國泰君安 秦軍

　　投資要點：

　　我們按上下游關系將農業及相關產業重新劃分為“相關服務業”、“基礎農業生產”及“農產品初、深加工”三類，在農產品漲價背景下，基礎農業生產、相關服務業受益，而農產品加工的毛利率則會受到擠壓。

　　2007年農業行業的基本情況是：農產品價格上漲，農業生產效益好轉。

　　上市公司的業績在牛市背景下表現出某種順周期行為，行業指數則堪堪走平大市。

　　盡管歷史上的實際農產品價格在長期內呈下降趨勢，但這并不妨礙我們看好未來1-2年的農產品價格，尤其是糧食價格。

　　1、國際背景：需求旺盛、減產、庫存下降；生物能源的發展終結廉價農產品時代；弱美元、商品牛市可能是短期觸發因素。

　　2、國內背景：需求旺盛、減產、庫存下降；成本上升強化通脹預期。

　　3、除了糖以外，糧食、棉花的價格都整體看漲。

　　基于通脹及高估值，我們認為08年農業行業的兩大投資主題是：抵御通脹、持續增長。

　　抵御通脹的主題，即通脹背景下企業的盈利能力反而得以提升，我們提出的投資組合是“北大荒、中牧股份、好當家”。

　　我們仍然看好飼料行業的長期發展，工業思路普及率提高、行業走向集中，將是未來的兩大投資主題。基于增長的持續性來看，我們的推薦是水產飼料行業的龍頭通威股份，以及具有區域優勢的正邦科技。

　　1.概述：從一張簡圖開始

　　與傳統的“農、林、牧、漁”分類不同，我們按上下游關系將農業及相關產業重新劃分為三大類，即“相關服務業”、“基礎農業生產”及“農產品初、深加工”。我們按此標準重新劃分了農林牧漁行業的子行業，并給出相應的投資評級。

　　從這張圖出發，考察相關上市公司的主業，我們發現兩“少”的特征：一是從事基礎農業生產的公司數量少；二是主業僅僅從事基礎農業生產的公司數量少。我們認為主要有兩個原因導致：

　　1、這與我國人口分布結構特征相符。盡管處于快速城市化進程中，我國農村人口仍然占較大比重(2006年為56.1%)。保證農民增收的首要條件，就是保證農民擁有基本的生產資料，即土地及類似資源。

　　2、相關服務業與農產品加工業，往往涉及技術含量較高的產品與工藝(尤其是農產品深加工)，需要較大的產業資本投入，這也是大型農牧企業往往出現在這些行業的原因。

　　因此，大多數上市公司的主業分布在為基礎農業生產提供服務的行業，以及農產品初、深加工行業。

　　由于農林牧漁行業的公司同質性較差，通過自上而下的研究得出有效的投資建議是困難的。但我們仍然希望從一個宏觀的視角，得出對行業投資有指導意義的基本判斷。因此，與以往策略報告相同，農產品價格專題依然是本報告的重要組成部分。基于通脹與高估值，2008年的農林牧漁行業投資策略必然包含兩個主題，一是農產品漲價，二是行業及公司成長的可持續性。我們的推薦組合也以此為出發點。

　　2.回顧：行業與市場

　　2.1.通脹已成勢，漲價尤可期

　　2007年的農業生產形勢可以通過下文的四張圖來歸納。目前CPI漲幅處于10年來的高位，食品價格的貢獻居功至偉。如我們年初所預期的，農產品價格漲幅高于成本漲幅，再考慮增產因素，農業生產效益好轉是基本可以肯定的。國家發改委對主產區秈稻、大豆畝均收益的抽樣調查也驗證了這一點。

　　四大類產品中，畜牧產品漲價幅度最高，這與豬肉價格暴漲密不可分。在政府的多方干預下，豬肉價格出現高位企穩的跡象。但臨近元旦、春節的消費旺季，我們預期包括豬肉在內的畜牧產品價格上漲的可能大于下跌。

　　在即將實現連續第四年增產的時候，一直表現溫和的糧價似乎愈加堅挺。主要糧食品種當中，玉米價格漲幅穩定提高，大豆價格最近半年出現加速上漲，國人主要消費的稻谷、小麥價格則相對溫和。國際國內的因素都表明，2008年糧價很可能繼續上漲，這一點我們在下文將有更詳細的分析。

　　2.2.行業平大市，盈利順周期

　　過去1年農林牧漁行業指數走勢表現平淡，只是在最近的大盤調整中，表現得相對抗跌，才基本與上證指數堪堪打平，這也符合國泰君安行業配置策略中給出的標配評級。不過，按照連續4個季度業績的靜態PE統計已經超過50倍，無論以絕對的、歷史的還是國際的標準衡量，這都是很驚人的結果。這也說明，在人民幣升值、宏觀經濟景氣、流動性三重因素推動下的牛市勢不可擋的席卷了每個角落，連市值規模偏小、行業內差異性較大、公司整體素質平平的農林牧漁行業亦不例外。

