長城證券 宋偉亞

　　要點(diǎn)：

　　運(yùn)營數(shù)據(jù)顯示，航空運(yùn)輸供求關(guān)系樂觀，整體呈現(xiàn)量價(jià)齊升的態(tài)勢，07年1-10月總周轉(zhuǎn)量同比增速達(dá)18.1%，座率率水平同比持續(xù)大幅提高，票價(jià)指數(shù)也表明各航程同比均有所上揚(yáng)，整體資產(chǎn)利用率持續(xù)保持快速攀升；行業(yè)財(cái)務(wù)狀況顯著改善。

　　我國宏觀經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展是航空運(yùn)輸黃金時(shí)代的核心支撐，奧運(yùn)會的經(jīng)濟(jì)拉動和情緒概念也將助推航空板塊明年的表現(xiàn)，但其背后中產(chǎn)階級持續(xù)增加，家庭信用文化逐步形成，社會生活方式更加開放和自由，城市化進(jìn)程加快等長期的積極的結(jié)構(gòu)上的力量才是我國航空運(yùn)輸市場的魅力所在。

　　08年從緊的貨幣政策和不斷縮小的中美利差將使得本幣可能實(shí)現(xiàn)約10%的升值幅度，航空業(yè)將大受裨益；航空煤油價(jià)格理論上仍有10%以上的上調(diào)壓力，陰霾之中有若干亮色，航空公司適應(yīng)高油價(jià)的能力在逐漸提升。EPS對匯率和油價(jià)的敏感性分析顯示了各種可能的高速成長。

　　航空業(yè)已進(jìn)入新一輪快速發(fā)展的黃金時(shí)代。繼續(xù)看好奧運(yùn)會等盛會沖擊波和行業(yè)性資源優(yōu)化重組的中長期戰(zhàn)略意義，行業(yè)趨勢投資特征具備相當(dāng)?shù)膬r(jià)值支撐，給予“推薦”投資評級。個(gè)股推薦國航和南航，重點(diǎn)關(guān)注東航和上航。

　　機(jī)場類股票屬于典型的防御類品種，具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而外延式擴(kuò)張又使得個(gè)股具備了相當(dāng)?shù)墓�擊性，重點(diǎn)看好行業(yè)龍頭潛力巨大的上海機(jī)場和正處在良好上升階段的廈門空港，給予二者“推薦”投資評級；考慮到較高的估值水平，“謹(jǐn)慎推薦”當(dāng)前具有較好容量利用空間、成長不受瓶頸限制的白云機(jī)場和容量趨于飽但管理能力優(yōu)秀的深圳機(jī)場。

　　提請關(guān)注油價(jià)持續(xù)高企及其他突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

　　航空運(yùn)輸：景氣更佳 越飛越高

　　在既定的政策和產(chǎn)業(yè)模式框架下，我國航空公司和航空業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)及發(fā)展前景能否盡如人意主要取決于以下幾個(gè)方面：供求基本面、本幣升值速度及時(shí)間預(yù)期、航空煤油價(jià)格走勢和未來航空業(yè)競爭格局的演化等，當(dāng)然在些經(jīng)營要素背后，中長期來看最根本的是航空公司內(nèi)部運(yùn)營效率能否有效提升。我們認(rèn)為，本輪行業(yè)景氣周期是由06年以來逐漸凸顯的樂觀供求關(guān)系所奠定的，是有堅(jiān)實(shí)基本面支撐的，2010年前應(yīng)無運(yùn)力過剩之虞；本幣持續(xù)快速升值則有力助推了財(cái)務(wù)表現(xiàn)；高油價(jià)影響很大程度上被燃油附加有效抵沖；行業(yè)資源整合有其經(jīng)營模式和性質(zhì)方面的內(nèi)在要求，符合國際航空業(yè)趨勢，所需關(guān)注的僅是聯(lián)合重組的方式和時(shí)間。

　　航空業(yè)已進(jìn)入新一輪快速發(fā)展的黃金時(shí)代。我們看好奧運(yùn)會等盛會沖擊波和行業(yè)性資源優(yōu)化重組的中長期戰(zhàn)略意義，行業(yè)趨勢投資特征具備相當(dāng)?shù)膬r(jià)值支撐，給予“推薦”投資評級。

　　一、高速成長的07年

　　1、營運(yùn)狀況：量增價(jià)漲，形勢喜人

　　樂觀供求關(guān)系的背景下，總體上航空業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長。1-10月總周轉(zhuǎn)量累計(jì)達(dá)2984421萬噸公里，同比增長18.1%，其中旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)2317億客公里，同比增長16.7%，貨郵周轉(zhuǎn)量92億噸公里，同比增長21.6%。航線結(jié)構(gòu)上看，國際國內(nèi)航線均呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，其中由于市場需求增加和市場開拓力度加大，國際航線增速更快，總周轉(zhuǎn)量、旅客轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)量及貨郵運(yùn)輸量累計(jì)增幅分別高于國內(nèi)航線7.9、3.3和14.5個(gè)百分點(diǎn)；港澳航線增速趨緩態(tài)勢由來已久，但其所占運(yùn)量份額不足3%，瑕不掩瑜。

