東方證券 袁曉梅

　　十一五期間是煤炭行業資源重估與價值發現的過程。中國06年是全球第二大能源消費國，消費增速位列第一。我國的能源稟賦、生產和消費以煤為主、立足自給的特征，決定了十一五期間我國煤炭資源將面臨價值和價格的再發現。

　　煤炭價格維持高位景氣，供需形勢可能重現緊張。

　　煤炭行業具備采掘類行業的屬性，價格是行業景氣與盈利能力的重要先行指標，也是盈利最直接及最敏感的驅動因素，我們判斷國內外煤炭價格維持高位景氣，資源稅調整帶來的成本上升和供需重新向緊張過渡可能會促使價格不斷在更高點上尋求均衡。

　　成本上升趨勢放緩，行業集中度提高，市場化改革推進，行業的成本順出機制日益順暢。行業盈利能力08年回歸穩健增長，盈利質量實質性提升。

　　不考慮外延式增長，行業整體盈利能力08年約有22-25%的提升。綜合考慮所得稅影響，行業盈利約有33-35%的提升。

　　行業整合大有可為，內在景氣度與外延成長性均佳是行業目前較高估值的支撐因素。內涵資源價值角度的估值依然留有安全邊際。

　　08年對行業周期性屬性以及高估值的擔心可能導致行業估值中心下移，并掩飾行業在全市場的突出成長性。煤炭行業集中度的提高會大大降低行業業績的周期性。高估值下選擇高景氣和高成長是相對安全的投資策略。

　　我們建議關注內在景氣以及外延擴張兩類投資機會。具體表現為煉焦煤市場的高度景氣，相關公司后繼業績逐步釋放將擴大目前投資的安全邊際。煤炭行業外延式的成長機會來自于煤炭集團和上市公司運用資本市場平臺實現融資，尋求資源儲備增長，在行業收購、兼并、整合中勝出的戰略選擇。建議關注焦煤類的西山煤電、平煤天安、開灤股份、金牛能源，以及外延成長空間較大的大同煤業，國陽新能。

　　一、我們的煤炭行業投資策略回顧

　　1.1 2007年煤炭行業策略回顧

　　回顧一下我們2007年的煤炭行業策略，1月9日煤炭行業《歷史或將重演—煤炭合同匯總會信息點評》提升了煤炭行業的評級，基本觀點是：根據煤炭合同匯總會的情況，煤炭行業體現出對于下游行業的議價能力。類似于鋼鐵行業，行業實際的盈利能力將由于成本轉移和消化而超出市場普遍悲觀預期，市場對于自身預判修正而帶來的全局性的行業投資機會將再現，這一點為煤炭行業上市公司實際盈利趨勢所驗證。

　　2007年3月，我們推出了《凸現資源價值，提升盈利質量》的春季策略，主要觀點是：中國對于煤炭資源的日益重視，煤炭資源價值將進一步凸現。煤炭行業相應的稅費以及產業政策的調整將使得行業的供需維持緊平衡，隨著完全成本化的推進，煤炭行業的整體盈利質量將得到提升。這份行業策略的主要觀點也逐步成為市場共識。

　　結論：我們06年以來的煤炭行業策略都為市場所驗證，展望2008，希望我們的煤炭行業投資策略有新的視野和新的收獲以饗投資者。

　　二、資源、政策、供需分析決定價格景氣長期走高

　　2.1稀缺能源資源屬性決定了煤炭資源長期價值

　　煤炭可能成為未來20年內需求增長最快的化石能源。據美國能源信息署《2007世界能源展望》的預測，假設世界經濟增長率為3.1%，2030年世界一次能源需求將比2004年增長57.1%，年均增長1.8%。煤炭消費年均增長2.2%，2030年絕對消費量將比目前增長73%，達到100億/噸年以上。2006年全世界煤炭消費量為3090百萬噸原油當量，占世界一次能源消費總量28.4%，僅次于石油35.7%的比重。在全球能源供需偏緊、價格不斷走高的背景下，煤炭價格與油氣價格形成互動、長期上升趨勢明確。

