國泰君安 任靜

　　投資要點：

　　今年以來行業繼續恢復性上漲明顯，尤其是產品價格的提高使行業收入增長超過產量增加、毛利率提高提升整體利潤水平。全行業銷售收入同比增長26.86%，利潤同比增加106.59%，遠超過收入增幅，且比去年全年利潤提高了56%。毛利率8.22%比上年同期提高了28%，利潤率達到3.62%比上年同期提高了63%其中，粘膠和氨綸行業產品價格的超高增長對行業整體影響顯著。

　　我們認為：08年合成纖維行業仍然要在原料成本的重壓及下游的擠壓之下艱難生存，包括氨綸和粘膠也不得不面對日益高漲的原料價格，但相對于其它纖維而言，氨綸和粘膠短纖的成本傳導能力稍強，而高效益下恢復增長的產能擴張緩解了供需矛盾也使氨綸和粘膠價格再次出現暴漲的可能性減小。在需求與供給基本平衡的狀態下，氨綸和粘膠景氣還將繼續但盈利能力因為原料成本的增加將有所下降。行業的發展方向和竟爭優勢向上游原料及產品差別化轉移。

　　我們依然堅持中期策略報告中的觀點，即建議“關注內生外延增長的公司、選擇比較優勢企業”，看好在煤化工領域繼續延伸和向原料領域發展、擴大差別化纖維產能的粘膠和氨綸龍頭公司。

　　在如今高油價背景下，煤化工迎來了大力發展的新機遇。繼續推薦已經向煤化工領域延伸并卓有成效的山西三維和云維股份，依然分別以內生式和外延注入的增長方式繼續向煤化工方向發展，成為兩公司未來持續發展動力。

　　在目前氨綸和粘膠行業競爭日益激烈的情況下，常規品種日漸過剩、盈利空間不斷縮小，未來行業發展重點將逐漸向差別化纖維轉移，以滿足不斷升級的消費需求。而未來相關企業之間的競爭也將逐漸體現在對差別化纖維的技術掌握和規模生產上。據此，在粘膠短纖企業中，我們對具有規模優勢、原材料自供優勢、向差別化纖維發展的山東海龍給與持續的跟蹤和推薦。在氨綸行業中，看重注重產品的技術升級、大規模進行差別化纖維品種生產的華峰氨綸。

　　07年行業運行回顧

　　行業運行數據表明，今年以來行業繼續恢復性上漲明顯，尤其是產品價格的提高使行業收入增長超過產量增加、毛利率提高提升整體利潤水平。其中，粘膠和氨綸行業產品價格的超高增長對行業整體影響顯著。

　　1.1.行業景氣繼續回升

　　化纖行業景氣自去年初伴隨多種產品價格的提高從底部回升，06年效益增加明顯：在銷售收入同比增加22.47%的情況下實現利潤66.22億，同比增長41.56%。今年1-9月份行業效益繼續提高、收入和利潤增幅更高。

　　1.1.1.整體效益繼續恢復增長

　　今年前三季度，全行業實現銷售收入2857億元，同比增長了26.86%，實現利潤103.46億元、同比增加了106.59%，遠超過收入增幅。而且比去年全年利潤提高了56%。毛利率8.22%比上年同期提高了28%，利潤率達到3.62%比上年同期提高了63%(表1)。

　　除氨綸之外的其它合成纖維如滌綸、錦綸、腈綸等依然受困于成本高漲壓力、產品檔次低、附加值普遍不高且成本傳導能力較弱之中，盈利狀況持續低迷，其中滌綸作為化纖中的第一大子行業，其產量占化纖總量的78.6%、收入占比下降到65.9%而利潤占比則只有33.2%。另外，腈綸是全行業虧損。

　　氨綸的產量僅有9.34萬噸，在化纖總量中只占0.5%但收入占比為4.8%而利潤占比提高到14.6%。粘膠纖維產量占比僅有7.2%、收入占比只有9.4%但利潤占比卻高達26%(圖1)，兩行業的毛利率和利潤率不僅同比提高明顯也顯著高于其它子行業(圖2)。

　　而產品價格的上漲，一方面來自于國內需求的旺盛，國內消費需求持續升溫、消費增速逐月加快，10月份全國社會消費品零售總額8263億元，同比增長18.1%，創下1997年2月份以來的最高月度增速，月度增速11年來首次超過18%。前10月累計社會消費品零售總額72090億元，比去年同期增長16.1%。其中，服裝鞋帽針紡織品類增長32.6%。紡織消費的增加，直接拉動纖維需求的增長，如粘膠短纖在棉紡織原料中的占比在紡紗總量不斷增加的前提下依然有所提高(圖7)。