　　客座率方面，7月份行業(yè)開始進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，客座率78.8%，8月份更是達(dá)到了07年景氣頂點(diǎn)81.3%，同比大幅提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)；10月繼續(xù)保持在79%的高位,同比增速進(jìn)一步提高至4.3個(gè)百分點(diǎn)，整體資產(chǎn)利用率繼續(xù)保持快速上升態(tài)勢。

　　運(yùn)力供應(yīng)的偏緊使得行業(yè)呈現(xiàn)量增價(jià)漲的局面，8月份以來國內(nèi)航線綜合票價(jià)指數(shù)同比開始有明顯的提升，各航程航線均有良好的表現(xiàn)，其中國內(nèi)遠(yuǎn)程航線和國際航線增幅較大。從單位客公里指標(biāo)看平均票價(jià)，上半年三大航均有2%-5%的提升，8月份民航總局基于安全考慮而頒布的關(guān)于調(diào)控航班總量、航空運(yùn)輸市場準(zhǔn)入和運(yùn)力增長的通知對運(yùn)力過快增長的抑制客觀上使得客座率和票價(jià)得到了有力支撐，市場運(yùn)力階段性和結(jié)構(gòu)性趨緊，預(yù)計(jì)全年票價(jià)增幅將繼續(xù)擴(kuò)大。明年3月份，首都機(jī)場3號航站樓投入使用將帶動新一輪航班增長。

　　2、財(cái)務(wù)狀況：業(yè)績爆發(fā)性增長

　　在上半年處于行業(yè)傳統(tǒng)淡季和平季的時(shí)間段，國內(nèi)民航業(yè)仍取得了顯著反轉(zhuǎn)性的成績。航空公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入859.6億元，比去年同期增長19.0%；成本費(fèi)用852.1億元，比去年同期增長15.1%；利潤總額15.4億元，比去年同期減虧增盈39.3億元。截至到9月份，各航大多實(shí)現(xiàn)15%以上的收入增長，毛利率的同比變化則反映出航空業(yè)的基本特征“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”，主營成本的控制能力以及對高油價(jià)的承受能力三大航明顯更強(qiáng)一些，毛利率同比均呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢，對比之下規(guī)模較小的海航和上航毛利率則有所下滑；三項(xiàng)費(fèi)用方面，整體來看各航均有一定的控制，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用，巨大的匯兌收益很大程度上沖抵了由于規(guī)模擴(kuò)張自然性增長的財(cái)務(wù)成本壓力，南航的匯兌收益則實(shí)現(xiàn)了對自然財(cái)務(wù)費(fèi)用的完全覆蓋。個(gè)股方面，國航1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤34億元，剔除港龍航空的影響后，國航3季度歸屬母公司凈利潤同比增長了92.8%；南方航空則實(shí)現(xiàn)了21.8億的凈利潤，因基數(shù)較小，EPS同比暴增455%。

　　單位噸公里收入和成本方面，07年1-9月份三大航噸公里收入同比分別有1分到3分錢的提升，而成本則下降2分到4分錢，每噸公里成本帶來的收入比上看，國航最高(1.13)，南航次之(1.09)，東航居末(1.04)。

　　二、航空運(yùn)輸?shù)狞S金時(shí)代

　　當(dāng)前我國國民經(jīng)濟(jì)已邁入了新的發(fā)展階段，國內(nèi)外貿(mào)易活躍、消費(fèi)升級趨向縱深，本幣加速升值、奧運(yùn)會世博會亞運(yùn)會等重大國際盛會相繼舉辦，航空運(yùn)輸業(yè)面臨持續(xù)增長的巨大需求，按民航總局初步預(yù)測，到2020年，中國民航運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量將達(dá)到1400億噸公里，旅客運(yùn)輸量將達(dá)到7.7億人次，貨物運(yùn)輸量將達(dá)到1600萬噸，分別約是06年三項(xiàng)指標(biāo)的5倍，屆時(shí)，北京、上海、廣州3個(gè)城市機(jī)場的旅客吞吐量將超過1億人次，我國民航業(yè)在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代后期的蕭條、sars事件及第一次行業(yè)重組階段性消化不良等灰色階段后，重新迎來行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代。

　　我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長是航空運(yùn)輸需求的核心驅(qū)動。航空運(yùn)輸與GDP、旅游及國內(nèi)外貿(mào)易存在很強(qiáng)的相關(guān)性。2000年以來剔除sars事件，我國航空旅客周轉(zhuǎn)量增速與GDP的相對倍率基本保持在1.5-1.6左右，近3年呈現(xiàn)逐步提高的趨勢。

