慢回升。我們判斷驅動集裝箱運輸市場好轉的因素在于兩個方面，一是需求旺盛，運力投放放緩所帶來的運價上升；二是班輪聯盟開始發揮作用。

　　受美國經濟放緩影響，集裝箱運輸需求增速被調低：受預期次級債對美國經濟產生影響及IMF下調08年全球經濟增速，CLARKSONS11月份下調了07年和08年全球集裝箱運輸需求增速，新的增速分別為10.7%和9.3%。這個數字比上半年預測的11.2和10.3%有明顯的下降。主要下調的需求來自于美國，因此08年集裝箱運輸市場我們重點跟蹤的將是美國經濟的增速。

　　未來發展展望：由于預期美國次級債危機將導致美國經濟08年放緩，08年市場供需之間的平衡關系將從2.1%提高到2.7%，供需之間的平衡關系低于07年。考慮到集裝箱運輸市場運距在拉長，同時港口的擁堵導致有效運力的減少，我們認為實際的供需關系將好過我們所看到的數字。預計08年集裝箱運輸市場運價水平仍將穩步回升，但是回升的速度和幅度可能比較慢。我們對集裝箱運輸市場08年運價保持謹慎樂觀的整體判斷。

　　1.3.油價上漲帶來成本的上漲

　　燃油成本占航運公司成本比重超過30%，全球油價是影響航運公司業績重要因素之一。07年全球油價走勢表現為前低后高走勢—WTI價格從年初最低51美元上漲到11月份最高的98美國，目前回落到90美元左右。市場分析認為油價的上漲主要是市場供需、美元貶值以及地緣政治不穩定等多種因素推動。

　　1-11月WTI平均價格為70.9美元，同比上漲7%；新加坡380燃料油價格平均值為368.6萬美元，同比上漲16%。市場整體認為08年油價將在高位震蕩，預計08年WTI價格在80美元左右，預計比07年上漲10%左右。

　　航運公司可以通過運價上漲和收取燃油附加費的方式來轉嫁油價上漲帶來的成本影響。運價上漲轉嫁方式需要有供需關系的支持，從我們上述對三大運輸市場的分析看，干散貨公司可能通過運價轉嫁的能力最強，集裝箱運輸市場和油輪運輸市場都有一定的不確定因素。另外一方面，收取燃油附加費也是一種轉嫁方式，具體的公司具體的航線具體業務收取燃油附加費將可以轉嫁油價上漲的影響，中海發展有大約50%的業務收取燃油附加費，中國遠洋的干散貨業務有50%進行期租，這部分不受價格上漲影響，中遠航運的半潛船業務收取燃油附加費。這樣，油價上漲將可以部分抵消掉。

　　1.4.行業整合帶來的投資機會

　　國資委明確規定今后每一行業將保留前三名。目前航運行業有五家中央直屬企業，分別是中遠集團、中海集團、招商輪船、中外運集團和長航集團。未來五大集團將面臨整合。

　　07年五大集團已經在集團內部或是外部為未來的行業整合作好了準備工作。從集團內部做起的有：中國遠洋回歸到A股上市，并且收購中遠集團干散貨資產；中海集團的集裝箱公司從香港市場回歸到A股上市；中外運集團整合其干散貨資產完成在香港市場的上市；長航集團的油輪運輸資產全部注入到南京水運上市公司；兩家比較弱小的企業—中外運集團和長航集團報出合并的整合方案。這些都增加了各大集團在未來行業整合中的籌碼，同時也給投資者提供了較好的投資機會。我們認為08年行業整合仍將繼續，并且繼續給投資者帶來投資機會。從我們了解到的情況和各大集團的發展戰略，我們認為中國遠洋繼續收購集團的油輪運輸資產、中遠航運收購集團的木材船和瀝青船資產是相對比較明確的，將給投資者08年帶來投資機會。

　　1.5.投資策略：弱周期公司

　　面對美國次級債所導致的美國經濟放緩以至全球經濟的放緩，08年航運市場出現了更多不確定性因素。我們在基本看好08年干散貨運輸市場、謹慎看好集裝箱和油輪運輸市場背景下，我們會更看中公司的投資機會。重點選擇公司業務結構能夠降低周期性業務的公司，并且考慮可能收購帶來的投資機會。我們推薦中國遠洋、中海發展、中遠航運和南京水運。

