國泰君安 王峰

　　投資要點：

　　國家產業政策的實施有利提升國內紙業的集中度與競爭力：國家推行的節能減排以及《中國造紙產業發展政策》的頒布實施，都是以節約資源、轉變增長方式、減少污染，保護環境、公平市場秩序、促進可持續發展等為目的，其措施主要是提高環保水平或進入門檻，合理布局，以及對排放不達標的企業進行強制性關閉等。

　　國內紙業整體盈利狀況改善：07年1-9月份，全國紙及紙板產量增長16.93%(比去年同期23%明顯回落)，銷售增長21.7%，利潤總額同比增長39.7%；同期我們選定的9家主要上市主營業務同比增長21.1%，凈利潤增長32.3%，毛利率加權平均比06年全年提高0.51個百分點，預測9家公司08年合計凈利潤比07年增長39.8%；顯示行業整體狀況趨好。

　　行業固定資產投資增速加快：2007年累計到10月份同比增長29.7%，超過全國各行業平均水平2.8個百分點，規模638.5億元。07年投資額明顯高于06年，預計對2009年及10年市場供給產生影響。由于統計資料的限制，我們難以區分07年在紙業總投資中制漿與造紙的投資比例，但從上市公司的情況來分析，制漿投資比例會有所提高。同時由于部分落后產能的關閉，實際壓力要較以往為輕。

　　木漿、廢紙等原材料價格難以回落：2007年1-9月份，無論木漿還是廢紙，進口價格均有較大的上漲，進口木漿價格平均上漲20.6%，進口廢紙價格平均上漲25.2%。2008年由于國際原木價格的上漲及國內對廢紙需求量仍然較大，木漿、特別是廢紙價格難以回落。

　　紙品價格均有不同程度的提高：07年三季度集中提價，包括書寫紙、雙膠紙、白卡紙、銅版紙等均有500元/噸左右的上漲，進入10月份以來，除白卡紙價格小幅上漲外，其它紙種基本保持穩定。瓦楞紙與箱板紙并沒有出現價格的下滑，10月份以來也有150-250元/噸的上漲。新聞紙由于出口減緩，國內市場壓力增大，價格漲幅(250元左右)低于預期。

　　關注主要產品有進一步上漲潛力的公司：我們認為文化用紙、白卡紙等價格有進一步上漲的潛力。據此我們認為太陽紙業、博匯紙業、岳陽紙業、晨鳴紙業、華泰股份、銀鴿投資值得關注。

　　1、國內紙業前景廣闊

　　1.1、盈利增長快于銷售增長

　　2007年1-9月份，紙及紙板生產量5689萬噸，同比增長16.93%，比上年同期的23%明顯回落，其中：新聞紙產量348萬噸，同比增長17.75%；箱板紙產量710萬噸，同比增長16.52%。紙及紙板銷售2198億元，同比增長21.7%，實現利潤總額120億元，同比增長39.7%；商品漿銷售105.7億元，同比增長22.3%，利潤總額12.3億元，同比增長148.7%。一定程度上說明紙漿等原材料成本上漲的壓力已得到較好的消化。利潤增長幅度大大超越銷售增長幅度與部分盈利能力較弱或虧損企業的退出也有較大的關系。

　　07年前三季度紙業9家主要上市主營業務同比增長21.1%，凈利潤增長32.3%，每股收益0.372元。主營業務利潤率18.5%，與06年前三季度18.1%相比略有增長；凈利潤率6.49%，與06年前三季度的5.94%相比也有小幅增長。

　　1991-2006年的15年間，我國紙和紙板總產量和消費量分別以年均9.71%和9.83%的速度增長，我國紙業是近年來全球增長最快的國家。2006年國內紙及紙板生產量6500萬噸，較上年5600萬噸同比增長16.07%，消費量6600萬噸，較上年5930萬噸增長11.30%。規模以上企業共實現主營業務收入3038億元，同比增長19.32%；產銷率98.33%，同比增長0.86個百分點；利稅總額271.0億元，同比增長20.34%，其中利潤總額151億元，同比增長22.56%。

　　2006年國內紙漿的生產量增速超過紙及紙板的生產量增速，說明國內漿紙關系進一步改善。各主要紙種多數保持平穩的產銷態勢，供需矛盾并不突出。但新聞紙與銅版紙供需矛盾較為嚴重，特別是新聞紙國內消費需求增長緩慢。

　　1.4、進出口比例發生顯著變化

　　近年來我國造紙工業競爭力的日趨強大是勿庸置疑的，隨著新生產線的陸續投產，單機規模、產品檔次質量以及制造成本都有明顯的改善，特別是新建的大型生產線已達到全球先進水平；另一方面林紙一體化的進程取得比較明顯的進步，國內許多大型造紙制漿企業從06年、07年開始逐漸受惠于速生林的建設，商品漿或自備漿的生產將大幅增加。與此同時由于全球性能源價格上漲的推動以及木材價格的大幅上漲，導致老牌發達國家紙漿、紙品價格的上漲，一定程度上降低了其競爭能力，此消彼長，國內外紙業實力的對比正向有利于國內紙業方向變化，05年以來大規模的出口就是很好的證明。