　　2.原料爭奪和差別化產品將主導行業發展

　　08年化纖行業面對諸多問題，如石油價格不斷推高、出口退稅率的下調、人民幣持續升值、節能減排力度的加大以及固定資產投資反彈等等，這樣的背景下整個化纖行業的景氣能否繼續回升？氨綸和粘膠的價格是否還能夠再漲？業績的提高能否持續？

　　我們認為：合成纖維行業仍然要在原料成本的重壓及下游的擠壓之下艱難生存，包括氨綸和粘膠也不得不面對日益高漲的原料價格，但相對于其它纖維而言，氨綸和粘膠短纖的成本傳導能力稍強，而高效益下恢復增長的產能擴張緩解了供需矛盾也使氨綸和粘膠價格再次出現暴漲的可能性減小。在需求與供給基本平衡的狀態下，氨綸和粘膠景氣還將繼續但盈利能力因為原料成本的增加將有所下降。行業的發展方向和竟爭優勢向上游原料及產品差別化轉移。

　　2.1. 08年行業運行面臨的主要形勢

　　2.1.1.紡織行業利潤增長前三季度，社會消費品零售總額同比增長

　　15.9%，比上年同期加快2.4個百分點。10月份全國社會消費品零售總額同比增長18.1%，創下1997年2月份以來的最高月度增速，月度增速11年來首次超過18%。前10月累計社會消費品零售總額比去年同期增長16.1%，其中服裝鞋帽針紡織品類增長32.6%，高于同期社會平均水平。而價格繼續上漲和通脹的預期依然存在，國民消費意愿將繼續提升，將繼續推動紡織服裝行業利潤的增長。

　　出口方面，1-9月，全國紡織品服裝出口總額同比增長20.17%，其中化纖制紡織品及服裝出口總額448.20億美元，同比增加16.84%，占紡織品及服裝出口總額1298.46億美元的34.52%。受人民幣升值、出口退稅下調、中國調控貿易順差等因素影響，大量定單尤其是大型國外中間商定單陸續向其他發展中國家轉移，我國的紡織品服裝出口形勢因此明顯轉淡，增速同比下降。

　　明年，紡織行業仍然要面對貿易環境的不穩定。隨著中歐、中美協議的即將到期，反傾銷、反補貼、技術壁壘等措施將成為未來我國紡織品出口企業面臨的嚴重威脅，協議到期可能再度出現量增價跌、出口激增的混亂局面，以及部分發展中國家的貿易壁壘，也給我國紡織品服裝的外貿環境戴上了一層面紗。此外，今年6月1日實施的歐盟REACH法規不僅加大輸歐產品成本，其繁瑣的程序和要求，直接造成了我國產品出口的障礙，甚至會使我國的一些產品退出歐洲市場。

　　2.1.2.出口退稅率下降負面影響已顯現

　　自今年7月1日起，粘膠纖維及其制品共計12類商品的出口退稅率由原來的11%下調到5%，對粘膠行業產生了較大的不利影響。一方面將影響粘膠長絲和短纖的直接出口，其中，對粘膠長絲的出口影響較大，因為目前出口量占總量的三分之一以上。另一方面，將影響長絲、短纖的內銷市場，加大國內供應壓力，進而影響到長絲短纖價格的上漲，尤其是在長絲需求低迷、成本上漲已經使有關企業盈利能力下降的同時盈利空間再次受到積壓。

　　來自海關的統計數據顯示，07年10月份我國共出口粘膠長絲5093.15噸，環比下降6.73%，同比減少10.75%，是今年10個月來首次比上年同期出口量下降的月份。截至到10月份我國粘膠長絲出口量已經連續4個月出現了減少。出口貿易金額也下降到2110.44萬美元，環比減少10.38%。10月粘膠長絲出口均價較上月下降3.92%，不過同比增幅仍達28.35%，創今年前十個月新高。