　　3.農產品價格專題

　　3.1.農產品實際價格長期呈下降趨勢

　　對于08年農產品價格，無論是國際還是國內，都有著比較一致的上漲預期。但從較長期的歷史視野來看，農產品實際價格是下降的。糧農組織的研究表明，盡管1962-2005年間農產品名義價格呈現上升趨勢，但是與制造業產品相比，實際價格盡管出現劇烈波動，但長期趨勢是向下的，每年約為2%(FAO，2007)。

　　農業耕作技術的進步，貿易自由化、運輸物流的成本下降都使農產品交易價格走低。

　　另外，一些發達國家對生產和出口的補貼也推動了許多溫帶農產品價格的全球性下滑，這直接導致了發展中國家諸如棉花、食糖、稻米等出口商品的收入減少。

　　此外，對更大時間跨度內中國實際米價的研究也得出了一致的結論。清代前中期兩百多年間名義米價雖有不小波動，但是上升趨勢并不明顯；大體從19世紀后期到20世紀初葉，我國實際米價經歷了近現代時期罕見的長期攀升；20世紀后半期實際米價沒有顯著趨勢變動，但是在變化形態上經歷了幾次具有明顯周期性的升落起降波動(盧鋒，2004)。

　　70年代末到2000年的20多年間，米價變動經歷了明顯的兩個半周期。如果把2003年下半年以來的糧價上升數據與長期歷史米價相連接，能夠清楚看出米價已經進入又一輪上升階段，即農村改革以來我國米價變動大體完成了三個變動周期。

　　3.2.國際：上漲來自三大動力

　　如前文所述，農產品價格(尤其是實際價格)在長期內并沒有明顯的上升趨勢。這一輪可能長達2-3年的農產品牛市，也可能僅僅是價格長周期波動中的小浪花。但這并不妨礙我們看好未來1-2年的農產品價格，或者更具體的說，看好糧食價格。

　　總體而言，我們認為三個因素將導致農產品價格上漲：

　　1、人口增加、收入提高帶來需求旺盛、氣候因素導致減產，以及庫存減少；2、生物能源的發展對糧食消費結構、貿易格局都產生了深遠的影響，隨著廉價能源時代的結束，廉價農產品也會漸行漸遠；3、依舊充裕的流動性，弱勢美元使得商品價格看好，農產品在過去兩年的漲幅落后于能源、貴金屬等商品。

　　從全球來看，我們發現，過去15年中僅有1/3的年份全球谷物的產量超過消費量，2000年至今則僅有1年滿足這一條件。因此，庫存水平、庫存消費比(Stock To UseRatio)連續下降也就不足為奇。

　　生物能源的發展對世界糧食供需、貿易格局產生了深遠影響。目前美國的生物燃料產能占全球的1/3左右，而美國的玉米出口占全球的70%左右。燃料乙醇工業的迅速發展，使得美國的玉米出口在未來幾年將出現明顯下降，未來3年美國玉米出口量的下降占目前每年全球貿易量的11%左右。玉米價格的繼續上漲并不令人意外。

　　此外，由于受到玉米播種面積增加的擠壓、生物柴油的發展，大豆價格近來的表現也非常強勁。我們認為，從玉米開始，然后是大豆，再到其他農產品，生物能源的發展將使全球糧價出現系統性上升。隨著廉價能源時代的結束，廉價農產品也會漸行漸遠。

　　3.4.糖與棉花價格簡述

　　國際糖業組織(ISO)11月公布的最新季度報告再次調高了07/08年度全球糖產量預測，主要的增產將來自亞洲，如印度、中國。供應過剩的局面將加劇，預計07/08年度的庫存將增加10%。弱美元與商品牛市很可能為糖價提供支撐，但從基本面出發，未來12個月的糖價并不樂觀。

　　3.5.結論

　　最近召開的國務院常務會議研究農業與農村工作，指出“資源環境制約日趨嚴峻，農產品供求總量趨緊”，這恰好是我們認為的支持農產品價格上漲的長、短期因素。

　　我們對農產品價格的基本結論是：

　　1、需求旺盛、減產所導致的庫存下降，生物能源計劃對糧食作物的消耗，都使得農產品價格上漲具備了基本條件。在美元走弱、流動性充裕的背景下，短期觸發因素更有可能來自商品期貨市場。

　　2、國內農產品價格除了受到國際市場影響之外，成本上升使通脹預期得到強化，農產品價格繼續上漲的壓力較大。

　　3、近來全球稻谷貿易出現量價齊升的局面，國內稻谷價格表現遠遜于大豆和玉米，雖然國家對事關民生的重要商品價格會有所干預，我們仍然對08年稻谷價格的漲幅抱樂觀態度，預計不會低于07年。

　　4.主題投資：抵御通脹，持續增長

　　4.1.如何抵御通脹

　　根據本文開始部分“農業及相關產業關系簡圖”所描述的關系，農產品(尤其是糧食)價格的上漲，將提高基礎農業生產環節的經濟效益，將拉動對相關服務業的需求，而農產品初、深加工環節的盈利將受到一定程度擠壓。如果按此標準重新劃分農業上市公司的子行業，基礎農業生產與相關服務業可以給出增持評級，而農產品初、深加工則是中性評級。

