國泰君安 李質仙

　　投資要點：

　　2007年1～8月紡織行業生產穩定增長，全行業完成銷售收入18553.7億元，實現利潤總額710.75億元，同比增長37.39%，高于銷售收入的增幅。全國紡織品服裝出口1070億美元，增長18.84%，增速有所回落。

　　2007年前三季度紡織行業上市公司共實現利潤總額55.16億元，同比增長了92%。但扣除投資收益后，利潤增長僅為25%。隨著行業景氣回落以及證券投資收益下降，預計08年紡織板塊利潤增速將明顯降低。

　　2007年1～8月，人民幣升值因素使紡織行業規模以上企業利潤損失96億元。目前判斷人民幣升值遠未結束，將進一步壓縮行業利潤。

　　2007年1～8月紡織行業人均工資同比增幅超過15%，勞動力成本上漲已成為行業面臨的主要成本壓力。

　　維持行業“中性”評級，在CPI持續上漲和居民消費意愿不斷提升的背景下，我們繼續堅持“消費導向”的投資策略。建議對于具有品牌影響力和國內銷售渠道控制力的服裝、家用紡織品等消費品的公司給予重點關注。如七匹狼、偉星股份、雅戈爾、孚日股份。

　　還建議關注：在節能減排背景下，競爭優勢得以體現的印染行業龍頭企業，如眾和股份、美欣達；預期大股東有資產注入的企業，如紅豆股份、鄂爾多斯；以及通過搬遷改造，基本面將發生重大變化的常山股份等。

　　1.行業經濟運行概述

　　1.1.生產穩定增長，運行質量提升

　　2007年紡織行業生產穩定增長。截至8月末，全國規模以上紡織企業累計完成工業總產值19461.64億元，同比增長23%。全行業實現銷售收入18553.7億元，實現利潤總額710.75億元，分別同比增長22.9%和37.4%。同時紡織企業虧損面同比下降0.65個百分點。自2005年8月以來，紡織行業利潤增幅開始超過銷售收入的增幅，反映出行業運行處于景氣繁榮期。

　　1.2.出口受壓增速回落

　　2007年1~9月，全國紡織品服裝出口1298.46億美元，增長20.17%。增速同比下降3.98個百分點。其中紡織品出口442.83億美元，增長15.13%，增速同比回落3.19個百分點；服裝出口885.62億美元，增長22.95%，增速同比回落4.69個百分點。在人民幣加速升值以及出口退稅率下降的雙重壓力下，出口增速結束了07年3月以來的上升勢頭。值得欣慰的是，1-9月紡織品服裝出口價格同比上升8.91%，特別是服裝上升11.5%，部分抵消了升值和退稅率下降帶來的負面影響。

　　前9月紡織品服裝實現貿易順差1158.11億美元，在全國貨物貿易總順差中所占比重下降為62.37%，較去年同期下降23.49個百分點。這一比重的下降，將使國家控制順差增長中以紡織行業為重點的政策力度減弱，即近期內紡織品出口退稅率繼續下調的可能性較小。

　　1.3.行業固定資產投資降溫

　　1~8月，紡織行業500萬元以上固定資產投資達1589.67億元，同比增長34.6%，比上年同期提高了3.15個百分點。進入9月，央行連續加息對投資的抑制作用開始顯現，行業固定資產投資出現降溫。其中服裝制造業的增速由8月時最高的49%回落至44%，而紡織業的固定資產投資增速僅有25%，連續7個月低于社會平均固定資產投資增幅。行業固定資產投資增速的下降，表明行業外延式擴張開始減弱，同時也預示著未來行業增速將減緩。

　　2.影響行業運行的因素分析

　　2.1.證券投資收益推動的利潤增長難以持續

　　2007年前三季度紡織行業55家上市公司共實現利潤總額55.16億元，同比增長92%。而扣除投資收益后利潤增長僅為25%，說明上市公司利潤增長大部分來源于投資收益。從圖中可以看出，上市公司在2007年一季度的投資收益達到了12.7億元，接近2006年全年投資收益的4倍，之后雖有所回落，但仍處于相當高的水平。前3季紡織上市公司投資收益占利潤總額的比重達40%以上，而2006年該指標不到10%。從投資收益的結構分析，增量部分主要靠證券投資收益取得的。

　　我們認為，上市公司過分依賴證券投資的盈利模式是難以持續的。首先，證券投資收益與資本市場的景氣度密切相關。07年資本市場的強勁走勢造就了上市公司投資收益“井噴”式的增長，而上市公司業績的增長又推動證券市場進一步走強。

