國(guó)泰君安 林浩祥

　　投資要點(diǎn)：

　　07年有色金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)依舊。在06年銅鋁鋅大幅漲價(jià)后，07年鉛錫鎳也大幅提升。隨之引發(fā)的是板塊指數(shù)絕對(duì)漲幅最高為390%，遠(yuǎn)超越滬深300指數(shù)。

　　行業(yè)景氣周期基礎(chǔ)并未動(dòng)搖。從需求面看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的減速引發(fā)金屬的中期消費(fèi)的擔(dān)憂，但隨著發(fā)展中國(guó)家成為全球消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)消費(fèi)是否出現(xiàn)下滑是否仍待觀察；從供給面看，全球礦業(yè)資本投入的加大，預(yù)示著對(duì)于行業(yè)景氣周期持續(xù)的樂(lè)觀期待。我們認(rèn)為08年金屬供需總體趨于彈性緊張的狀態(tài)。結(jié)合庫(kù)存仍未走出歷史低位，資源商品得到投資認(rèn)同，有色金屬行業(yè)的景氣因素并未消彌。

　　金屬銅供需緊張的關(guān)系預(yù)計(jì)在2008年有所舒緩，但總體仍然偏緊；在春季消費(fèi)回暖的推動(dòng)下，銅價(jià)存在反彈的動(dòng)力。壓制鋁價(jià)的主要因素在于供給增長(zhǎng)過(guò)快，近期上升動(dòng)力來(lái)自于成本的推動(dòng)，長(zhǎng)期更依賴于消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。黃金價(jià)格在美元繼續(xù)降息后仍有上攻機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期趨勢(shì)更視美國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨對(duì)于美元的影響。

　　從行業(yè)的周期位置、全球整合的趨勢(shì)、行業(yè)的注入推動(dòng)及消費(fèi)回暖方面闡述，我們認(rèn)為有色金屬板塊依然是投資的熱點(diǎn)。潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素在于全球經(jīng)濟(jì)的顯著衰退、商品價(jià)格的大幅調(diào)整。

　　1.板塊回顧：金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)依舊

　　1.1.小品種金屬領(lǐng)漲，大品種金屬振蕩

　　一方面由于供需關(guān)系依然沒(méi)有得到根本扭轉(zhuǎn)，一方面由于資源商品的價(jià)值得到投資認(rèn)同，配合以全球通脹漸趨漸熱的形勢(shì)推動(dòng)，2007年金屬商品整體保持了上升的走勢(shì)。

　　從價(jià)格變化看，大品種金屬領(lǐng)漲2006年，小品種金屬領(lǐng)漲2007年。2006年金屬銅、鋁、鋅平均價(jià)格較2005年分別上漲90%、34%和133%，小品種鉛、鎳、錫價(jià)格漲幅稍弱。在2007年，小品種金屬鉛(99%)、鎳(59%)、錫(67%)的同比升幅，則遠(yuǎn)超大品種銅(7%)、鋁(3%)、鋅(2%)的價(jià)格升幅。

　　1.2.行業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，估值逐步提升

　　一方面受益于商品價(jià)格的上漲、公司產(chǎn)能擴(kuò)充和資產(chǎn)注入等因素推動(dòng)，在統(tǒng)計(jì)的37家相關(guān)上市公司中，2007年1-9月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)108.9%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)79%；一方面，有色金屬板塊從2004-2005年的周期底部走出，金屬商品的長(zhǎng)期投資價(jià)值逐漸體現(xiàn)。由此隨著A股市場(chǎng)的整體上揚(yáng)，有色金屬板塊獲得的估值溢價(jià)也不斷提升。考察相對(duì)估值方法中市盈率估值，有色金屬板塊被給予從8~10x逐漸提升至30x的市場(chǎng)中樞水平(取2008年業(yè)績(jī))。

　　以上兩方面原因共同支撐板塊指數(shù)遠(yuǎn)超大盤。2007年滬深300指數(shù)最高相對(duì)漲幅近180%，而有色金屬行業(yè)指數(shù)最高相對(duì)漲幅達(dá)390%。.

