國泰君安 伍永剛

　　投資要點：

　　利差是壽險公司的主要盈利來源，保險股走勢與加息密切相關。美國的經驗表明利率是保險資金投資收益率的長期決定因素。

　　利率變化到利差變化受保單定價利率、資產負債久期匹配和公司成長階段的影響。基于我國壽險公司的情況，利率上升將導致利差擴大和股價上升(或跑贏大盤)，上升幅度與公司的成長階段相關。

　　加息周期我國壽險股高估值的五大推力：享受較高的邊際利潤，利率上升釋放價值儲備，久期差異提升利差水平，成長周期助長利差影響，投資渠道拓寬利差機會。

　　維持保險行業增持評級的五大理由：理由一，監管部門不太可能完全放開定價利率管制，而利率仍處于上升通道中，利差繼續擴大；理由二，牛市仍將繼續；理由三，07年利率上升的滯后效應將逐步得到體現；理由四，保險資金可能借牛市之機加速資本布局；理由五，雖然保費增速受高利差影響有所放慢，但強者恒強的局面短期內不會改變。

　　綜合考慮保費增長、利率上升和股指的影響，我們預計2008年全行業的利潤將增長30%左右。

　　中國平安：維持增持評級和162元的目標價。

　　較長的負債久期能更大程度地享受利率上升的杠桿作用；

　　分紅型和投資型產品可以更多地獲取高利差環境中的邊際利潤；

　　綜合金融戰略正一步步順利實施。

　　中國人壽：維持增持評級和93元的目標價。

　　短期業績釋放有空間；

　　保費增速放緩短期還無法撼動其行業老大的地位；

　　資本運作若邁出實質性步伐，將有大的機會。

　　風險：定價利率管制下的高利差在競爭環境下不可能長期維持，但行業的整體發展可以帶來其他業務收入；對于那些堅持高利差的保險公司，其增長速度會受到影響。

　　1.市場回顧

　　1.1.保險股走勢與加息相關

　　保險股的崛起與加息相關，06年以來，中國人壽與中國平安的H股股價大幅跑贏恒生國企指數，07年3月進入加息周期后，速度明顯加快。

　　2.壽險公司業績：利率比股指更重要

　　2.1.利差是壽險公司的主要盈利來源

　　壽險公司的盈利來源于死差、費差和利差，利差是投資收益率與負債成本率(保單定價利率)之間的差額，來源于壽險公司的兩大核心業務：投資和承保，是我國壽險公司業績的主要決定因素，因為：

　　費差對我國保險公司利潤的貢獻目前不大，有些公司甚至為負；人才的緊缺和不規范的競爭，較高的保險傭金及手續費，非有效的成本控制是壽險公司高費用率的主要成因。

　　比較保守的生命表和不斷延長的人均壽命，死差對利潤的貢獻持續為正；但不同保險公司傳統型壽險產品有很強的同質性，死差帶來的盈利雖穩定但有限。

　　2.2.利率對保險資金長期投資回報率影響更大

　　保險資金投資的兩個最主要投資渠道是固定收益資產投資與股權投資，因而利率和股指成為影響投資收益率的關鍵指標。從1980年開始，影響美國保險投資收益的兩大指標背道而馳：美聯儲利率總體呈下降趨勢，1981年的高點達20%，而2004年的低點只有1%；同期間，S&P 500從100點上升至了接近1500點。在這兩大指標的較量中，利率的影響力遠超股指。隨著利率的下調，美國壽險業的總資產凈投資收益率與固定收益投資總投資收益率一路下行，固定收益投資的總收益率從1985的12.23%下降到當前的5.99%，總資產凈收益率從9.63%下降至5.35%，雖然由于期限配置較長，投資收益率的波動比利率要小一些，但兩者的相關性非常明顯。

　　將時間拉得更近一點看，2000年以來美聯儲利率經歷了一個比較完整的下降和上升過程，美聯儲利率、債券收益率、保險資金投資收益率的傳導關系表現得非常清晰。無論是1年期、5年期還是10年期美國國債，收益率都與利率一樣經歷了一個下降和上升的過程。保險資金投資收益率也隨之起伏。