　　中國作為金磚四國的火車頭保障自身能源安全的需要決定了煤炭資源價值和重要性將進一步得到認識和體現。金磚四國2006年能源消費增速位居世界前列，中國、俄羅斯聯邦、印度、巴西的能源消費增速分別為8.4%，4.8%，5.4%和3.7%。

　　煤炭資源對保證我國能源自給具備重大意義。我國能源稟賦并不樂觀，主要的一次能源、石油、天然氣、煤炭的儲采比均低于世界平均水平。

　　煤炭資源的集約利用對保障我國能源安全具有重大意義。尤其值得注意的是，盡管我國的一次能源稟賦結構被稱為是“富煤，貧油、少氣”，但既有的能源稟賦結構造成煤炭在我國一次能源消費結構中所占的絕對比重達到70%，處于能源供應的支柱地位，保證煤炭資源的集約利用，對長期內保障我國的能源供應安全具備重大意義。

　　2.3資源集約利用路線明晰

　　煤炭十一五產量規劃奠定了十一五期間總量控制、供應從緊的主基調。

　　十一五末期我國煤炭實際需要將達到30億噸以上，遠超規劃的26億噸。盡管十一五規劃的產量目標將被大大超過，但煤炭供給總量從緊的基調非常明確。

　　中國的煤炭出口配額的調整，出口退稅的取消，宣告了以本不富裕的能源資源補貼世界乃至區域經濟增長的增長方式已經結束。進出口政策的微調對亞太地區煤炭進出口格局以及價格產生重大影響。06年9月份取消煤炭出口退稅，2007年1月我國首次成為煤炭凈進口國，07年7月份恢復凈出口局面，出口的實現價格遠超年初。

　　2.4煤炭價格市場化改革方向明確，煤企議價能力增強

　　資源集約利用需價格杠桿進行調節，相關立法指明煤炭市場化改革方向。

　　2007年11月新出臺的《煤炭產業政策》第32條：積極推進煤炭貿易市場化改革，建立健全煤炭交易市場體系，完善煤炭價格市場形成機制。

　　能源法征求意見稿第八十七條：國家按照有利于反映能源市場供求關系、資源稀缺程度、環境損害成本的原則，建立市場調節與政府調控相結合、以市場調節為主導的能源價格形成機制。

　　2007年5月中旬國務院正式批準建設中國太原煤炭交易中心，原中國太原煤炭交易中心從區域性的市場升級為國家級交易中心。

　　煤炭企業在繼2007年煤炭合同匯總會上提高了合同價格后，在2008年的煤炭合同匯總會上再一次體現了議價能力。2008年神華集團電煤上漲30~35元左右，中國神華能源股份公司電煤上漲60~70元。而2008年全國重點合同電煤上漲主要在30~40元/噸區間，中煤下水煤將上漲50元，同煤下水煤漲48元。

　　2.5煤炭市場供需分析-緊張格局可能重現！

　　和我們2007年春的判斷一致，我國所處重工業階段決定了煤炭下游行業的高速增長。

　　1-10月份，電力、生鐵、粗鋼、水泥行業的產量增速分別達到16%、15.8%、18.1%、14.2%，1-10月份煤炭全國產量增速為8.17%。

　　煤炭產能有序釋放。2007年1-10月，全國原煤產量累計19.33億噸，同比增長8.17%。

　　2006年我國四大用煤行業火電、建材、冶金、化工國內煤炭消耗的比例大約分別為：

　　53.46%、17.871%、12.26%、5.32%。預計2007年火力發電量能達到27390億千瓦時左右，折合原煤消耗增加1.68億噸左右。建材、鋼鐵，化工行業原煤消費分別增長3400萬噸、3900萬噸、1500萬噸左右。2008-2010年，充分考慮節能降耗政策的繼續推進將使主要耗煤產業工藝結構不斷優化，電力、鋼鐵、建材等下游行業煤炭需求仍然維持8.8%左右的復合增長率。