　　2.需求：中期趨勢(shì)依然向好

　　2.1.可能的經(jīng)濟(jì)減速，平添一絲憂慮

　　在美次債危機(jī)發(fā)生后，最新的國(guó)際貨幣基金組織報(bào)告對(duì)2008年全球增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)下調(diào)了近0.5個(gè)百分點(diǎn)，并認(rèn)為金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩、潛在的通脹、石油市場(chǎng)和外匯流入新興市場(chǎng)等成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)的干擾因素；經(jīng)合組織領(lǐng)先指標(biāo)從6月開始也出現(xiàn)了掉頭向下的走勢(shì)。

　　2.2.發(fā)展中國(guó)家成為主要推動(dòng)力

　　2.2.1.中國(guó)成為主導(dǎo)

　　中國(guó)從2002年開始成為最大的鋁消費(fèi)國(guó)，從2004年開始成為全球最大的銅消費(fèi)國(guó)。

　　2006年中、美占全球鋁消費(fèi)比例分別為1/4和1/6，占全球銅消費(fèi)比例分別為1/5和1/8。中國(guó)因素已經(jīng)成為拉動(dòng)全球金屬消費(fèi)的主導(dǎo)力量。

　　2.2.2.發(fā)展中國(guó)家潛力巨大

　　比較主要的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的人均金屬消費(fèi)量，中國(guó)、印度、巴西等主要的人口大國(guó)對(duì)于金屬消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力依然巨大；而在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，發(fā)展中國(guó)家的GDP增速要顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家。因此如果簡(jiǎn)單的以“(N＋1)年消費(fèi)量= N年消費(fèi)量×（1＋經(jīng)濟(jì)增速)”考量全球金屬消費(fèi)趨勢(shì)，一方面發(fā)展中國(guó)家的金屬消費(fèi)增幅將遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，一方面在發(fā)展中國(guó)家消費(fèi)基礎(chǔ)量不斷提升的背景下，其消費(fèi)增量也將成為全球金屬主要增量因子。.

　　2.3.受抑制？仍待觀察！

　　我們認(rèn)為，金屬需求的中長(zhǎng)期趨勢(shì)依然保持積極向上，對(duì)于可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)滑坡，在目前仍難以斷言對(duì)于金屬需求的抑制效應(yīng)，或需要進(jìn)一步考察。主要原因如下：

　　1.首要原因在于發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的消費(fèi)增加量將有效彌補(bǔ)發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)的萎縮量。如前文所述及中美銅鋁的消費(fèi)總量對(duì)比，以及發(fā)展中國(guó)家逐漸成為全球金屬消費(fèi)增量的主導(dǎo)因素，可以認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)保持較高增長(zhǎng)速度的前提下，其消費(fèi)增長(zhǎng)將有效提振全球金屬消費(fèi)；2.其次，由于金屬價(jià)格高企帶來(lái)的消費(fèi)抑制效應(yīng)難以估量，一旦出現(xiàn)價(jià)格顯著下滑，受抑制的消費(fèi)也將恢復(fù)。同時(shí)生產(chǎn)商的庫(kù)存在經(jīng)歷高企的金屬價(jià)格時(shí)期中、流動(dòng)環(huán)節(jié)庫(kù)存出于對(duì)金屬價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性因素考慮，均處于相對(duì)輕的庫(kù)存水位。這些都是未來(lái)金屬潛在的消費(fèi)增量；3.再次，目前全球經(jīng)濟(jì)是否存在中期減速的命題并未驗(yàn)證，即判斷中期金屬消費(fèi)萎縮的前提并未確定。

　　3.供給：資本投入繼續(xù)加大，短期供給增速有限

　　根據(jù)世界金屬經(jīng)濟(jì)的預(yù)計(jì)，2007年全球有色金屬行業(yè)勘探投資近106億美元，統(tǒng)計(jì)的國(guó)際16家主要的礦業(yè)公司在2004-2006年資本開支符合增速為57%，國(guó)內(nèi)有色金屬礦采選行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增幅為67%。資本投入的高速增長(zhǎng)，反映出全球資本對(duì)于礦業(yè)景氣周期運(yùn)行的樂(lè)觀期待。

　　從礦山開發(fā)所需要3~5年的建設(shè)周期考慮，2003年以后投建的相關(guān)的開工項(xiàng)目陸續(xù)在2006之后逐漸竣工，而相應(yīng)的2006年投建項(xiàng)目在2009年之后達(dá)產(chǎn)。受益于2006年以來(lái)資本投入增長(zhǎng)，礦山產(chǎn)能的快速釋放預(yù)計(jì)在2010年前后逐步釋放出來(lái)

　　從整體上看，我們對(duì)于2008年全球金屬的供給持穩(wěn)健增長(zhǎng)的看法，短期出現(xiàn)礦山產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的期待應(yīng)難能實(shí)現(xiàn)。

