國泰君安 張欣

　　投資要點：

　　2008年汽車行業產銷增幅有望保持在15%左右。分車型預測：載貨汽車的需求將不低于20%的水平，其中大中型載貨汽車和半掛牽引車的增幅可能不會低于40%；大中型客車的增幅不會低于25%；乘用車也將繼續保持適度快速增長，幅度不會低于20%。

　　再從盈利前景分析，雖然利潤率會繼續呈現下降態勢，但是由于總量的增加，加之上市公司的注資整合、對外投資、參股金融(證券)等將依然活躍，因此盈利的絕對額也仍將保持增長，預計2008年汽車行業的“賬面”盈利增長幅度仍可能會保持在30%以上的較快水平，因此投資者仍可對汽車行業的發展前景感到樂觀。

　　從全球汽車股的估值比較看，雖然目前中國A股市場汽車股的PE均值高達61倍，但是其中也不乏低PE和PEG不超過1的公司。因此在考慮了各種影響因素后，維持對汽車整車行業“增持”和對汽車零部件行業“中性”的投資評級不變。

　　經綜合分析后可知，投資者關注的重點首先是以上海汽車(600104)為代表的大市值汽車類上市公司，一方面這樣的企業自身經營狀況良好，另一方面大市值對于未來推出的股指期貨影響深遠。

　　其次，由于商用車類上市公司要優于乘用車類上市公司，對于“公交優先”政策的受惠者可關注被低估的曙光股份(600303)，同時仍可看好金龍汽車(600686)等。對于載貨汽車則主要關注含權且被低估的濰柴動力(000338)以及江鈴汽車(000550)、中國重汽(000951)和東風汽車(600006)等。

　　1.行業發展回眸

　　2007年1-11月，全國汽車產銷繼續保持較快增長，各類汽車產銷805.94萬輛和795.12萬輛，同比增長22.25%和23.19%；產銷率98.66%，同比提高0.76個百分點。其中乘用車產銷575.86萬輛和566.21萬輛，同比增長21.64%和22.82%，產銷率98.32%，與去年同期相比提高0.94個百分點；商用車產銷230.08萬輛和228.91萬輛，同比增長23.83%和24.12%，產銷率99.49%，與去年同期相比增長0.23個百分點。

　　從產銷增速看：伴隨著中國汽車業可比低基數的逐漸消失，產銷增速同比肯定會出現放緩跡象，2007年1-10月全國汽車產銷增速同比分別下降4.96個百分點和1.67個百分點，但總體仍繼續保持較快增長態勢。

　　從產銷率看：2007年1-10月全國汽車的產銷率為99%，同比提高1.13個百分點，其中乘用車產銷率為98.78%，同比提高1.49個百分點，表明國內乘用車市場的需求還是極為旺盛的；商用車產銷率為99.55%，雖然要高于行業平均產銷率水平，但是同比僅微升0.2個百分點，說明商用車市場相對平穩。

　　2007年1-11月汽車市場產銷兩旺的另一個體現是，各項應收款項、存貨和各項應付款項占主營業務收入的比重同比均出現較大幅度的下降，表明面對激烈的市場競爭，相關企業也在強化市場營銷和貨款的回籠的力度。

　　需要注意的是，受國家進一步強化治理載貨汽車超載超限、東北和華北地區率先實行限制總重50噸載貨汽車上路行駛和北京等城市對汽車尾氣排放標準更趨嚴格的影響，按照以往“新車新辦法、老車老辦法”的慣性思維，部分消費者采取提前購車以應對未來可能趨嚴的各項管理制度，因而導致自第二季度以后，一方面載貨汽車產銷兩旺，另一方面半掛牽引車和作為改裝車所需的貨車底盤的產銷卻出現微幅下跌。