　　出口退稅率下降給化纖行業帶來的其它間接影響是來自服裝退稅率下降2個百分點以及出口增速的下降。不過，即從國家此次調整出口退稅政策的目的之一“優化出口商品結構，抑制高耗能、高污染、資源性產品的出口，促進經濟增長方式的轉變和經濟社會的可持續發展”的角度考慮，出口退稅率的下調，短期內可能給粘膠企業和服裝企業帶來一定的負面影響，但長期看，出口退稅稅率下調也有利于產業鏈上下的整合和優勝劣汰，那些以低附加值產品為主的紡織品出口企業盈利狀況堪憂，被迫退出或選擇產品的升級。

　　2.1.3.兩稅合并總體有利

　　我們比較了主要的化纖上市公司的實際所得稅率(不考慮暫停上市的公司及巨額虧損公司)，結果表明(圖11)，對多數化纖上市公司而言，兩稅的合并可降低實際所得稅率，對盈利的提升有利。

　　2.1.4.升值與加息影響偏重負面

　　自05年7月21日我國開始實行有條件的浮動匯率制度以來，人民幣對美元已累計升值幅度已經超過10%，而實際匯率已經升值17%。在人民幣對美元大幅升值的同時，自匯改以來，人民幣相對于歐元貶值了8.72%。人民幣對歐元持續貶值正面臨來自歐盟的壓力，因此可以預見，未來中歐貿易摩擦將加劇，人民幣還將面臨全面升值壓力。

　　人民幣的持續升值，對出口依賴型的紡織企業而言，從長遠角度看會對出口產品結構調整帶來積極的影響，但在出口價格未能有效傳遞的情況下，也使中小企業經營出現困難，進一步削弱我國紡織品服裝出口的價格優勢，增加企業出口壓力。雖然企業可以通過訂單談判或企業內部調整消化部分負面效應但據行業協會統計，07年1-8月人民幣升值因素導致紡織行業規模以上企業利潤減少96億元。

　　此外，今年以來央行連續五次提高人民幣基準利率。連續加息提高了企業的資金使用成本，目前化纖行業的平均負債率在60.51%的較高水平，加息使得化纖企業的利息支出增加。

　　今年的CPI不斷創歷史新高，目前有初步的估算，11月份的CPI可能將超過8月和10月的高點上升至6.7%左右。明年我國仍將面臨較大的通貨膨脹壓力，CPI同比增幅會繼續保持在高位，因此，明年央行繼續加息的可能性比較大，人民幣的實際匯率升值還會增加。

　　2.2.成本之痛轉向原料之爭

　　在化纖行業中，原料在生產成本中的占比較大，如滌綸纖維中PTA、MEG原料成本占比在80%以上，粘膠纖維中漿粕成本占比也在60%上下。因此，成本價格的上漲對化纖行業盈利能力的影響較大。在成本重壓之下，化纖企業轉向原料的自供方向發展。

　　2.2.1.合成纖維受困于油價高位、微利狀況難以改變

　　近年來，國際油價不斷上漲，直接或者間接的引發了全球所有商品價格的大幅上揚，導致全球生產資料生產成本的提升。對中國而言，在已經成為原油凈進口國的情況下，國際油價的上漲直接推動了國內油價及其它物價的上漲，加大了通脹的壓力。根據國家統計局公布的數據，10月份全國工業品出廠價格同比上漲3.2%；1-10月份，全國工業品出廠價格累計上升了2.8%，其中原材料、燃料、動力購進價格同比上漲4.5%。

　　作為石化產業鏈末端的合成纖維產業，被動地接受著高企的化工原料成本不斷吞噬利潤空間，行業最低時的毛利率不足6%而利潤率不足2%。

　　在02年國際油價從20美元/桶開始上漲到05年中期達到55美元/桶以上之前，合纖產品價格受成本推動而漲，在一定程度上向下游轉嫁了成本壓力，但同時也伴隨著行業利潤率自03年高點開始下降。今年以來，油價從50美元/桶一路高歌猛進至目前接近100美元/桶(圖12)，合纖產品價格卻無力跟漲(圖13)，成本的轉嫁努力弱化，盈利能力在低位徘徊。

　　2.2.2.粘膠纖維面臨資源緊缺壓力

　　因為價格回升效益恢復明顯，1-9月份粘膠和氨綸的產量增加分別為23.9%和25.4%，幅度均超過20%，高于化纖行業平均水平和其它各子行業的產能增速(表1)。在粘膠行業中，粘膠短纖產量同比增加了25.65%達到110.8萬噸，已經超過去年全年的產量；長絲產量同比增加了13.6%達到16.7%萬噸。

