國泰君安 譚曉雨

　　投資要點：

　　宏觀經濟保持穩健增長和08北京奧運會帶動下料我國廣告市場料繼續強勁增長。預計電視、戶外和網絡媒介的增長最為強勁，平面紙媒廣告收入增速放緩。

　　十七大后文化傳媒行業推行出版機構、報業企業和官方骨干新聞類網站整體上市的政策將掀行業資本化高潮。在實力傳媒集團紛紛整體上市、原有傳媒上市公司通過股東注資優化業務架構和流程推動整體上市的背景下，08年傳媒行業在資本市場的表現將超出市場預期。

　　中國紙媒體整體估值水平較美國市場為高的狀態有一定合理性。中國媒體行業因高度管制而處于有限競爭狀態，互聯網發展的區域不平衡使得部分強勢紙媒集團仍能夠保持高于行業平均的增長，加之報業集團在政府支持下積極進行跨媒體拓展以增加收入，這些都使得強勢報業集團的業績保持了穩健的成長。

　　中國的有線電視網絡企業正在走一條美國有線網絡運營商已經走過的綜合信息業務服務商之路。我們估計2008—2009仍將是中國有線網絡運營企業的產業升級、構造新盈利模式的關鍵時期。目前階段，中國有線網絡龍頭企業常態的經營績效業績和盈利模式的構建遠比透過凈利潤得出的市盈率指標來判斷企業價值要重要得多。按照這個邏輯，中國有線行業中最值得買入和長期持有的企業是歌華有線。

　　1.我國傳媒市場08年發展展望

　　1.1.我國廣告市場預計繼續強勁增長

　　國家工商行政管理總局統計數據表明，2006年我國廣告行業經營額達1573億元，同比增長11.1%。全國共有廣告經營單位14.3萬戶，同比增長14.1%；廣告從業人員104萬余人，同比增長10.6%；全國廣告公司經營額達631.3億元，同比增長2.6%；電視、報紙、廣播、雜志四大傳統媒體廣告經營額為797.9億元，同比增長18.2%。廣告投放額排名前五位的行業分別是房地產、藥品、食品、化妝品和汽車。我國已成為繼美國、日本、英國之后的第四大廣告市場。

　　CTR媒介智訊發布的《2007上半年廣告市場研究報告》顯示，07年上半年我國廣告市場同比上漲12%，而去年增幅為18%，我國廣告市場保持著“克制性”增長。其中電視廣告市場以15%的增速和80%的市場占有率，將報紙、雜志、電臺和戶外等四大媒體遠拋身后。

　　根據群邑集團(GROUPM)發布的《今年，明年——中國媒體監測報告》，北京奧運會的舉辦將促使媒體廣告收入增長率在2008年達到29%，明顯高于2001~2006年24%的媒體年復合平均增長率。預計2007年的廣告總體價格上漲水平為15%，2008年的廣告價格上漲幅度應該在25%~30%左右。快速消費品、汽車和手機、金融服務業將成為電視廣告投放的主流。數字電視、付費頻道、互聯網及手機電視等傳播渠道通過圍繞奧運主題的內容銷售將獲得更大的廣告和訂閱收入。

　　作為市場風向標的中央電視臺2008年黃金資源廣告招標會的招標總額達到80.28億，比上年增長18%，已經反映出傳媒廣告行業在“奧運”帶動下興旺景氣之象。

　　1.2.廣告市場各媒介主體市場份額變化加快

　　根據國家工商行政管理總局提供的統計數據，2003年我國廣告市場經營總額1079億元，基本由電視、報紙、廣播、雜志四大傳統媒體和廣告經營公司平分；2006年我國廣告市場經營總額1573億元，其中四大傳統媒體與廣告經營公司收入合計占全國廣告市場比重下降到74%；紙媒廣告額較2005年下降了1%，網絡廣告(不含搜索引擎在內)收入達49.8億元，比2005年增長了50.91%。

　　eMarketer一項名為“中國在線概覽”的最新研究也印證了中國媒體分化發展的趨勢。根據eMarketer數據，中國媒體廣告消費從2003年的573億元預計將增長到2007年的1069.5億元。其中，電視、戶外和網絡媒介的增長最為強勁，但是平面紙媒，包括雜志和報紙正在失去在中國廣告市場所占的份額。群邑集團在《今年，明年——中國媒體監測報告》中也認為，2008年電視將繼續主導中國媒體市場的投資，電視廣告在總媒體投資中占70%的份額；報紙到2008年底將從目前15%的份額下降到11%；但雜志將受益于消費者生活方式的變化，預期廣告收入在2007年為22%，2008年達到28%。此外，互聯網和其他數字媒體的廣告收入將在兩年內增加一倍，從10.7億美元增長到22億美元。這一迅猛發展將反映在消費者需求的轉變上，相對于傳統被動的收看行為，數字空間實現了瀏覽及媒介消費習慣的個性化。

　　1.3.我國廣告業的結構和地域發展不平衡仍比較突出

　　我國廣告業發展迅速，但存在的問題也不容忽視。一是廣告業總體規模持續擴展，但具有國際競爭力的廣告企業集團和媒介集團不多。二是廣告從業隊伍龐大，但高端專業人才缺乏，國際廣告運作經驗欠缺，高水平整合營銷、傳播策劃、廣告制作人才嚴重不足。三是廣告業發展不平衡，沿海經濟發達地區的廣告經營額占全國廣告經營總額中的絕大部分。四是虛假違法廣告在一些行業還比較突出，廣告行業競爭秩序有待規范。