　　1.4.1、進出口比例發生顯著變化07年1-9月份，進口各類紙張314萬噸，同比下降7.15%；出口紙張343萬噸，同比增長38.3%。進口木漿635萬噸，同比增長4.89%，進口額40.8億美元，同比增長26.5%。進口廢紙1741萬噸，同比增長18.9%，進口額30億美元，同比增長48.9%。

　　2006年紙及紙板進口441萬噸，較05年524萬噸減少15.84%，出口341萬噸，比上年193.9萬噸增長75.8%。

　　多年來由于原材料的制約與投資的不足，國內紙品特別是高檔紙張長期依賴進口，但隨著國內新建項目的陸續投產，主要產品如新聞紙、銅版紙、涂布包裝紙、箱板紙等國內供給能力大幅增加，產品檔次結構發生了明顯的變化，不僅可以逐步替代進口，出口也有了迅速的提高，說明我國造紙工業競爭力已有相當的進步。

　　多年來我國一直維持較高的進口量，但隨著國內紙業的迅猛發展，替代進口的能力逐漸增強，不僅相對比例下降到5%%左右，絕對水平也在逐年下降。

　　從表4可以更加清晰地看出我國主要紙產品進出口增長速度有著顯著的差別，在絕大多數產品進口下滑的同時，出口增速相當迅速。

　　1.5、國家環保與造紙產業政策有利于行業集中度的提高

　　國家推行的節能減排以及發改委近期頒布的《中國造紙產業發展政策》，都是以節約資源、轉變增長方式、減少污染，保護環境、公平市場秩序、促進可持續發展等為目的，其措施主要是提高環保水平或進入門檻，對不達標的企業進行強制性關閉等，近兩年在山東、河南、安徽、湖南等地已取得明顯進展。此舉將有利于改善行業公平競爭環境，進一步加快行業整合與集中度的提高，對現有上市公司或大型紙業公司是非常有利的。

　　《中國造紙產業發展政策》主要就造紙政策目標、產業布局，原料結構、產品結構，技術與裝備、組織結構、行業準入、投資融資、資源節約、環境保護等進行了較為詳細的規定說明。從2007年11月1日起實施。

　　主要內容包括：

　　政策目標：生產規模方面到2010年，紙及紙板新增產能2650萬噸，淘汰現有落后產能650萬噸，有效產能達到9000萬噸。2006年國內紙及紙板生產量6500萬噸，消費量6600萬噸。就生產來看，年增長速度控制在8.5%左右。能耗及污染控制方面到2010年實現造紙產業噸產品平均取水量由2005年103立方米降至80立方米(目前國際上先進水平為35-50立方米)、綜合平均能耗(標煤)由2005年1.38噸降至1.10噸(國際先進水平0.9～1.2噸標煤)、污染物(COD)排放總量由2005年160萬噸減到140萬噸。

　　支持國內企業通過兼并、聯合、重組和擴建等形式，發展10家左右100萬噸至300萬噸具有先進水平的制漿造紙企業，發展若干家年產300萬噸以上跨地區、跨部門、跨所有制的、具有國際競爭力的大型制漿造紙企業集團。

　　產業布局：造紙產業發展總體布局應“由北向南”調整，形成合理的產業新布局。

　　長江以南是造紙產業發展的重點地區，要以林紙一體化工程建設為主，加快發展制漿造紙產業。東南沿海地區是我國林紙一體化工程建設的重點地區；長江中下游地區在充分發揮現有骨干企業積極性的同時，要加快培育或引進大型林紙一體化項目的建設主體，逐步發展成為我國林紙一體化工程建設的重點地區；長江三角洲和珠江三角洲地區，特別要重視利用國內外木漿和廢紙等造紙，原則上不再布局利用本地木材的木漿項目。長江以北是造紙產業優化調整地區，重點調整原料結構、減少企業數量、提高生產集中度。東北地區原則上不再布局新的制漿造紙企業；西北地區嚴格控制擴大產能。重點環境保護地區、嚴重缺水地區、大城市市區，不再布局制漿造紙項目，禁止嚴重缺水地區建設灌溉型造紙林基地。纖維原料：充分利用國內外兩種資源，提高木漿比重、擴大廢紙回收利用、合理利用非木漿，逐步形成以木纖維、廢紙為主、非木纖維為輔的造紙原料結構。到2010年，木漿、廢紙漿、非木漿結構達到26%、56%、18%。

