國泰君安 陳錫偉

　　投資要點：

　　旅游業保持良好增勢，2006年三大市場全面增長，旅游總收入8935億元人民幣，同比增長16.3%，相當于國內生產總值比重的4.27%。

　　消費升級、人均收入提高、帶薪休假作為旅游需求的三大支撐，將繼續推動我國旅游業保持強勁的發展趨勢。

　　景區行業：我們將景區類公司分為穩定增長型和積極擴張型公司，對于前者，投資策略是要尋找綜合競爭力最強的景區；對于后者，建議投資者需要更多的耐心，用動態的眼光看待估值。

　　酒店行業：把握四個投資主題，即要關注經濟型酒店、人民幣升值受益、奧運世博受益、酒店管理業務擴張等帶來的投資機會，上市公司中與四條投資線索契合度較高的包括錦江股份、華天酒店。

　　旅行社行業：總體看淡，關注龍頭。在行業門檻較低，競爭激烈的行業背景下，我們更多關注憑借品牌優勢、服務質量、差異化競爭贏得更多市場份額的龍頭公司。

　　08年投資策略。篩選角度1：關注資源價值高和競爭力強的公司，如黃山旅游、錦江股份。篩選角度2：關注事件驅動性因素和主題投資線索，如具備提價預期和管理層激勵到位的公司，包括黃山旅游、麗江旅游。篩選角度3：關注財務指標較好，估值相對有優勢的公司。PE估值較有優勢的公司包括華天酒店、錦江股份。

　　1.我國旅游業前景看好

　　1.1.旅游業保持良好增勢

　　我國旅游業增長勢頭良好，三大市場全面增長。2006年共接待入境游客1.25億人次，實現國際旅游外匯收入339億美元，分別同比增長3.9%和15.9%；國內旅游人數13.94億人次，收入6230億元，分別同比增長15.0%和17.9%；中國公民出境人數達到3452萬人次，同比增長11.3%；旅游業總收入8935億元，同比增長16.3%，相當于國內生產總值比重的4.27%。

　　1.2.旅游強勁需求三大支撐：消費升級&人均收入&休閑時間

　　消費升級：二元經濟結構保證旅游業多層次全面發展。隨著經濟的發展和居民生活水平的提高，人們消費結構中的耐用消費品基本上呈飽和狀態，對旅游等文化休閑類需求的比重將上升。國際經驗表明，人均GDP達到1000美元時，以觀光游為代表的旅游消費逐漸興起，當人均GDP達到3000美元時，休閑游將快速發展。由于我國是個二元經濟國家，北京、上海等城市人均GDP早就超過了3000美元，而西部有些省份人均GDP剛過1000美元，這就決定了我國旅游消費結構中觀光游、休閑游將同時得到全面發展。

　　休閑時間：帶薪休假制度的推出對旅游業是利好。11月9日，發改委公布了國家法定節假日調整草案。11月5日，國務院法制辦公布《職工帶薪年休假規定(草案)》(征求意見稿)。征求意見稿具體規定了年休假天數：職工累計工作已滿1年不滿10年的，年休假為5天；已滿10年不滿20年的，年休假為10天；已滿20年的，年休假為15天。

　　我們認為，首先，節假日調整主要是針對黃金周集中出行的種種弊端，因此調整目標是將長假改成幾個短假，節假日調整方案明確提出“允許周末上移下錯，與法定假日形成連休”，如此，少了一個五一黃金周長假，多了五一、清明、端午、中秋4個短假，增加了出游的頻率，對短途游有促進，但長途游可能會受到抑制。

　　其次，帶薪休假制度的推出將會彌補五一長假的缺失，使得出游可根據個人實際情況，避開黃金周高峰，從而將激發更多的旅游潛在需求。同時，假期時間的平均分布將使得大眾有更多的出游時間選擇，從而改變目前景區“旺季吃不下，淡季吃不飽”的狀況。但關鍵是帶薪休假制度的實際執行力度，希望正式法案中能有強制執行的規定和較為嚴厲的懲罰措施。

　　2.景區行業：兩類景區公司的不同投資策略

　　景區公司大致可以分為兩類：穩定增長型和積極擴張型公司，前者以黃山旅游、麗江旅游、峨眉山為代表，后者代表公司為桂林旅游、三特索道。兩類公司有不同的投資策略。

　　2.1.穩定增長型公司：關注最強者

　　穩定增長型公司一般都擁有優質的天然旅游資源稟賦，面臨的競爭壓力較小，其業績增長來源主要依靠游客數的增長和旅游消費價格的提高兩大驅動因素，我們對此類公司的投資策略是要尋找綜合競爭力最強的景區公司。