　　展望未來，我國廣告業面臨著難得的發展機遇。首先，中國廣告業的發展與GDP的增長速度呈現很強的正相關性，其中社會消費品零售總額與廣告業增長的相關性更強。從發展趨勢判斷，中國經濟的平穩增長,城鄉居民消費結構加速升級，產業結構加快調整，必然帶動廣告業的持續發展。其次，2008年奧運會在北京舉行，將帶來更多市場機會。再次，科技進步日新月異，廣告領域逐步擴展，無疑會為廣告業提供巨大的發展空間。中國廣告業應牢牢抓住這些重要機遇，著力增強自身實力，促進行業整體水平提升，實現突破性發展。

　　1.4.文化傳媒業市場開放內外有別

　　2007年新版《外商投資指導目錄》中的文化傳媒產業的開放政策出現重大變動。最突出的是新增了禁止外商投資新聞網站、網絡視聽節目服務、互聯網上網服務營業場所、互聯網文化經營。同時，原本有限開放的影視制作、發行、院線公司業務改為全面禁止，顯示中國對文化傳媒業對外開放仍持謹慎態度。

　　十七大后國家新聞出版總署署長柳斌杰公開表示中國政府將支持出版機構、報業企業和官方骨干新聞類網站上市，并不再要求它們將編輯業務與經營業務拆分，而是鼓勵整體上市，以“體現產業的整體性，減少關聯交易”，“給股民更高的信任度”。這表明中國投資者未來有更大可能和更多選擇來通過二級市場買入并持有文化傳媒上市公司的股份，從而實現報刊出版公司產權的多元化。

　　1.5.“整體上市”將掀行業資本化高潮

　　2007年以來，伴隨中國證券市場邁上6000點新高，傳媒行業也涌現出數例借殼上市案例，如解放日報集團借殼新華傳媒(600825)、華商報社借殼華聞傳媒(000793)、北京巴士主業轉型戶外廣告、湖北日報傳媒集團擬借殼國藥科技(600421)、江蘇鳳凰出版傳媒集團借殼*ST耀華(600716)上市。在IPO方面，就有四川新華發行集團控股的新華文軒(0811.H)在港股上市、廣州日報社間接控股的粵傳媒(002181)在中小企業板上市、遼寧出版傳媒集團即將在上海主板上市。

　　遼寧出版傳媒集團是貫徹政府支持出版機構、報業企業和官方骨干新聞類網站整體上市政策的第一個受益者。我們認為，它的成功上市對整個行業發展都具有重大意義。此前，文化媒體企業上市都需要做所謂經營性業務與非經營性業務的剝離，報紙的內容制作、圖書的出版環節都還不能進入上市公司。這種閹割企業產業鏈的上市手法不僅催生了大量關聯交易，使企業財務數據失真，而且大大降低了媒體上市公司的行業投資吸引力，掣肘企業利用資本市場快速發展。

　　在文化傳媒企業實現“整體上市”的新產業政策下，不僅已經上市的文化媒體企業可借助調整業務架構，注入優勢資源，實現集團業務的整體上市；而且還會調動一大批有實力的文化傳媒企業集團積極改制進入資本市場。可以預見08年開始文化傳媒行業將掀起上市高潮。而隨著一批區域性的實力文化企業上市，文化傳媒行業在資本市場中的市值占比將顯著提升。投資者可望實質分享中國文化傳媒行業的高增長和高收益。

　　在我國宏觀經濟繼續穩健增長和奧運帶動下，08年文化傳媒行業將迎來一個增長高潮。而政府適時推出的鼓勵文化媒體企業整體上市的政策則為傳媒行業在資本市場上迅猛發展提供了重要驅動。在實力傳媒集團紛紛整體上市、原有傳媒上市公司優化業務架構和流程推動整體上市的背景下，08年傳媒行業在資本市場的表現將超出市場預期。

　　2.全球報刊平面紙媒體業發展特點分析

　　在行業整體表現趨好的背景下，對各細分行業投資機會的分析就變得更為關鍵。如前所述，我國的報紙和期刊等紙媒體面臨互聯網等新媒體的沖擊日甚，市場份額在持續下降。如何來看待我國平面媒體行業及上市公司的發展前景和投資機會。以下我們將從全球視角來進行對比分析。

　　2.1.全球紙質媒體受互聯網沖擊程度各異

　　世界報業協會2007年6月發布的世界報業趨勢年度調查報告中表示，全球報紙2006年發行量上升2.3%，每天超過5.15億人買報，而讀報人口估計超過14億。如果算上免費報紙，那么全球報紙總發行量則上升了4.61%。報告數據還顯示，報紙銷量在亞洲、歐洲、非洲、南美洲、大洋洲都有所上升，北美洲是惟一報告銷量下降的大洲。世界銷量最大的100家報紙中，其中60家來自亞洲的中國、日本和印度。同時，中國、印度、日本、美國和德國還是世界五大報紙市場，日本人平均買報數量最多。另外，全球收費報紙的廣告收入也上升3.77%。這些結果顯示報紙受網絡媒體沖擊程度好于預期，且各洲呈現差異發展。

　　2.2.發達國家和地區免費報紙風行

　　根據世界報業協會發布的世界報業趨勢年度調查報告，2006年免費報紙已經占據世界報紙總發行量的近8%，而且這一比重還在隨免費報紙的發行量不斷上升而提高。在法國最大的5家報紙中，免費報紙占據兩席。在2005—2006年間，法國傳統付費報刊讀者人數下降了1.1%，而同期免費報刊的讀者人數則增加了9.8%。

　　瑞士廣告媒體研究所的統計數字顯示，2007年瑞士免費報紙的發行量上升，而多數收費主流大報則面臨發行量下跌的局面。9月底瑞士又有3種免費報刊問世。此前，香港的《英文虎報》也宣告轉為免費報紙，成為繼《頭條日報》、《快線周報》后，星島新聞集團旗下的第三份免費報紙，這也是香港第一份免費英文報紙。