　　消費(fèi)升級之于旅游，主要體現(xiàn)在對航空運(yùn)輸?shù)膬?yōu)先選擇。2005年我國人均GDP已經(jīng)達(dá)到1703美元，根據(jù)十一五規(guī)劃，到2010年，我國人均GDP將達(dá)到2400美元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入將達(dá)到13390元。韓國的經(jīng)驗(yàn)表明，在恩格爾系數(shù)在0.3-0.4之間時(shí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)里交通、文化、娛樂等占比將會上升，目前我國城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)正處在這個(gè)階段，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出了類似韓國的特征，預(yù)期在新一輪消費(fèi)升級過程中，預(yù)計(jì)交通尤其是航空運(yùn)輸板塊將成為顯著的受益者之一。據(jù)國際民航組織(ICAO)等權(quán)威機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，1985-2005年在我國人均GDP翻5倍達(dá)到1703美元的20年間，人均航空旅行次數(shù)翻了15倍，而在此基礎(chǔ)上，再次翻4倍邁向人均GDP5000美元的未來15到20年內(nèi)，人均航空旅行次數(shù)將再次翻5倍，達(dá)到0.6次左右，而06年的數(shù)據(jù)僅為0.122次，未來航空市場依然巨大。

　　進(jìn)出口貿(mào)易方面，我國是世界上最大的航空貨源生成國。目前國際和地區(qū)貨郵占主導(dǎo)地位，雖然當(dāng)前我國對外貿(mào)易領(lǐng)域面臨著一定的成本上升、需求放緩和貿(mào)易政策壓力，但高附加值的航空貨郵所受影響較小，仍將保持一個(gè)高位運(yùn)行的市場狀態(tài)，而有關(guān)研究顯示顯著的勞動力成本優(yōu)勢將在未來15年左右的時(shí)間里支撐我國出口競爭力。

　　運(yùn)力供給依然可持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。在運(yùn)力供給方面，根據(jù)民航總局規(guī)劃，十一五期間，中國內(nèi)地航空運(yùn)輸總體發(fā)展速度預(yù)計(jì)為14%左右，全行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到1580架左右。我們預(yù)計(jì)2007-2010年可用客公里(ASK)年均增速不超過14%，而航空運(yùn)輸需求收費(fèi)客公里(RPK)預(yù)計(jì)2007-2010年年均增速為16%-18%左右，仍處于運(yùn)力偏緊，供不應(yīng)求的時(shí)間窗口，客座率和載運(yùn)率仍可持樂觀態(tài)度；2007-2015年年均增速在12%-14%左右，預(yù)計(jì)基本與運(yùn)力供應(yīng)相持平，需要說明的是，需求增速依賴于未來GDP增速和二者的倍率假設(shè)。

　　08年不能不說的故事：奧運(yùn)盛會的經(jīng)濟(jì)拉動和情緒概念。航空業(yè)尤其是作為北京奧運(yùn)會航空客運(yùn)獨(dú)家合作伙伴的國航將將是主要受益者之一。國航具有獨(dú)一無二的主場優(yōu)勢，占據(jù)北京市場約45%的客運(yùn)市場份額，其服務(wù)高端旅客市場的戰(zhàn)略定位契合了奧運(yùn)期間的客運(yùn)特點(diǎn)。我們以國航運(yùn)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對由奧運(yùn)會這一賽事直接帶來的航空市場增量做一簡單測算：

　　1、參考各方估計(jì)，屆時(shí)國際觀眾約為60萬，國內(nèi)現(xiàn)場觀眾約為250萬，這里假設(shè)北京本地觀眾占40%，外地觀眾中80%乘坐飛機(jī)，這樣國際乘客往返為120萬人次，國內(nèi)乘客往返為240萬人次。

　　2、國航國際旅客和國內(nèi)旅客平均航程分別為4050公里和1300公里，單位客公里收益假設(shè)分別為0.63元和0.70元。這樣每人次國際旅客和國內(nèi)旅客分別貢獻(xiàn)2552元和910元的航空市場收入，繼而可得出奧運(yùn)賽事直接帶來的航空市場增量約為50億元。

　　對于上述數(shù)據(jù)必須作出說明的是：

　　1、北京本地觀眾和外地觀眾乘坐飛機(jī)比例假設(shè)均較感性，缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支撐，雖然我們認(rèn)為大致合理。

　　2、理性來看，50億元的航空市場直接增量由國內(nèi)外諸多航空公司分而食之，對個(gè)體航空公司而言收入刺激并非非常顯著，當(dāng)然國航受益相對較高。國航受奧運(yùn)消費(fèi)和品牌雙重驅(qū)動，其國際化品牌戰(zhàn)略將大受裨益。