　　細分車型看：乘用車產銷量已經占到全部汽車產銷量的71.2%和71.04%。由于交叉型乘用車(微型客車)產銷基數相對已大，因此產銷增速明顯偏低，進而拖累了整個乘用車行業產銷增速的提升。MPV車型由于與5米以下的輕型客車互為競爭對手，近期兩者基本呈現此消彼長的態勢，因此其產銷增速也要顯得低些。需要指出的是，SUV，特別是兩驅型SUV的較快增長，主要還是受這類車型地隙較高、通過性較好，而舒適性又不亞于轎車，因此多被當作轎車使用所致。如果將兩驅型SUV和轎車合在一起來進行分析，可以得知目前受整車價格重心下移和消費升級的刺激，轎車還是具有穩定的成長空間。

　　而雖然在整個汽車產銷中商用車的占比呈現持續下降態勢，但是伴隨著近幾年國民經濟的持續快速發展、城市公交網絡的不斷強化和完善以及城鄉居民個人收入的穩定增長，旅游出行日益普遍，作為投資品的商用車，無論是載貨汽車還是客車的產銷增速均高于行業平均水平也就在情理之中了。

　　2.汽車業所面臨的主要形勢

　　2.1.能源動力以及鋼鐵、有色金屬等原材料

　　相關統計數據顯示，自2006年以來，燃料動力價格整體呈現穩步下降的態勢，但是受國際石油價格暴漲的刺激，2007年10月以來開始呈現觸底反彈的走勢。而銅、鋁等有色金屬價格在經歷了2006年上半年的迅猛增長之后，2006年第四季度開始已經出現大幅回落，當然由于其在汽車中的應用并不占主導，因此影響不如鋼鐵等黑色金屬。

　　2007年受國際鐵礦石價格持續上揚和運輸成本提升的拉動，國內鋼鐵等黑色金屬的價格呈一路上行的態勢，不過自2006年以來國內汽車用主要鋼材的價格基本呈現高位震蕩的走勢，年漲幅在3-5%之間，而伴隨著以寶鋼為代表的國產汽車板材能力的陸續形成，2007年的國內汽車用鋼材的國內自給率可望從之前的40%左右提高到60%左右的水平，雖然2008年國際鐵礦石價格仍將維持上揚的格局，且運輸費用應油價高其而持續走高，但是國內汽車用鋼材的價格在2008年應該不會出現大幅度上揚的結局，整體漲幅仍將保持在3-5%的區間。基于這樣的判斷，2008年國內汽車制造業所面臨的能源動力以及原材料等成本壓力雖然會又一定程度的提高，但是總體仍在可承受和可控制的范圍。

　　2.2.人民幣匯率變化

　　由于自2005年匯改以來(截止到2007年11月30日，下同)人民幣兌美元累計升幅已超過9%，其中2007年以來人民幣兌美元的累計升幅就有近4.7%，預計2007年全年人民幣兌美元的升值幅度將會達5%甚至更高。而同期日元兌人民幣的升幅分別是15.10%和2.41%，同時鑒于日本汽車產業的持續向外轉移，因此以美元和日元結算的汽車及汽車零部件進口可享受到人民幣升值所帶來的巨大好處，不過面對日益激烈的市場競爭，目前以美元和日元結算的汽車及汽車零部件進口占比近59%，出現小幅下滑的情況。相比之下，由于目前國內德、法等歐系汽車仍占主導地位，因此雖然歐元相對于人民幣呈升值態勢，但是以歐元結算的汽車及汽車零部件的進口出現一定的回升，占比再度超過41%，但由此也使得從歐元區進口汽車及汽車零部件的企業成本壓力有所加重。

　　按進口額居前的地區情況看，來自海關總署的統計數據顯示，2006年從日本的進口同比增長18.94%，隨著中日政治關系進一步得到緩和，未來仍將保持適度增長態勢；而2006年從德國和法國的進口幅度同比均超過60%，分別達63.55%和64.29%，由于2007年以來中德關系出現危機，而中法關系依舊活躍，因此雖然未來從德國的進口可能會出現一定程度的下滑，但是來自法國的進口仍將維持較快增長；2006年從美國的進口同比增加28.23%，未來仍將保持較快增長；而受上海汽車和南京汽車購并英國羅夫汽車的推動，2006年從英國的進口同比增長38.86%，但是未來并不具持久性；相比之下受北京現代汽車出現低迷的影響，2006年從韓國的進口同比下降3.51%，估計未來仍難有大的改觀。