　　據發達國家有關機構調查，免費報紙主要讀者的年齡在15歲至35歲之間，該年齡段的讀者也是消費能力最強的群體。廣告商正是看中了免費報紙的這一優勢，因此逐漸地在免費報紙上加大了投入，這正是免費報紙能獲得高額利潤并迅速發展的重要原因之一。廣告和發行是紙媒體最基本的盈利模式，越來越多的報業集團加入免費報紙行列，從一個側面映射出報紙在互聯網沖擊下的競爭壓力。

　　2.3.美國報業整體廣告收入繼續下滑

　　美國紙媒體是受互聯網沖擊最為嚴重的國家之一。美國報業協會(NAA)發布的報告顯示，2007年第三季度期間，美國報業的網絡廣告收入為7.73億美元，同比增長21%，但就仍無法抵消美國報業整體廣告收入的下滑。同期美國報業印刷廣告收入為101億美元，同比下滑9%。第三季度美國報業總廣告收入為109億美元，同比下降7.4%。

　　截至07年第三季度，美國報業網絡廣告已實現連續14個季度的兩位數增長。雖然報業網絡廣告收入出現增長，但由于報業網絡廣告在其整體廣告收入的比例仍然很小，包括《紐約時報》、McClatchy及Gannett在內的報業公司廣告利潤仍呈下滑之勢。裁員成為報業應對低迷世道無奈之舉。

　　2.4.報業紙媒體加強與新媒體的內容合作

　　2006年11月初，美國50多份報紙同Google達成協議，這些報社通過Google網站銷售廣告，Google將同報紙共享部分廣告營收。2006年11月20日，美國176家日報組成的協會宣布，將和Yahoo建立廣泛的合作關系。雙方合作的第一個內容是，Yahoo的分類求職網站HotJobs上刊登報紙提供的招聘廣告，雙方陣營長遠的合作將考慮用Yahoo對報紙的內容進行優化及索引。

　　無獨有偶，2006年3月，中國百度公司推出“泛媒體聯盟”。盡管相當多的傳統媒體認為這種聯盟對傳統媒體“弊大于利”或是“雙刃劍”，但還是有不少報業集團采取了合作的態度。2006年12月，解放日報報業集團與新浪公司宣布建立戰略合作伙伴關系，雙方將探索平面媒體與網絡媒體合作共贏的全新模式，共建聯合傳播平臺。在新聞內容、市場經營和資本運作等領域開展全方位的合作。

　　這些案例從一個側面反映出傳統紙媒體正透過合作全力尋找新業務模式，以消除互聯網給其廣告業務帶來的負面影響和不確定性。我們認為合作雖然是報業集團求變的一條可行途徑，但就沒有辦法從根本上緩解其面臨的經營壓力。

　　2.5.擁有高質量內容和讀者群的紙媒體價值在并購中得到體現

　　新聞集團成功并購美國道瓊斯公司是2007年全球紙媒行業最為矚目的事件。道瓊斯公司是全球領先的商業財經新聞及信息提供商，旗下擁有《華爾街日報》、《亞洲華爾街日報》、《遠東經濟評論》等極具全球影響力的報刊雜志。公司還是全球高質量商業電視節目供應商，能為美國、亞洲和歐洲的電視觀眾提供一流的商業新聞。近年來公司致力于應對全球報業數字化的挑戰。

　　從1987-2006年，道瓊斯公司的經營業績并沒有呈現顯著的成長，在個別年份還出現虧損。在默多克(Murdoch)的新聞集團(News Corp.)宣布出價50億美元(每股60美元的現金，或現金加股票)購買《華爾街日報》及其母公司道瓊斯的2007年5月1日之前，道瓊斯公司的股價一直運行在34-37美元區間，市盈率估值在30-35倍上下。收購消息公布后，道瓊斯公司股價在很短時間內飆升到60美元的并購價位，市盈率達到51倍，市凈率達到10。道瓊斯公司作為獨占性內容提供商的投資價值在并購中得到較充分體現。可以想象，并購完成后，默多克旗下的175家報紙將分享《華爾街日報》和道瓊斯的新聞專線，《華爾街日報》品牌的電視節目將會在全球不同頻道播出。這將為新聞集團全球媒體鏈補上最后也是最完美的一環。

　　2.6.美國領先報業集團被私有化

　　論壇報業集團(Tribune)素來以報業聞名，旗下的《洛杉磯時報》和《芝加哥論壇報》都在同業中保持著相當的利潤率；公司擁有的23家電視臺表現雖然落后于市場領先者，但電視業務帶來的利潤就占據了集團利潤的三分之一。

　　2007年4月，論壇報業集團宣布地產大亨山姆澤爾將投資3.15億美元、以美股34美元的價格收購股份。隨后在97%股東的支持下，論壇報業集團(Tribune Co.)私有化方案獲得通過。交易完成后，員工持股計劃(ESOP)將持有論壇報業集團發行在外的所有股份，澤爾則將擁有一張11年到期的次級債券和一張15年到期的權證，該項權證可由Zell執行，以5億美元購買論壇報業40%的普通股。

　　論壇報業最近數月股價徘徊在25美元附近，降至9年新低，加之其賬簿上高達50億美元的負債，凸顯澤爾每股34美元的報價非常優厚。

　　綜上所述，雖然從全球范圍看報紙受互聯網媒體的沖擊程度有差異，但毋庸置疑進入21世紀以來網絡媒介飛速發展已使發展速度緩慢的報紙等傳統媒體相形見絀，報紙原有傳播優勢也在被網絡媒介所蠶食或者超越，從而使報紙的影響力大不如前，全球紙媒體面臨的挑戰和壓力日增，前景并不令人樂觀。