　　2.2.2.1.棉漿粕和進口木漿量增價揚

　　在粘膠纖維總量大幅增加的拉動下，化纖用漿粕的產量增加到84.4萬噸，也同比提高了15.5%，增長幅度小于粘膠纖維產量增長，因此，造成全國范圍內漿粕供應緊張，為彌補需求缺口，進口木漿數量也大幅度增加了24.5%。粘膠纖維對漿粕需求的緊張，推動了棉漿粕和進口木漿價格的大幅上漲，從3月底開始上漲至9月底，短絲級和長絲級棉漿粕價格分別同比提高了74%和62%，進口木漿價格同比提高了84%是歷史上變化最大的一年(表2)。

　　2.2.2.2.粘膠纖維盈利空間縮小

　　在棉漿粕和進口木漿價格大幅上揚的同時，粘膠短纖和長絲的價格同比增幅分別為48.7%和10.8%，均小于原料價格上漲幅度。對于粘膠短纖生產企業而言，在目前棉漿粕接近12000-13000元的高成本下，毛利率下降是難免的，尤其是對于無棉漿粕自供的短纖企業，毛利率將不及20%；對于自有漿粕的短纖企業，在棉短絨價格隨著新棉大的大量上市可能下降至5000元左右的預期中，短纖的毛利率還將在20%上下，而漿粕企業的毛利有望恢復。因此，自今年二季度達到盈利高點之后，粘膠企業的毛利率在第三季度開始下降，尤其是無漿粕自供的企業成本壓力逐漸加大。對于粘膠長絲企業而言，目前的產品價格和原料價格下，盈利已經相當微弱，有些企業甚至面臨虧損。

　　2.2.2.3.向上游原料延伸、資源有限

　　在粘膠纖維擴張的需求拉動下，棉漿粕產量雖然有所增加但在目前政府加大環保力度、對污染較重行業加強監控、節能減排政策將逐步落實的背景下，漿粕企業尤其是其中的小型企業、環保投入少的企業將面臨減、停產和改造、環保投入加大的壓力，棉漿粕產能的擴張受到明顯限制。為緩解原料供應壓力，粘膠短纖企業特別是實力雄厚的幾家大型企業紛紛向棉漿粕領域擴張，特別是紛紛在新疆境內陸續開始或已經完成棉漿粕產能的建設，如山東銀鷹化纖和澳洋科技早已在新疆建有棉漿粕基地，現仍然謀求更大的產能，另外，山東海龍和浙江富麗達也在今年陸續開始在新疆布局建設棉漿粕和短纖生產基地，使行業內的竟爭向上游延續(表3)。

　　但受限于棉花資源的有限，粘膠企業向棉漿粕領域的擴張將受到棉短絨數量的限制。因為棉短絨來自于棉花，以目前國內主要產棉地新疆為例，其每年約30萬噸的棉短絨產量已經嚴重不足供應紛踏而至的棉漿粕企業，06年底新疆境內對棉短絨的需求就已經超過42萬噸。因此，今年以來，棉短絨供應緊張，其價格更是一路上漲而來，特別是新棉開始上市之際，在棉漿粕需求旺盛的同時，棉農惜售棉花情況嚴重，造成棉短絨企業開工率不足，也導致棉短絨價格在新棉上市之后繼續上漲。11月5日，二道絨價格達到歷史最高的6500元，比年初的3020元上漲了115%(表2)。

　　不過，粘膠企業搶灘新疆不止是看重新疆本土的棉短絨資源，還寄希望于新疆周邊國家如烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、巴基斯坦等，其棉短絨產量共計約59-64萬噸，可直接進口至新疆，特別是未來幾年內新疆與周邊國家鐵路交通的開通，周邊國家的短絨，可以更加方便和快捷的進入新疆。而僅剛剛過去的11月份，紅其拉甫口岸棉短絨進口與去年同比進口批數、重量、貨值均增長100%，可見進口棉短絨形勢的良好態勢。

　　2.3.差別化和特種纖維是行業發展之重點

　　多年來，化纖行業的竟爭激烈而充分，其中滌綸行業更是處于慘淡經營之中，究其原因一方面在于原料成本不堪重負，另一方面，常規品種的產能過剩導致產品價格的低迷、盈利能力的低下。因此，在高成本時代化纖產品的結構調整和升級換代是行業持續健康發展的必經之路。