　　2006年，我國煤炭生產增速為7.63%，假定2007，2008，2009煤炭的供給按照8.17%，8.80%，9.50%，9.50%的增速，那么煤炭供需很可能會重新出現缺口。

　　2.6煤炭固定資產投資增速分析的誤區

　　2005年以來，對于煤炭行業固定資產投資增速過高，市場普遍擔心煤炭產能無序釋放。煤炭行業2000年剛實現全行業扭虧為盈，全行業凈利潤僅5000萬元，05年全行業的凈利潤達到561億元。對歷史欠帳曾經非常沉重的煤炭行業而言，景氣高速揚升階段固定資產投資增速數據的參考意義不大。

　　對于煤炭未來產能是否過剩，更合理的全景分析是它的固定資產投資增速是否與下游的電力、鋼鐵、建材、化工等行業的固定資產投資匹配。

　　煤炭行業2005年的固定資產投資增速為62.8%，但是整個煤炭行業的固定資產投資也僅為電力行業固定資產投資的17.6%。

　　我們測算，按照火電機組年5300利用小時測算，每1000萬千瓦左右火電機組，增加的原煤消耗就達到0.25億噸。按照噸煤固定資產投資300元來測算，需要的固定資產投資就達到75億元。

　　假定電力行業煤炭需求穩定在全社會煤炭需求的50%左右，測算出電力行業所需的煤炭固定資產投資需求和全社會的煤炭固定資產投資需求如圖12。

　　圖12顯示，考慮彌補煤炭行業固定資產投資的歷史欠帳，并考慮與電力以及下游其他行業產能釋放的需求相匹配，煤炭行業在2004年，2005年，2006年的固定資產投資得猛增并不顯得過度。這也就解釋了為什么市場一度預期的煤炭產能無序大量釋放的情況并沒有出現。在國家關停小煤窯的背景下，部分地區煤炭供應還出現了供應緊張的局面，總體上煤炭市場維持了緊平衡的格局。

　　2.7運力分配傾斜大型煤企、大型煤企市場調節供需能力增強

　　相對偏緊的運力成為調節煤炭季節性和區域性供給的重要工具，國家對于大型煤炭企業在運力運能上的優先分配使得大型企業的煤炭供給的有效性明顯強于中小煤企，根據市場形勢決定產能、調劑運力的能力遠遠大于中小煤窯，行業的供給自調節、自適應能力日益提高。

　　根據煤炭工業協會的預測，2007年，中國鐵路煤炭發送量預計完成15.4億噸，同比增運1.6億噸，增長11.9%。作為主要煤運通道的大秦線大量開行2萬噸列車，并推行集疏運一體化，全年預計完成運量3億噸，同比增運5000萬噸；侯月線運量同比增加1800萬噸。電煤運輸增量十分顯著，全年預計為華北、華中、華東、東北、西北和南方六大電網供煤6.3億噸，同比增運5900萬噸、增長10.3%。

　　2008年國家鐵路將新增運煤能力6000萬噸/年左右，神朔黃線有望增加1000萬噸/年左右，合計增長率比今年明顯回落，而且新增運力主要在北通道上，山西中南部、陜西、寧夏等省區煤炭生產受鐵路運輸制約的程度會有所加大，尤其是煉焦煤外運能力沒有增加，煉焦煤供應緊張狀況很難緩解。

　　2008年鐵路運力將向技術先進、有利于節能減排、符合循環經濟等國家政策鼓勵發展的企業傾斜；向大客戶以及水運無法到達的中部地區傾斜，全力確保電煤運輸。國有重點煤炭對于煤炭市場供需的調節能力增強。國有重點煤礦生產的煤炭比重占據了煤炭市場的主導地位。從2005年以來國有地方煤礦產量所占比重一直處于下降通道中，而從06年1月份以來國有重點煤礦企業生產的比重首次超過了鄉鎮煤礦，之后產量比重一直處于絕對的領先地位。