　　在美國等紙媒行業資本化程度深入且受互聯網沖擊嚴重的市場，投資人已經越來越對傳統紙媒體的黯淡業績和低迷股價失去信心。盡管如道瓊斯公司在內的很多傳統媒體公司都創立了“不同表決權股份結構”制度，以控制大眾持股人對企業過度的商業利益要求和抵擋不受歡迎的收購人，進而保護新聞業務的獨立性。但是，在一個現代商業社會里，企業管理層和所有權集團越來越難蠻橫地忽略大眾持股人的關注。在過去的數年中，成熟資本市場一直傾向于給予如新聞集團和迪斯尼公司(Disney)等集新聞、傳播等業務產銷一體化的混合媒體集團以更高的估值。而道瓊斯等公司則日益被忽視，其股價表現日益低迷。

　　需要指出的是，盡管報紙的盈利能力在下降，但這并不意味者其業務價值的降低，甚至這些業務的質量從某些方面來講是不可替代的。但如果仍主要依賴傳統紙媒介的傳播方式，則其盈利能力是難有機會釋放的。因此紙媒體需要的是內容與多元傳輸渠道的整合。而通過兼并收購就有可能打通這個瓶頸，使其盈利水平回復到正常水平，因此來自紙媒體的收購兼并及私有化風行就成為必然。

　　3.中國報業集團所面臨的挑戰與機遇

　　中國的實力報業集團已經實現從單一子報向以核心子報為中心建立多層報系的轉變，目前正處在向數字出版和數字營銷方向轉型、構建跨媒體、跨區域混合媒體集團的發展階段。與美國等發達國家相比，雖然中國報業也面臨互聯網等新媒體的競爭壓力，由于發展階段、產業政策的顯著差異，中國報業面臨著不一樣的發展機遇。

　　3.1.中國報業廣告增速繼續放緩

　　自2000年以來，中國報刊業廣告收入的增長速度一直高于GDP的增長速度。2005年在報刊整頓、實現報刊運營與行政權利脫鉤的背景下中國報刊業大調整期。2005年報業廣告的增長速度為10.8%，向當年GDP年增長9.5%的增長速度靠近。慧聰國際資訊統計資料表明，2006年中國報刊業以刊例價計算的經營總額為760億元，其中，報紙總額為691.5億元，比上一年增長39億，同比增長5.97%。2007年中國報刊廣告增長率仍將持續低于全國GDP的增長水平以及各類媒體廣告的平均增長速度，中國報刊廣告增長速度沒有走出低潮。

　　3.2.中國報業集團向跨媒體、跨區域轉型，積極利用資本市場擴張發展

　　報紙廣告收入增速的下降迫使報業集團積極應變轉型。如天津日報報業集團從發行終端切入數字化轉型，推出衛星報，在39個國家，《天津日報》可和《今日美國》等報紙同步落地，實現報紙在全球當天發行，即時閱讀。解放日報報業集團2006年相繼推出i-news(手機報)、i-mook(電子雜志)、i-paper(電子報)、i-street(公共新聞視頻)四種新媒體，試圖實現以不同的終端對各個細分市場受眾的無縫覆蓋。

　　除了探求盈利模式的轉型，報業集團加快了進入資本市場的步伐。2007年解放日報報業集團按照中共中央有關文化體制改革的文件規定，把政策允許進入上市公司的所屬報刊經營公司股權全部注入新華傳媒，實現經營業務的整體借殼上市。

　　2007年由廣州日報社控股90%的大洋實業投資有限公司之旗下粵傳媒在中小企業板上市。成都傳媒集團旗下的紙媒A股上市公司博瑞傳播(600880.SH)則根據“傳統媒體的運營服務商，新興媒體的內容提供商”的戰略思想，于2006年成立了戶外傳媒分公司，進入城市燈桿燈箱、高速公路等戶外廣告和手機廣告市場，使公司廣告業務線實現了跨媒體的發展。2007年公司還成功地完成配股，募集了約25655萬元資金。

　　而與之相對照的一個反例是2004年在香港主板上市公司的北青傳媒(1000.HK)公司。雖然該公司在上市之初就提出了跨媒體發展、實現與戶外廣告、互聯網等媒體組合經營的戰略構想，但該戰略未獲很好執行，致使核心媒體《北京青年報》廣告收入在新媒體沖擊下持續大幅下滑，公司各項業務擴張進展緩慢，經營業績難有提振。公司股價也由最高峰的22港幣跌至5.5港幣，在資本市場地位日趨邊緣化。

　　從以上分析可以看出，在互聯網越來越普及的時代，報業集團或上市公司都需要積極應變轉型。如果瞻前顧后一味謹慎保守，則容易喪失發展機遇以致一蹶不振。

　　3.3.平面媒體上市公司估值比較

　　按11月26日收盤價計算，目前在A股和港股市場上市的主要大陸紙媒體公司總市值超過100億規模的只有華聞傳媒和新華傳媒，博瑞傳播和粵傳媒總市值也就在50—60億上下，基本都屬于小市值企業。賽迪傳媒和北青傳媒則由于A股和港股市場的估值差異而股價表現迥異。賽迪傳媒的股價年度漲跌幅達到128%，而北青傳媒股價則波瀾不驚，一路走低。

　　如果按照動態市盈率來分析，08年動態估值最低的華聞傳媒和博瑞傳播分別達到33倍和35倍。動態市盈率下降最快的公司是新華傳媒，股價年度漲幅達到239%，居子行業之首，顯示市場對于上市公司未來成長性高度認同。我們觀察到，牛市環境下中國市場對廣播電視行業常態經營上市公司08年的動態市盈率可以給到約60—80倍，而紙媒為主體的常態經營上市公司估值大約在35—50倍動態市盈率區間波動。而美國資本市場對報紙期刊出版行業公司的動態市盈率估值就高也只有20倍左右。