　　總體上看，人民幣兌美元的持續、快速升值對于目前仍需要大量進口關鍵件、高附加值件，以進口組裝為主的中國汽車業來說還是可以起到降低制造商成本的作用。不過對于已經呈現結構性產能過剩的中國汽車業，特別是民族品牌汽車的出口卻是一個不太有利的消息。

　　2.3.包括利率在內的相關宏觀政策變化

　　相比之下，國家進一步強化宏觀調控，為抑制通貨膨脹而采取包括提高利率在內的相應措施，其對于汽車業的影響則要比匯率的波動更為明顯和敏感。

　　統計數據顯示，目前中國已經步入加息周期，銀行的存貸款利率在穩步提高，而汽車及汽車零部件行業作為一個資金密集型行業，在自有資金不足的情況下，生產、建設所需資金大部分通過銀行借貸解決。統計數據顯示汽車業的負債率呈現小幅攀升之勢，達57%左右。雖然相關上市公司能從資本市場進行直接籌資，但是大量的生產經營性資金還是需要從銀行系統借貸加以解決，因為目前企業的流動負債已經占了全部負債的91%以上，不斷升高的利率已經使得行業企業的財務費用出現大幅度的增加，2007年前三季度汽車行業的財務費用同比增加78.77%，其中：汽車整車也同比增加116.89%，汽車零部件業同比增加33.41%。這有可能會迫使相關企業逐步減少向銀行的借貸。而未來若央行連續加息，勢必會對相關汽車制造及經銷企業，乃至消費者產生不利的影響：一方面將進一步加重企業的財務負擔，進而影響盈利水平；另一方面也增加消費者利息負擔，抑制其購車欲望。

　　3.行業發展展望

　　匯總各權威部門的分析預測數據可知，2008年中國經濟的發展依舊將會呈較快之勢，GDP保持10%左右的增速當不成問題。再結合拉動GDP增長的“投資、出口和消費”三大環節分析，投資的增速因慣性效應恐不會有過多的下降，畢竟各地區、各部門需要辦的事依然較多，實際的投資額仍然巨大，因此對于載貨汽車的需求仍將保持不低于20%的水平，其中對于輕型載貨汽車，可能因為更為嚴格的歐Ⅲ乃至歐Ⅳ排放標準的實施，會出現前低后高的發展走勢。對于大中型載貨汽車和半掛牽引車，則可能因各地限制總重超過55噸載貨汽車上路反而促使購車增加，進而確保其產銷繼續保持較快增長，幅度可能不會低于40%。

　　2008年國內假期將面臨一定的調整，國家推行帶薪休假制度后，可能進一步促進人們的外出旅游，而春節、國慶等長假依然保持，因此人員流動不會減少，對于客車的需求也就不會降下來。同時各大中城市以人為本，造福市民的公交優先政策和公交車輛更新，也將促使大中型客車的需求保持穩定，預計增速不會低于25%。

　　目前有關部門對于2008年中國的出口前景已經開始發出警訊，商務部就認為有可能會出現大幅度的下滑。如果屆時中國的出口受到影響，消費，特別是國內消費就顯得極為重要了。汽車，特別是乘用車作為消費品，應該是與房地產并列的兩大商品，在目前乘用車占比已經達到汽車總量71%，且全國汽車保有量到2007年10月底達到5500萬輛規模的背景下，“汽車文化”已經開始植根中華大地，而人們一旦有車，離開汽車會感覺極不方便。因此伴隨著中級轎車價格重心的不斷下移，人們買車的欲望被充分調動起來，且對于在用車的更新未來幾年將會繼續持續快速擴大。在目前國內汽車更新率已達20-30%的基礎上，未來有望繼續得到提高，若能達到30-40%的水平，雖然仍遠低于國外發達國家70%的更新率水平，但是每年350-400萬輛的更新規模已完全能夠確保中國汽車業的發展步入良性化的軌道。再加上以自主品牌為主的乘用車的出口仍將維持強勢，因此預計2008年乘用車的增速不會低于15%。而目前唯一能夠阻礙汽車消費的是：超嚴的排放控制標準和超高的燃油價格。

