國泰君安 沈石

　　投資要點：

　　當(dāng)火電在10%--20%之間周期循環(huán)，煤炭行業(yè)也會周期波動,07年上半年的煤炭需求增速，有可能是一個階段性的高點。

　　美國和日本的GDP能耗隨著利用效率提高出現(xiàn)了快速的下降。08年開始將把節(jié)能降耗與政績考核掛鉤，這將促進(jìn)未來幾年我國煤炭消費彈性系數(shù)持續(xù)下降。預(yù)期預(yù)計08、09、10年煤炭消費量分別為28.46、30.67、32.82億噸，分別增長9.12%、7.79%和7.01%。

　　2003年之后煤炭的投資與產(chǎn)出規(guī)律已發(fā)生變化，國有重點礦08、09年是投產(chǎn)的高峰期。2008年將會通過公路、鐵路、水路、港口多方組織協(xié)調(diào)，提高效率，繼續(xù)保障煤炭運輸，“運力嚴(yán)重制約說”并不成立。

　　煤炭在煤礦、港口、電力環(huán)節(jié)和社會庫存會持續(xù)改善，預(yù)計2008年至2010年煤炭的社會庫存，仍然會年提高1000萬噸左右。

　　平衡國內(nèi)供求及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是影響進(jìn)出口的主要因素，國內(nèi)外的差價是影響進(jìn)出口的次要因素，預(yù)期08年至2010年，出口仍然只維持較低的水平，而從周邊具有比較優(yōu)勢的國家增加進(jìn)口是大趨勢。總體預(yù)計08、09、2010年的煤炭可供量分別為28.6億噸、30.76億噸和32.86億噸。分別增長，11.28%、7.57%和6.82%。

　　當(dāng)前國家實行其他工業(yè)反哺煤炭的政策，預(yù)期各項試點的煤炭產(chǎn)業(yè)政策在全國推廣之時，也就是反哺煤炭行業(yè)政策的結(jié)束之日。未來煤炭企業(yè)獲取超額利潤需要靠內(nèi)功。

　　目前國內(nèi)煤炭價格與石油價格弱相關(guān)，是由國內(nèi)的煤炭需求結(jié)構(gòu)決定的，未來隨著對石油形成實際的替代，煤炭資源價值將會提升。

　　對于關(guān)注煤炭行業(yè)短期周期波動的投資者，建議按反周期的策略降低煤炭配置。對于長期看好煤炭資源價值，忽略近一、二年煤炭行業(yè)周期的投資者，建議選擇儲量價值低并且有能力提升儲量價值的企業(yè)。

　　擁有核心技術(shù)能夠超越煤炭行業(yè)，噸煤盈利長期趨升，這類企業(yè)主要是中國神華、兗州煤業(yè)、潞安環(huán)能。擁有稀缺資源的西山煤電，靠資源價格的不斷提升，也能夠提升儲量價值。

　　1.火電在10%--20%之間循環(huán)波動，目前處于周期的高位。

　　節(jié)能降耗與政績掛鉤，將快速促進(jìn)能耗下降。

　　長期來看，中國的崛起和我國以煤為主的能源結(jié)構(gòu)，決定了我國煤炭的需求未來將有良好的市場前景，尤其是在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化時期。同時，我國政府宏觀調(diào)控的能力較以往已有長足的進(jìn)步，近幾年，很有可能以較小的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，實現(xiàn)持續(xù)的增長。然而，長期的良好趨勢，并不能改變煤炭行業(yè)周期波動的特性。

　　我國的火電等耗煤行業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長的先行指標(biāo)，近幾年耗煤行業(yè)的增速顯示，當(dāng)火電處于15%--20%的增長區(qū)間，將導(dǎo)致“煤電油運”形成經(jīng)濟(jì)增長的短板，一般會引發(fā)經(jīng)濟(jì)降溫的措施。當(dāng)火電處于10%的低位，政府會采取刺激經(jīng)濟(jì)增長政策。我們認(rèn)為，政府正是在這個區(qū)間內(nèi)，通過對投資的收與放這種“點剎車”的方式，來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長。

　　06年下半年至今年7月，連續(xù)12個月火電增長處于15%以上的高位，10月份火電增長8.7%，自今年5月以來，已連續(xù)6個月增速呈現(xiàn)下降趨勢。前期我們已提出過，如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速放緩，那么今年上半年的煤炭需求增速，有可能是一個階段性的高點。(見圖1)