　　國內紙媒體整體估值較廣播電視媒體為低反映了市場對于不同媒體增長前景的判斷。

　　從國際市場經驗來看，電視、戶外和網絡媒介的增長最為強勁，而雜志和報紙等平面紙媒增速下降，中國平面媒體增長前景也概莫能外。

　　整體上中國紙媒體的估值水平較美國市場為高，股價表現也更為出色，這有一定合理性。中國媒體行業因高度管制而處于有限競爭狀態，互聯網發展的區域不平衡、紙媒集團在政府支持下積極進行跨媒體拓展以增加收入，這些都使得強勢報業集團的業績保持了相對穩健。“整體上市”產業政策鼓勵下報業集團加快上市步伐，已經上市的報業公司謀求“整體上市、注資發展”都加深了行業的資本化進程，也為投資者提供了較好的投資機會和投資標的，這對于整個行業的發展都非常正面。2008年開始實施的新所得稅制，報業上市公司所得稅減輕到25%，亦有利于其業績的釋放。

　　綜合上述，我們可以很自然地總結出紙媒體行業的投資線索和價值所在：單一紙媒體公司或轉型困難公司的投資價值是持續下降的；擁有區域強勢媒體集團股東背景、且具有資產注入、整體上市預期的公司，在構建復合媒體業務架構中具有較強執行力和競爭優勢的公司值得投資者關注。

　　4.我國廣播電視行業發展綜述

　　有線數字化是廣播電視行業發展的熱點和關注焦點。以下我們將進入廣播電視行業的探討。

　　4.1.有線電視網絡業收入占廣電系統收入比重快速上升

　　電視廣告和有線電視網絡傳輸服務收入構成廣播電視行業的主要收入來源。2006年底，全國廣電系統總收入首次突破1000億元大關，為1079億元，其中，電視廣告收入526億元、網絡收入236億元，其他財政撥款等收入131億元。

　　作為廣播電視行業開放程度最大的子行業，近年有線網絡行業取得了積極成長。截至2007年6月底，中國有線電視用戶規模上升到1.43億，有線數字電視用戶由2006年的1290萬上升到1817萬戶，預計到年底將超過2300萬。隨著06年全國有線電視用戶的月均消費值由10元提高到14元，帶動有線網絡行業收入增長急升56%，遠遠超過廣電廣告15%的增長速度，網絡收入占廣電全系統收入比重提高到22%。

　　在政府補貼、基本收視費提價等綜合措施下，預計中國有線數字電視的整體平移速度還將加快。由于多數城市有線數字電視用戶的月基本收視費都提高到25元上下，加之中國有線電視用戶每年仍有上千萬的用戶增加，雙重因素下有線電視網絡行業收入仍將保持強勁增長速度。

　　當然，盡管有線數字電視用戶增加較快，有線數字電視額外付費用戶的規模和收入增長卻還處于培育期。假定將06年全國數字付費電視收入5.23億元全部由92套付費頻道均分，每付費頻道分到的收入僅為568萬元。而截至到2007年7月止，廣電總局共批復開辦了148套付費電視頻道，其中約120套已經開播。這些頻道能實現贏利的很少。個別頻道投入巨資購入大量節目內容以期獲得電視用戶的認可，但吸引的訂購用戶仍十分有限，頻道運營入不孵出，舉步維艱。這顯示，有線數字電視付費產業鏈雖然基本形成，但各產業環節就冷暖不均。與我們在2005年推出的《潛龍在淵：中國有線數字電視產業》的判斷一致，有線電視行業將成為中國數字電視產業升級過程中較早獲益的部門。

　　4.2.領先有線網絡運營商加快對外擴張和整合步伐

　　我國有線網絡是一張由4000家運營商分散經營的網絡，各地有線網絡運營商實力差距較大。而為了打通整體平移所帶來的資金瓶頸，有線網絡行業的整合和異地購并開始頻繁起來，其中有線網絡上市公司充當了先鋒角色。

　　東方明珠(600832)早在1999年4月就以11,600萬元的出資持有上海東方有線網絡公司29%的股權。2007年公司將透過公開增發募集資金收購東方有線10%股權，從而股權比例增至39%。根據廣電總局的行業政策和上海有線產業發展的整合趨勢，公司未來大比例控股東方有線應無懸念。為了實現有線數字電視業務全國布局的戰略目標，公司于2006年投資1.24億元持有陜西廣電網絡公司(600831)4.61%的股權。2007年公司還將利用公開增發募集資金收購太原有線50%股權。通過低成本收購，東方明珠有線網絡業務得到迅速壯大。

　　電廣傳媒(000917)在投資7.4億元、完成了對湖南11個市、22個縣有線網絡的投資并組建了33個網絡合資公司之后，于2007年2月啟動二次整合。公司聯合湖南廣播電視網絡有限責任公司、33個市州、縣、市區寬帶信息網絡有限公司的股東成立湖南有線電視網絡(集團)公司。電廣傳媒占新公司57.26%股權，在推動湖南有線數字化平移項目中起主導作用。

　　此外，系統外資金對有線網絡的收購也再趨活躍。2007年11月中信集團下屬的中信網絡有限公司以3.7億元資金對重慶有線電視網絡有限公司進行增資擴股。中信網絡公司持有45%股權。

　　除了通過收購實現用戶規模的擴張，領先網絡運營商開始注重對數字電視產業鏈上下游環節優勢企業的股權投資以加快構建更為開放和穩定的產業體系。如歌華有線于07年9月出資5000萬元、以動態市盈率約為9.9倍的價格購買深圳市茁壯網絡技術有限公司20%股權，顯示出作為行業龍頭企業推動產業鏈發展的深思熟慮。