　　國有重點煤礦表現出根據市場需求有序調整產量的跡象。在用煤比較緊張的冬季國有重點煤礦的產量有上升的態勢，而在需求淡季產量占比有所下滑，具體反映在比重指標上，就是國有重點煤礦企業和鄉鎮煤礦企業產量占比的此消彼漲。

　　國有重點煤礦的產量季節性調整在相當程度上成為煤炭市場價格的穩定器，而鄉鎮煤礦的產量即使有階段性的反彈，從國家關閉小煤窯的力度和進度，進階型提高行業集中度以及行業準入門檻、在后備資源獲取上對于國有重點煤炭企業的傾斜來看，國有重點煤礦企業未來對于行業的調節能力將進一步增強。

　　結論：

　　能源需求保持旺盛以及能源資源的長期緊缺態勢將持續，我國煤炭行業供給從緊的主基調較為明確，煤炭行業的實際產能釋放較為有序，而煤炭價格改革市場化方向明確，多重因素決定國際、國內煤炭價格景氣會長期維持高位。

　　煤炭行業具備采掘類行業的屬性，價格是行業景氣與盈利能力的重要先行指標，也是盈利最直接及最敏感的驅動因素，煤炭價格長期攀升的格局決定了行業長期的景氣度和投資價值。

　　下游的需求保持相對旺盛。宏觀產業政策引導下，行業集中度的提高以及國有重點煤炭企業對于產能的適時調整使得行業盈利的周期性將大大削弱。

　　2.8價格景氣將維持高位，并可能繼續揚升

　　三、行業整合大有可為、盈利能力內延外張

　　3.1關停小煤窯，行業集中度提高

　　十一五期間，小煤窯的關停將給行業內大型企業留出空間，也將使得行業市場秩序大大規范。

　　1997年，中國共有82000個礦山，2000年底減少到35000個，其中25000屬于小規模的鄉鎮和個體煤礦。其中國有大型煤礦2000多座。2006年前十大煤炭集團生產的原煤產量合計為6.5億噸左右，占全國煤炭產量的27.38%。市場集中度依然較低。

　　根據十一五規劃，期間要關閉小煤窯數目10622個，產能合計3.05億噸，占目前煤炭產能的12.87%。按照目前關閉小煤窯的進展情況，按期實現上述目標可能性較大。

　　3.2上市公司受益行業集中度提高

　　十一五期間煤炭行業集中度將不斷提高。背靠大型煤炭集團的煤炭上市公司，一方面，多家煤炭上市公司均有礦井或其他上下游項目在建設過程中。另一方面依靠母公司扶持和政策傾斜，運用資本市場平臺，在資源儲備、資產收購等方面仍有巨大空間。因此，自身和外延形的發展擴張機會都較大。

　　十一五規劃中指出，到十一五末期將爭取建成6-8個億噸級和8-10個5000個萬噸級大型煤炭集團，產量達到全國的50%以上。按照上述目標測算，大型煤炭集團公司在十一五期間產量的復合增長率將達到31.9%。

　　2006年，神華集團、中煤集團、大同集團等企業占全國煤炭生產量的比重分別為8.7%，3.9%，2.2%，目前所占比重不高，但上述企業對行業定價的影響力日益增強，對市場價格有較為明確的指引作用。