　　我們維持我們中期策略報告《藍籌和熱點并重》中的“景區核心競爭力要素模型”的推論結果，綜合自然稟賦條件、地理優勢、交通條件改善、競爭壓力、管理營銷能力等五方面指標對上市公司涉及景區進行比較，認為上市公司景區綜合競爭力依次為黃山旅游、桂林旅游、峨眉山、麗江旅游。從07年3季度凈利潤同比增速來看，黃山旅游在純景區類公司中增速最快(＋37.6%)，且全部來自旅游主業。

　　2.2.積極擴張型公司：需要更多耐心

　　積極擴張型公司以資源掌控為戰略目標，對新景區實施收購，進行市場培育，從而產生新的利潤增長點。這種發展模式可以突破資源瓶頸，打開公司的成長空間，但是投資者需要更多的耐心，因為：

　　景區投資一般資本支出較大(因為涉及到交通配套設施等)，對于目前市值規模和資產規模并不大的旅游上市公司而言無疑是重大投資，對其利潤和資產結構都會有比較大的影響。

　　目前景區還是屬地管理，知名度較高、市場培育較好的一線景區控制權都在當地政府，外在并購者很難介入其中，至少并購金額也會令他們望而止步。因此，只能投資知名度不高的二線景區，但由于目前景區市場競爭也較激烈(2006年4A級景區達785家，01-06年年復合增長率達27.8%)，因此新興二線景區必然要經過一個較長的市場培育期，短期內盈利提升并不快。對于投資者來說，需要更多的耐心。

　　積極擴張型公司以桂林旅游、三特索道為代表，前者以收購景區為主，后者以新建景區索道為擴張模式。從兩者近年來的收購項目的盈利情況看(見表4)，桂林旅游項目運作能力要好于三特索道。

　　中青旅、麗江旅游、三特索道、全聚德，從管理層的激勵方式來看，黃山旅游、中青旅是高管薪酬與經營業績掛鉤，麗江旅游、三特索道、全聚德采取的是部分管理層持股的方式。

　　3.酒店行業：把握四條投資主題

　　3.1.關注酒店結構調整中經濟型酒店的投資機會

　　經濟型酒店以其高性價比正好迎合了我國大眾化旅游消費的需求，發展十分迅速，截止到2006年底，我國經濟型飯店連鎖品牌近100家，開業店數已超過1000家，開業客房數已超過10萬間(數據來自商務部《2007中國經濟型飯店調查報告》)。

　　行業的巨大商機引來了眾多的商家進行跑馬圈地，隨著規模的擴大，經濟型酒店各品牌將面臨資金、品牌、管理、人才、物業等各方面的競爭，而依托雄厚的資本實力與先發優勢，一些品牌已經脫穎而出，牢牢地鞏固住了行業領先者的地位。今年10月如家收購七斗星的事件更是意味著行業整合時代的提前到來。

　　投資者對于經濟型酒店行業的高成長性愿意支付更高的對價，如家對應07年業績的PE為77倍(11月23日股價)。經濟型酒店的高回報率和資本市場上的溢價引發了上市公司紛紛投身其中，盡管目前來看，上市公司涉及的經濟型酒店規模并不大，但是我們仍需關注其依托資本市場能否取得超常規發展，至少存在類似七斗星事件的并購價值，因此這類投資機會值得關注。

　　3.2.關注人民幣升值帶來的酒店長期投資機會

　　酒店業的投資價值分兩方面，即持續經營價值和物業升值價值，前者是指在我國商務、旅游市場需求旺盛背景下，酒店依靠Revpar的提高可以獲得良好的現金流和穩定增長的利潤；后者是指在人民幣升值的背景下，一些高檔酒店由于占據了城市的核心地段，物業重估價值不菲，可以獲得物業升值的長期投資價值。上市公司中擁有高檔酒店物業較多是錦江股份、首旅股份、華天酒店。

　　2010年召開的上海世博會將為上海旅游服務行業的景氣再添強音，世博會從2010年5月1日開始，10月末結束，歷時184天。預計將有7000萬人次參加世博會，其中5%來自境外，50%來自長三角地區，其余45%則來自全國其他地區。世博會的游客數和時間跨度都遠遠超過奧運會，對上海旅游業的影響也非奧運會可比。

　　2010年上海世博會期間，需要接待中外入會貴賓和游客7000萬人次，平均每天接待38萬人次，高峰期每天將接待70萬人次，酒店床位數需求量約為60萬張，而截至06年底上海僅擁有酒店床位26萬張，加上未來3年的新建酒店數，上海市旅委規劃到世博會舉辦時，上海星級酒店和經濟型酒店的床位將達到40萬張，但仍有20萬張床位數的缺口。盡管上海政府宣告將與長三角地區緊密合作，將住宿供給擴大到長三角，但我們認為在世博會期間，上海的房價和入住率仍不可避免地達到高峰。上市公司中錦江股份(600754)由于在上海核心位置擁有4家高星級酒店受益最明顯，我們對世博會期間公司旗下酒店的入住率和酒店房價增幅進行敏感性分析，測算出對公司EPS提升幅度(見表9)。