　　中國目前最大的有線網絡運營商的用戶規模約在350萬戶左右，占全行業總用戶的比重約為2.4%。美國最大網絡運營商康卡斯特網絡用戶規模約2414萬戶(2007.6數據)，占全美有線電視用戶市場比重為37%。從這個角度看，中國有線網絡行業的整合才剛開啟序幕。

　　4.3.領先有線網絡運營商已經具備開展多業務網絡服務的能力

　　有線網絡上市公司是行業發展的領先者，主要包括歌華有線(600037)、東方明珠(600832)、電廣傳媒(000917)和廣電網絡(600831)。從網絡物理條件看，這些上市公司擁有的網絡基本都已經升級為750M雙向HFC有線電視傳輸網絡。升級后的有線電視網絡已基本成為集視頻、語音、數據為一體的寬頻帶、大容量、數字化、綜合化、智能化、交互式的高速多媒體綜合業務信息網，具備了開展多元信息服務的條件。從收入結構來看也逐漸呈現多元化趨勢。歌華有線、東方明珠(600832)(東方有線)近年基本收視費占總收入比重一般為65%、45%左右，而電廣傳媒和廣電網絡網絡業務收入的95%以上仍來自基本收視費。

　　不可忽略地是，歌華有線、東方明珠(600832)之(東方有線)由于地處北京、上海，有線網絡運營商每年都可以獲得近億元的異地頻道落地費收入，這可視為是天然區位優勢所帶來的超額收益。在歌華有線、東方明珠(600832)之(東方有線)的收入結構中，還有數億的集團數據業務收入，這體現了這兩家公司在數據業務方面的競爭實力。

　　家庭高速寬帶接入和增值業務目前仍是有線網絡上市公司的短板。歌華有線(600037)在北京城八區已經擁有了120萬有線數字電視用戶和120萬雙向網絡覆蓋用戶，但是公司目前只擁有7萬左右的收費寬帶接入用戶，公司預計要到2008年一季度才能實施對用戶目前免費觀看的有線付費電視節目包的收費計劃。在家庭高速寬帶接入和增值業務方面，未來公司將透過與Liberty Global,Inc.和PRC Venture Partners LLC合作成立的合資企業來進行。該合資企業目前正在籌備、報批過程中，預計最快也要到08年一季度才能實質運作。

　　從以上可以看出，有線網絡上市公司在平衡尋求政府扶助和多元籌集發展資金方面已經取得較豐富經驗。從運營角度看，有線網絡上市公司不僅注重數字電視用戶的數量增長，而且更為注重對數字電視用戶長期效用的開發。我們相信，隨著網絡業務的深入開發和日趨飽滿，這些公司的競爭實力將不斷提高。

　　4.4.電視臺盈利模式的優化調整是有線付費電視市場繁榮的關鍵

　　目前我國廣播電臺、電視臺集開路電視節目經營者和主要付費節目頻道、節目集成運營商身份于一身，主要收入仍依靠廣告，節目內容銷售收入占比極低。這種單一的收入模式不僅降低了頻道的收益能力，同時也增大了頻道的運營風險。盡管如此，在臺網分家、電視臺嚴重依賴廣告收入的格局下，電視臺還是很難冒將有限的高質量內容資源放在付費頻道里優先播出的風險。而內容瓶頸不突破，、開路電視的過度供給使得有線付費電視的盈利模式難以真正建立，付費內容制作商還將忍受煎熬。

　　綜合所述，在數字電視整體平移持續推進的5年里，有線網絡運營在產業鏈中的優勢和主導地位已然確立。有線網絡運營盡管需要承擔巨大的資本開支，但持續的、不斷提高的基本收費和多元業務拓展將幫助緩解財務的壓力。而有線網絡上市公司由于擁有高質量的網絡和通暢的融資渠道，如能配合集約化的管理和高效的管理團隊運作，則公司的長期投資價值是非常顯著的。

　　4.5.有線網絡上市公司的投資價值及投資時機討論

　　有線網絡行業公司發展的特點是：由于技術和服務的需要，有線網絡運營商財務表中利息與折舊攤銷占比較大；產業技術升級后，一旦公司多業務銷售用戶規模及消費水平沖破臨界點，則利潤水平將出現飛躍發展。因此，在一定階段，企業息稅折舊前利潤指標是觀察企業運營是否健康的重要指標。我們可以從美國有線網絡龍頭運營企業的歷史績效指標和股價表現對照中找出投資這個行業的一定之規。

　　中國的有線電視網絡企業正在走一條美國有線網絡運營商已經走過的綜合信息業務商之路。我們估計2008—2009仍將是中國有線網絡運營企業為產業升級加大資本支出、構造新盈利模式的關鍵時期。隨著產業、制度環境的更趨市場化、產業鏈各環節關系逐步理順，中國實力有線電視運營企業有望升級成為中國家庭的綜合信息業務服務商，用戶ARPU可望得到持續提升，其業績同樣將實現超速釋放。有鑒于此，投資者宜追隨行業數字化產業升級的漸進過程，緊密觀察實力龍頭企業的運營模式和關鍵指標的變化，在有線網絡運營商業績飛升的前夜重倉買入。我們認為，目前階段，中國有線網絡龍頭企業常態的經營績效和盈利模式的構建遠比單純透過凈利潤得出的市盈率指標來判斷企業價值要重要得多。按照這個邏輯，中國有線行業中最值得買入和長期持有的企業是歌華有線。從01-06年該公司息稅折舊前利潤的復合增長率為達到24%。盡管按照07—08年歌華有線的預測業績測算其動態市盈率分別為67X和52X。