　　跟我們直覺不一樣的是，股票投資比例的高低并不能改變利率對總資產收益率的決定作用。1975年前，美國壽險投資中，股票投資比例緩慢上升；1975-1990年，股票投資比例一直維持在10%左右；從1991年開始，股票投資比例快速上升，最高時超過了30%。可是，從我們得到的投資收益率數據來看，股票投資比例的改變對固定投資收益率和總資產收益率之間的聯動關系沒有明顯的影響，固定投資收益率依然是總資產收益率的決定因素。股票投資收益雖然在某些時期可以提高投資收益率，但帶來更多的是短期擾動。

　　2.3.影響“利率—利差”傳導過程的因素

　　利率的變化并不必然引起利差的變化。就像在存貸款結構不變的前提下，存貸款利率同時變化對銀行的利差沒有影響一樣，如果保險公司的資產和負債久期完全匹配，保單定價利率與利率的變動保持一致，或者負債利率由投資收益率決定，則利率變動對利差不會有影響。但事實上，利率的變化會通過很多傳導因素影響到利差，這些傳導因素主要有：

　　影響傳導的第一個因素：保單定價利率的變化與利率不一致。定價利率與利率變化不一致的主要原因有兩個：一是監管部門對定價利率進行管制，如我國當前的狀況；另一個是市場壟斷導致保險公司有定價權。若市場競爭比較成熟，利率變了，保單定價利率會隨之變化，利差不會在較長時間內保持很高或很低的水平。

　　但是，定價利率的調整有一個滯后過程，利差在利率變動的一定時間段也會波動。

　　在利率上升的情況下，定價利率保持不變，利差擴大。

　　影響傳導的第二個因素：資產負債久期不匹配。即使定價利率與利率的變動保持完全一致，即靜態利差沒有變化，如果資產負債的久期不匹配，利差也會變化。

　　在資產負債久期匹配的情況下，保險公司在獲得保費收入并完成投資后，利差就完全鎖定了，后續利率的變動不會產生影響。如果久期不匹配，則利率的變化就會改變到期資產的再投資收益率，從而改變以前承保業務的利差。在資產久期短于負債久期的情況下，利率上升，利差擴大。

　　影響傳導的第三個因素：公司成長階段。在保險公司的初始成長階段，新增業務占整體業務的比例較大，新增業務的邊際影響比較明顯；隨著公司進入成熟階段，新增業務的邊際影響下降。新增業務對利差的影響取決于定價利率是否與利率變化同步，只有在兩者不同步的情況下，新增業務才會對利差產生影響。或者說，公司的成長階段會放大第一個因素的影響，起一個杠桿作用。

　　由于壽險保單的負債期限很長，資產久期通常要短于負債久期，利率上升時，利差會擴大。綜合上述因素，可以得到以下基本推測：利率上升導致利差擴大和股價上升(或跑贏大盤)，上升幅度與新增保費及可再投資資產占總資產的比例正相關。

　　2.4.利率變化與股價表現

　　“利率變動—利差改變—股價反應”的傳導過程在美國市場得到了較好的驗證。

　　2000年來以來，美聯儲利率經歷了一個下降又上升的過程，類似的，美國國債收益率也經歷了這樣一個過程，保險資金的投資收益率隨之變化。美國具有代表性的壽險公司大都會人壽(MetLife Inc)和保德信金融集團(Prudential Fin)的股價，對利率變化的反應基本上符合我們的分析，特別是對利率上升作出了非常積極的反應；而兩大產險公司美國國際集團(AIG)和伯克希爾-哈撒韋(BerkshireHathaway)的股價表現與利率變化無關。

　　從國內的情況來看，利率與股價之間的關系也可以得到很好的驗證。1999年前的保險業，定價利率市場化。由于負債久期長于資產久期，當1999年后利率下降，投資回報也隨之降低，而負債成本還維持在高利率水平，利差損形成。由于當時沒有上市保險股，這種利差損對股價的影響無法直接檢驗。但是，通過中國平安與中國人壽股份的相對變化可以對這種影響進行間接檢驗。中國人壽2003年剝離上市時，將高利率保單留在了集團，其股價表現與前期高利率無關；而中國平安實行整體上市，前期的高利率對后期還有一個持續的影響。如果后續的利率沒有變化，兩者的相對走勢應該沒有太大的區別，若利率上升，對中國平安來講，不但99年后的保單可以享受利率上升的好處，99年前形成的利差損也可大大減輕，因而中國平安受益于利率上升的影響要大于中國人壽。