　　行業準入：造紙產業發展要實現規模經濟，突出起始規模。新建、擴建制漿項目單條生產線起始規模要求達到：化學木漿年產30萬噸、化學機械木漿年產10萬噸、

　　化學竹漿年產10萬噸、非木漿年產5萬噸；新建、擴建造紙項目單條生產線起始規模要求達到：新聞紙年產30萬噸、文化用紙年產10萬噸、箱紙板和白紙板年產30萬噸、其他紙板項目年產10萬噸。薄頁紙、特種紙及紙板項目以及現有生產線的改造不受規模準入條件限制；單一企業(集團)單一紙種國內市場占有率超過35%，不得再申請核準或備案該紙種建設項目；單一企業(集團)紙及紙板總生產能力超過當年國內市場消費總量的20%，不得再申請核準或備案制漿造紙項目；新建項目噸產品在COD排放量、取水量和綜合能耗(標煤)等方面要達到先進水平。其中漂白化學木漿為10千克、45立方米和500千克;漂白化學竹漿為15千克、60立方米和600千克;化學機械木漿為9千克、30立方米和1100千克;新聞紙為4千克、20立方米和630千克;印刷書寫紙為4千克、30立方米和680千克。

　　1.6、固定資產投資完成額增速大幅減緩

　　近去幾年國內紙業市場競爭激烈，不少產品供過于求，基本上與國內造紙工業固定資產投資過猛有直接關系。但從05年、06年固定資產投資情況來看，增長速度已明顯放緩。2006年行業固定資產投資完成650億元，同比增長18.4%，增速下降12個百分點。我國造紙工業企業從土建開始到建設竣工一般不超過18個月，從設備安裝到竣工一般不超過10個月。據此推算，2007年中期開始以及2008年國內紙業整體產能釋放較低。

　　2007年國內造紙工業的投資額又開始上升，累計到10月份同比增長29.7%，超過全國各行業平均水平2.8個百分點，規模638.5億元。07年投資額明顯高于06年，預計對2009年及2010年市場供給產生較明顯的影響。

　　1.7、人民幣升值對造紙行業的影響

　　一國本幣升值對該國經濟的影響非常復雜，人民幣升值對我國造紙行業的影響也一樣，如果單從靜態角度來看則相對簡單，如2006年我國進口紙及紙板441萬噸、紙漿796萬噸、廢紙1962萬噸、紙制品17萬噸，合計用匯112.5億美元，比05年增長9.1%，列我國主要進口商品用匯第三位(次于石油、鋼材)。出口紙及紙板341萬噸、紙漿7萬噸、廢紙為0、紙制品143萬噸，合計創匯50億美元，比05年增長51.5%。若人民幣對美元升值1%，2006年進口節省美元1.13億美元，出口多賺0.5億美元，合計得益1.53億美元。但從動態來看，情況則變得復雜起來，隨著本幣的升值，出口產品受到打擊，出口量減少，不僅直接影響到企業的創匯收入，同時加大國內市場的供給，有可能導致國內產品價格的下滑。另外，人民幣升值對國內企業的出口還存在著匯兌損益的風險。

　　1.8、全球造紙行業的基本狀況

　　1.8.1、世界造紙產品和紙漿產銷情況

　　2005年紙和紙板產量位居前10位的國家是美國、中國、日本、德國、加拿大、芬蘭、瑞典、韓國、法國和意大利，產量合計占世界總產量的72.4%。2005年紙漿產量位居前10位的國家有美國、加拿大、中國、瑞典、芬蘭、日本、巴西、俄羅斯、印尼和印度，產量合計占世界總產量82.3%，其中化學漿占紙漿產量的67.1%，機械漿占18.9%。05年全球人均紙及紙板年消費量為56.3千克，其中以北美人均消費水平最高，為293千克，亞洲和非洲最低，分別為35.3千克和6.8千克。

　　1.8.2、世界造紙工業貿易趨勢

　　加拿大、巴西、瑞典、智利、芬蘭是全球商品紙漿出口量較大的國家，2005年上述五國紙漿凈出口量約占世界商品紙漿總產量的51.0%。2005年紙漿進口較多的國家有中國、德國、意大利、韓國和日本，凈進口量約占世界商品紙漿總產量的42.0%。中國屬凈進口國，2005年紙漿進口量約占世界商品紙漿總產量的16%。在廢紙貿易中，世界廢紙進口量4156萬噸，出口量3990萬噸，凈出口量2796萬噸。

　　美國是世界最大的廢紙供應國，2005年美國凈出口量1411萬噸。2005年中國進口廢紙1703萬噸，為世界第1位，占世界廢紙出口量的42.7%，占凈出口量的61%。

　　隨著世界各國越來越重視本國資源的回收利用，預計全球廢紙的貿易量將有減少的趨勢。

　　1.8.3、世界造紙產品和紙漿需求趨勢

　　根據世界經濟發展趨勢，“十一五”期間世界紙漿、紙及紙板需求總體仍呈增長趨勢，預計紙漿年均遞增2-2.5%，紙及紙板年均遞增2.5-3.0%，到2010年世界紙漿需求量將由2005年的1.87億噸增至2.08-2.13億噸。世界紙及紙板需求量將由2005年3.66億噸增至4.15-4.25億噸。