　　由于汽車尾氣排放的控制標準日趨嚴格，勢必將增加汽車(發動機)的制造成本和使用成本，特別是對低端車型制造企業的壓力將更為明顯。而伴隨著環保型燃油的不斷推出，其價格水平也會明顯高于一般質地的燃油，這又會加大汽車使用者的負擔。

　　需要指出的是，雖然燃油價格的提升目前對汽車購買者的心理影響遠勝于其實際效用，而且中高端客戶和公務/商務用車對燃油價格更是不怎么敏感。但是當燃油價格達到一定程度后，“量變勢必會引起質變”，從而影響到消費者對汽車的購買和使用的現實格局發生變化，對此需要予以密切跟蹤和持續關注。

　　從控制排放的角度看，汽油機的尾氣排放量相對來說比較容易，通過采取尾氣處理的方法汽油機就可達到“國-Ⅲ”排放標準，若再采取缸內汽油直接噴射、可變進氣系統(VVT)和多氣門結構等技術，則汽油機完全可以達到歐Ⅳ甚至歐Ⅴ的排放標準水平。因此對于以汽油為主要燃料的乘用車而言，其制造成本和使用成本的增加應該不會超過10-20%之間，相對地也是消費者所能承受的。

　　然而對于柴油機而言則難度要稍大些。盡管柴油機的熱效率要高出汽油機20%-30%，與汽油車相比，柴油車既節油，CO2排放量又少，但是柴油車所排出的NOx卻要高出汽油車3-4倍以上，而碳顆粒(PM)的排放更是柴油車獨有的排氣污染物問題。因此即便是在提倡使用柴油車的日本，也對于因交通密集造成的“大都市型環境問題”進行“封閉化處理”，特別是對于柴油汽車排出的懸浮顆粒進行嚴格限制。但是通過采用均質壓燃著火(HCCI)燃燒方式、電控共軌燃油噴射系統、可變進氣門系統、多氣門結構、電控增壓系統和電控廢氣再循環(EGR)

　　系統等技術后，也能有效解決柴油機的高NOx排放和冒黑煙等問題，從而達到“國-Ⅲ”甚至歐Ⅳ的排放標準水平。不過如此一來，將增加制造成本和使用成本超過30%，甚至接近50%，這就使得部分消費者難以承受，從而影響到以柴油為主要燃料的商用車的市場前景。

　　然而提高排放標準，恐怕不光是汽車制造的問題，燃油品質也是一個重要的因素。

　　如果中國的油品質量得不到徹底的提升，那么汽車排放尾氣超標的問題就很難得到解決。若想實現汽車的節能降耗和清潔排放，不僅需要汽車制造企業在整車設計和制造上體現環保的理念，更需要燃油供應企業不斷提升燃油的品質，只有燃油的品質與汽車的設計制造同步協調，才能發揮最佳的環保性能，否則不但增加汽車的制造成本和使用成本，而且會使“節能減排”流于形式。為此需要政府出面，協調燃油生產商與汽車制造商之間的互動配套，共同實現“節能減排”的宏偉目標

　　從2007年1-10月份汽車業的產銷情況分析，2007年全國汽車產銷總量突破850萬輛基本已成定局，2008年產銷達到950萬輛應該問題不大，甚至有可能沖擊1000萬輛關口。

　　再從盈利前景分析，來自國家發改委的數據顯示，2007年以來乘用車的價格平均降幅在4%左右，而商用車的價格平均降幅在2%左右，雖然整個汽車業呈現價格下降的態勢，但是由于新車型的不斷推出和同檔車型配置的變化，其實期末和期初的汽車價格并不存在完全的可比性。由此相關部門的預測認為，2007年汽車業的利潤仍可望突破1000億元，在可比低基數逐漸消失的背景下，汽車業的利潤同比仍能保持30%以上的增速，盈利的增幅要快于產銷量的增幅。相關汽車類上市公司的利潤增幅更要高過50%，所以表明汽車股還是具有相當的投資價值的。(近幾年汽車行業利潤變化參見圖5)