　　未來隨著資本市場走勢趨緩，證券投資收益必然下降；其次，管理層對上市公司證券投資監管力度加強，如深交所對中小板公司證券投資和相關程序進行了規定，明確表示不鼓勵上市公司進行證券投資，并對上市公司證券投資行為進行重點監督。監管力度的加強將對企業投資收益產生負面影響。基于以上因素，我們預計08年紡織板塊的利潤增速將明顯降低，甚至有可能出現負增長。

　　2.2.升值與加息壓縮行業利潤空間

　　自2005年7月21日我國實行有條件的浮動匯率制度以來，人民幣對美元已累計升值超過10%。雖然紡織品服裝出口價格有所上升，但據行業協會統計，07年1-8月人民幣升值因素導致紡織行業規模以上企業利潤減少96億元。我們注意到盡管人民幣對美元持續升值，但對歐元持續貶值，受歐元區國家的強大壓力，人民幣在未來仍有加速升值的需求。雖然企業可以通過訂單談判或企業內部消化部分負面效應，但長期看，人民幣升值仍將對出口依賴型企業產生重大負面影響。

　　此外，07年以來央行連續五次提高人民幣基準利率，未來仍有加息的可能。按規模以上企業測算，1-8月，加息使得紡織企業多支付利息89億元。連續加息提高了企業的資金使用成本，間接抑制了行業的固定資產投資，對行業的增長有一定的抑制作用。但在市場需求旺盛以及企業投資多元化的情況下，升息的負面影響可能被弱化。

　　2.3.勞動力價格上漲成為行業面臨的主要成本壓力

　　2007年紡織行業原材料供給較為充裕，價格穩定，上漲壓力較小。國內棉花、滌綸短纖價格保持平穩，粘膠短纖的價格增速也有所放緩。煤、油、電能源價格保持上漲趨勢，但增長平穩，8月同比僅增長1%。當前行業面臨最大的成本壓力來自勞動力價格上漲。根據紡織協會統計，今年1~8月紡織行業人均工資同比增幅超過15%。目前紡織行業人均工資約為全國制造業平均水平的70%，未來仍有較大上升空間。這對于以勞動密集型著稱的紡織行業而言，無疑是嚴峻的考驗。

　　2.4.消費升溫拉動服裝等消費品增長

　　紡織行業的利好信息來自于消費方面。07年以來，國內居民消費價格指數持續走高，10月CPI增速同比達到6.5%，創出11年來新高。受價格指數上漲的影響，今年來社會零售商品總額增速保持在15%左右，衣著類商品的增速更是達到25%，高出同期社會平均水平。我們認為08年居民消費價格指數仍將走高，對下游服裝、家用紡織品等消費品企業而言，通脹預期下居民消費意愿的提升以及產品價格的上漲，將成為推動企業利潤增長的重要動力。

　　2.5.服裝行業景氣度明顯上升

　　國家統計局和中國物流與采購聯合會編制的中國制造業采購經理指數(PMI)，由新訂單、積壓定單、新出口訂單、采購量、進口、生產、供應商配送、存貨、產成品庫存、從業人員和價格等指標構成，是對企業采購經理的調查數據計算得出。

　　該指數以50%為臨界點，指數在50%以上，反映經濟活動擴張；低于50%，反映經濟活動衰退。

　　2007年10月，服裝鞋帽行業PMI達63.7，高于06年同期的57.2，在20個制造業中景氣度排位第二，比同期全國平均值高10.5。其中新訂單指數同比上升11.88個百分點，而原材料購進價格同比為0，顯示行業處于景氣上升階段。

　　10月份紡織業PMI為53.6，比去年同期略有上升。其中新訂單指數為56.1，比去年同期下降12.2個百分點；原材料購進價格指數58.4，同比上升20.2個百分點。顯示行業成本上升，景氣度下降。

　　3.行業投資建議

　　綜上所述，紡織行業07年以來面臨多方面的壓力，包括人民幣持續升值，央行加息，出口退稅下調，勞動力成本上漲等。盡管紡織上市公司保持了很高的利潤增長率，但基于證券投資收益的高風險和不確定性，我們認為這種增長在未來難以持續，維持行業“中性”評級。在CPI持續上漲和居民消費需求不斷提升的背景下，我們將繼續堅持“消費導向”的投資策略，對于具有品牌影響力和國內銷售渠道控制力的服裝、家紡等消費品公司給予積極關注。如七匹狼、偉星股份、雅戈爾、孚日股份。

　　除此以外，我們還建議關注：在節能減排背景下，競爭優勢得以體現的印染行業龍頭企業，如眾和股份、美欣達；預期大股東有資產注入的企業，如紅豆股份、鄂爾多斯；以及通過搬遷改造，基本面將發生重大變化的常山股份等。