　　4.庫(kù)存：仍未走出歷史低位

　　從行業(yè)近10年的運(yùn)行周期看，商品庫(kù)存從1996年高位快速下滑，在2000年經(jīng)歷低點(diǎn)后穩(wěn)步攀升；在經(jīng)歷了2003-2004年的供給寬松時(shí)期后，當(dāng)前的庫(kù)存仍然處于歷史的低位。因此自2005年以來(lái)金屬供需緊張的問(wèn)題，在2007年依然沒(méi)有得到根本性的改善。

　　由CRU統(tǒng)計(jì)口徑，2005年以來(lái)生廠商庫(kù)存和流動(dòng)環(huán)節(jié)的庫(kù)存占全球庫(kù)存比例總體呈下降的趨勢(shì)，而交易所庫(kù)存占全球總庫(kù)存的比例相應(yīng)提升。而從目前的LME庫(kù)存看，多數(shù)金屬的庫(kù)存尚不足以支持全球一周的消費(fèi)需求，其中鋁、錫、銅、鋅、鉛、鎳次第緊張。因此從目前的位置判斷，金屬尚未從供需緊張的關(guān)系中走出。

　　5.價(jià)格：資源商品得到投資認(rèn)同

　　目前的金屬價(jià)格位置，一方面由供需關(guān)系推動(dòng)，一方面由于全球資金流動(dòng)充裕造成。

　　各個(gè)基本金屬供需關(guān)系存在緊松差異，但過(guò)剩的投資資金對(duì)于各金屬價(jià)格的助推效應(yīng)卻是一致的。

　　由于工業(yè)品的供給增速?gòu)椥暂^大，因此失衡的供需關(guān)系更容易修補(bǔ)；而資源商品走出供需彈性緊張所需要的更長(zhǎng)周期，和資源的稀缺性及有限性，支撐了相關(guān)商品價(jià)格的巨大升幅和持續(xù)走強(qiáng)。從資源型商品的價(jià)格升跌看，十年中CRB能源商品價(jià)格指數(shù)漲幅接近260%，基本金屬漲幅為230%，貴金屬為195%。對(duì)比其他CRB商品價(jià)格指數(shù)變化，資源商品無(wú)疑獲得了資金的更多青睞。

　　目前美元仍處在貶值的通道中，在流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題尚未根治、全球通脹升溫的環(huán)境中，資源商品仍有望成為未來(lái)資金的主要投資標(biāo)的。

　　由于目前的庫(kù)存水平依然處于歷史的低位，金屬商品的價(jià)值逐步得到投資認(rèn)同，同時(shí)從供需關(guān)系看，2008年供需關(guān)系總體依然偏緊；因此，我們認(rèn)為商品牛市的景氣因素并未消弭，支撐有色金屬價(jià)格高位的基礎(chǔ)依然存在。

　　6.主要金屬評(píng)述

　　6.1.銅價(jià)：具備反彈動(dòng)力

　　6.1.1.庫(kù)存

　　回顧2007年庫(kù)存變化，1—3月期間經(jīng)歷了快速爬升，在消費(fèi)旺季4-6月出現(xiàn)快速下降，隨后在進(jìn)入冬季后庫(kù)存再度提升；總體上2007年較2006年平均水位上升了10萬(wàn)噸。從長(zhǎng)周期看銅庫(kù)存最緊張的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，但仍處于歷史的低水平時(shí)期。

　　6.1.2.供給

　　2007年礦山產(chǎn)能開工率同比有所回升，產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)5.1%；供給大于需求約11.1萬(wàn)噸，呈現(xiàn)微幅過(guò)剩狀態(tài)。預(yù)計(jì)2008年礦山和冶煉產(chǎn)量增長(zhǎng)分別為7.6%和4.6%，供給過(guò)剩約至24.9萬(wàn)噸，供需關(guān)系進(jìn)一步向過(guò)剩的方向轉(zhuǎn)化。但從絕對(duì)量看，24.9萬(wàn)噸尚不足全年消費(fèi)的1.5%，可見供需關(guān)系仍維持在彈性緊張的區(qū)間中。

　　6.1.3.需求

　　目前全球銅需求最大的看點(diǎn)在于中國(guó)的進(jìn)口，最大的憂慮在于國(guó)外的房地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)。