　　當(dāng)前，政府一再強(qiáng)調(diào)要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，08年開始將把節(jié)能降耗與政績考核掛鉤，這將促進(jìn)未來幾年我國煤炭消費彈性系數(shù)持續(xù)下降。美國和日本的GDP能耗顯示(見圖3)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，能源利用效率提高，GDP能耗出現(xiàn)了快速的下降。預(yù)期我國也不會例外，按照到“十一五”末，GDP能耗下降20%的目標(biāo)，萬元GDP能耗將從2006年的1.21噸標(biāo)煤(見圖2)，下降到2010的0.98噸標(biāo)煤。能耗下降對煤炭需求的影響不可忽略。按發(fā)改委最新提供的預(yù)測，08年的煤炭需求僅為27.6億噸，較07年的26億噸，增長6.15%(見圖4)。

　　我們預(yù)期，按08、09、10年GDP分別增長10.8%、9.6%、9%，煤炭消費彈性系數(shù)分別為0.84、0.81、0.78假設(shè)，預(yù)計08、09、10年煤炭消費量分別為28.46、30.67、32.82億噸，分別增長9.12%、7.79%和7.01%。

　　2.產(chǎn)能釋放、供給運輸有保障，供給將穩(wěn)定增長。預(yù)計08、09、2010年可供量分別增長11.28%、7.57%和6.82%。

　　煤炭投資與產(chǎn)出數(shù)據(jù)顯示，自2003年開始，煤炭的投資與產(chǎn)出規(guī)律開始發(fā)生變化(見圖5)，我們認(rèn)為，這是由于煤炭供給的結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，原來的短投資周期的小礦逐步由長投產(chǎn)周期的國有重點大礦所替代，新增的投資與產(chǎn)出由國有重點大礦所主導(dǎo)。因此，2003年之后的投入與產(chǎn)出的周期發(fā)生了變化，預(yù)計是3—4年的時間周期，如果仍按原來的短周期，會低估未來的生產(chǎn)能力。發(fā)改委最近公布，目前在建產(chǎn)能7億噸，今明兩年累計有5億噸的產(chǎn)能投產(chǎn)。如果數(shù)據(jù)真實，那么僅按年2億噸的新增產(chǎn)能，國有重點礦08、09年是投產(chǎn)的高峰期，與在我們預(yù)期在04、05年的投資高峰期之后的3、4年形成產(chǎn)能的判斷基本吻合。

　　按鐵道部和交通部提供的數(shù)據(jù)，2007年，全國鐵路煤炭發(fā)送量預(yù)計完成15.4億噸，同比增運1.6億噸、增長11.9%。主要煤運通道運量大幅增長，大秦線大量開行2萬噸列車并推行集疏運一體化，全年預(yù)計完成運量3億噸，同比增運5000萬噸、增長19.7%；侯月線預(yù)計完成1.2億噸，同比增運1800萬噸、增長17.1%。2007年水路煤炭運輸繼續(xù)保持平穩(wěn)快速增長。1-10月份，江海主要煤炭發(fā)運港完成運量3.87億噸，同比增長15.3%，其中內(nèi)貿(mào)煤炭完成3.44億噸，同比增長21.3%；出口煤炭完成0.44億噸，同比下降16.9%。進(jìn)口煤炭1-10月完成0.42億噸，同比增長44.1%。2008年大秦線運量將比今年再增運5000萬噸、達(dá)到3.5億噸，增長16.7%。(見圖8、9)2008年將會通過公路、鐵路、水路、港口多方組織協(xié)調(diào)，提高效率，繼續(xù)保障煤炭運輸。由此來看，“運力嚴(yán)重制約說”并不成立。

　　與煤炭運輸改善相互印證的是，煤炭在煤礦、港口、電力環(huán)節(jié)和社會庫存持續(xù)改善提高，以鐵路運輸為主的全國368家主要電廠存煤平均可耗天數(shù)一直保持在16天以上的較高水平。預(yù)計2008年至2010年煤炭的社會庫存，仍然會提高1000萬噸左右，以維持合理的庫存。

　　由于我國進(jìn)口增加，油價上漲，周邊煤價格大幅上漲，國內(nèi)出口煤炭驅(qū)動力增強(qiáng)，今年10月再度成為凈出口。我們認(rèn)為，平衡國內(nèi)供求及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是影響進(jìn)出口的主要因素，國內(nèi)外的差價是影響進(jìn)出口的次要因素，為加快國內(nèi)煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)期08年至2010年，出口仍然只維持較低的水平，而從周邊具有比較優(yōu)勢的國家增加進(jìn)口是大趨勢(見圖10、11、12、13)。