　　從股價上來看，中國平安與中國壽險A股的價格比率從07年3月加息以來持續上升，H股也呈現類似的趨勢。并且，我們看不出這種變化是由于公司發生的重大事件引起的。

　　3.加息周期我國壽險股高估值的五大推力

　　3.1.業務特性決定利潤邊際

　　壽險高估值的首要支撐在于其業務的長期特性，新簽一份期繳保單，保費收入在未來一段相當長的時期內持續流入，就像一家制造企業收到的是未來多年連續要貨的訂單一樣，而且這種訂單每年都在累加。從估值的方式來說，每筆壽險期繳新單的利潤并不僅是當期的，而是連續多期的，若將其折現，期繳新單的凈利潤率可達30%以上。我國壽險公司新單業務中期繳比例越來越大，如中國平安的個險業務中期繳比例已達90%。

　　3.2.利率上升釋放價值儲備

　　1999年以來，我國利率處于一個較低的水平，同時保監會也對預定利率進行了管制，這一階段積累了大量的低成本保單，這一階段實際上也是壽險公司價值的積累時期。在我國重新進入一個通貨膨脹和加息周期后，這部分價值就會得到大量釋放。我們預計今后一段較長時期內，利率還會繼續上升或至少維持在一個比1999-2006年高的水平，利差將進一步擴大，壽險公司進入一個價值釋放期。即使保監會調整預定利率，新業務的利差沒有繼續擴大，舊業務的利差也會因為資產久期短于負債久期而繼續上升。

　　3.3.久期差異提升利差水平

　　資產久期與負債久期的差異是利率變動影響利差的重要傳導因素。在利率上升時期，資產久期低于負債久期會放大利差。久期差異越大，對利差的放大作用就越強。我國由于缺乏長期的投資工具，資產久期遠低于負債久期，也比國際成熟市場的差異要大。美國壽險公司5年期債券占93%以上，而中國人壽的這一比例不到50%。較短的資產久期放大了利率變動的影響。

　　3.4.成長周期助長利差影響

　　由于我國對保單定價利率進行管制，新增保費收入可以享受利率上升增加的投資收益，而不必承擔定價利率上升的成本。新增收入對公司規模的邊際影響越大，利率上升帶來的整體利差擴大越明顯。我國壽險業還處于成長的初始階段，新增保費收入對公司總規模影響較大。以總資產與保費的比例來衡量，我國壽險公司還處于2-6的水平，而美國一些壽險公司的這一系數已經達到60-120。巨大的成長空間不但意味著公司可以有一個較高的成長性溢價，而且可以更多地享受利率上升的影響。

　　3.5.投資渠道拓寬有助利差擴大

　　雖然從成熟市場經濟來看，利率是利差長期的主要決定因素，但作為一個新興市場主體，投資渠道拓寬對投資收益率的影響不可低估。我國的經濟處于快速發展階段，資本需求和投資渠道會越來越寬廣。保險資金投資渠道的拓寬已經是政策所趨，而且事實上，保險資金已經開始試行各種新的投資方式(見我們11月的行業月報“行業景氣可持續”)。

　　4.定價利率管制下高利差帶來的風險

　　雖然在加息周期中，有推動保險股高估值的動力，并且，我們相信這種動力在今后幾年內還將持續，但是，市場競爭對定價利率管制的侵蝕作用，高利差對保險業增長、特別是對單個保險公司增長的影響值得關注。

　　4.1.定價利率管制：管不住長遠

　　我國壽險業的高利差是建立在定價利率管制基礎上的，如果放開或放寬這種管制，利差顯然會縮小，99年前的經驗已經證明了這一點。因此，定價利率管制成為影響保險投資的一項極其重要的政策。如果我們從更寬一點、更遠一點的眼光來看，定價利率管制其實并不能鎖定高利差。在一個競爭性的市場中，政策的長期作用不能過于夸大。在利率持續上升，利差擴大的經濟環境中，如果監管部門強勢維持較低的定價利率，雖然可以在一定時間內擴大這種絕對的利差，但市場競爭的作用會逐漸侵蝕掉這種超額利差。