　　在1-10月中國(guó)生產(chǎn)精煉銅同比增加14.8%的情況下，進(jìn)口銅礦砂及其精礦進(jìn)口同比增長(zhǎng)達(dá)到了28%，同時(shí)未緞造銅和銅材凈進(jìn)口同比增長(zhǎng)40%，顯示了中國(guó)對(duì)于銅進(jìn)口的大量依賴。

　　6.1.4.價(jià)格

　　新的一輪TC/RC談判啟動(dòng)后，冶煉企業(yè)多數(shù)對(duì)于來(lái)年的TC/RC持中性偏悲觀的看法，即冶煉費(fèi)用難有起色或進(jìn)一步降低；而這一局面預(yù)計(jì)至少到2009年后或有改觀。冶煉費(fèi)用的低迷，表明了上游銅精礦的供給依然偏緊。

　　2006年的銅價(jià)在冬季之后探底5500美元，在2007年2月消費(fèi)回暖后，價(jià)格再度調(diào)頭上攻；2007年冬季銅價(jià)延續(xù)了這一走勢(shì)。導(dǎo)致銅價(jià)季節(jié)性波動(dòng)的一大因素在于生產(chǎn)商和流通環(huán)節(jié)的庫(kù)存。通常二者在冬季上升較快，而在春節(jié)和夏季出現(xiàn)下跌，由此影響銅價(jià)的升跌。我們認(rèn)為在庫(kù)存保持相對(duì)低位、供需關(guān)系仍顯緊張，配合以消費(fèi)回暖因素的驅(qū)動(dòng)，2008年銅價(jià)在春季有望再度反彈。

　　6.2.鋁價(jià)：短期依靠成本推動(dòng)，長(zhǎng)期依賴消費(fèi)支持

　　在2007年力拓完成對(duì)于加鋁的收購(gòu)(收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于加鋁2006年市盈率20.6x，07年18.2x，PB=3.4)，數(shù)字證實(shí)了資本對(duì)于礦業(yè)企業(yè)傳統(tǒng)眼光的轉(zhuǎn)變。而中鋁回歸A股也讓山鋁、蘭鋁以及包鋁陸續(xù)融入了鋁業(yè)國(guó)家隊(duì)。

　　我們認(rèn)為下一步中鋁在未來(lái)3~5年中針對(duì)非上市類的鋁業(yè)公司的整合還將繼續(xù)，并不排除繼續(xù)對(duì)于已上市公司進(jìn)行私有化的并購(gòu)；同時(shí)隨著行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提升，中鋁在鋁土礦的開發(fā)、氧化鋁和電解鋁的擴(kuò)張上將更具排他性。從個(gè)體發(fā)展而言，中鋁較其他鋁企業(yè)更具主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)；從投資的角度看，我們認(rèn)為被視為潛在收購(gòu)對(duì)象的鋁業(yè)公司更具投資吸引。

　　6.2.1.庫(kù)存

　　從全球三大交易所庫(kù)存合計(jì)看，目前庫(kù)存水位約為100萬(wàn)噸附近，約為1.4周的庫(kù)存量。與其他金屬比較，金屬鋁供需關(guān)系較為寬松。由于中國(guó)下調(diào)出口稅率以及供給的不斷增長(zhǎng)，中國(guó)SHFE的庫(kù)存也出現(xiàn)快速上升，導(dǎo)致9月后滬鋁走勢(shì)持續(xù)弱于倫鋁走勢(shì)。

　　6.2.2.需求

　　從長(zhǎng)期趨勢(shì)上看，鋁價(jià)仍可長(zhǎng)期看好。基本的原因在于近五十年來(lái)，鋁是一直世界上用量最大的有色金屬，正在快速成長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家的人均鋁消費(fèi)還比較低。在這些經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)化升級(jí)、城市化推動(dòng)下，全球金屬鋁的消費(fèi)有望保持持續(xù)的增長(zhǎng)。

　　我們預(yù)計(jì)至2020年全球鋁需求量將達(dá)到6000～7000萬(wàn)噸，較2005年近100%的增長(zhǎng)。

　　6.2.3.供給

　　從IAI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2007年全球原鋁產(chǎn)量增速重新加快，北美(美國(guó)重啟閑置產(chǎn)能)、歐洲(俄鋁的快速擴(kuò)張)、亞洲(中印投資的持續(xù)高漲)和中東(能源成本低廉)2007年原鋁產(chǎn)量同比增速分別達(dá)到了5%、7%、4%和5%。