　　總體而言，我們預(yù)計08、09、2010年的煤炭產(chǎn)量分別為27.9億噸、29.86億噸和31.76億噸，可供量分別為28.6億噸、30.76億噸和32.86億噸。可供量分別增長，11.28%、7.57%和6.82%。

　　3. 07年下半年至明年一季度的煤炭價格有可能是階段性的高點。08年各類煤炭的平均價格能夠維持年底的價格水平，已是樂觀的預(yù)期。

　　07年鋼鐵和電力保持了高位的增長，同時煤炭企業(yè)政策性成本上升，在偏緊的供求關(guān)系下，不同煤種的坑口價格出現(xiàn)了不同的走勢(見圖14、15)。08年鋼鐵、火電的增速回落，但煤炭供給和運輸在穩(wěn)定增長，所以，08年煤炭上漲的驅(qū)動因素在減弱。成本上升之后，能否轉(zhuǎn)嫁成本在不同種煤種之間差異較大。我們預(yù)期，08年各類煤炭的平均價格能夠維持年底的價格水平，已是樂觀的預(yù)期。07年下半年至明年一季度的煤炭價格有可能是階段性的高點(見圖16)。

　　由于中國因素和油價上升，澳大利亞的現(xiàn)貨價格大幅上升(見圖17)，國內(nèi)出口煤炭的比較優(yōu)勢再現(xiàn)，預(yù)期明年出口的長協(xié)價格會大幅上升，有利于提高出口業(yè)務(wù)的效益。不過，由于我們認(rèn)為，煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和能源的長期戰(zhàn)略是影響出口的主要因素，煤炭的出口量未必會有大幅的上升，相反從周邊具有成本比較優(yōu)勢國家的進(jìn)口仍會大幅增加，周邊高企的煤炭價格，除個別稀缺品種外，對國內(nèi)煤炭價格的連帶作用相對較小。

　　4.各項試點的煤炭產(chǎn)業(yè)政策在全國推廣之時，也就是反哺煤炭行業(yè)政策的結(jié)束之時。

　　我國煤炭行業(yè)市場化最早，煤炭行業(yè)目前仍然是充分競爭的行業(yè)，相對于寡頭壟斷的電力、鋼鐵和運輸，煤炭的議價能力較弱。04年以前的煤炭銷售利潤率持續(xù)低于工業(yè)平均水平，然而在04年之后，煤炭行業(yè)的銷售利潤率卻一直高于工業(yè)平均水平(見圖18、19)。我們認(rèn)為，這顯然不符合煤炭行業(yè)的行業(yè)特性，是政府的有形之手調(diào)控了行業(yè)盈利能力，國家煤炭行業(yè)政策的著眼點及趨向，是判斷煤炭行業(yè)未來盈利能力的重要因素。

　　我們認(rèn)為，國家在通過調(diào)控小礦的產(chǎn)能，影響供求關(guān)系，實現(xiàn)其他工業(yè)反哺煤炭的政策，以相對寬松的環(huán)境，實現(xiàn)煤炭的完全成本，及未來的可持續(xù)發(fā)展，基本的基準(zhǔn)是保持煤炭行業(yè)能夠維持工業(yè)平均的盈利能力。近年不斷出臺的煤炭產(chǎn)業(yè)政策，利好的利空的，無一不是在圍繞著這一基準(zhǔn)點作反復(fù)的測試。

　　06年煤炭的凈資產(chǎn)收益率在04、05年連續(xù)兩年高于工業(yè)平均水平之后，06年回到平均水平，07年隨著價格提高會高于平均水平，08年預(yù)計隨著轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、資源稅改革等成本增加，凈資產(chǎn)收益率會再度回到平均水平。

　　我們預(yù)計在各項試點的煤炭產(chǎn)業(yè)政策在全國推廣之時，也就是反哺煤炭行業(yè)政策的結(jié)束之時。正如當(dāng)年電力發(fā)展到一定階段，電力發(fā)展的保護(hù)期過后，各大電力企業(yè)的盈利就得靠企業(yè)自身的經(jīng)營管理一樣，08年之后煤炭行業(yè)和煤炭企業(yè)的盈利能力，會面臨同樣的問題。