　　4.重點公司推薦

　　4.1偉星股份：行業龍頭高速成長

　　公司是紐扣行業龍頭公司，同時向拉鏈、水晶鉆等服裝輔料業務延伸。多年來公司強化主業投入，保持了生產制造的領先優勢。同時在“一站式服飾輔料供應商”的戰略定位下，不斷提高銷售服務的競爭力。公司已由單純生產商轉變為集生產與服務為一體的品牌服裝輔料供應商。最近5年公司主營收入、主營利潤和凈利潤年均遞增38.2%、36.9%和36.1%。

　　國內鈕扣市場已經實現了由總量增長向結構優化模式的轉變，行業技術水平成熟，有利于大型企業靠規模、管理和服務優勢搶占份額，隨著下游采購集成化趨勢，市場向龍頭企業集中。拉鏈處于國內市場需求放量同時集中度提高的階段，新進入者增加，競爭開始激烈。

　　公司通過技術研發跟蹤—生產質量控制—渠道體系深耕的管理體系，使營銷網絡和客戶資源快速擴張，大客戶占比顯著上升。公司擁有覆蓋全國的40多家銷售分公司和營銷網點，近百家特許經銷商。07年公司鞏固了長三角、珠三角等區域的銷售，并加強了環渤海灣市場的開拓。

　　基于對行業發展的準確判斷和把握，公司的投資項目成功率高且見效快。04年6月IPO投資的項目，05年6月就建成投產；06年9月定向增發投入的“高檔拉鏈技改項目”和“多彩水晶鉆技改項目”，07年底全部達產。目前公司擬公開增發募集資金2.6億，投入新型拉鏈、高檔水晶鉆及高品質金屬鈕扣等項目，項目完成后可新增銷售收入5.5億元。項目的實施為公司的持續快速增長提供了保障。

　　預計07、08年公司營業總收入為12.16億元和16.47億元，分別增長50%和35%，凈利潤為9776萬元和14061萬元，分別增長49%和44%。按總股本14006萬股計算, 07、08年EPS分別為0.70元和1元。目前股價與同類公司相比明顯低估，目標價32元，建議增持。

　　4.2七匹狼：借助資本市場實施品牌擴張

　　公司致力于休閑服的品牌開發與銷售網絡建設。公司專賣店(廳、柜)數量從2003年的550家發展到2006年的1457家。同期銷售收入和凈利潤年均遞增38%和27.3%。

　　公司領先競爭對手的優勢體現在：具有上市公司資本運作的平臺、日趨完善的銷售網絡(包括實力雄厚的代理商)以及職業經理團隊已跨越家族企業障礙。隨著網絡渠道建設和持續的品牌提升，公司仍將保持快速增長。

　　目前我國居民衣著類消費傾向從正裝(西服、襯衣)向休閑服裝過渡，休閑裝消費量占比逐年提高。特別是品牌休閑服得到消費者的青睞。近幾年休閑服中的夾克和T恤等產品的消費增長率達25%以上。目前我國休閑服裝的銷售比重仍不足15%，與全球36%的比重還有巨大增長潛力。

　　07年10月公司增發募集資金5.8億元，用于銷售網絡的擴建升級。公司計劃在中心城市開設20家男士生活館，200家旗艦店和600家專賣店。項目實施后公司新增營業面積17.44萬平米，門店數量從06年的1457家擴張至2277家，預計年增銷售收入10.61億元，凈利潤12478.87萬元。2006年末公司有直營專賣店42家，新增的20家生活館將全部采取直營專賣店形式，公司自營銷售收入占比將從2006年的7%上升到12.87%。渠道控制力進一步增強。

　　為抓住衣著類消費增長的機遇，迅速擴大市場占有率，公司從2006年調整了銷售策略，增加了加盟商的返利優惠，導致近兩年毛利率小幅下降。但2007年1-9月綜合毛利率仍達34.66%，明顯高于同類公司水平。近年來公司產成品儲存時間呈縮短趨勢，1年期以內的產成品占比從2003末的83%上升到2006年末的98%，存貨周轉率從2.21次提高到2.99次。顯示經營狀況良好。

　　在外延擴張和內生性增長的推動下，預計2007年公司銷售收入增長80%，凈利潤8000萬元以上，EPS約0.43元；2008年公司募投項目的50%將產生效益，加之內生性增長約20%，預計銷售收入達15億元，凈利潤13200萬元，EPS約0.70元。作為品牌消費類且高成長公司，給予08年40倍PE并不高，目標價28元，建議增持。