　　行業集中度的提高將促使行業定價能力提升，將使得行業公司在規模提升的同時，享受價格長期景氣。

　　2006年，煤炭行業100強前十名銷售收入的增速平均為27.35%，超出煤炭行業的平均銷售收入增速23.72%。

　　煤炭上市公司多背靠大型煤炭集團，而大型煤炭集團為尋求進一步的發展，對于上市公司平臺的利用也將給相關上市公司帶來機遇。

　　3.3 08年行業成本上升趨勢放緩，消化能力充分體現

　　2006年以來，市場對于完全成本化進程的推進以及煤炭行業產能釋放導致行業盈利能力的惡化較為擔心，導致行業低估值水平持續了較長時間。

　　煤炭均價在2006年上漲8.16%，噸煤生產成本上升11.9%，2006年全行業銷售收入7092億元，同比增長23%，利潤總額677億元，同比增長22.7%，行業利潤總額增速低于銷售收入增速。

　　煤炭行業的收入和利潤增長在多數時期保持一致，2006年以來，煤炭行業的收入增速明顯超過利潤增速。

　　2006年，2007年煤炭行業上市公司的業績平穩中略有增長，表現出了較好的成本消化能力和轉移能力。在山西地區兩金一稅推出后，以山西地區為代表的煤炭上市公司成本上升趨勢已經放緩。

　　進入2007年，供需形勢變化使國內外煤炭價格步入牛市，成本向下游漸進轉移的順出機制比較順暢。

　　2008年煤炭行業將迎來資源稅的改革。煤炭行業上繳的資源稅將從目前從量計征，變為從價征收。將礦產資源補償費的平均征收比率由目前的1.18%逐步提至3%。

　　3.4 2008年煤炭合同匯總會最新情況

　　2008年，煤炭合同匯總會上，噸煤價格平均上漲50元左右，全國重點合同電煤上漲主要在30~40元/噸區間，神華下水煤新老合同漲幅分別為53元/噸和72元/噸。中煤集團下水煤約上漲50元，同煤集團下水煤約漲48元。煤炭價格的上漲基本能夠覆蓋06，07年以及08年可能增加的成本。

　　按照目前國際國內煤炭的市場價格和談判結果，結合山西省內出臺的兩金一稅以及可能的資源稅的變動幅度，我們預期08年平均煤價達到428元/噸，漲幅為12.04%，平均成本為277元每噸，漲幅14.9%。2008年平均噸煤毛利和噸煤凈利有望在07年141元/噸和34元/噸的基礎上進一步上升到151元/噸和39元/噸，見圖24。

　　3.5煤炭上市公司：一樣的平臺，不一樣的空間

　　資本市場牛市的下半場，資產注入式的外延增長是值得期待也可以期待的話題。煤炭行業是典型的小公司/大集團的行業。

　　煤炭行業產業政策拉開的資源整合大幕使得做大做強上市公司平臺將成為多數煤炭公司的戰略選擇。

　　比較煤炭上市公司和集團公司的銷售收入，2006年大同煤業，西山煤電的銷售收入分別僅為集團銷售收入的13.4%和24.3%，其他如開灤股份、露天煤業，平煤天安的銷售收入也僅為集團銷售收入的26%，31%，34%。(山西焦煤集團下還有山西焦化為另外一個上市公司平臺)。

　　隨著采礦權轉贈資本金具體落到實處，我們認為煤炭行業資產注入、資產收購的大幕即將拉開，煤炭上市公司面臨廣闊的成長空間。

　　結論：

　　目前的煤炭行業集中度日益提高、準入門檻不斷抬升，下游需求高位景氣，行業具備了較為充分的成本消化能力。

　　規模的擴張與行業的景氣形成互動，行業從08年開始進入盈利的新一輪景氣周期。不考慮資產收購和資產注入等外延式擴張方式，行業整體盈利能力08年約有22%-25%的提升。如果綜合考慮所得稅并軌的影響，行業盈利能力將有33-36%的增長。