　　3、奧運(yùn)盛會無疑會吸引全球關(guān)注，國家形象的良好展示將在更廣泛的時(shí)間和領(lǐng)域里吸引更多國際游客，這已被歷屆奧運(yùn)會所證實(shí)；而對國內(nèi)而言，奧運(yùn)會世博會亞運(yùn)會等航空消費(fèi)只是個(gè)集中體現(xiàn)，其背后中產(chǎn)階級持續(xù)增加，家庭信用文化逐步形成，社會生活方式更加開放和自由，城市化進(jìn)程加快等長期的積極的結(jié)構(gòu)上的力量才是我國航空運(yùn)輸市場的魅力所在。

　　三、08年：本幣升值速度明顯放大

　　05年匯改以來，航空業(yè)無疑是本幣升值的最大受益板塊之一，供求關(guān)系樂觀和本幣加速升值是貫穿航空股行情的兩個(gè)核心支點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)08年人民幣升值速度將明顯放大。最近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，2008年將實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。“防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱”，“防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通脹”。執(zhí)行從緊的貨幣政策，預(yù)計(jì)央行將從兩個(gè)方面入手：一是控制流動性過剩，控制信貸；再就是加大匯率彈性，進(jìn)一步放開匯率波幅。目前各方預(yù)測均朝向10%的升值幅度靠攏，相比匯改后05-07年升值速度，預(yù)計(jì)08年本幣加速升值幅度將明顯放大。各航空公司持續(xù)享受巨額匯兌收益和購買力提升。

　　按敏感性測算，人民幣兌美元每升值1%，美元負(fù)債比例最大的南航即增加匯兌收益約5億元，凈利潤增加3.8個(gè)億左右，EPS增加0.087元；國航增加匯兌收益約3.4億元，增加凈利潤2.6億元，EPS增加0.021元。

　　目前世界上增長最快的航空細(xì)分市場是我國的出境游。本幣升值另一個(gè)的積極影響在于對出境旅游的促進(jìn)，07年12月11日中美正式簽署協(xié)議，美國成為我國出境游目的地國家無疑進(jìn)一步有針對性的凸顯了人民幣升值的對出境游的好處。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2001年中國公民出境游為1213萬人次，到2006年達(dá)3400萬人次，5年內(nèi)增長2.8倍，預(yù)計(jì)07年出境游客人數(shù)將達(dá)3740萬人次，2020年將超過1億人次。人民幣升值對出境游的影響主要在兩方面，一是游客在國外的購買力增強(qiáng)；二是旅游團(tuán)費(fèi)可能略有下降，值得一提的是，因出境游本幣結(jié)算的機(jī)票費(fèi)用占主要部分且非美元結(jié)算的目的地居多，因此整體來說我國現(xiàn)階段本幣升值對出境游有一定的積極作用，但更基本的驅(qū)動力仍來自于上文所提及的財(cái)富增加帶來的消費(fèi)升級和出境游目的地國家數(shù)量的不斷增加。

　　四、油價(jià)高企：陰霾之下有些許亮色

　　人民幣升值加速的同時(shí)，國際原油價(jià)格也是一路飆升，WTI一度沖高近100美元每桶。油價(jià)走勢受多方面因素影響，具體難以有效預(yù)測，但其對航空股影響巨大，國內(nèi)航空業(yè)主營成本的近40%是航油成本。歷史上，國際市場曾出現(xiàn)過三次石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)暴漲，進(jìn)入21世紀(jì)，在911事件的影響下，全球石油需求萎縮油價(jià)低迷。從02年開始到03年中旬，油價(jià)處于恢復(fù)性上升；隨著中國和印度的需求大幅增長，油價(jià)穩(wěn)步走向高位，美元貶值導(dǎo)致的國際資金對大宗商品的追逐則進(jìn)一步推高了油價(jià)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)國際石油利益格局不會發(fā)生大的變化，國際油價(jià)將維持在高位震蕩。

　　鑒于國際原油價(jià)格持續(xù)高企對國內(nèi)價(jià)格倒掛造成的巨大壓力，發(fā)改委自11月1日零時(shí)起將汽油、柴油和航空煤油價(jià)格每噸各提高500元。雖市場此前對調(diào)價(jià)均有預(yù)期，但相對于歷史慣例，此次航空煤油的調(diào)價(jià)幅度和時(shí)間仍略超乎預(yù)計(jì)，表明由于國內(nèi)成品油市場承受重負(fù)加大，發(fā)改委趨于采取相對靈活的聯(lián)動機(jī)制，而最近《能源法》(征求意見稿)的亮相則有望為我國能源市場引入市場調(diào)節(jié)與政府調(diào)控相結(jié)合、市場調(diào)節(jié)為主導(dǎo)的能源價(jià)格形成機(jī)制，預(yù)計(jì)屆時(shí)航空煤油定價(jià)將在價(jià)格和時(shí)間上更趨于貼近國際市場。

