宏源證券 曹騰

　　投資要點

　　今年以來，各類有色金屬價格基本保持了高位震蕩態(tài)勢。其中，鉛、錫等小品種走勢較好。國內(nèi)10種有色金屬產(chǎn)量增速在25%左右。

　　前三季度，有可比數(shù)據(jù)有色金屬上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入1859.65億元，同比增長57.41%；實現(xiàn)凈利潤(歸屬于母公司所有者)148.94億元，比上年同期增長42.93%；但主營利潤率由去年同期的18.46%下降到今年的15.57%。其中，第三季度實現(xiàn)凈利潤54.24億元，環(huán)比下降5.75%。

　　從10月份以來，主要有色品種出現(xiàn)較大幅度的下跌，尤其是在國內(nèi)市場。

　　庫存的增加是直接原因，但根本原因是次級債引發(fā)的美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟增長放緩。我們預計受需求增長放慢和供應增長的影響，2008年銅、鋅等品種平均價格將低于2007年；鋁受成本推動的影響，全年均價與今年基本持平；我們看好黃金和錫明年的價格走勢。

　　2007年以來，申萬有色金屬指數(shù)累計上漲214.25%，遠遠超過同期滬深300指數(shù)127.76%的漲幅，但這并不能從業(yè)績的增長上得到合理的解釋。我們認為業(yè)績的增長仍是支撐股價的決定性因素，因此，對于明年有色金屬板塊整體的行情，我們持謹慎態(tài)度。其中的機會來自部分子行業(yè)和具有產(chǎn)能擴張潛力的公司。我們對有色板塊的資產(chǎn)注入和并購保持高度關(guān)注，尤其是象中色股份、中國鋁業(yè)這樣的央企的動作。

　　給予焦作萬方(000612)“推薦”評級，預計公司2007、2008每股收益分別為1.55元和2.2元；給予關(guān)鋁股份(000831)“推薦”評級，預計公司2007、2008每股收益分別為0.95、1.44元。

　　一、2007年行業(yè)運行回顧

　　1.1金屬價格高位震蕩

　　今年以來，各類有色金屬價格基本保持了高位震蕩態(tài)勢。其中，鉛、錫等小品種走勢較好，鋁價格相對平穩(wěn)，鋅的走勢相對較弱。

　　1.2金屬產(chǎn)量大幅增長

　　統(tǒng)計顯示，今年1-10月，全國10種有色金屬產(chǎn)量達到1916.33萬噸，比去年同期增長25%，增速提高6.9個百分點。10種有色金屬產(chǎn)量同比增速在今年1月份達到41.9%之后出現(xiàn)回落，最近6個月一直保持在24%-25%的水平

　　二、上市公司前三季度業(yè)績分析

　　2.1凈利潤同比增長逾四成，但主營利潤率下降

　　2007年前三季度，32家有色金屬(剔除無同比數(shù)據(jù)的公司)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入1859.65億元，同比增長57.41%；營業(yè)成本1570.04億元，同比增長62.97%；主營利潤率由去年同期的18.46%下降到今年的15.57%。不過，因三項費用率由去年同期的5.25%下降到4.45%，加上投資收益由去年前三季度的1.17億元上升到今年前三季度的4.86億元，32家公司實現(xiàn)凈利潤(歸屬于母公司所有者)148.94億元，比上年同期增長42.93%。加權(quán)平均每股收益0.74元，凈資產(chǎn)收益率為16.37%，比去年同期下降2.7個百分點。

　　分子行業(yè)看，9家具有可比數(shù)據(jù)的鋁業(yè)公司今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入274.23億元，同比增長55.13%，主營利潤率由去年同期的15.06%上升到21.25%，實現(xiàn)凈利潤32.08億元，同比增長234.89%。

　　8家鋅行業(yè)子公司今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入423.16億元，同比增長49.88%，但主營利潤率由去年同期的25.46%下降到22.5%，實現(xiàn)凈利潤45.17億元，同比增長27.29%。

　　4家銅業(yè)公司今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入849.1億元，同比增長61.46%，主營利潤率由去年同期的16.57%下降到10.72%，實現(xiàn)凈利潤51.62億元，同比增長6.23%。

　　2家黃金公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入126.38億元，同比增長109.36%，主營利潤率由去年同期的15.12%下降到8.82%，實現(xiàn)凈利潤3.32億元，同比增長47.29%。

　　值得關(guān)注的是，自2005年第三季度以來，30家具有可比數(shù)據(jù)的公司盡管營業(yè)收入保持了增長態(tài)勢，但主營利潤率在2006年二季度達到19.15%的峰值后呈現(xiàn)下滑趨勢，僅僅在2007年二季度出現(xiàn)短暫反彈，而第三季度又下降到13%，成為最近9個季度的低點。

　　三、2008年行業(yè)運行展望

　　3.1有色金屬價格出現(xiàn)高位回落

　　從10月份以來，主要有色品種出現(xiàn)較大幅度的下跌，尤其是在國內(nèi)市場。其中，滬銅連續(xù)最大跌幅達到22.16%，滬鋁連續(xù)最大跌幅達到14.09%；滬鋅連續(xù)最大跌幅更是高達37.75%。其他有色品種也出現(xiàn)不同程度的下跌。