　　2、2007年國際原材料價格走勢回顧及08年判斷

　　2.1、2007年以來國際木漿貿易價格持續走高

　　07年初至11月份以來以美元標價的國際紙漿價格持續走高，而以歐元標價的木漿，無論是針葉漿還是闊葉漿價格雖然也呈走高之勢，但期間波動明顯，特別是闊葉漿價格上漲要溫和的多。雖然能源價格、原木供給價格等都不同程度推高了木漿的生產成本，但原木價格的持續上漲是導致今年以來以及未來兩種木漿價格走勢的重要因素。由于針葉漿原料為多年生的松木為主，加上各國對木材出口限制越來越嚴格，我們認為針葉漿的價格難以下滑或下滑有限。而闊葉漿的情況會有很大不同，主要是因為闊葉漿的原料多為人工速生林，生長周期短，供給相對充裕，我們認為闊葉漿的價格走勢相對針葉漿要弱得多，2008年針葉漿價格繼續走高或在高位徘徊的可能性較大，而闊葉漿不排除下滑的可能。前三季度我國進口紙漿642萬噸，同比增長5%，金額41.2億美元，增長26.5%。

　　雖然近兩年巴西、智利等國木漿出口逐漸增加，我國在木漿生產方面增長也較快。

　　但俄羅斯提高木材出口關稅將在一定程度上提高全球木漿的生產成本。有關資料顯示2006年俄羅斯出口約5100萬立方米未加工的原木，大約占國際針葉原木市場需求的40%。為了提高附加值，俄政府將通過不斷提高原木出口關稅的辦法，以便把木材更多地在本國加工。原先，俄羅斯的原木出口關稅稅率是6.5%，比巴西、加拿大、美國以及其他木材出口國低很多。但自07年7月1日起，稅率調整為出口報關值的20%，且每立方米不得低于10歐元、自08年4月起，這一稅率將再升至25%，且每立方米不低于15歐元；到2009年1月，還將升至80%，且每立方米不低于50歐元。

　　2.2、2007年進口廢紙價格大幅上升

　　2007年國際廢紙貿易價格繼續上漲且幅度較大，8號廢紙1月份為167美元/噸，2月份均價達到175美元/噸，3月份報價甚至達到185美元以上。或許是短期漲幅太多、或許是國內紙業公司在美國收購廢紙的紛爭逐漸平息，4月份國際廢紙貿易報價有所回落。但6、7月份進口廢紙價格又開始所上漲，10月份美國8號廢紙報價已到210美元/噸左右，實際進口已在203美元/噸附近，11月份價格穩定在200美元/噸以上，價格上漲約20%。由于國內需求量較大，進口廢紙價格在高位徘徊的可能性仍然較大。

　　07年前三季度美國依然是我國最大的廢紙進口地，進口量約700萬噸，同比增長9.2%，占總進口量的40.2%；自歐盟進口562萬噸(英國、荷蘭、德國等)，同比增長36.8%，占總進口量的32.3%；從日本進口250萬噸，同比增長3.5%，占進口總量的14.4%。

　　2006年我國造紙原材料中木漿自給率為9%，根據國家造紙工業協會的測算，到2010年全國建成造紙林基地7500萬畝，每年可保障645萬噸的制漿需求，如果有足夠的制漿能力，2010年我國可生產木漿1171萬噸。假如2010年國內紙及紙板生產量為9000萬噸(國家產業政策中測算)，那么耗漿量約在8280萬噸附近(每噸紙耗漿0.92噸)，因此估算木漿自給率將提高到14%，進口木漿比例下降到8%。

　　據我們不完全統計，到2010年建成或在建籌備產能約有1000萬噸左右：

　　1、新加坡金鷹國際集團的印尼超輝公司在福建莆田計劃投資30億美元建設亞洲最大的林紙一體化項目，工程分兩期進行，合計270萬噸的產能；

　　2、廣西欽州金桂漿紙廠60萬噸紙漿廠，05年底第一期工程投產；

　　3、芬蘭斯道拉恩索與廣西高峰集團簽署協議，計劃投資16億美元建設一個超百萬噸的漿廠；

　　4、臺灣中華紙業計劃在廣東建設一家35萬噸規模的漿廠；

　　5、山東日照100萬噸擴建項目，已建成投產22萬噸；

　　6、貴州赤天化20萬噸竹漿05年底試車；

　　7、貴州凱里34萬噸商品木漿；

　　8、廣東韶關林紙公司60萬噸；

　　9、南寧鳳凰紙業20萬噸；

　　10、APP云南保山100萬噸紙漿項目；

　　11、云景林紙30萬噸紙漿項目；

　　12、中竹集團合計約50萬噸以上的竹漿工程；

　　13、廣寧鼎豐45萬噸紙漿項目；

　　14、晨鳴、華泰、太陽、博匯、泰格林紙(含岳紙)、美利、景興紙業、福建南紙等上市公司投產約100萬噸，已經在建或籌備的產能約220萬噸。

　　3、2007年主要紙產品價格走勢回顧與08年判斷

　　受前兩年投資規模有所控制的約束，以及關閉不達標排放的小型造紙廠的影響，許多產品在07年三季度集中提價，包括書寫紙、雙膠紙、白卡紙、銅版紙等均有500元/噸左右的上漲，進入10月份以來，除白卡紙價格小幅上漲外，其它紙種基本保持穩定。瓦楞紙與箱板紙并沒有出現價格的下滑，10月份以來也有150-250元/噸的上漲。但下半年新聞紙的價格走勢由于國際新聞紙貿易價格的下滑，出口利潤變薄，導致出口數量減少，價格走勢低于預期。