　　圖5：近幾年汽車行業利潤變化示意

　　雖然汽車行業的利潤率會繼續呈現下降態勢，但是由于總量載持續增加，加之注資整合、對外投資、參股金融(證券)等因素，因此盈利的絕對額也仍將保持增長。

　　預計2008年汽車行業的“賬面”盈利增長幅度仍可能會保持在30%以上的較快水平，因此投資者仍可對汽車行業的發展前景感到樂觀。

　　4.行業公司評級

　　4.1.行業評級

　　2008年伴隨著國家宏觀調控力度的進一步加大和燃油價格的高企以及環保法規的趨嚴，應該如何看待汽車行業？如何進行投資操作呢？

　　由于投資均以對行業公司的估值作為依據，而一般地又以PE作為最簡便易用的指標。如此一來，業績(EPS)就顯得極為重要了。從汽車行業發展的規律分析，要有業績，能有盈利，就需要以產銷量作為前提，沒有“量”，談不上“質”。由此，根據目前汽車行業的整體運行態勢分析判斷，雖然2008年汽車行業產銷增幅有望保持在15%左右，同時上市公司的注資整合、對外投資等將依然活躍，因此盈利增幅雖會較2007年有所下降，但是仍將會保持在30%以上。

　　再從全球汽車股的估值比較看，由于全球汽車市場競爭的加劇，企業的經營業績出現波動乃正常之事，由此也導致其PE水平上下波動，比如美國汽車業歷史上基本穩定在8-10倍的水平，但是近年由于受日、韓等汽車廠商的擠壓，業績出現下滑，相應地其PE水平被抬高了不少，幅度達80-100%。而雖然目前中國A股市場汽車股的PE均值高達61倍，但是其中也不乏低PE和PEG不超過1的公司。

　　(全球主要國家和地區及企業PE均值參見表5)

　　表5 全球主要國家與地區汽車股PE 均值一覽

　　由此在考慮了各種影響因素后，維持對汽車整車行業“增持”和對汽車零部件行業“中性”的投資評級不變。

　　4.2.公司評級

　　經綜合分析后可知，投資者關注的重點首先是以上海汽車(600104)為代表的大市值汽車類上市公司，一方面這樣的企業自身經營狀況良好，另一方面大市值對于未來推出的股指期貨影響深遠。

　　由于商用車類上市公司要優于乘用車類上市公司，對于“公交優先”政策的受惠者可關注被低估的曙光股份(600303)，同時仍可看好金龍汽車(600686)等。而對于載貨汽車則主要關注含權且被低估的濰柴動力(000338)以及江鈴汽車(000550)、中國重汽(000951)和東風汽車(600006)等。