　　4.3雅戈爾：海外擴張凸顯國際化戰略

　　公司主營品牌服裝及其上游面料制造、房地產開發等業務。各項業務均處于良性發展階段。

　　服裝業務內銷渠道整合已見成效，由于平效(銷售收入/平米銷售面積)的提高，預計未來幾年服裝內銷收入年均增長16%，利潤增長30%；服裝業務開拓國際市場邁出實質性步伐：公司以1.2億美元收購Smart和Xin Ma兩家外資服裝公司100%股權。Smart是全球知名的服裝生產、銷售以及品牌代理企業，擁有POLO、Ralph Lauren、Nautica等眾多國際品牌的客戶。雅戈爾預測，收購兩公司每年增加銷售收入3.6億美元，凈利潤1200萬美元。按目前匯率計算，每股收益增加約0.047元。

　　我們認為，此次收購對公司股權價值和未來發展都將產生積極影響。首先，增加1200萬美元的凈利潤約占2006年凈利潤的14%，雖然對凈利潤的直接貢獻不大，但利用Smart的營銷能力，必將帶動雅戈爾服裝以及面料業務的銷售，提升國際市場占有率；其次，此次收購是以10倍PE、1倍PB的價格收購資產，對于目前公司約35倍PE(扣除股權投資部分)，4倍多PB的股價而言，降低了股價風險(PE降低至32倍)，提升了股權價值；再次，此次收購反映出公司進軍國際市場的決心，必將擴大雅戈爾品牌在國際市場的知名度，從而為打造具有國際品牌的一流公司奠定了基礎。

　　雅戈爾地產已發展成具備品牌、資金和技術優勢的區域型房地產龍頭，去年以來公司投入巨資增加土地儲備，現有土地儲備超過300萬平米，房地產可售面積達400多萬平米。隨著有關政策的解禁，不排除公司將地產業務分拆上市的可能。如果分拆成功，公司股權價值將得到進一步提升。

　　公司資產質量優良、管理團隊專業高效、治理結構良好。07年年前3季綜合毛利率達39%，同比上升5個百分點。上半年由于出售3000萬股中信證券股權，獲得7.53億稅后投資收益，扣除證券投資收益，預計07、08年公司主營業務EPS為0.50元和0.60元。公司目前仍持有1.5億股中信證券,加上寧波銀行等股權投資,公司可供出售的金融資產達180億元。建議增持。

　　4.4孚日股份：攜奧運特許商資格轉戰內銷市場

　　公司是集紡紗-織造-印染及后整理-最終家紡產品于一體，上下游配套的行業龍頭企業，在規模、品牌、技術與新產品開發等方面居行業領先地位。公司多項技術已達到國際先進水平，巾被產量居世界第一。

　　公司目前以出口為主，2006年起開始向內銷和品牌運作轉型。產品門類齊全的優勢使公司推出了獨具特色的“大家紡”概念，打造一站式家用紡織品購物中心。公司兩家旗艦店已開業，上海、北京的旗艦店選址工作已完成，二線城市專賣店的選址工作正積極推進。公司計劃07、08、09年完成自營店建設20家、70家和180家。公司還與加盟商、大型超市等合作進行渠道營銷，產品已進入大型超市和商場。目前公司在商場、超市建立的銷售網點達850個，計劃08、09年達到1330個、2020個。隨著內銷渠道的拓展，2009年公司內銷收入可達11.5億元，約為07年的2.9倍，同時內銷產品毛利率可達40%以上。

　　近年來公司的品牌推廣戰略迅速推進，毛巾和臺布已獲得“中國名牌產品”稱號。07年公司聘請了國內知名品牌營銷策劃機構(葉茂中)，協助公司進行市場調研、廣告制作、品牌推廣、營銷方案等一系列品牌營銷策劃。央視廣告于07年10月開始投放，公司品牌知名度得到迅速提升。在海外市場，公司已在30多個國家注冊了“孚日”商標，出口俄羅斯和澳大利亞已使用自己的商標，品牌國際化戰略正逐步實施。

　　經奧組委授權，2007年9月公司成為家紡行業唯一的奧運特許商品零售商。至此公司擁有奧運特許商品生產商和零售商的雙重身份。公司可以對自產的奧運特許商品進行宣傳推廣，以自營方式向消費者銷售，也可通過奧組委批準的分銷商以零售方式向消費者銷售。奧運商品生產商和零售商的身份為公司實施品牌戰略提供了絕佳的平臺和機遇。目前公司已開設奧運產品零售店48家，07年底有望達120家。扣除奧組委收取的授權使用費后，公司奧運產品的毛利率仍高達50%，公司非奧運產品也將共享其品牌影響力。

　　公司計劃增發不超過1億股，募集資金13億元用于擴大產能與提升產品檔次。新項目將使巾被產能增長45%，裝飾布產能增長21%，年增銷售收入16億元，利潤總額1.5-2億元。新項目2009年將產生效益。預計2007-2009年公司營業收入年均增長25%，凈利潤年均增長40%以上，按目前股本計算，07年EPS為0.33元，按增發1億股后股本計算，08、09年EPS分別0.43元/股和0.59元/股。建議增持。