　　從造紙行業07年較高的固定資產投資增速以及企業自土建到試車的建設時間來看，在2008年中期以前國內紙業產銷形勢依然較好，08年下半年由于產能開始逐漸釋放，利潤空間有下滑的可能，但整體來看，企業景氣度要高于07年。至少在08年中期以前文化用紙、白卡紙、甚至銅版紙被看好，新聞紙、牛皮紙市場面臨較大的壓力。

　　3.1、07年以來白卡紙、新聞紙、銅版紙價格走勢

　　07年以來白卡紙是價格最平穩上升的紙種，平均價格從年初的6400元/噸上漲到目前的7050元/噸，漲幅約10.2%。新聞紙平均價格從4月份的4500元/噸開始上調，到目前平均上漲250元/噸左右，漲幅約5.6%。銅版紙自06年10月份起受美國反政府補貼稅與反傾銷雙重影響，07年上半年在低位徘徊，但隨著中東、歐盟市場的打開，特別是美國國際貿易委員會在11月最終裁定取消了對我國造紙企業實施的反傾銷與反政府補貼制裁，銅版紙出口迅速增加。其價格也有一定的回升，平均價格由上半年最低點6350元/噸上漲到11月底的6900元/噸附近，上漲幅度8.66%。

　　3.2、2007年主要紙產品供求形勢及08年判斷

　　3.2.1、書刊印刷用紙市場價格看漲

　　書刊印刷用紙主要用于學生課本、作業本以及圖書等方面，需求比較穩定，增長相對緩慢。從生產的角度看，是我國造紙企業最為集中的子行業，且規模較小，地域分布廣泛，對產品價格較為敏感。突出表現為技術落后、污染嚴重，大多屬于關閉的對象。

　　中低端書刊印刷用紙是本次關閉排污不達標小紙廠受影響最大的紙種，其價格漲幅也最大。特別是國務院將節能減排指標的完成情況作為對省級政府考核的重要依據，包括三個方案和三個辦法，使我們看到按期關閉小紙廠的可能。

　　2006年國內印刷書刊紙生產量1220萬噸，消費量1211萬噸，產需基本平衡。

　　產銷除2002年大幅增長外(01年后統計口徑有變化)，03年、04年、05年相對穩定，06年有所加快。我們預計07年印刷書刊紙受關閉小紙廠的影響，生產量的增長會受到較大的影響，至少在08年中期之前價格繼續上漲的可能性較大，其幅度取決于國家關閉小紙廠的力度。

　　3.2.2、涂布包裝紙產能釋放減緩

　　涂布包裝紙包含涂布白紙板、白卡紙，是包裝紙中的高檔產品，主要用于香煙、藥品、化妝品、食品飲料、小家電、襯衣等的方面的包裝，伴隨人們消費水平的提高而迅速增長。

　　雖然涂布包裝紙的需求增長速度有所放緩，但仍快于行業平均的增長速度。進口數量仍然維持在較高的水平。07年進口數量約50萬噸以上。

　　根據我們對涂布包裝紙再建項目的統計，07年產能的釋放有較大幅度的減緩，當年新增產量與新增銷量基本相當。08年產能釋放依然較小，加上出口增長較快，一定程度上減緩了國內市場的壓力。產品價格走勢基本維持緩慢上揚的格局。

　　3.2.3、銅版紙市場柳暗花明

　　銅版紙是高檔的宣傳印刷用紙，隨著國民經濟的發展，需求量日益增長。同時由于我國銅版紙生產中木漿所占重量僅為60%多，有30%多為填料石灰粉，在成本方面與國外同類產品相比已具有相當的優勢。

　　銅版紙國內市場供大于求，由于在成本方面的優勢，大量出口緩解了市場的壓力。

　　但在06年10月遭到美國反政府補貼稅及其后的反傾銷制裁，出口美國的產品大幅減少，導致07年上半年銅版紙價格相當低迷。但隨著中東、歐洲市場的逐步打開，從年中開始銅版紙的價格已有所企穩并開始上揚。特別是美國對我國的銅版紙制裁帶有很濃的政治色彩，而且我國銅版紙從木漿含量的角度看也不符合美國對銅版紙的技術定義，因此銅版紙出口美國經過短暫的下滑后又開始大幅增長。11月20日美國國際貿易委員會做出最終裁定，取消了對中國企業實施的反補貼與反傾銷制裁決定。