　　競爭首先來源于行業外部。高利差環境中，增長最快的是與基金、銀行、信托產品有競爭關系的利率敏感型保險產品。這類產品的競爭領域超出了保險行業，定價利率管制構筑起來的防火墻就會失效，如果繼續維持高利差的話，這類產品就會受到基金、銀行、信托產品的擠壓。保險公司只得降低利差或發行利差更低的新產品，如投連險。一個例子是，由于利率上升和資本市場上漲導致利差擴大，曾經很受歡迎的分紅險也遭遇尷尬，泰康人壽、新華人壽不得不以現金紅利和保額紅利的方式發放特別紅利，意味著市場競爭條件下高利差的維持并不容易。

　　行業內部的競爭也將日趨激烈，雖然行業還存在一定的壁壘，但保險公司近年來的增速很快，從2004年68家增加至目前的117家，并且還有一批籌批公司，從市場主體的數量來看，保險業的競爭會越來越激烈。

　　4.2.高利差與高增長難兩全

　　從海外的經驗來看，儲蓄型產品的增長與利率正相關，而非儲蓄型產品的增長與利率負相關。作為一種儲蓄型產品，美國的年金增長與利率走勢正相關，80年代的利率高峰時期也是年金增長最快的時期，而2000-2002年間的降息導致了年金的負增長。再看臺灣，利率從2001年的4.62%大幅下降至2003年的1.7%，個人壽險保費的增長率也從16%上升至27%，是90年代以來增速最高的時期，也是增長率提高最快的時期，而產險與利率之間不存在明確的關系。在壽險的各具體險種中，健康險和意外險等短期險種與利率也沒有多大的相關度。

　　保險行業的整體增長是由經濟發展水平和保險需求決定的，定價利率的管制不可能長期抑制保費增長。正如上面所分析的，行業保費增長可以通過調整產品結構得到保證，但在結構調整的過程中，各保險公司的份額可能發生變化，對于那些愿意通過產品創新將部分利益返回給被保險人的保險公司，能夠在縮小利差的基礎上維持保費增長，對于那些不愿意放棄高利差的保險公司，業務增長將被擠壓。

　　就中國平安和中國人壽的增長速度來看，雖然兩者的速度都比行業要低，但平安的下降趨勢比國壽要平緩，主要是因為中國平安適時推出投連險和積極發展萬能險，而中國人壽在推出投資型產品方面比較消極，增長率比行業水平越來越低。

　　5.投資策略與公司分析

　　5.1.行業基本判斷：繼續維持增持評級

　　5.1.1. 2008年行業前景展望

　　保費增長。2007年全行業的保費增長預期將達24%左右，利率上升對保費增長的影響不大，主要是因為許多公司都推出了投連險及萬能險等分紅型險種。考慮到分紅型險種增速將不會像今年一樣暴發式增長，同時，因交強險實施而快速上升的產險增速也將有一個回落，我們預計明年的保費增長將維持在20%。

　　加息的影響。根據中國平安固定收益投資到期的期限結構，在保持權益投資19%比例的前提下，總投資收益率對加息的彈性為0.2，如果加息0.5個百分點，則總投資收益率將上升0.1。

　　股指的影響。我們判斷明年股市仍將繼續保持牛市狀態，但漲幅將有所下降，預計若股指上升50%。

　　綜合考慮保費增長、利率上升和股指的影響，我們預計2008年全行業的利潤將增長30%左右。

　　5.1.2.細分行業分析

　　壽險：2008年壽險業仍將維持高利差水平，繼續維持增持評級。理由一：基于以前的經驗教訓和有相當話語權的保險公司的反對，監管部門不太可能完全放開定價利率管制，而利率仍處于上升通道中；理由二：牛市仍將繼續；理由三：07年利率上升對投資收益的滯后效應將得到部分體現；理由四：保險資金可能借牛市之機加速資本布局，中國平安收購富通股權是一個信號；理由五：雖然市場集中度有所下降，上市保險公司受高利差的影響保費增長放慢，但憑借其渠道、品牌和資本實力，強者恒強的局面短期內不會改變。

　　產險：2008年的產險增長雖然沒有太多亮點，但仍存在新的增長空間，繼續維持增持評級。經過2007年交強險的強勁增長后，2008年產險增速將有所放緩，但是，沒有交強險優勢的外資產險07年獲得近30%的增速，表明產險仍存在不少的增長空間。若市場競爭進一步得到規范，產險公司的定價能力增強，則產險公司的賠付率和綜合成本率還有下降的空間。