　　2.3.1.固定資產投資增速再次提高

　　因為效益的恢復增長，再次吸引了化纖行業又一輪投資熱潮，1-9月份，全行業固定資產投資總額為189億元，增速高達48.49%，比06年全年的增幅還要高25.59個百分點，也遠高于紡織行業33.13%的增速。其中，氨綸行業的投資增速高達112.31%，比06年的95.3%進一步提高。

　　另外，從第一紡織網公布的10月份紡織各行業增加值的增長速度看，紡織全行業增加值的增速為18.5%，其中紡織業增速為16.3%，紡織服裝鞋帽和皮革羽毛業的增速均為16.5%，化纖增速18.3%。明顯的，化纖行業增加值的增速高于其它各子行業。

　　2.3.2.擴產趨于理性

　　盡管化纖行業的固定資產投資增速再次提高，但其中出現的擴產趨于理性現象值得關注，在粘膠和氨綸行業的此輪復蘇之中，產能增速分別達到了%和%，但其產品價格并沒有因此而出現大幅度的下跌，其中關鍵的原因在于目前新增產能基本都是來自于粘膠和氨綸行業中的原有企業在現有產能上的擴產，還沒有完全的新進入者的新增產能釋放，也就沒有了上一輪周期中新進入者為打開其產品市場、不惜低價銷售從而引發的價格混戰的情況出現。如今的企業都相對的比較理性，能夠從自身利益出發兼顧上下游利益而穩定市場、實現共贏。而且，現在的新增產能，更多的是增加了差別化纖維的生產，更加符合下游需求發展趨勢，也規避了常規品種的劣勢競爭。這將使行業的發展進入更高層次而平穩發展。

　　2.3.3.差別化和特種纖維是發展方向

　　我國化纖產量已經超過世界化纖總產量的40%，但因為產品的差別化程度和技術含量與發達國家存在較大差距，民用常規品種居多，而裝飾用、產業用化纖品種及高附加值的差別化品種十分缺乏，對差別化、功能化纖維的需求只能依靠進口解決。目前，我國化纖整體的差別化率不及30%，日本早在1982年的差別化率就達到了40%，1998年已經超過了50%。因此，化纖行業的產品結構調整迫在眉睫，提高纖維的差別化率、提高化纖產品的附加值，是提高行業盈利能力和競爭力的重要手段，也是未來行業發展的主要方向。

　　注重市場需求、不斷開發新產品是提高差別化率的有效辦法。國內部分化纖企業正在圍繞芳綸、碳纖維、聚苯硫醚、超高強高模聚乙烯等高技術、功能性的特種纖維進行產業化研發和技術品種結構的優化調整，其中部分品種如芳綸、碳纖維、超高強高模聚乙烯纖維等已經具備了工業化生產的條件。

　　3.產業鏈延伸依然是投資主題

　　在上年度的投資策略報告中，我們建議關注技術創新和開發能力較強、在相關產品領域具有技術領先優勢、具有獨特或差別化產品、毛利水平較高的各子行業的龍頭公司及熱點概念公司，有三類即：

　　擴張增長型公司，如在BDO領域領先且向煤化工延伸的山西三維和有大規模焦化資產注入的云維股份；

　　恢復增長型公司，如華峰氨綸、新鄉化纖、山東海龍，受益于行業復蘇的氨綸和粘膠龍頭公司；

　　受益券商股權、搬遷的公司，如保定天鵝、南京化纖在今年中期的策略報告中，我們建議關注內生外延增長的公司、選擇比較優勢企業，仍然推薦了產業鏈持續延伸的山西三維和云維股份以及在粘膠領域向差別化方向發展、業績能夠保持持續增長的山東海龍等。這些推薦公司在今年的市場行情中表現非常突出(圖15)

　　我們現在依然堅持中期策略報告中的觀點，即建議“關注內生外延增長的公司、選擇比較優勢企業”，推薦繼續向產業鏈上下游延伸的云維股份、山西三維、山東海龍、澳洋科技、華峰氨綸等子行業龍頭公司。

　　3.1.規避高油價成本風險向煤化工領域延伸

　　我國在天然資源方面一直是富煤少油缺氣，在如今高油價背景下，煤化工迎來了大力發展的新機遇。已經向煤化工領域延伸并卓有成效的山西三維和云維股份，依然分別以內生式和外延注入的增長方式繼續向煤化工方向發展，成為兩公司未來持續發展動力。