　　當然，強調從息稅折舊前利潤和盈利模式角度判斷企業長期投資價值一方面更符合產業發展的特點，另一方面，也是因為現時流動性泛濫下的中國資本市場已經太多低市盈率的投資品種供投資者從容選擇。從這個意義上講，買入或持有歷史績效業績穩健、盈利模式有可能出現飛躍發展的有線網絡龍頭公司長期看具有較高的安全邊際和較低的機會成本。

　　5.重點公司分析

　　5.1.歌華有線：積極構建綜合信息服務盈利模式 增持

　　公司07年1—9月實現營業收入78055.34萬元、營業利潤25607.98和凈利潤26382.15萬元。在自然用戶增長和集團數據業務量激增、頻道落地費超額收益穩定等條件下，我們估計公司07年全年營業利潤增長速度約為14%，超越上年8%的增長速度。

　　07年底公司擁有340萬有線電視用戶、120萬數字電視用戶和7萬有線寬帶上網用戶。有線數字付費電視節目包預計將在08年一季度左右開始向用戶收費。公司將透過一家歌華有線控股51%的中外合資經營企業來聯合拓展高速寬帶數據增值業務，以挖掘公司已經完成覆蓋的100萬雙向網絡用戶的價值。該合資公司預計在08年一季度正式營業。

　　我們認為歌華有線與LGI以高速寬帶數據業務合作為切入點的長期合作有望加快歌華有線從單一有線網絡傳輸商向以媒體業務為基礎的綜合業務運營商的轉型，為業績的爆發性增長提供基礎。當然，引入境外戰略合作者投資于基于有線電視網絡的高速數據寬帶業務及有線電視網增值業務在國內尚屬于首例，能否最終獲批存在一定的政策風險。電信運營商在高速數據寬帶接入業務上占據優勢，歌華有線傾力拓展該業務有可能遭遇電信運營商的反擊。即使一切順利，我們估計該業務對公司利潤的貢獻時點最快可能也要到08年下半年。而公司再次普遍提高基本收視費的時間估計會在08—09年間。

　　2007年公司以動態市盈率約為9.9倍的價格認購了一家領先的數字電視業務及產品的研發及應用服務廠商茁壯網絡20%的股權。歌華有線的投資一方面有利于其開展數字電視時獲得茁壯網絡強有力的技術支持，另一方面，如果茁壯網絡08年如能在中小企業板上市，則歌華有線的持有的股權有可能獲得數十億元的增值。

　　總之，公司通過推進數字化和持續的網絡雙向改造工程擴大了用戶規模、豐富了用戶的層次，鞏固了網絡的稀缺性和壟斷性，強化了用戶粘性，為最大限度地獲取網絡價值打下堅實基礎。我們認為公司發展前景樂觀，維持07—08年每股收益分別為0.37、0.47元的盈利預測，維持增持評級。

　　5.2.東方明珠：旅游娛樂與傳媒有線雙輪驅動發展 增持

　　東方明珠目前正在運作發行數量不超過8000萬股、募集資金約10億元的配股融資行動。公司增發中近70%的募集資金投向了傳媒產業，包括投資1.6億元收購國內效益最好的有線網絡運營商之一的東方有線網絡有限公司10%股權；投資2.2億元收購太原有線電視網絡有限公司50%股權；投資2.0億元參與上海地鐵電視開發項目；投資1.6億元用于地面數字電視“戶戶通”項目。透過增資公司壯大了有線網絡和無線業務的規模和壟斷力，網絡業務將成為公司未來業績成長的核心驅動。

　　增發其余資金中，2.1億元將用于東方明珠電視塔下球體改造項目、1.2億元增資上海明珠水上娛樂發展公司打造浦江游覽路線。隨著2010年世博會的臨近，東方明珠旅游娛樂業務依托東方明珠電視塔、浦江游覽等獨特旅游資源可望獲得新的增長。

　　公司還持有海通證券、浦發銀行、廣電網絡等多家上市公司股份，這些股份的初始投資成本普遍較低，比照市價公司可獲得50億左右的投資收益，這為公司強化主業提供了強大的現金支持。鑒于公司旅游娛樂和傳媒網絡業經營穩健、增長前景樂觀。我們維持對公司07、08年每股收益0.30和0.47元的盈利預測，維持增持評級。

　　5.3.博瑞傳播：積極構建混合媒體集團 增持

　　公司是目前為止唯一一家實施了管理層股權激勵的傳媒公司，這項制度安排提高了公司在應對行業性的收入下滑、強化“傳統媒體運營服務商，新興媒體內容提供商”戰略的執行力方面起到了積極作用。在當地政府大力支持下公司初步形成了以紙媒廣告代理為支撐、以戶外媒體廣告業務為發展重點、積極探索發展網絡和電子媒體廣告代理新業務的產業發展格局，并隱含在條件成熟的時候成都廣電有線網絡資產注入上市公司的預期。2007年博瑞傳播順利完成配股，從而打通了借殼進入資本市場以來的再融資瓶頸，為后續擴張發展奠定資金基礎。我們維持07年每股收益0.64的預測，考慮到08年公司所得稅率將降低，調升08—09年每股收益為0.84、0.98元。公司在行業中估值偏低，維持增持評級。

　　5.4.電廣傳媒：加快湖南媒體經營性資源的注入步伐 增持

　　2007年公司業績觸底強勁反彈，1—9月實現凈利潤6533萬元，同比增長269%。除了有線網絡業務、主題公園等業務增長外，投資收益劇增也是公司業績反轉的重要支撐。