　　從目前來看，在經(jīng)過500元每噸的上調(diào)之后，國內(nèi)目前的航空煤油銷售價(jià)格為6250元每噸，按新加坡航空煤油的換算價(jià)格，理論上仍有10%以上的上調(diào)壓力，預(yù)計(jì)明年一季度航空煤油銷售價(jià)格或可能有新的動靜。

　　需要說明是，一片陰霾之中仍有若干亮色。

　　首先，國際油價(jià)上漲對全球經(jīng)濟(jì)的影響趨于減弱。上世紀(jì)70年代中期和后期兩次油價(jià)飆升的同時(shí)，全球GDP分別下降了約5個(gè)百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速約在1%；而2003-2006年國際原油價(jià)格翻了一倍達(dá)60美元，全球GDP仍保持在3%-4%的增速，未出現(xiàn)明顯下滑的傾向，航空需求仍具有相當(dāng)堅(jiān)實(shí)的支撐。

　　其次，燃油附加覆蓋大部分油價(jià)影響。航空業(yè)長期來看雖然本身是微利行業(yè)，但其所創(chuàng)造的社會經(jīng)濟(jì)效益規(guī)模巨大，國家在有所管制的同時(shí)也給予了相當(dāng)?shù)难a(bǔ)助和扶持，燃油附加即是一例。以11月油價(jià)上調(diào)為例，燃油附加隨之上調(diào)，800公里上下分別上調(diào)了25%和20%重返100元和60元的歷史高位，這在相當(dāng)程度上彌補(bǔ)了各航空公司大部分(50%-80%)的油價(jià)不利影響。

　　再次，航空業(yè)對高油價(jià)的適應(yīng)能力也在逐步增強(qiáng)。歷史上，恐怖事件、Sars、戰(zhàn)爭和油價(jià)高漲等都對航空運(yùn)輸業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，效率改革勢在必行，按IATA06年的數(shù)據(jù)，全球人工生產(chǎn)效率在過去十年里提高了54%，分銷單位成本降低了58%，非燃油單位成本降低了10%，全球航空業(yè)收支航油平衡價(jià)位2003年在22美元每桶，到2005年平衡價(jià)位已提升至50美元一桶，并且這一趨勢仍在延續(xù)。從我國航空業(yè)燃油成本節(jié)約的情況來看，噸公里油耗呈逐年略降的趨勢，目前主要采取了一下幾方面的措施：1、利用飛行技術(shù)節(jié)約燃油，并設(shè)立節(jié)油獎；2、配合管制當(dāng)局，改善流量管制程序，減少油料虛耗；3、減輕飛機(jī)載量，改裝飛機(jī)以減少風(fēng)阻；4、縮短飛機(jī)燃油消耗時(shí)間如單發(fā)滑行；5、改善供油渠道，實(shí)施套期保值等。

　　五、良好趨勢下顯著的業(yè)績支撐

　　航空業(yè)業(yè)已進(jìn)入新一輪景氣周期，在巨大的杠桿效應(yīng)帶動下，其業(yè)績正在實(shí)現(xiàn)高速跨越式增長。由于行業(yè)和公司對自身業(yè)務(wù)、成本控制及外部經(jīng)營環(huán)境比較敏感，我們對相關(guān)經(jīng)營要素進(jìn)行了基本假設(shè)和敏感性分析。在既定的基本業(yè)務(wù)要素假設(shè)前提下，我們假設(shè)07-10年國際原油平均價(jià)格75、80、80和80美元，而人民幣升值幅度分別為6%、8%、6%和6%，由此得出國航07-10年EPS分別為0.36、0.64、0.79和0.96元，年復(fù)合增長率近40%；南航07-10年EPS分別為0.51、1.14、1.33和1.80元，年復(fù)合增長率更加顯著。

　　由于油價(jià)和匯率問題較難把握，我們對可能的區(qū)間進(jìn)行了08年業(yè)績敏感性分析如下表，在最樂觀的情況下也即油價(jià)回落至年均75美元、而本幣升值幅度放大至10%的情況下，國航和南航分別可能實(shí)現(xiàn)約0.74和1.49元的業(yè)績，爆發(fā)性增長更趨可觀。

　　六、行業(yè)聯(lián)合重組：大勢所趨方興未艾

　　1、如果說供求關(guān)系樂觀和本幣持續(xù)升值是本輪航空股行情的兩個(gè)核心支點(diǎn)，那么行業(yè)資源整合則是提供穩(wěn)固結(jié)構(gòu)的第三點(diǎn)，籍此帶來的脈沖式上升行情時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。