　　云維股份(600725)――繼續注入煤化資產、逐步實現整體上市 增持

　　云維股份的傳統業務是年產電石8.5萬噸、商品醋酸乙烯3.5萬噸、聚乙烯醇2.8萬噸、水泥40萬噸，05年通過吸收合并了集團下沾化公司的聯檢裝置后增加了純堿和氯化銨各20萬噸的生產能力。在實施了06年度的定向增發注入焦化資產之后，增加了大為制焦的400萬噸洗精煤、200萬噸焦炭、20萬噸甲醇、30萬噸煤焦油加工、10萬噸粗苯精制和大為焦化的105萬噸焦炭和10萬噸甲醇生產裝置，其中大為焦化的項目已經投產，大為制焦的焦炭、煤焦油、甲醇等項目在今年下半年和08年陸續投產。計劃再次增發注入的資產是2.5萬噸BDO、20萬噸醋酸及其配套鍋爐項目。還可以預計的是明年50萬噸合成氨項目建成正常運轉之后的注入。同時，集團的整體上市也將隨著現有資產的注入完成而實現。公司自05年確定了整體上市計劃之后，不斷地吸收合并和注入使公司的業績發生跳躍式的增長。今年在焦化產品價格上漲的情況下，公司第三季度合并大為制焦、大為焦化后的收入提高收入72%、提高利潤92%。另外，傳統的PVA業務也因為產品價格回升、毛利率提高且隨著應用領域的拓展重放光彩。

　　公司擬再次增發注入的BDO項目和20萬噸醋酸項目及以后的合成氨項目，對公司業績的具體影響暫時無法準確估量，但可以肯定的是這些項目的建成和投產及注入能夠保證公司業績的持續增長。而且，因為焦化行業的復蘇和焦炭價格的上漲，焦化資產注入后業績超預期，預計全年業績將超過我們原有的0.57元預測達到0.60元-0.65元，明年業績在不考慮合成氨的并入時為1.27元。

　　山西三維(000755)――始終走在技術規模成本優勢之列 增持

　　公司依然保持著技術和規模領先的優勢，是我們長期關注的基礎。在高油價背景下，其電石法BDO生產將始終具有最強的競爭力；向煤化工領域的延伸深入，不僅擴大了生產規模而且規避了工藝單一、產業單一之風險，同時控制成本能力突出，公司將呈現出更加強勢的增長。

　　按計劃明年中期建成的7.5萬噸順酐酯化加氫BDO雖然將面臨諸多的國內新建同類項目的竟爭，但其在成本上無法超越的優勢，在規模上將處于世界第三的優勢，在工藝上將與BASF一并成為同時具備兩條路線的企業、不僅規避了單一工藝路線風險還提供了更高品質產品的優勢不變。隨著粗苯項目的逐漸投產和產品價格的高位維持，第四季度及明年的業績可能會超預期。

　　公司計劃建設9000噸/年煤制氫氣和3萬噸/年PTMEG擴建兩個項目，以滿足7.5萬噸/年順酐法BDO裝置所需氫氣并進一步延伸BDO產業鏈。兩項目按計劃將分別在09年5月和9月建成。兩項目將成為公司目前在建的7.5萬噸/年順酐法BDO和20萬噸粗苯精制項目之后公司繼續發展的動力所在。

　　3.2.向原料和差別化品種發展

　　在目前氨綸和粘膠行業競爭日益激烈的情況下，常規品種日漸過剩、盈利空間不斷縮小，未來行業發展重點將逐漸向差別化纖維轉移，以滿足不斷升級的消費需求。而未來相關企業之間的競爭也將逐漸體現在對差別化纖維的技術掌握和規模生產上。據此，在粘膠短纖企業中，我們對具有規模優勢、原材料自供優勢、向差別化纖維發展的山東海龍和澳洋科技給與持續的跟蹤和推薦。在氨綸行業中，看重注重產品的技術升級、大規模進行差別化纖維品種生產的華峰氨綸。

　　山東海龍(000677)――進一步擴大原料自供優勢和差別化產能 增持

　　公司在粘膠短纖行業中始終以規模和技術的領先優勢占據龍頭地位，而且以配套的原料一體化和行業中最低能耗及較低成本優勢，有效地抵御了行業低迷，并在行業復蘇中受益匪淺。借助行業復蘇，公司適時地擴大差別化纖維和普通纖維及棉漿粕的產能，從規模和產品結構、原材料成本等方面將使其核心競爭力進一步加強。