　　5.國內(nèi)煤炭價格與石油價格弱相關(guān)，是由國內(nèi)的煤炭需求結(jié)構(gòu)決定的，未來隨著對石油形成實際的替代，煤炭資源價值將會提升。

　　由于煤炭與石油同為能源產(chǎn)品，在石油價格高企及人民幣不斷升值之下，國內(nèi)的煤炭資源價格長期看漲。不過，從02年以來我國煤炭的價格和石油價格的長期變化關(guān)系來看，07年以前，國內(nèi)的煤炭價格與石油價格變化呈弱相關(guān)。07年以來，亞洲地區(qū)的煤炭價格與石油價格變化高度相關(guān)，國內(nèi)換算成美元的價格也開始呈現(xiàn)相同的趨勢(見圖22)。

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)煤炭價格與石油價格弱相關(guān)，是由國內(nèi)的煤炭需求結(jié)構(gòu)決定的，即大部分的煤炭用于火力發(fā)電(見圖23)，油電機(jī)組比例較少，這就導(dǎo)致煤炭在國內(nèi)難以對石油形成明顯的替代。第二，國內(nèi)的煤炭市場是相對獨立的市場，進(jìn)出口不僅比例小，同時受到政策的調(diào)控，亞洲地區(qū)的煤炭價格并不能顯著的傳導(dǎo)到國內(nèi)。國內(nèi)煤炭資源的價值重估，或者與石油價格同步，估計在2010年之后。

　　目前，化工用煤仍然處于較低的水平，隨著煤化工、煤變油等煤炭消費的比例逐步增加，對石油形成實際的替代，屆時，將會大幅提升煤炭資源價值預(yù)期。

　　6.回顧與投資建議

　　回顧07年的投資策略，07年初我們并非沒有觀測到下游行業(yè)的強(qiáng)勁，我們首次提出了資源價值重估，并提高了部分煤炭上市公司估值。但是，當(dāng)時我們認(rèn)為，煤炭行業(yè)處于周期的高點，景氣不能持續(xù)，我們忽略了周期變化是漸進(jìn)的，下游耗煤行業(yè)在高位持續(xù)近一年(06年下半年至07年上半年)的增長，即便增速是逐步回落的，也足以拉動上游煤炭行業(yè)，尤其是稀缺品種。不過，放在一、二年的時間段，我們不改變我們的判斷邏輯和主要觀點。

　　我們認(rèn)為，近年的經(jīng)濟(jì)增長方式，很有可能通過小幅的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，來化解大的經(jīng)濟(jì)周期波動，煤炭行業(yè)仍然具有周期性并且不能忽略。07年下半年耗煤行業(yè)增速持續(xù)回落，節(jié)能降耗全面推行，供應(yīng)和運輸穩(wěn)定增長。需求下降導(dǎo)致的煤炭行業(yè)景氣回落，會使目前按樂觀預(yù)期的估值進(jìn)一步高估。我們擔(dān)憂，近年工業(yè)反哺煤炭行業(yè)的政策，會如同其他能源行業(yè)一樣(比如發(fā)電行業(yè))，隨著煤炭完全成本試點結(jié)束而終結(jié)。考慮到價格提高后效益改善的時滯，和煤炭行業(yè)景氣回落也將是緩慢的，預(yù)期08年上半年煤炭企業(yè)效益增長略好，08年下半年將逐步放緩。

　　石油價格高企，煤炭資源價值需要重估，不過，大幅提升國內(nèi)煤炭資源價值的觸發(fā)點在于，國內(nèi)煤炭能夠?qū)κ�油現(xiàn)成實際的大量替代(比如煤變油)。人民幣升值，對于相對封閉的國內(nèi)煤炭市場，進(jìn)出口受國家調(diào)控，煤炭行業(yè)不對外資開放，周邊的煤炭價格，大部分并不能明顯的傳導(dǎo)到國內(nèi)。