　　從2005年開始，我國銅版紙的生產量超過需求量，國內市場壓力逐漸增大。2006年由于金東紙業60萬噸銅版紙項目的投產，國內供求形勢進一步失衡。06年生產量380萬噸，消費量332萬噸，進口45萬噸，出口93萬噸，其中出口到美國的銅版紙約30萬噸左右，總的凈出口量48萬噸。2007年由于沒有大的銅版紙項目投產，產量增加主要靠挖潛及充分發揮產能(如太陽紙業)，但上半年受到美國反補貼與反傾銷雙重打擊，30萬噸銅版紙必須尋求新的市場。目前我國銅版紙出口已沒有大的阻礙，如果能保持目前的出口勢頭，08年銅版紙價格將有進一步上漲的潛力。

　　3.2.4、箱板紙供過于求的局面已經形成

　　從2001年到2006年我國箱板紙生產量增長了150%，年均復合增長20.1%，消費量有126%的增長，年均復合增長17.8%，無論生產還是消費的增長都大大超過了國內GDP與行業平均水平的增長。2006年我國箱板紙產量1150萬噸，同比增長17.4%，消費量1250萬噸，同比增長12.1%，凈進口100萬噸。

　　我們預計2007年國內箱板紙產量1350萬噸(比06年增加200萬噸)，消費量1350萬噸，看似產銷平衡，但06年我國凈進口箱板紙100萬噸，其中大多為高強度產品，國內仍不能完全滿足，估計年內凈進口量仍有50萬噸左右，08年情況將進一步明朗，箱板紙供過于求的局面已經形成。

　　3.2.5、新聞紙出口受阻國內市場壓力增大

　　雖然06年底華泰、晨鳴兩臺紙機合計約80萬噸新聞紙生產線投產，但由于07年上半年出口大幅增長以及部分原有產能的退出，新聞紙市場供求狀況一度發生變化，4月份新聞紙價格開始逐步上調。但由于北美新聞紙價格的下跌，以及人民幣的升值，新聞紙出口走軟在8、9月份已開始顯現，進入四季度已基本明朗。

　　由于四季度出口受阻，國內市場壓力增大，新聞紙價格的走勢將低于我們原先的預期。2008年國內新聞紙市場壓力依然較大，除非出口量大幅增長。但從目前來看，美國國內新聞紙售價約在640美元/噸(與高點相比下滑約10%以上)，折合人民幣4860元/噸，略高于我國目前市場的價格，但美國市場的新聞紙木漿含量遠遠高于我國，我國新聞紙在性價比上已沒有優勢。但由于新聞紙需要進口國主要在東南亞，我國具有出口運輸上的優勢，因此對我國新聞紙出口的競爭力也沒有必要太悲觀。

　　4、業內重要上市公司業績預測與投資建議

　　4.1、業內重要公司獲利能力對比

　　為了全面了解業內各家公司，把握上市公司的相對投資價值。我們選取華泰股份、晨鳴紙業、岳陽紙業、博匯紙業、美利紙業、太陽紙業、山鷹紙業、景興紙業以及銀鴿投資等9家重要的公司進行對比。

　　雖然近兩年行業受產能過剩以及原材料價格普遍上漲的沖擊，各公司盈利能力普遍下降，但通過上述指標的對比，基本上反映了公司管理水平、對上游原材料控制能力、產品景氣周期以及所得稅率的差別。

　　07年1-9月份，9家公司毛利率加權平均比06年全年提高0.51個百分點，盡管在三季度許多產品的價格都有一定的提高，但相當程度被原材料的上漲所抵消，不少公司的盈利能力甚至有所下滑。主要原因是不少企業產品漲價的時間較短，其產品價格上漲的效益沒有體現出來。我們認為07年4季度整體盈利情況會進一步好轉。

　　4.2、推薦公司業績分析

　　1、太陽紙業：行業高端產品的領跑者

　　投資建議：繼續維持“增持”的評級

　　公司具有兩大明顯優勢，一是充分發揮民營企業的優勢，民營企業靈活順暢的管理機制與職業經理人制度的恰當結合，是公司高效、務實、迅速發展壯大的重要保證。公司噸紙銷售費用、管理費用、固定資產投資等與業內上市公司相比優勢明顯。二是公司產品如煙卡、食品包裝紙居包裝行業產品高端，具有良好的成長性。

　　07年中期以來公司主要產品白卡紙、雙膠紙、銅版紙等價格均有一定程度的上漲，且我們判斷在08年中期之前仍有上漲的潛力。同時公司25萬噸激光打印紙07年4月份投產、10萬噸楊木化機漿11月份試車、15萬千瓦熱電廠11月份投產、30萬噸食品包裝紙08年8月份投產，新投產項目將有助于公司07年、08年業績的提升。