　　而對于具有注資整合可能的上市公司，在關注的同時更應注意風險的控制和規避。

　　4.3.重點推介公司簡評

　　4.3.1.上海汽車(600104)：投資評級–增持

　　公司主營汽車整車(包括合資的上海大眾、上海通用和上汽通用五菱以及自主的“榮威”品牌)和汽車關鍵零部件等的研發、生產、銷售。

　　從企業長遠發展看，其乘用車業務總體已經進入穩定期，未來不太可能會再繼續出現高速增長的局面。但是從全國汽車的發展角度看，商用車中的重型汽車(含底盤)將會繼續保持較快增長的態勢，特別是以斯太爾為技術基礎的車型，更是占據了目前國內重型市場的半壁江山。而作為國內三大斯太爾車型之一的重慶紅巖汽車已經歸到上海汽車的麾下，雖然其目前的產能與中國重汽和陜西重汽相比有著一定的差距，但是由于上海汽車對于商用車的發展擬以發行可分離交易債的方式實現提速，未來再結合與意大利依維柯的合資合作(意大利依維柯的重型汽車在歐洲占據第一的市場份額，具有適銷對路的特點)，因此上海汽車發展商用車的前景樂觀，企業產能的擴張應該不是問題。此外，隨著央行個人征信系統與公安部實現聯網，在降低企業自行建立征信系統難度和成本的同時，大幅度提高了對相關風險的控制能力，因此作為目前國內汽車金融做得最好的上汽通用汽車金融(上汽財務公司參與其中)未來潛力巨大，可望成為上海汽車發展的又一亮點。考慮到上海汽車在滬深300指數和滬深300可選消費指數的權重地位，未來股指期貨的推出，相關權重股的作用不可小視。因此綜合各項因素分析后，維持對上海汽車“增持”的投資評級不變，并且建議超配。

　　4.3.2.載重汽車類上市公司：

　　4.3.2.1.濰柴動力(000338)：投資評級–增持

　　公司主營：柴油機及配套產品的設計、開發、生產、銷售、維修。并通過控股陜西汽車、陜西法士特齒輪等介入整車和關鍵零部件制造領域。

　　目前濰柴動力已經成為我國中重型汽車發動機最大的制造企業之一；其半掛牽引車的產銷規模位居業內第二，中重型汽車產銷規模位居業內第四；其齒輪變速箱等關鍵總成件的市場占有率高達84%，具有相對的壟斷優勢。

　　根據濰柴動力2007年前三季度的經營狀況分析，預計其全年的EPS將超過3.50元。目前濰柴動力的每股凈資產達9.56元，每股未分配利潤達5.46元，存在股本送轉和現金分配的可能。對于商用車龍頭公司給予30-35倍PE并不為過，因此在綜合考慮汽車行業和企業的后續發展等情況后，將對濰柴動力的投資評級由“謹慎增持”調高至“增持”。

　　4.3.2.2.江鈴汽車(000550)：投資評級–謹慎增持

　　公司主營：輕型汽車及其零部件的生產、銷售。主要產品包括JMC系列輕型汽車和Pickup/SUV車以及“全順”系列商用車；此外還生產發動機、鑄件和其他零部件。

　　這些年來，江鈴汽車的產銷不斷創出歷史紀錄，2007年也不例外，同時通過產品結構的調整、成本的壓縮和強化營銷管理，使得企業的經營穩步提升。但是鑒于江鈴汽車輕型汽車的產銷規模這幾年基本穩定在行業第4至第5的位置，面對激烈的市場競爭，若價格戰持續不斷，勢必影響到企業的最終盈利。因此在綜合考慮企業和行業未來的發展趨勢之后，維持對江鈴汽車“謹慎增持”的投資評級不變。

　　4.3.2.3.中國重汽(000951)：投資評級–謹慎增持

　　公司主營：載重汽車、專用汽車、重型專用車底盤、汽車配件制造和銷售；汽車改裝、機械加工；許可證批準范圍內的普通貨運業務、倉儲服務(不含危險化學品)。主要產品：“斯太爾”牌系列載貨汽車、“黃河”牌系列載貨汽車以及相關部件、總成等。是目前國內15噸級以上載貨汽車最大的生產制造企業。

　　作為國內重型汽車的龍頭之一，受國內和國際市場需求旺盛的刺激，中國重汽未來經營有望保持持續增長。因此在全面考慮載重汽車，特別是重型汽車行業和相關競爭對手以及中國重汽自身的后續發展等情況和各項影響因素后，維持對中國重汽“謹慎增持”的投資評級不變。

　　4.3.2.4.東風汽車(600006)：投資評級–謹慎增持

　　公司主營輕型汽車(包括載貨汽車、SUV和PICKUP車型等)、汽車發動機及其零部件、鑄件的開發、設計、生產和銷售。

　　2007年前三季度東風汽車除了自身輕型汽車保持快于行業平均水平的增速外，受中重型載貨汽車和大中型客車需求旺盛的拉動，其發動機業務再度呈現高速增長態勢，而且目前供內部配套和供外部配套的比例幾乎達到1∶1的水平。此外鄭州日產的Pickup和SUV等的發展也令人鼓舞。因此在市場競爭激烈，成本壓力依舊的情況下，最終公司的盈利在扣除非經常性損益后同比仍增長24.24%，保持了持續、適度發展的態勢。