　　因此，對于關(guān)注煤炭行業(yè)短期周期波動的投資者，應(yīng)該按反周期的策略降低煤炭配置。對于長期看好煤炭資源價值，忽略近一、二年煤炭行業(yè)周期波動的投資者，建議選擇市值與儲量價值相對較低，并且未來有能力提升儲量價值，超越煤炭行業(yè)的煤炭企業(yè)。動態(tài)來看，儲量價值的提升源于兩個方面，一是能夠持續(xù)以低于市值與儲量價值比率獲得資源的公司，二是，能夠大幅提升噸煤盈利的公司。顯然擁有提高煤炭附加值核心技術(shù)的企業(yè)未來能夠超越煤炭行業(yè)，噸煤盈利長期趨升，這類企業(yè)是具有煤變油技術(shù)優(yōu)勢的中國神華、兗州煤業(yè)、潞安環(huán)能。擁有稀缺資源的西山煤電，靠資源價格的不斷提升，也能夠提升儲量價值。至于以收購或整體上市等方式，獲得煤炭資源，股東是否受益，要取決于收購價格和資源價值兩個方面，單憑整體上市的概念，未必增加股東的價值。

　　7.主要上市公司評述

　　中國神華

　　中國神華及母公司是國內(nèi)唯一具有國際競爭力的綜合類能源供應(yīng)商。具有低成本的競爭優(yōu)勢及未來獨特的成長模式。中國神華具有低成本、高盈利能力的競爭優(yōu)勢，主要源于以下幾個方面：優(yōu)質(zhì)的煤炭、豐富的資源和有利的開采條件，加上大規(guī)模的現(xiàn)代化開采方式，使公司具有高效率和低成本的開采優(yōu)勢。具有寡頭壟斷優(yōu)勢的鐵路運輸和港口服務(wù)，使中國神華具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，和低成本的煤炭銷售優(yōu)勢。煤電運一體化的運行模式，使中國神華因協(xié)同效益，在發(fā)電領(lǐng)域具有低成本的竟價上網(wǎng)優(yōu)勢。在煤電運各個環(huán)節(jié)的低成本優(yōu)勢，使得中國神華在未來一段時間能夠持續(xù)獲得超額的利潤。

　　中國神華未來具有特殊的成長模式，在未來煤炭供給結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整之下，與國有礦占比相當(dāng)?shù)男〉V的持續(xù)退出所提供的市場，理應(yīng)由有運力、有資源、有效率、有資本的煤炭央企所優(yōu)先分享。擁有稀缺的運力，使得中國神華能夠在能源鏈的兩端持續(xù)、低成本的獲得優(yōu)勢煤炭資源和優(yōu)勢電源點。保持在煤炭、電力兩個領(lǐng)域，高于其他單一的煤炭、電力運營商的業(yè)務(wù)增長。具有這種成長模式的能源供應(yīng)商，國內(nèi)僅此一家。總之，我們認(rèn)為，低成本和外延擴(kuò)展，使得中國神華能夠保持相對較高的成長性。

　　在這種業(yè)務(wù)模式之下，我們預(yù)期煤炭業(yè)務(wù)，06至11年銷量、收入、凈利分別能夠保持7.28%、12.3%、15.63%的復(fù)合增長。電力業(yè)務(wù)分別能夠保持16.92%、17.16%、20.24%的復(fù)合增長。總的收入和凈利分別能夠保持12.28%和18.69%的復(fù)合增長。不考慮整體上市，07、08EPS分別為1.05、1.23元。

　　06年神集團(tuán)公司資產(chǎn)2464億元，凈資產(chǎn)937億元，利潤總額254億元。總資產(chǎn)利潤率為10.5%,低于股份公司的10.8%，凈資產(chǎn)收益率為18%，低于股份公司的25%。中國神華06年利潤總額為集團(tuán)公司的96%。所以中國神華的利潤增長，基本應(yīng)該和集團(tuán)公司同步。按中國神華近年的利潤成長，預(yù)期集團(tuán)公司整體上市后07、08、09年EPS分別為1.13、1.36、1.66元。按07年近30%的增長預(yù)期,集團(tuán)公司公司07、08、09年EPS分別為1.29、1.67、2.17元。

　　上述盈利預(yù)測，假設(shè)整體上市之后，少數(shù)股東權(quán)益比例仍按股份公司11%左右計算，事實上，未上市的煤炭資產(chǎn)，集團(tuán)公司所占股權(quán)為50%左右。另外，寧夏、新疆的煤炭企業(yè)，資源豐富但效益不比股份公司現(xiàn)有的煤礦。目前68元的價格，按整體上市之后樂觀預(yù)期的每股收益，08、09年隱含PE分別為40、30倍。