　　我們預測公司07年、08年每股收益1.04元、1.42元，考慮公司產品結構及其成長性，其估值水平在紙業公司中也不算高，如果與中小板公司相比，其估值嚴重偏低。給予08年25-30倍的PE水平是合理的，即目標價位在35.5-42.6元之間。

　　風險提示：雖然公司即將有10萬噸的楊木化機漿投產，但對上游資源的控制能力依然較弱。不過公司已經在積極尋找合適的原料基地，相信在不太長的時間內原材料瓶頸得以大幅改善。

　　2、博匯紙業：主導產品需求旺盛投資建議：繼續維持“增持”的評級

　　公司具有民營企業靈活順暢的管理機制，同時穩健、務實、低調是公司經營的重要特征，在投資方向或產品的選擇上具有獨到的眼光。公司較早進入高檔包裝紙領域，經過不斷的努力，其煙卡銷售已取得良好效果。特別是公司20萬噸化機漿項目的投產，在過去兩年原材料價格不斷上漲的情況下，有力地保障了產品的競爭力與盈利能力。

　　07年以來，公司主導產品白卡紙與文化用紙是本輪紙產品價格上漲最堅挺的品種，根據目前市場供求形勢來看，未來幾個月白卡紙、文化用紙是紙品中價格最具進一步上漲的品種。

　　公司新投產項目石膏護面紙與在建9.5萬噸化學漿項目都將對08年業績有積極意義。由于公司所得稅率一直為33%，08年25%的統一稅率讓公司有所受益。

　　在不考慮集團資產注入的前提下，我們預測公司07、08年每股收益為0.60元、0.90元，給予08年25-30倍的PE水平是合理的，即目標價位在22.5-27元之間。

　　3、岳陽紙業：股價相對公司現有林業資源也顯低估

　　投資建議：繼續維持“增持”的評級

　　公司近來出現主要領導人變更、三名高管辭職、配股籌資取消以及連帶的收購集團優質資產的中斷等一系列變故打擊。兩年來形成的對公司原有的預期不復存在，嚴重挫傷了投資者對公司的信任感，股價因此也跌去一半。

　　我們之所以在目前情況下堅持繼續推薦岳陽紙業，主要基于兩點考慮：一是我們相信股份公司擁有110萬畝多的林業資源是真實存在的；二是目前木材、木片、木漿價格的大幅上漲，以及未來幾年內其價格有繼續上漲的可能，使公司成為紙業公司中在業務層面上最有增長潛力的公司。

　　我們并不認為公司先前的向上游發展的戰略有什么錯誤，通過林紙一體化，綜合降低產品成本是紙業公司的必然之路。公司在07年3月份完成的非公開定向增發募集資金近18億元，主要用于年產40萬噸超級壓光紙項目與林業資產的收購。

　　目前還有近8億元的閑置資金，公司在林紙一體化方面仍然值得期待。

　　從公司現有110萬畝林業的樹齡結構來推算，07年、08年、09年可以砍伐50萬方、100萬方、130萬方的木材用于市場銷售，初步測算可獲得凈利潤13400萬元、28700萬元、37310萬元。雖然這只是一廂情愿的推算，并不代表公司的實際采伐量，但公司現有林業資源的價值確實是存在的。我們對公司07、08年業績做了預測，預計07年公司紙業部分貢獻利潤在8000萬元(含4季度并入湘江紙業1000萬元),林業部分貢獻5000萬元，合計1.3億元，全面攤薄每股收益0.30元；08年紙業貢獻凈利潤1.2億元，林業部分貢獻1.4億元，合計2.6億元，全面攤薄每股收益0.60元。但由于公司在木材采伐量上的不確定，幾乎可以使我們的測算變得沒有任何意義。

　　風險提示：加上今年收購的湘江紙廠，公司現有60多萬噸的造紙能力，其中包括湘江紙廠20萬噸的牛卡紙，其余主要為文化用紙。從我們測算可知，如果單靠比較確定的紙業部分，07、08年每股收益僅為0.18元、0.30元，顯然不能支撐公司目前的股價。因此公司最大的風險是現有110萬畝林業資源的真實性，以及由于各方利益錯綜復雜導致管理層不穩定或管理缺位。

　　4、晨鳴紙業：行業轉暖顯威力

　　投資建議：繼續維持“謹慎增持”的評級

　　晨鳴是國內最大的綜合性紙業公司，其超大規模的生產能力在行業轉暖時期將顯現其強大的盈利能力。客觀地說晨鳴紙業前兩年盈利能力弱于收入增長速度，與行業低迷有直接的關系。公司前兩年兩個重要項目即本部45萬噸白卡紙、江西南昌40萬噸輕涂紙項目自投產以來一直受到行業不景氣的影響。

　　近來公司主要產品輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、書寫紙、新聞紙以及年初受美國反政府補貼稅影響的銅版紙價格均有不錯的回升。同時07年初40萬噸新聞紙、20萬噸輕涂紙的投產將進一步提高公司的盈利能力。