　　3.4.關注酒店業品牌化管理帶來的投資機會

　　與酒店投資業務相比，酒店管理業務的優勢在于資本支出小、利潤率高、風險小。

　　隨著酒店行業競爭的加劇，單體酒店受制于營銷渠道與品牌影響力，競爭力日趨下降，因此酒店品牌化和集團化是大勢所趨。

　　我國酒店管理業務空間廣闊。2006年的民族飯店管理公司達206家，托管飯店1946家，而2006年末全國共有星級飯店12751家，照此計算，星級飯店集團化率只有15.26%。除了大量存量星級酒店外，每年新建的星級飯店也是酒店管理公司的管理標的來源，2006年星級飯店新增923家(其中四五星級酒店新增244家)，增幅為7.8%，因此酒店管理業務發展空間還很大。

　　出于對中國酒店市場的看好，國際酒店管理集團加快了品牌連鎖經營的步伐，這就加劇了對高星級酒店管理項目的爭奪。中國飯店業協會公布的2006中國飯店業國際品牌10強的管理公司擁有托管飯店總數230家，房間總數71000間。盡管國際品牌在品牌、管理、預定網絡上占有一定優勢，但國內酒店管理公司近年來也進步很快，仍可在中國酒店管理市場上占據一席之地，數據顯示，在托管客房數量上國際國內品牌旗鼓相當(見圖6)。

　　上市公司中，擁有高星級酒店管理業務的有錦江股份、華天酒店、金陵飯店，其中錦江股份全資控股的錦江國際酒店管理公司管理酒店數位居全國第一，發展前景最為看好。

　　綜上所述，我們將行業內上市公司按照經濟型酒店、人民幣升值受益、奧運世博受益、酒店管理業務擴張等四條投資主題的契合度進行排名，契合度由高到低依次為錦江股份、華天酒店、首旅股份、金陵飯店、萬好萬家、中青旅。

　　4.旅行社行業：總體看淡，關注龍頭

　　傳統旅行社業務由于同質性強，進入門檻低，造成行業內競爭激烈，甚至出現零負團費現象。到2006年末，全國納入統計范圍的旅行社共有17957家，比上年末增加1712家。其中：國際旅行社1654家，比上年末增加98家；國內旅行社16303家，比上年末增加1614家。

　　11月27日，國務院法制辦公室公布《旅行社條例(征求意見稿)》，主要變動為：

　　(1)降低旅行社進入門檻，措施有降低注冊資本金，取消設立分社的限制等；(2)降低外資旅行社進入門檻，措施有允許設立外商獨資旅行社，取消合資旅行社最低注冊資本金限額，允許外資旅行社設立分支機構等。

　　(3)完善質量保證金制度；進一步規范旅行社的經營行為。

　　我們認為，旅行社的門檻進一步降低，特別對外資旅行社的開放度進一步加大，這一方面使得旅行社競爭更加激烈，另一方面也使得龍頭旅行社將趁勢擴大全國布局，并且憑借品牌優勢、服務質量、差異化競爭贏得更多的市場份額，上市公司中可以關注旅行社龍頭中青旅(600138)。

　　5. 08年投資策略

　　我們認為，在旅游業持續向好的背景下，旅游上市公司由于供給品種較少而顯得更為稀缺，估值水平較高也在情理之中，有關投資策略的具體內容我們已在前文中進行闡述，此處進行總結歸納：

　　篩選角度1：關注資源價值高和競爭力強的公司。

　　景點類公司，穩定增長型公司中我們推薦黃山旅游；積極擴張型公司中我們推薦桂林旅游。

　　酒店類公司，穩定增長型公司中我們推薦錦江股份，積極擴張型公司中我們推薦華天酒店。

　　篩選角度2：關注事件驅動性因素和主題投資線索。

　　景點類公司中，我們推薦具備提價預期和管理層激勵到位的公司，包括黃山旅游、麗江旅游。

　　酒店類公司中，我們推薦與經濟型酒店、人民幣升值受益、奧運世博受益、酒店管理業務擴張等四個投資主題契合度高的公司，包括錦江股份、華天酒店。

　　篩選角度3：關注財務指標較好，估值相對有優勢的公司。

　　ROE較高和資產負債率較低的公司包括首旅股份、黃山旅游、麗江旅游。PE估值較有優勢的公司包括華天酒店、錦江股份、桂林旅游、中青旅。

　　6.重點公司分析

　　黃山旅游(600054)：管理層激勵助推成長，景區龍頭魅力顯現

　　公司擁有得天獨厚的旅游資源，隨著周邊交通條件的大幅改善，進山游客數有望保持較快增長，且公司索道提價預期較強。最近公布的公司高管激勵指標與公司業績緊密掛鉤，且有市值考核指標，意味著管理層與投資者的利益一致。