　　潞安環(huán)能優(yōu)質(zhì)冶煉煤一直是我國經(jīng)濟(jì)增長中的短板，近年在持續(xù)進(jìn)口，冶金煤價格與其他煤種的價格走勢不同，保持了相對的強(qiáng)勢。潞安環(huán)能因為噴吹煤的銷量比重提高和銷售價格上漲，煤炭業(yè)務(wù)價升量增，預(yù)計07年噴吹煤的銷售比例從06年的29%上升至07年的33%。潞安環(huán)能當(dāng)?shù)氐目涌趦r格，三季度較上半年平均上升15%。

　　公司屯留礦自5月份開始投產(chǎn)，預(yù)計今年屯留礦提供180萬噸的產(chǎn)量。全年預(yù)計為2051萬噸，較去年同期增長4%。按噴吹煤522元、其他煤種基本不變的假設(shè)，預(yù)計煤炭業(yè)務(wù)銷售增長17%，煤炭毛利率較去年同期略提升0.61%。值得關(guān)注的是，公司募集資金投入綜采設(shè)備，目前仍然沒有體現(xiàn)出開采的效率，噸煤成本并沒有改善，反而因各種因素在提高。

　　潞安環(huán)能

　　08年EPS敏感分析：洗精煤在-5%---9%，噴吹煤在-5%---15%的范圍內(nèi)變化，08年EPS的區(qū)間在1.74元至2.59元的區(qū)間，估計在2.14元至2.38元之間的概率較高，35倍PE的估值區(qū)間在75—83元，以40倍PE的估值區(qū)間在86---95元。從市值與儲量價值評估，相對而言，潞安環(huán)能目前仍然是上市公司中相對最低的，按1倍的水平計算，估值115元。從公司長期的產(chǎn)量變化來看，按現(xiàn)有的儲量開采，潞安環(huán)能能夠50多年保持在二千萬噸以上，這是潞安環(huán)能無論從相對估值還是絕對估值，應(yīng)該高于儲量相對較小的公司的原因所在。謹(jǐn)慎增持。

　　兗州煤業(yè)

　　隨著BJ價格的大幅提高，有利于公司明年簽定有利的出口價格，將顯著提高出口部分的盈利。對兗州煤業(yè)的預(yù)期，離不開母公司的變化。兗礦集團(tuán)近一、二年控制的煤炭地質(zhì)儲量成倍增長，兗礦集團(tuán)公司已在煤化工、煤焦化、煤電鋁、煤變油方面已形成多項相對領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，必將對兗州煤業(yè)產(chǎn)生協(xié)調(diào)效應(yīng)。煤變油技術(shù)的突破，將對兗州煤業(yè)及母公司帶來深刻的變化。公司擁有的煤炭資源價值，具備大幅提升的潛力。

　　西山煤電

　　今年以來，焦煤坑口價格相對強(qiáng)勢，公司精煤價格的提升，轉(zhuǎn)嫁了部分成本,第三季度毛利率略有提高。不過，噸煤運費和管理費用的上升，侵蝕了利潤，導(dǎo)致公司前三季度凈利增長低于預(yù)期。由于公司坑口價格指數(shù)較上半年的坑口平均價提升了10%，預(yù)期第四季度能夠消化部分成本費用，第四季度EPS預(yù)計能夠達(dá)到0.27元。由于煉焦精煤在下半年提價，漲價的效益主要體現(xiàn)在今年第四季度和08年。08年EPS對精煤價格的漲幅具有較高的敏感性。以08年精煤價格較07年第三季度價格上漲5%―20%，以所得稅稅率在33%-25%之間變化，08年的EPS在1.09元―1.7元.我們認(rèn)為在1.23―1.4元之間概率較高。

　　隨著公司發(fā)電機(jī)組的投產(chǎn)運營，公司電力業(yè)務(wù)廠用電率降低，公司電力業(yè)務(wù)毛利率在提高。公司目前正處于興縣項目的投入期，僅鐵路就需要巨額的投資，如果公司舉債融資，將大幅提升公司的資產(chǎn)負(fù)債比率，預(yù)期08年利息費用較07年大幅上升。

　　我們長期看好公司煉焦煤部分的盈利。不過，近年興縣項目的投資，將逐步降低公司的投資回報率，在2010年達(dá)產(chǎn)之后，投資回報率始會逐步回升。

　　總體而言，預(yù)期08年凈利能夠保持三成左右的增長。以35倍PE估值區(qū)間在43-49元。以40倍PE估值區(qū)間在49-58元。目前56元的價格，處于估值的高位。謹(jǐn)慎增持。