　　對(duì)于供需趨勢(shì)的變化，多數(shù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)給出了原鋁在2006-2007實(shí)現(xiàn)了供需缺口至供需過(guò)剩的轉(zhuǎn)換，其根本原因在于2006下半年以來(lái)電解鋁行業(yè)盈利的反轉(zhuǎn)，刺激了各地區(qū)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張。

　　我們認(rèn)為2009年之后原鋁的產(chǎn)能增長(zhǎng)具有較大的彈性，主要原因在于當(dāng)前全球電解鋁行業(yè)逐漸淪為成本競(jìng)爭(zhēng)的格局。氧化鋁、焦炭、電力價(jià)格的逐步提升，加上鋁價(jià)短期的下滑，勢(shì)必讓產(chǎn)業(yè)資本再次謹(jǐn)慎。相比較而言，中東地區(qū)通過(guò)向澳大利亞、印度氧化鋁的采購(gòu)，攜當(dāng)?shù)赜蜌赓Y源優(yōu)勢(shì)，有望成為未來(lái)電解鋁擴(kuò)張最快和發(fā)展最具競(jìng)爭(zhēng)力的地區(qū)。

　　6.2.4.價(jià)格

　　以更長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光去思考礦業(yè)公司的兼并意圖，以及借鑒產(chǎn)業(yè)集中度最高的鐵礦石的價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為行業(yè)的加速整合，利潤(rùn)更趨于向上游集中，使得未來(lái)占據(jù)鏈條上游的公司更有主導(dǎo)性(壟斷產(chǎn)生溢價(jià))。

　　目前鋁工業(yè)鏈條上各產(chǎn)品的價(jià)格形勢(shì)是：鋁土礦價(jià)格易漲難跌，氧化鋁價(jià)格由于電解鋁產(chǎn)能的快速擴(kuò)張而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)；近期鋁價(jià)表現(xiàn)低迷，原因在于供給充沛，但生產(chǎn)成本在提升。中長(zhǎng)期看全球鋁需求還將持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)多數(shù)鋁業(yè)巨頭完成了對(duì)于鋁土礦-氧化鋁-電解鋁鏈條的整合，從而利潤(rùn)的最終實(shí)現(xiàn)還將依賴鋁價(jià)的上漲。因此從行業(yè)趨勢(shì)看鋁價(jià)上漲是行業(yè)的共同期盼。

　　我們認(rèn)為鋁價(jià)短期漲價(jià)依靠成本的推動(dòng)，長(zhǎng)期存在需求支撐。

　　6.3.黃金：價(jià)格高位振蕩

　　黃金的首次大牛市是從1968年的35美元漲到了1980年的850美元。2007年伴隨著美元的一路下跌，黃金價(jià)格再度接近了歷史高位。除去美元貶值因素，一方面全球性的通脹助推貴金屬價(jià)格上漲，一方面高企的油價(jià)對(duì)于金價(jià)也有間接的助推效應(yīng)(80年代石油危機(jī)過(guò)程中金價(jià)、油價(jià)呈聯(lián)動(dòng)效應(yīng))。

　　中期金價(jià)上漲的積極因素在于美元的繼續(xù)貶值。未來(lái)的6~8個(gè)月里，伴隨聯(lián)儲(chǔ)的再一次降息繼續(xù)讓美元貶值，金價(jià)并不缺乏沖破900美元的高點(diǎn)的機(jī)遇。

　　讓我們擔(dān)憂金價(jià)的因素，包括全球央行對(duì)于黃金儲(chǔ)備的繼續(xù)減持，和黃金作為投資品吸引力的降低。

　　可以發(fā)現(xiàn)，從1990年開始，除1998年金融危機(jī)的出現(xiàn)導(dǎo)致了央行黃金儲(chǔ)備的大幅提升外，其余時(shí)期中黃金儲(chǔ)備始終處于下行的通道，其主要原因在于歐洲央行每年對(duì)黃金的例行拋售，而期待中發(fā)展中國(guó)家央行儲(chǔ)備的上升的總量并不明顯。(如中國(guó)自2004年以來(lái)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，黃金儲(chǔ)備比例也僅為2.1%；央行在500美元附近基本沒(méi)有增持黃金，期待央行在700美元上方增加黃金儲(chǔ)備似乎較難實(shí)現(xiàn))。