　　考慮外延資產注入和資產收購，煤炭上市公司的增長將更加超越預期。

　　行業平均享有08年35倍的估值水平我們認為是較為合理而且保守的。

　　四、內在資源價值戰勝當前估值和周期恐懼

　　4.1內在資源價值提供估值保護

　　由于煤炭行業特有的采掘類公司的屬性以及公司后繼資源獲取的能力的不同，終期增長可能有極大的差異，傳統的現金流折現法很難適用于煤炭行業的估值。

　　PE估值直觀通俗，但是由于歷史原因和市場習慣，PE估值很難戰勝對于煤炭行業周期性的恐懼。我們認為，能源資源品價值的發現和價格的上漲將是長期趨勢，因此根據噸煤凈利潤水平測算以及公司目前權益資源含量測算的內在資源價值可以幫助我們戰勝對于煤炭行業估值的恐懼。

　　圖27列出了各家煤炭上市公司06年噸煤凈利的情況。我們認為，在目前行業景氣揚升的背景下，目前噸煤凈利較低的公司在有效覆蓋了成本上升之后，噸煤凈利提升的空間更大。如大同煤業，露天煤業。如果我們判斷行業景氣加速揚升，并且價格上漲幅度能夠彌補成本的上漲，這兩家公司應該是率先的選擇。

　　我們用目前上市公司每股對應的權益資源儲量乘以每股噸煤06年的凈利潤，再除以目前的股價，不考慮折現因素，簡單得出煤炭上市公司的噸煤價值吸引力指數。

　　按照06年公司的噸煤凈利情況以及上市公司每股對應的資源儲量，我們測算得出的資源價值吸引力指數見圖28。該指標越高，顯示資源價值對應的吸引力越大。由于上述資源價值未考慮煤炭類上市公司未來獲取資源的可能以及煤炭行業景氣帶來的噸煤凈利的揚升，我們認為該估值方法本身是留有安全邊際的。

　　根據我們的資源價值吸引力指數，大同煤業、西山煤電、國陽新能是最具有吸引力的三家公司。

　　4.2高景氣、高成長的選擇戰勝周期恐懼

　　08年宏觀調控的風聲漸緊，美國經濟減速可能拖累全球經濟增速。但是由于我國煤炭能源立足于自給的特征，受到外部沖擊的可能性較小。而我國所處的重工業化階段也使得下游行業能夠保持相對高位的增速。

　　07年我們見證了結構優化中的鋼鐵行業超越周期、駕馭周期的能力，我們認為對于市場化程度日益提高，促大壓小政策措施步步到位的背景下，煤炭行業的周期性也將逐步削弱。

　　對行業周期性屬性以及高估值的擔心可能導致行業估值中心下移，并掩飾行業在全市場的突出成長性。我們希望這種情況能夠出現，市場的機會往往由市場的錯誤或者過度反應而來。

　　目前，相對于全市場，煤炭行業估值水平處于中游。但是如果將煤炭行業視為周期性行業，目前估值有偏高之嫌，高估值下，選擇高景氣和高成長是相對安全的投資策略。

　　我們建議關注內在景氣以及外延擴張兩類投資機會。具體表現為煉焦煤市場的高度景氣，相關公司后繼業績逐步釋放將擴大目前投資的安全邊際。煤炭行業外延式的成長機會來自于煤炭集團和上市公司運用資本市場平臺實現融資，尋求資源儲備增長，在行業收購、兼并、整合中勝出的戰略選擇。建議關注焦煤類的西山煤電、平煤天安、開灤股份、金牛能源，以及外延成長空間較大的大同煤業，國陽新能。

　　結論：

　　煤炭市場牛市仍未結束，只是目前的估值水平有點超越了市場對于傳統性周期性行業所能認可的估值水平。但資源角度的重估和產業角度的成長將帶來煤炭行業牛市的下半場。只是，出于目前的估值水平和宏觀調控的擔心，在牛市下半場之前煤炭行業也許需要一段時間的中場休息。

　　高估值下，當然你可以選擇退出。但是如果依然擔心錯過牛市的下半場，景氣和成長成為規避估值風險的選擇。結合資源型企業的資源價值屬性，我們對于煤炭行業的配置策略如下。

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