　　從基本面看，公司有線網絡業務的收入和利潤在逐年增長。2007年假定網絡業務實現的總凈利潤為1.7億元，電廣傳媒按股權比例分享的凈利潤約為9734萬元，同比增加約2千萬元左右。廣告和節目業務的價值將隨著實際控制人對上市公司資源配置狀況的重大調整而發生較大變化，我們估計將會朝著反映業務真實盈利水平方向改進，對上市公司影響正面。

　　公司目前總市值66億元，我們認為各項業務價值加總的對應市值應至少為106億。維持增持評級，目標價為32元。

　　5.5.新華傳媒：虛實媒體資產之市盈率差異將續寫超額收益神話 增持

　　公司2007年在上海新華書店業務注入后，經營業績顯著改善，07年1—9月份實現凈利潤4826萬元，每股收益達到0.18元。2007年11月公司定向增發申請獲得中國證監會審核通過，表明公司業務將擴展到圖書音像和報刊發行、報刊經營、廣告代理以及傳媒衍生品開發，傳媒經營業務由相對單一轉向多元化。

　　解放日報報業集團注入上市公司的媒體資產2008年預測凈利潤約為19239萬元，圖書出版貢獻利潤約為6800萬元，簡單推算公司利潤合計為2.6億元，按增發后總股本攤薄計算每股收益約為0.67元。鑒于上海平面媒體廣告增長已進入平臺期，注入報業資產08年凈利潤相比06年的增長率僅為8%，我們并不認為注入上市公司的平面媒體經營性資產在近1-2年內能展現出色的成長性。但我們仍堅持建議投資者在現價積極增持或持有該股票。

　　維持增持評級的主要理由在于：只要公司仍擁有后續注資預期，則實體與虛擬市場對媒體資產的市盈率定價差異將續寫公司的超額收益神話。在公司2007年4月24日公告注資的當日其總市值約為53億，注資公告之后公司總市值最高一度達到157億，前后增加105億元。如果把這個市值增量看作是市場為公司注資后新增1.9億利潤而支付的對價的話，則市盈率高達54倍。而關聯股東及注資方解放日報報業集團注入資產的市盈率定價平均約為10.5X。

　　我們注意到，公司的兩次重組都是在實際控制人上海市委宣傳部的大力支持下進行的。上海市委宣傳部目前仍控制著上海精文投資、文廣集團、世紀出版、文藝出版等文化媒體資產。在打造上海文化傳媒行業大市值、大藍籌公司的政策精神下，公司未來再被注資的可能性較大，這意味著公司市值有望在新一輪注資引發的市盈率躍遷中再次膨脹而更上層樓。近期公司股價隨市場調整，最新市值增量為56億元，對應收購資產的市盈率為29倍，表明市場已經在自動矯正前期的估值泡沫。建議投資者采取守株待兔的策略以獲取超額收益。

　　5.6.廣電網絡：資產收購即將收官，影響好壞參半 謹慎增持

　　從07年一季度開始進行的陜西廣電網絡資產收購拖到年尾，嚴重影響了公司的業績表現，07年1—9月每股收益僅為0.09元。公司于2007年12月公布資產收購《補充協議》，收購資產擴展為數字電視用戶價值、省干網資產、寶雞廣電網絡傳媒有限責任公司16%股權。公司收購省干網資產定價為11289萬元。11縣市地網資產收購價格為145957萬元，較原交易價格增加約1億元。此外公司需要為190420戶數字電視用戶額外付費6415萬元。寶雞廣電股份增持價格為凈資產值×16%的股權。我們認為該系列收購協議及補充協議能最終促成上市公司主營業務的真正轉型，使企業價值獲得實質支持，對股東有利。但收購價格的提升和省干網的同步收購加大公司的現金支出負擔，增大上市公司財務負擔，降低了資產效率，有攤薄其未來業績增長的嫌疑。

　　2007年底陜西省廣電股份有線電視用戶數預計達到350萬戶，08年約達到380萬用戶。假定該業務在08年全年進入公司報表，預計公司全年實現凈利潤約為1億元，每股收益0.51元，07年動態市盈率為54倍。以12月4日收盤價28元計算，公司總市值為58億元，按350萬用戶規模計算每用戶市值合1657元。按照有線電視業務貼現率為8%，永續成長率為1%、完全復制湖南電廣傳媒旗下湖南有線集團整體平移融資項目的可行性分析報告中的增長環境和參數的條件下，DCF模型估值結果業務價值為99億元，合每股49.5元。該價格較目前市價還有77%的空間。但一則采用這種估值方法和假設條件是一種最樂觀的估計，公司并沒有可信任的歷史績效業績作為參照，能否全部實現增長條件有待時間考察；二則即使公司向這個方向推進，我們估計數字電視業務模式基本成形也要在08年下半年以后，而業績的釋放時間點就更遠。因此該方法下的業務估值其實是提供了一種最樂觀的價格參考，是一段時間的價格上限。對于長線投資者來說，我們建議獲得公司資產收購后、網絡業務完整運行一段時間的績效數據后再考慮是否重倉買入；而對于中短線投資者來說，可根據市場投資情緒來選擇買入時機。而如果短期股價超過50元，則我們建議投資者堅決賣出。維持對公司謹慎增持的投資評級。

　　5.7. ST北巴：08奧運主題投資品種 增持

　　ST北巴預告07年全年將實現盈利，預計08年可望摘掉ST稱號，這為機構投資者買入該公司股票提供了更大可能，當然前提是公司的重大資產重組和定向增發能順利獲批。如果公司不能在07年度完成，則跨入08年重大資產重組和定向增發就必須要分兩步走單獨報批了，公司重組的不確定性和時間成本將增大。

　　基本面方面，我們維持08-09年攤薄每股收益分別為0.56元和0.66元的業績預測。

　　該公司是08年奧運的主題投資品種，我們給予50倍市盈率定價，目標價為25元，維持增持建議。

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