　　何謂抵御通脹？我們將其定義為在全面漲價的背景下，企業盈利能力反而得以提升。我們認為，農林牧漁行業的公司需具備2個條件1、收入與農產品價格正相關，這與主營業務屬性、定價權都有一定關系；2、成本結構有利，成本上升速度慢于收入增長。

　　根據這一標準，我們選出的公司是北大荒、中牧股份、好當家，推薦邏輯如下：

　　北大荒：抵御通脹的投資標的

　　收入、凈利潤通過承包費與糧價間接掛鉤，未來1-2年的業績在糧價看好的背景下值得樂觀。不過，在目前中央支持農民增收的政策基調下，承包費提高幅度不可過高預期，只能部分享受糧價上漲的好處。

　　北大荒在股改中做出高分紅承諾，06年年報分紅率高達85%，派息時的股息率達3.1%。

　　轉債項目已獲批準，主要投向大米種植、加工產業，并向終端延伸，充分挖掘產業鏈價值，降低公司業績對承包費依賴過大的局面，提升整體盈利能力。

　　高估值下相對穩健、安全的品種。07-09年EPS預測分別為0.37、0.42、0.46元，維持“增持”評級。

　　中牧股份：08業績增長具有爆發力

　　畜牧產品價格維持高位，畜牧業景氣向好，對動物疫苗行業形成需求，間接受益的行業。

　　國家加大動物保健體系建設的投入力度，行業有望保持快速增長。

　　口 蹄 疫疫苗隨著生豬存欄量的回升，08年將出現恢復性增長；藍耳病、豬瘟疫苗進入國家免費強制免疫名單，將成為新的利潤增長點。

　　恢復性因素+新利潤增長點，08年業績具有爆發力；07-09年EPS預測為0.50、0.86、1.07元，維持“增持”評級。

　　好當家：

　　較為有利的成本結構：海參的成本當中原材料所占比例較低，大壩折舊占有一定比例，僅有人工費用一定程度上受通脹影響。

　　內需、消費升級兩大主題，加之海參養殖對海域有特殊要求，海參價格值得長期看好。今年的海參高價存在一次性因素，08年可能有所回落。

　　10萬畝海域使用權獲批，正在規劃進行綜合養殖開發，最早09年可貢獻業績，解決目前養殖業務的產能瓶頸。

　　現有業務07-09年EPS預測分別為0.29、0.31、0.36元。估值較高，但具備資源、內需、消費升級屬性，維持“謹慎增持”評級。

　　4.2.尋找“長跑選手”

　　當然，行業景氣與公司個體的盈利情況不完全同步，在同質性較差的農林牧漁行業里尤其如此。因此，在自上而下的考慮通脹對行業及公司盈利的同時，我們仍然要回到中期策略構建的“資源、工業化與盈利模式”的三要素系統，尋找盈利具備持續增長能力的“長跑選手”。

　　我們尋找“長跑選手”的另一個原因則是由于估值水平的高企。隨著A股市場的估值水平水漲船高，股票的定價基準也在悄然發生變化，“相對估值”成為主流，而“估值洼地”這樣的說法一經提出就立刻成為流行詞匯。我們認為，在全球最貴市場之一的A股市場采用相對估值法，無異于在波濤起伏的大海上以浮動物體作為參照。與其如此，不如去尋找有能力遠航的船只，以持續的增長來化解估值壓力。

　　飼料行業：兩大投資主題

　　1、工業飼料普及率提高。隨著農業人口的減少，食品安全的要求逐步提高，規模化養殖是未來的趨勢，工業飼料普及率提高也會伴隨其中。

　　2、行業集中度提高。在行業整合進程中，行業毛利率水平被壓制在比較低的水平，眾多依賴低價策略的小企業退出，具有核心競爭力的企業脫穎而出。

　　通威：轉型值得期待

　　明年存在成本上漲壓力，其控制成本、費用的能力較強，能夠獲得超越行業平均水平的收益。

　　07年3季度業績低于預期是由于豆粕價格暴漲，通過套保措施，08年這一現象有望消除。

　　近幾年增加了對飼料企業的并購頻率，并且逐步加大了對水產品加工、終端銷售的投入力度。維持對其長期價值的判斷，通威未來的價值將越來越通過新盈利模式下的品牌、渠道體現。

　　不考慮其增發，現有業務07-09年EPS預測分別為0.25、0.40、0.56元，目前PE基本合理，看好其長期增長前景，維持“增持”評級。

　　正邦科技：具有區域優勢，產業縱向延伸

　　在江西及周邊省份(傳統養豬大省)占有優勢，以生產豬飼料為主，在某些特定飼料品種上占有獨特優勢。

　　從最上游開始介入生豬產業鏈，產品包括種豬培育、仔豬豬、肥豬，未來3年規模擴張較快。

　　募集項目在原有市場基礎上的發展，項目建成達產后，可進一步豐富公司產品線，使公司更好地占領市場，為公司的進一步擴張奠定基礎。

　　我們對其07-09年的業績預測為0.50、0.75、0.94元，上市之后股價經過連續回落，目前已趨于合理，評級為“謹慎增持”。

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