　　2、如果說2002年起的第一次行業(yè)重組是當(dāng)局在經(jīng)營困境無奈的突圍之舉，有意緩解國內(nèi)競爭形勢的惡化，則目前的新一輪行業(yè)整合則是主動式的未雨綢繆，試圖同時(shí)抵御外航壓力和進(jìn)一步理順內(nèi)部市場細(xì)分格局。

　　在9.11后世界航空業(yè)衰退和油價(jià)不斷飆升的過程中及全球航空運(yùn)輸自由化的背景下，網(wǎng)絡(luò)航空公司的結(jié)構(gòu)調(diào)整、聯(lián)盟化及低成本航空公司進(jìn)一步搶占市場份額成為近年來世界航空業(yè)發(fā)展得主要特征。03年法國航空公司和荷蘭皇家航空公司合并成立了法荷航空集團(tuán)；05年德國漢莎并購新瑞士航空；英國航空公司與西班牙航空公司的整合也在醞釀之中，歐洲市場將基本由此3家航空集團(tuán)主導(dǎo)，而美國前6大航空公司最終也可能整合為3家，未來市場格局有望演變成聯(lián)盟與聯(lián)盟，網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)絡(luò)之間的競爭。在入盟方面，目前國內(nèi)航企南航已加入天合聯(lián)盟，國航和上航也新近宣布正式加入星空聯(lián)盟，均期待分享商業(yè)聯(lián)盟、技術(shù)聯(lián)盟和戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同維度的益處。

　　隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和天空開放不斷推進(jìn)，中國航空公司在類似歐美那樣的完全市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下展開競爭終將是大勢所趨。航空業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)特征，加速行業(yè)資源集中，通過資源整合和組織轉(zhuǎn)型提高競爭力是國內(nèi)民航業(yè)應(yīng)該積極面對的問題。這種情況一方面符合我國政府做強(qiáng)做大央企凸出國家競爭優(yōu)勢的大方向；另一方面民航業(yè)內(nèi)部也存在收購重組的內(nèi)在動力，國航正是經(jīng)過一步步優(yōu)化重組逐漸強(qiáng)大來的，2002年國航、中國航空總公司、西南航空公司宣告合并重組，2004年收編山航，2006聯(lián)姻國泰航空，日益強(qiáng)大的樞紐網(wǎng)絡(luò)和管理視界最終確立了國航行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。在邁向世界一流企業(yè)的征途中，聯(lián)合重組以獲取資源之于國航具有重要意義也是必由之路。

　　行業(yè)整合無法回避的問題是涉嫌壟斷，這里存在一個(gè)“毛之不存，皮將焉附”的大格局，國際航空巨頭事實(shí)上已具有反壟斷豁免權(quán)，這與各國政府的態(tài)度不無關(guān)系。打造主流樞紐網(wǎng)絡(luò)公司、低成本航空公司和專業(yè)貨運(yùn)公司等不同細(xì)分市場具有競爭力的主體結(jié)構(gòu)對我國民航業(yè)來說符合行業(yè)趨勢也是具有現(xiàn)實(shí)需要的。

　　因此，我國民航業(yè)的資源重組并非曇花一現(xiàn)，未來國內(nèi)航空公司間、國航與國泰進(jìn)一步的整合、國貨航中貨航及國泰貨航之間的整合等大型的行業(yè)聯(lián)合重組并非無稽之談，所需關(guān)注的僅是重組方式和時(shí)間。我們認(rèn)為短期值得重點(diǎn)關(guān)注的是東航和上航，行業(yè)性資源重組預(yù)計(jì)奧運(yùn)會后逐漸提上日程。這里的資源重組更側(cè)重中長期的戰(zhàn)略意義，短期表現(xiàn)還要看航空公司間網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)和組織整合力。

　　七、風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

　　這里我們不去妄測本輪景氣周期向下的拐點(diǎn)在何時(shí)，事實(shí)上，在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代后期的運(yùn)力過剩競爭失范的教訓(xùn)后，我們對民航總局對運(yùn)力投放的有效控制持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，除此之外，航空業(yè)依然有諸多風(fēng)險(xiǎn)因素需要面對：災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。截取1991年至2001年全球數(shù)據(jù)分析，安全、責(zé)任和戰(zhàn)爭事件，對企業(yè)價(jià)值造成損害的可能性最小，而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的可能性最大，概率上看，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)占了上述時(shí)段危害航空公司事件的3/4。從影響的程度上看，災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)則最大，20世紀(jì)中期以來3次世界航空業(yè)大衰退則分別來自兩伊戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭和9.11事件。