　　2.港口行業：增速穩定

　　2.1.行業增速穩定

　　港口行業主要驅動因素是全球經濟和中國進出口增速。預計人民幣持續升值將會對中國出口產生影響，港口行業將受到中國出口放慢的影響。中國港口在經過了2004年以前的高速增長后逐漸進入一個穩定增長階段，中國出口速度放慢可能帶來港口增速的放慢。2007年1-10月中國進出口同比增長23.5%，這個速度與2005、2006年增速基本持平。1-11月中國港口行業貨物吞吐量同比增長14.7%，集裝箱吞吐量同比增長21.7%，增速低于2006年。整體上，我們認為中國的港口行業增速將逐步放緩。

　　2.2.投資策略：成長+估值

　　預計港口行業增速將逐步放緩，貨物吞吐量保持10%以上增速，集裝箱增速將在20%左右。但是大部分港口公司的業績卻不能保持和行業同步增長，主要的原因在于眾多港口上市公司是部分資產上市，不能完全分享港口的持續增長性。因此在選擇港口上市公司時，我們關注的是公司是否具有持續成長性，同時要考慮估值因素。我們謹慎推薦的港口公司是天津港、日照港。盡管深赤灣、鹽田港、營口港估值都比較低，但是公司09年前沒有新增泊位，成長性欠佳，因此給予中性評級。

　　3.鐵路運輸行業：資產注入為主旋律

　　鐵路一共有三家上市公司：大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流。三家公司經營著不同的業務，大秦鐵路主要經營鐵路煤炭運輸業務，廣深鐵路主要經營鐵路旅客運輸業務，鐵路物流的收入來自于鐵路集裝箱運輸、鐵路貨物運輸和房地產業務。盡管三家鐵路公司經營業務不同，但是投資的關注點卻是一致的，就是未來鐵路資產持續注入帶給鐵路上市公司的投資機會。其中，作為鐵道部直屬企業，大秦鐵路和廣深鐵路的資產注入預期更加明確

　　3.1.鐵路行業投融資體制改革

　　“十一五”期間，我國將建設鐵路新線17000公里，其中客運專線7000公里，投資規模將達到12500億元。鐵路建設需要大量資金。

　　2006年鐵道部出臺了鐵路投融資體制改革推進方案。其中鐵路行業投融資體制改革中關于資本市場方面的內容主要是積極推進鐵路股份制改革，組建若干股份公司在境內或境外上市融資，以優質存量資產吸引增量投資，實現持續融資、滾動發展。通過鐵路行業投融資體制改革，改善鐵路融資結構，滿足“十一五”期間鐵路行業建設資金需求。

　　2007年年初的鐵道部的工作會議上明確指出將繼續利用已經上市的三家鐵路公司，通過資產的存量換增量思路，向已經上市的鐵路公司中注入優質資產，實現持續融資，部分解決鐵道部“十一五”期間鐵路建設所需要的大量資金問題。

　　因此從鐵道部的資金需求、投融資體制改革等方面我們基本可以判斷鐵路三家上市公司的上市目的以及很明確的資產注入預期。這也是我們投資鐵路公司最重要的投資理由。

　　3.2.投資策略：持有大秦鐵路等待資產注入

　　在鐵路行業跨越式發展背景下,鐵路三家公司都有比較明確的資產注入預期。我們在07年初開始推薦大秦鐵路，推薦的理由主要是當時的估值水平與同行業公司比較或者與同類似公司比較都處于較低水平。

　　目前大秦鐵路的估值水平已經與上海機場基本持平，還高于同行業的另外兩家公司估值水平。我們認為從現有存量資產考慮，大秦鐵路目前估值水平并不便宜。未來市場的空間完全取決于資產注入。我們預計資產注入對大秦鐵路業績增厚最為明顯，從資產注入和估值兩個角度考慮，戰略增持大秦鐵路和廣深鐵路。

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