　　由于東風汽車輕型汽車、鄭州日產汽車和東風康明斯發動機三大業務板塊并重的格局基本成形，伴隨著自主品牌汽車的推出和對現有產品的更新換代，未來企業仍將保持持續增長的態勢。因此在綜合考慮汽車行業和企業的后續發展等情況后，維持對東風汽車“謹慎增持”的投資評級不變。

　　4.3.3.客車類上市公司：

　　4.3.3.1.曙光股份(600303)：投資評級–謹慎增持

　　公司主營：客車、SUV以及車橋、差速器等汽車傳動部件的生產銷售。在大中型客車領域產銷量位居第三，在車橋，特別是輕型車橋領域位居專業制造商第一。

　　公司的整車占比在進一步加大，因此企業盈利能力有所增強，主要體現在平均主營利潤率接近16%。公司與江蘇常州長江客車合資設立常州黃海汽車公司，將直接在客車的主要市場-華東乃至華南、華中地區建立生產基地，使得企業的產品更貼近客戶和市場，以較低的投入獲得了可持續發展的廣闊空間，因此有利于提高曙光股份的市場適應能力和競爭能力。

　　按目前滬深兩市相關客車上市公司的平均估值，特別是宇通客車等客車龍頭目前的PE已經達到40倍左右的水平看，給予客車行業相關上市公司25-35倍的PE還是較為合理和可取得。因此在綜合考慮大中型客車行業和企業的未來發展前景以及各項影響因素后，維持對曙光股份“謹慎增持”的投資評級不變。

　　4.3.3.2.金龍汽車(600686)：投資評級–謹慎增持

　　公司主營：“金旅牌”和“金龍牌”客車的生產和銷售。

　　由于擁有輕型和大中型全系列客車的制造能力，因此金龍汽車在整體市場競爭中顯示出了與競爭對手不同的相對優勢，其主營業務收入增速遠高于競爭對手。但也正是因為產品結構不同，因此金龍汽車的主營利潤率只有12%左右，盈利能力要低于競爭對手的水平。

　　按目前滬深兩市相關客車上市公司的平均估值，特別是宇通客車等客車龍頭目前的PE已經達到40倍左右的水平看，給予客車行業相關上市公司25-35倍的PE還是較為合理和可取得。因此在綜合考慮大中型客車行業和企業的未來發展前景以及各項影響因素后，維持對金龍汽車“謹慎增持”的投資評級不變。

　　4.3.4.有關注資整合類上市公司：

　　分析顯示，整體上市或資產注入以及“海歸”主要集中在整車制造領域，從目前滬深兩市相關上市公司的情況看，在上海汽車基本完成整體上市之后，第一汽車集團和東風汽車集團這兩大國有汽車集團就成為市場關注的焦點所在，此外長安汽車、航空系的昌河股份等國資背景的企業也被寄予厚望。但是按照國資委等有關部門的整體安排，從時間的角度分析基本都要到2008年下半年才能進入實質性操作階段，此外，需要指出的是，目前市場對于整體上市或資產注入期望甚高。但是從國資委/大股東的角度看，不太可能僅僅只是把優質資產拿到資本市場去，而“包袱”仍由自己背著。因此對于整體上市或注資的正確理解應該是國資委/大股東將所擁有的資產進行證券化處理，更多的會是采取“打包”的模式。因此需要對不同的企業進行區別對待，與上海汽車原先以零部件制造為主業不同，諸如一汽、東風等汽車上市公司基本都已經以整車為主業，如果搞整體上市，能否達到業績不被稀釋或做到“1+1＞2”卻還有待觀察，而跨地區、跨部門等因素也增加了注資整合的不確定性。因此以這類題材進行炒作的行為不會持久，對于風險偏好較弱的投資者還是應該依據企業的基本面狀況來進行操作。

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