　　公司新的增發項目和與新農開發的合作項目在09年全部完成之后，公司的粘膠短纖產能將達到24.5萬噸，棉漿粕的產能按權益比例將增加4.5萬噸到17.5萬噸，規模優勢依然明顯。而且，在新建擴建棉漿粕并短纖，一方面是為了更方便的獲得新疆當地的棉短絨資源，并爭取在未來幾年優先獲得新疆周邊國家借助即將興建的鐵路出口到新疆的棉短絨；另一方面，新疆地區還有豐富的煤炭、電力、天然氣等資源，相比內地特別是山東經濟發達地區，可以為新建廠提供質優價廉的原材料。同時，新疆地區還享受國家的西部所得稅免征到2010年的稅收政策和增值稅的國稅部分返還25%的優惠政策。這些都可以繼續加強公司的成本優勢。

　　因為行業的復蘇及新項目的建成，公司今明兩年的業績增長明顯。預計今年全年EPS可達0.6元，同比增長245%。明年因為差別化纖維的部分生產并將在明年8月之后全部建成放量，以銷售2萬噸阻燃纖維、1萬噸高濕模量纖維估算，新產品將給公司增加接近6億的收入和約2億的毛利，再綜合考慮到新疆新建的漿粕二期和短纖一期將在明年10月份之后陸續建成，其它原有產品保持平穩，可以增加每股收益約0.4元(未攤薄)。我們預計明年公司的銷售收入將超過39億，凈利潤3.77億，分別同比增長10%和50%，每股收益0.90元。09年，新疆海龍的短纖一期投產及阿克蘇10萬噸漿粕的全面投產，以及差別化纖維的全部建成投產，還將使公司的收入和凈利潤繼續保持13%和24%的增長。

　　華峰氨綸(002064)――龍頭地位穩固、挑戰國際同行 增持

　　公司目前已有氨綸產能是2.2萬噸，已經居國內氨綸產能第一位。現有在建2萬噸差別化纖維，計劃在08年底之前完成建成，屆時公司產能擴大到4.2萬噸，依然穩坐第一。原本處產能規模第二位的煙臺氨綸，將其業務重心置于芳綸而不再計劃擴大氨綸規模僅維持2萬噸不變。目前處于第三位的舒卡股份即將進行增發項目的建設，屆時其產能將由現在的1.73萬噸擴大到3.23萬噸，居華峰氨綸之后。

　　從規模上講，公司能夠保持領先優勢，關鍵的還在于公司在技術、原料成本、生產效率等優勢。原料方面，公司的PTMEG主要來自日本，有長期的合作關系，供應價格相對穩定；公司的MDI通過集團采購，而集團是國內目前最大的聚氨酯鞋底原液生產商，每年所用MDI占全國MDI消費總量的三分之一，大規模采購明顯降低了公司的原料成本。生產效率方面，公司間隙聚合工藝紡絲速度由引進設備的520m/min提高到800m/min，最高可到1000m/min，高于同行業平均水平近2倍，連續聚合的紡絲速度也是國內最快的，大大提高了生產效率，降低了單位成本。技術方面，公司自主成功開發了氨綸高速紡絲、連續聚合、高透明度有光氨綸等生產工藝和技術，在氨綸工藝配方、反應機理、過程控制、設備設計成套等方面形成了自有核心技術，是除英威達之外唯一能夠生產棉包芯氨綸的內資企業。

　　另外，公司公司利用自有技術自主設計和配套設備，使設備國產化率在95%以上，大大降低了設備成本，也使得公司在國產設備所得稅方面將享受相應的抵免優惠。

　　依靠技術領先水平，公司在細旦氨綸和棉包芯用氨綸方面具有絕對優勢，IPO項目使今年細旦氨綸、特種氨綸等高附加值產品在產品結構中的比例增加，其中高透明差別化氨綸是目前氨綸系列產品中技術含量最高、最具發展前景和高附加值的產品，其生產技術一直為國外少數企業所掌握，公司自主研制和開發高透明度差別化氨綸纖維，成本較低，和萊卡等國際知名品牌相比市場銷售價格不到70%，而產品性能達到替代進口的要求。目前公司在建的1萬噸經編專用氨綸技改項目和1萬噸納米改性氨綸項目，將分別于08年初和08年下半年投產。屆時，公司將率先在經編氨綸市場，打破一直由曉星公司占有絕對優勢的壟斷局面。

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