　　八、投資策略

　　經(jīng)營要素安全放松管制與自由化旅游商務(wù)與細(xì)分市場航線結(jié)構(gòu)樞紐輻射/點(diǎn)對點(diǎn)集團(tuán)化、聯(lián)盟化雙邊、多邊與國內(nèi)航權(quán)成本控制利率匯率航空管制客貨市場目標(biāo)份額人力供給和效率營銷與服務(wù)表13：航空公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)類別與結(jié)構(gòu)圖19：航空公司經(jīng)營要素目前國內(nèi)航空業(yè)已逐漸擺脫前些年的陰霾重新飛入了高速增長的黃金時(shí)代，航空運(yùn)輸需求及相關(guān)運(yùn)營指標(biāo)往往給市場帶來超預(yù)期的驚喜，新一輪行業(yè)性資源重組崢嶸初現(xiàn)，人民幣加速升值更是助推了業(yè)績表現(xiàn)；另一方面，不斷高企的油價(jià)有相當(dāng)?shù)牟焕�影響，但已不至于談油色變，綜合來看多甚于空，我們認(rèn)為，航空業(yè)趨勢良好，且已具備相當(dāng)?shù)膬r(jià)值支撐，給予行業(yè)08年“推薦”投資評級。航空股市場表現(xiàn)同質(zhì)性很強(qiáng)，個(gè)股方面，基本面出發(fā)我們繼續(xù)看好國航和南航，給予二者“推薦”投資評級：國航具有穩(wěn)健而堅(jiān)挺的基本面和奧運(yùn)預(yù)期，其行業(yè)重組推動力和整合力值得期待，預(yù)計(jì)國航將成為新一輪聯(lián)合重組的主導(dǎo)者和主要受益者，并有望最終打造成為世界級的超級承運(yùn)人；南航具有最大的國內(nèi)市場份額和最多的美元負(fù)債，杠桿效應(yīng)最為顯著，其業(yè)績爆發(fā)性更值得關(guān)注。上航和東航運(yùn)營質(zhì)量顯著扭轉(zhuǎn)尚待時(shí)日，主要價(jià)值在于重組預(yù)期，海航的主要看點(diǎn)則在于新華控股對集團(tuán)資產(chǎn)的全面整合，建議重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)異動帶來的機(jī)會。

　　機(jī)場：關(guān)注個(gè)股產(chǎn)能釋放

　　一、07年行業(yè)運(yùn)營穩(wěn)定增長，產(chǎn)能擴(kuò)張低于市場預(yù)期

　　航空業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，主要機(jī)場略分化。受益于良好的宏觀經(jīng)濟(jì)和航空市場的快速成長，機(jī)場業(yè)務(wù)整體呈快速穩(wěn)定增長態(tài)勢，但各主要機(jī)場有所分化。

　　1、上海機(jī)場受容量趨于飽和、周邊機(jī)場分流及民航總局的航班調(diào)控影響，起降架次和旅客吞吐量同比增速均顯著下降，其中尤以候機(jī)樓瓶頸問題為甚，07年以來，旅客吞吐量增速基本未超過10%，其業(yè)務(wù)瓶頸的打開有賴于08年一季度末二期工程的投產(chǎn)，貨郵方面，公司快速增長的勢頭依然良好。受制于緊張的空域資源和單一跑道，深圳機(jī)場容量飽和問題在起降架次上的影響已顯露無遺，多為個(gè)位數(shù)的增長。

　　2、白云機(jī)場起降架次和旅客吞吐量均顯示出良好的增長勢頭，主要是因?yàn)樯钲跈C(jī)場的飽和及南航等航空公司顯著增長的運(yùn)力投放，與公司層面積極的營銷措施也不無關(guān)系，但其貨運(yùn)仍暫未有較好改善的跡象。廈門空港則暫不存在容量問題，客貨業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)公司旅客吞吐量將保持15%左右的復(fù)合增速。

　　3、非航業(yè)務(wù)方面，各機(jī)場均有不斷的提升措施出臺，但整體來看尚未進(jìn)入高速發(fā)展期。2002—2006年，機(jī)場旅客吞吐量年均增長率達(dá)到18%，而同期機(jī)場服務(wù)收入年均增長率只有4.4%，遠(yuǎn)低于旅客吞吐量年均增速。2006年，中國所有機(jī)場服務(wù)收入總和為228.5億元，其中非航空業(yè)務(wù)收入所占比例不到40%，而在非航空業(yè)務(wù)收入中，機(jī)場零售收入所占比重估計(jì)僅為三分之一，這與國際先進(jìn)機(jī)場比較相形見絀，機(jī)場當(dāng)局管理理念和改革力度有待進(jìn)一步提升，市場有待進(jìn)一步培育和挖掘。

　　業(yè)績增長來自成本控制和投資收益。廈門空港財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好，07年1-9月營業(yè)收入大幅提升22.62%，毛利率與三項(xiàng)費(fèi)用率也表現(xiàn)較好，新股投資收益錦上添花，凈利潤大幅增長42%。