　　5.2.公司推薦

　　5.3.中國平安：兼具長期成長和短期優勢，維持增持

　　5.3.1.基本分析

　　短期來看，負債久期較長，能更大程度地享受利率上升的杠桿作用。至于高利率保單的利差損，因為保費處于快速上升周期，這部分影響將逐步被吸收中期而言，中國平安積極推出分紅型和投資型產品，以犧牲某種高利差為代價而保持較高的增長，是一種更具有發展眼光的戰略平衡。根據我們前面的分析，在目前定價利率受到管制的情形下，由于市場競爭，要想同時享受高利差和市場份額非常困難，中國平安推出的投連險雖然并不能獲得較高的利差，但這種犧牲可以帶來另一種業務收入，如資產管理業務收入，并且可以深度挖掘客戶資源，具有不小的邊際貢獻，這種平衡戰略更靈活，更有助于公司的發展。

　　長遠視角，平安的綜合金融業務前景看好。有人從花旗和旅行者的合合分分中指出，金融綜合經營成功的范例不大。事實上，花旗與旅行者的分道揚鑣不是因為綜合經營不能帶來協同效應，他們分開之后仍然簽訂有長年的排他合作協議，只是因為在內部管理中使用經濟資本測試時，認為保險業消耗的資本太多，在按經濟資本計算的回報率排名后做出的一個決定。如果一定要用花旗的例子，那也只能說明平安的綜合金融戰略對價值的提升是有利的，因為平安是從保險業開始，向其他金融領域滲透；另一方面，國內保險業對渠道的依賴還是非常強，費用也不低，在有效整合的基礎上，綜合經營對國內保險業也是有利的。總之，我們看到平安綜合金融的戰略在一步步順利實施，我們沒有理由悲觀。

　　5.3.2.估值

　　根據模型預測，按新會計準則，我們仍維持中國平安2007年、2008年每股凈收益分別為2.52、3.5元的預測。

　　根據內含價值基礎上的評估價值方法，按市價平安2008年的新業務價值隱含倍數為52.35倍，2009年的新業務價值隱含倍數為35.42倍。2008年壽險部分評估價值為每股89.05元，對非壽險業務部分的調整估值為46.92元，合起來中國平安總估值為135.97元。再考慮目前市場對保險股增長極為有利，仍維持對中國平安的增持評級和162元的目標價，該目標價對應的2008年新業務價值隱含倍數為81.47倍。

　　以當前價格117.36元(12.11日)計算，中國平安2007年、2008年的動態PE分別為46.57、33.53倍，PEG為0.88倍。

　　5.4.中國人壽：短期業績有釋放空間，資本運作值得期待

　　5.4.1.基本分析

　　雖然中國人壽07年的保費增速因到期給付和退保的影響而下降較大，但其壽險業老大的位置不會受到威脅。而且，中國人壽憑借其廣泛的銷售網絡優勢，占據了農村市場的先導位置，農村的發展為中國人壽提供了長遠動力。從業績來看，中國人壽的業務質量比較優良，長期業績將穩定增長；07年積聚的大額投資浮盈為其短期業績釋放提供了空間。

　　作為資本大鱷，中國人壽一直有綜合經營的戰略，若邁出實質性步伐，將是一個大的觸動；目前，涵蓋產險、養老金的全方位保險業務已經啟動；金融集團戰略正在蘊量當中，一旦時機成熟，擁有超過8000億的投資資產的中國人壽，將憑借其強大的資本運作實力，可能給投資者帶來驚喜。

　　5.4.2.估值

　　根據模型預測，按新會計準則，我們仍維持中國人壽2007年、2008年每股凈收益分別為1.30、1.96元的預測。

　　根據內含價值基礎上的評估價值方法，按市價中國人壽2008年的新業務價值隱含倍數為56.18倍，2009年的新業務價值隱含倍數為33.4倍。考慮目前市場對保險股增長極為有利，仍維持對中國人壽的增持評級和93元的目標價，該目標價對應的2008年新業務價值隱含倍數為87.97倍。

　　以當前價格59.39元(12.11日)計算，中國人壽2007年、2008年的動態PE分別為45.84、30.27倍，PEG為0.9倍。

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