　　全球央行貨幣儲(chǔ)備的停止增加，或拋售的增多，其綜合效應(yīng)反映出各經(jīng)濟(jì)體對(duì)于黃金價(jià)格走勢(shì)的謹(jǐn)慎態(tài)度。而黃金在投資需求中吸引力的降低，也有可能造成金價(jià)的快速下跌。雙重因素有望在700美元上方持續(xù)考驗(yàn)金價(jià)。

　　展望更遠(yuǎn)的時(shí)間，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨將是未來(lái)金價(jià)的主導(dǎo)。目前對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否存在中期調(diào)整仍存在不同的看法，其中的一個(gè)假想是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)的12個(gè)月中出現(xiàn)反彈，或重新加速，則對(duì)美元指數(shù)形成正面推動(dòng)，從而對(duì)金價(jià)形成間接的壓制。

　　綜合以上我們認(rèn)為，未來(lái)美元的降息有望帶領(lǐng)金價(jià)再次沖高，不排除未來(lái)12月中沖破900美元的高點(diǎn)；一段時(shí)間里或在700~900美元區(qū)間中振蕩；而中長(zhǎng)期表現(xiàn)將更取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨而對(duì)于美元的影響。

　　7.國(guó)內(nèi)工業(yè)情況

　　8.投資建議

　　8.1.行業(yè)觀點(diǎn)

　　在我們10~11月的《估值遭遇調(diào)整投資機(jī)會(huì)仍在》給予行業(yè)“中性”，在本次策略報(bào)告中我們將行業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)升至“增持”，支持的根據(jù)如下：

　　1.牛市的基礎(chǔ)沒(méi)有改變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人民幣升值和流動(dòng)性充裕的現(xiàn)象依然存在，中國(guó)證券市場(chǎng)仍處于牛市中的前提仍在。身兼具有業(yè)績(jī)支撐和估值提升的有色金屬板塊有望繼續(xù)成為投資標(biāo)的；2.有色金屬的景氣周期并未退去。金屬價(jià)格的牛市的起因源于供需關(guān)系的緊張，以及貨幣流動(dòng)性的充裕。我們從需求的增長(zhǎng)、資本的投入、價(jià)格趨勢(shì)和庫(kù)存的位置判斷，當(dāng)前供需的矛盾僅出現(xiàn)了部分的緩和，或彈性的緊張，而流動(dòng)性的問(wèn)題還沒(méi)有根治，因此金屬的景氣周期并未消退。

　　3.全球礦業(yè)的整合趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)公司的資產(chǎn)注入活動(dòng)仍將活躍。全球礦業(yè)的整合仍將繼續(xù)，其影響一方面表現(xiàn)為對(duì)于行業(yè)資產(chǎn)估值的提升，一方面推動(dòng)中國(guó)礦業(yè)整合的加快；在中國(guó)，央企資產(chǎn)上市、大股東進(jìn)行資產(chǎn)注入、公司加強(qiáng)針對(duì)上游資源的控制活動(dòng)還將頻仍發(fā)生。其良性的結(jié)果一是誕生新的投資機(jī)遇，二是降低估值風(fēng)險(xiǎn)；4.預(yù)計(jì)在春季金屬消費(fèi)的回暖，生產(chǎn)商和流通環(huán)節(jié)的庫(kù)存降低，有望帶動(dòng)金屬價(jià)格重新上揚(yáng)；5.預(yù)計(jì)未來(lái)的6～8個(gè)月里美元繼續(xù)貶值，全球通脹現(xiàn)象還將延續(xù)，商品價(jià)格有望高位得到支撐。

　　8.2.風(fēng)險(xiǎn)因素

　　可能出現(xiàn)的負(fù)面和風(fēng)險(xiǎn)因素在于：

　　1.全球經(jīng)濟(jì)的顯著下滑。最壞的設(shè)想在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速波及各主要經(jīng)濟(jì)體，由此引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的顯著下滑。而對(duì)于金屬消費(fèi)而言，中國(guó)的消費(fèi)減弱將是最大的擔(dān)憂；2.商品價(jià)格大幅調(diào)整波動(dòng)。展望2008年，我們認(rèn)為春季金屬價(jià)格有望重新抬頭，同時(shí)預(yù)計(jì)在6月庫(kù)存有所上升，由此商品價(jià)格出現(xiàn)中期調(diào)整；6.資源稅的出臺(tái)。預(yù)計(jì)中資源稅的調(diào)整由從量計(jì)算調(diào)整至按價(jià)計(jì)算，減少企業(yè)銷售收入的3%左右。

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