　　公司擬發行H股，籌資30億元的湛江木漿項目在林業資源日趨珍貴的當今對公司的下一步發展具有重要意義。湛江項目主要建設內容為：(1)70萬噸漂白闊葉木硫酸鹽商品漿，預計項目建設周期為3年。(2)配套的300萬畝原料林基地，預計原料林基地的建設期為5年。漿廠的建設期為三年。預計2010年一期工程投產，2013年兩期工程全部達產。

　　我們根據近期公司產品價格走勢以及行業景氣可持續到08年中期的判斷，對公司業績作了預測，預期07年、08年每股收益為0.53元、0.71元，即使考慮發行H股的攤薄，07年、08年每股收益仍有0.45元、0.64元。按08年行業市盈率25-30倍來看，公司股價應在16.0-19.2元之間。

　　5、華泰股份：新聞紙出口減緩國內市場壓力增大

　　投資建議：繼續維持“增持”的評級

　　07年下半年以及至少在08年中期之前，華泰股份將面臨兩點困難，一是4季度以來新聞紙出口有所減緩，國內市場壓力增大；二是進口廢紙價格大幅上漲，推動公司成本上升。

　　上半年新聞紙出口大幅增長以及部分原有產能的退出，新聞紙市場供求狀況一度發生變化，4月份新聞紙價格開始逐步上調。但由于北美新聞紙價格的下跌、進口廢紙價格上漲以及人民幣的升值，新聞紙出口走軟在8、9月份已開始顯現，進入四季度已基本明朗。

　　11月份美國國內新聞紙售價約在640美元/噸(與高點相比下滑約10%以上)，折合人民幣4860元/噸，略高于我國目前市場的價格，同時由于新聞紙需要進口國主要在東南亞，我國具有出口運輸上的優勢，同時據美國國內有關機構分析，美國新聞紙價格已跌無可跌。因此對我國新聞紙出口的競爭力也沒有必要太悲觀。1-9月份我國進口新聞紙1.19萬噸，而出口46.3萬噸，華泰上半年出口新聞紙15萬噸，全年應在27萬噸左右。同時從華泰三季度報表中可以看出，前三季度公司綜合毛利率為21.7%，雖然低于中期的22.50%，但仍高于06年的21.3%。

　　大股東化工資產的注入，為公司帶來良好的效益，全年貢獻利潤不低于1.6億元。此外公司還有30多萬噸的文化用紙，以及與斯道拉恩索合資(公司股權占40%)的20萬噸超級壓光紙即將試車，同時公司一條25萬噸新聞紙生產線已在嘗試性生產文化用紙，08年很有可能改產文化用紙。綜合考慮得出07年、08年每股收益為1.03元、1.20元。

　　從目前情況出發預測的業績來看，公司08年的增長并不理想，但我們認為在未來幾年內仍有良好的成長性，公司50萬噸燒堿(10月份第一期25萬噸已開工)、兩個林紙一體化項目在09年建設完成等都將推動公司業績的快速增長。同時由于美國新聞紙價格的見底，并不排除08年中后期新聞紙出口再度迅速增長的可能。

　　因此我們雖然覺得公司業績近期表現一般，但不想頻繁調整投資建議，仍維持“增持”的評級。

　　6、銀鴿投資：產品提價與規模擴張共促公司業績增長

　　投資建議：繼續維持“增持”的評級

　　銀鴿投資在現有領導人卓有成效的管理下，積極回歸主業，營業規模迅速擴大，銷售凈利率、凈資產收益率、噸紙凈利潤等方面都有良好的表現。雖然近幾年國內紙業原材料結構都在向木漿轉變，但公司依靠河南省大量廉價的麥秸資源，在草漿的應用、污水的處理等方面取得突破，今年以來大量生產中低端文化用紙的小型造紙廠的關閉，使公司的文化用紙供不應求。

　　公司主要產品為文化用紙是2007年紙品中最好銷售的產品，銀鴿投資文化用紙所占比重較大，加上河南較山東環保壓力較輕，因此是07年關閉不達標排放小企業的最大受惠者，相對山東境內企業的產品獲利能力更高。

　　在公司文化紙價格上漲的同時，公司產品產能在未來兩三年內也有較大的擴張，特別是公司四川瀘州銀鴿公司，08年、09年均有較大的產能增長。根據我們的預測，公司07年、08年、09年全面攤薄每股收益達到0.48元、0.80元、1.05元。為謹慎起見本次預測沒有考慮年底即將開始的大規模鹽化工建設，該項目09年中后期投產，2010年應對公司業績有較大貢獻。參照目前整個市場與造紙行業普遍的估值水平來看，我們認為給予公司08年25-30倍的PE估值水平是合適的，目標價位20-24元。

　　風險提示：公司對四川瀘州銀鴿的權益能否由目前的40%上升至明年初的70%，以及瀘州銀鴿的產量由07年的6萬噸擴產到08年的14萬噸。

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