　　公司3季報公告已在屯溪市區拿地187畝，擬進行地產開發和建設五星級酒店，這將為公司補充業績增長的動力。我們維持07-08年0.36、0.51元的業績預測，如果考慮索道提價，明年業績預計為0.62元，作為景區龍頭，我們維持“增持”建議。

　　錦江股份(600754)：價值低估的酒店龍頭

　　酒店投資與酒店管理業務會穩步推進，餐飲業務中肯德基依舊會保持快速增長，其他餐飲品牌如“大家樂”“吉野家”“錦廬”等都處于擴張初期，利潤體現不明顯，但隨著新開門店的增多，品牌和規模效應會逐漸體現。

　　總體而言，公司業績增長較扎實，我們維持07-08年0.41、0.48元，考慮到公司持有1億股長江證券股權，每股增值5.5元，目前股價21.19元，扣除長江證券股權價值后，對應08年業績僅33倍PE，低于目前旅游公司平均估值水平，我們維持“增持”建議。

　　麗江旅游(002033)：機遇與風險并存

　　公司酒店項目進展較順利，目前已經和洲際酒店簽訂酒店管理協議，預計明年能按時開業；玉龍灣項目還處于項目策劃與規劃階段；11月2日公告，云杉坪索道于11月10日停運至1月20日進行改造，我們預計索道改造完成后存在提價的可能性。

　　總體而言，公司索道業務業績穩定增長，未來業績驅動來源于酒店項目、索道改造后運能增加和提價等，07-09年0.55元、0.58元、0.74元的預測，維持“增持”評級。

　　桂林旅游(000978)：收購項目增強公司資源掌控能力

　　公司延續積極掌控資源的戰略推進，近日公告增發收購兩江四湖和漓江大瀑布酒店，由于增發將在08年完成，因此我們維持07年的盈利預測0.31元(按照目前股本計算)，08年起收購項目將貢獻收益，我們預計08年將實現凈利潤13871萬元，按照增發7000萬股后總股本24700萬股計算，實現EPS0.56元。盡管08年業績構成中福隆園房地產項目不具備可持續性，但考慮到公司增發完成后，將掌控桂林大部分優質景點，并且還有天門山等儲備項目，后續發展的潛力還較大，我們維持“增持”評級，目標價25元。

　　首旅股份(600258)：業績增長良好，無奈估值偏高

　　隨著酒店裝修的結束以及增發收購集團酒店的完成，公司直接受益于奧運期間酒店房價的提升。南山景區受益于海南整體旅游環境轉好以及自身旅游品質的提高，目前已經成為海南的標志性景區之一，是公司未來業績增長的主要驅動因素。

　　我們維持今年0.50元的業績預測(含門票分成款)，08年預計EPS達0.86元(按增發后總股本計算)，但如果考慮到南山門票沖回對業績的影響，08年EPS為0.71元，公司估值不存在明顯優勢(08年64倍PE)，因此我們維持“中性”評級，并建議投資者關注門票分成協議的進展。

　　中青旅(600138)：業務脈絡逐漸清晰

　　公司目前以旅行社為主業，收購烏鎮景區和山水酒店之后，逐漸形成了旅行社、酒店、景區的產業鏈布局，業務脈絡逐漸清晰，但公司業績的較快增長對彩票和房地產等副業還是有較大的依賴性，公司的盈利質量和盈利結構有待進一步提高。

　　我們維持07-08年EPS0.52元、0.68元的預測，維持“謹慎增持”評級。

　　峨眉山(000888)：業績增長緩慢，契機仍在提價

　　公司股價的刺激因素將來自于門票提價的通過，經測算，門票如果漲至150元、170元，公司08年業績分別提升0.10元、0.17元。

　　總體而言，公司前3季度業績表現平平，主要看點還是門票提價，不考慮提價因素，我們維持07-08年0.20元、0.23元的業績預測，目前股價已經包含門票提價至150元的預期，但如果提價至170元，則股價還有一定空間(按40倍PE計，股價在16元)。鑒于公司基本面仍未有明顯改觀，我們維持“中性”評級，長線投資者亦可關注公司股權激勵的進展。

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