　　有色價格下跌最直接的原因是庫存的增長，LME庫存和價格的關(guān)系如下圖：

　　3.2全球經(jīng)濟增長放緩預期抑制金屬價格

　　而此輪有色金屬下跌更基本的因素是受美國經(jīng)濟回落的影響，而由次級債引發(fā)的美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟將去往何處仍有待觀察。由于基本金屬的消費與全球經(jīng)濟形勢存在很高的關(guān)聯(lián)度，因此，我們認為銅、鋁、鋅等金屬2008年的供需關(guān)系和價格走勢比較嚴峻。

　　美聯(lián)儲最近大幅調(diào)低對未來三年經(jīng)濟增長的預測。對2008年美國經(jīng)濟增速的預測從原來的2.5%至2.75%下調(diào)到1.8%至2.5%。而最低1.8%的增速也是美國經(jīng)濟自2001年衰退以來的最低增長水平。報告還預計，美國經(jīng)濟2009年將增長2.3%至2.7%，2010年為2.5%至2.6%。美聯(lián)儲同時預計，美國經(jīng)濟今年增長2.4%或2.5%，這意味著，在第二和第三季度強勁增長之后，當局認為第四季度美國經(jīng)濟的增幅將顯著放緩至1.5%左右。報告認為，促使美聯(lián)儲下調(diào)2008年經(jīng)濟增速預測的因素包括信貸緊縮、住房市場比預期的更疲軟以及油價上漲等。

　　目前情況顯示，次級債對全球經(jīng)濟的影響正在蔓延。和發(fā)展中國家不同，西方國家對銅、鋁等金屬的需求集中在銅水管、空調(diào)銅管等消費領(lǐng)域，但進入10月以來，西方國家建筑業(yè)出現(xiàn)明顯的衰退跡象，訂單大量減少。預計這種情況還將在2008年延續(xù)。

　　因此，盡管我們認為以中國為代表的“金磚四國”經(jīng)濟的增長將拉動對基本金屬的需求，但發(fā)達國家經(jīng)濟增長放緩將改變?nèi)�球金屬市場的供求關(guān)系和價格。

　　在各有色品種中，鋅受供應增長的影響，其跌勢已基本確立，08年價格應低于07年；對銅而言，目前全球各大機構(gòu)還存在較大的分歧，但我們判斷明年均價將出現(xiàn)下跌；鋁的消費盡管也受到全球經(jīng)濟放緩的影響，但鋁土礦價格和電價提高引起的成本上升、我國政府對鋁行業(yè)進入門檻的抬高等因素會使鋁價運行相對平穩(wěn)；而中國需求和進口增長、印尼限制出口等因素使我們看好明年錫價走勢；美元貶值則使黃金價格可能在2008年創(chuàng)出新高。

　　四、2008年有色行業(yè)投資策略：關(guān)注個別子行業(yè)和資產(chǎn)整合

　　2007年以來，申萬有色金屬指數(shù)累計上漲214.25%，遠遠超過同期滬深300指數(shù)127.76%的漲幅，但從前三季度業(yè)績增長看，32家有色類上市公司凈利潤增長只有42.93%，明顯低于全體上市公司64%左右的業(yè)績增長。我們認為，作為2007年牛市的明星品種，有色行業(yè)今年的表現(xiàn)并不能從業(yè)績的增長上得到合理的解釋。市場人氣(有色在2006年就有不俗的表現(xiàn))的延續(xù)、人民幣升值利好資源類企業(yè)、資產(chǎn)注入頻仍等因素在一定程度上起到了助漲作用，并體現(xiàn)為估值標準的大幅提升。

　　但我們認為業(yè)績的增長仍是支撐股價的決定性因素，因此，對于明年有色金屬板塊整體的行情，我們持謹慎態(tài)度。其中的機會來自部分子行業(yè)和具有產(chǎn)能擴張潛力的公司。當然，我們對有色板塊的資產(chǎn)注入和并購保持高度關(guān)注，尤其是象中色股份、中國鋁業(yè)這樣的央企的動作。

　　重點公司：

　　焦作萬方(000612)

　　產(chǎn)能從今年的30萬噸增長到明年的40萬噸左右，在鋁土礦價格上漲、氧化鋁存在漲價預期的基礎(chǔ)上，公司與中鋁的長單合同有利于控制成本，保持盈利能力。中鋁的整合是另一個看點。

　　預計2007、2008實現(xiàn)每股收益1.55元、2.2元，給予“增持”評級。

　　關(guān)鋁股份(000831)

　　公司2007年權(quán)益產(chǎn)能為22.5萬噸，明年產(chǎn)能將增至31.5萬噸；公司1萬噸高純鋁項目預計將在2008、2009年分兩次投產(chǎn)；大股東40萬千瓦機組有望注入；五礦的入主也是公司重要看點。

　　預計2007、2008每股收益為0.95元、1.44元，給予“增持”評級。