　　除廈門空港外，其余三家主營收入增幅較小，均未超過10%，其業(yè)績增長主要來自成本控制和投資收益，財(cái)報(bào)顯示白云機(jī)場為市場所詬病的成本控制問題有了較好改善，公司1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1953萬元，同比增長9.58%，凈利潤303萬元，同比增長36%；主要原因在于公司節(jié)能降耗、資金預(yù)決算管理、成本費(fèi)用考核及發(fā)行短期融資券等成控措施效果開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司此后的成本費(fèi)用控制將繼續(xù)朝良性方向發(fā)展；深圳機(jī)場和上海機(jī)場營業(yè)收入增速則未超過8%，業(yè)績增長主要來自成本費(fèi)用控制；上海機(jī)場主業(yè)表現(xiàn)平淡，因會計(jì)處理調(diào)整及相關(guān)成本控制不力，公司毛利率略有下降，10%的凈利潤增幅主要來自對浦東航油公司和德高動量廣告有限公司投資收益的增加。

　　資產(chǎn)注入時(shí)間遲于市場預(yù)期。由于歷史原因，此前機(jī)場業(yè)幾家公司均是分割上市，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、實(shí)施整體上市，打造機(jī)場產(chǎn)業(yè)一體化價(jià)值鏈目前已成為行業(yè)發(fā)展共識，但各公司具體實(shí)施時(shí)間均遲于之前的市場預(yù)期，目前僅白云機(jī)場增發(fā)方案獲發(fā)審委有條件審核通過，深圳機(jī)場尚未獲批，上海機(jī)場尚未報(bào)批，廈門空港則暫被當(dāng)局否認(rèn)。

　　二、08年值得期待

　　上海機(jī)場二期工程于08年一季度末正式投產(chǎn)，其候機(jī)樓瓶頸問題將得到解決，而商業(yè)面積將從目前的9千多拓展到2.8萬平米左右，商業(yè)租賃收入將錄得大幅度提升，而從整個(gè)機(jī)場業(yè)來看，預(yù)計(jì)未來3-7年機(jī)場零售業(yè)將出現(xiàn)一個(gè)高速增長時(shí)期，屆時(shí)機(jī)場盈利模式和收入結(jié)構(gòu)將發(fā)生明顯變化。上海機(jī)場集團(tuán)擁有諸多質(zhì)地良好的航空及非航資產(chǎn)，綜合相關(guān)信息，我們預(yù)計(jì)其整體上市將在08年下半年提上日程，屆時(shí)公司業(yè)績將視注入資產(chǎn)的不同構(gòu)成會有不同程度的顯著增厚。

　　廈門空港受惠于廈門市外向型的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，其國際客貨業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)快速的增長。目前東盟旅客市場已逐步形成，國際貨運(yùn)市場尤值得期待，預(yù)計(jì)友達(dá)光電的進(jìn)駐將使廈門機(jī)場的出口貨量由每月4000余噸增長到7000余噸，增長幅度達(dá)75%以上。廈門市電子、光電等支柱產(chǎn)業(yè)的不斷壯大將有力拉動公司的貨運(yùn)市場。其資產(chǎn)注入事宜我們認(rèn)為不是進(jìn)不進(jìn)行的問題，而是時(shí)間問題，預(yù)計(jì)08年采取動作的可能性較大。白云機(jī)場已逐漸擺脫轉(zhuǎn)場后增產(chǎn)不增收的陰霾，機(jī)場營銷方面力度較大，成本控制正向良性方面轉(zhuǎn)化，定向增發(fā)收購集團(tuán)資產(chǎn)業(yè)已獲批，其良好前景可以期待。

　　三、投資策略

　　受惠于宏觀經(jīng)濟(jì)和航空業(yè)的良好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)整體機(jī)場業(yè)仍將保持一個(gè)穩(wěn)定快速的增長態(tài)勢。當(dāng)前航空主業(yè)的增長相當(dāng)程度上依賴于基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能的釋放即外延式擴(kuò)張，而非航業(yè)務(wù)精細(xì)化提升才是機(jī)場成長未來之方向。二級市場上，我們認(rèn)為，機(jī)場類股票屬于典型的防御類品種，具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而外延式擴(kuò)張又使得個(gè)股具備了相當(dāng)?shù)墓�擊性，重點(diǎn)看好行業(yè)龍頭潛力巨大的上海機(jī)場和正處在良好上升階段的廈門空港，給予二者“推薦”投資評級；考慮到較高的估值水平，“謹(jǐn)慎推薦”當(dāng)前具有較好容量利用空間、成長不受瓶頸限制的白云機(jī)場和容量趨于飽但管理能力優(yōu)秀的深圳機(jī)場。

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