國泰君安 梁靜

　　投資要點(diǎn)：

　　在市場規(guī)模擴(kuò)容、結(jié)構(gòu)升級和制度創(chuàng)新等多重因素的推動下，證券行業(yè)景氣度依然。我們預(yù)期，2008年證券市場市值、交易額和承銷額等主要市場變量將可實(shí)現(xiàn)20%甚至更多的增長

　　雖然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速將可能放緩，但在市場創(chuàng)新的推動下，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將爆發(fā)性增長、并將在深度和廣度上推動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持續(xù)繁榮。不僅如此，上市券商在權(quán)證創(chuàng)設(shè)、可供出售金融資產(chǎn)出售、費(fèi)用計(jì)提以及基金公司投資收益等多個方面都有進(jìn)一步釋放業(yè)績的潛能，這些都將為未來的業(yè)績穩(wěn)定增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　以11月份的交易量預(yù)期2008年未免過于悲觀，在市場規(guī)模快速擴(kuò)容、制度創(chuàng)新密集推出的背景之下，證券市場的交易額仍能保持穩(wěn)中有升的增長態(tài)勢。我們構(gòu)建的模型顯示，只要年換手率仍保持在5倍左右的水平，股票交易額就不會下降；而2008年5-6倍的換手仍然可以期待。再考慮到創(chuàng)新的推動，日均2000億交易額應(yīng)該不是樂觀的估計(jì)。

　　在我國金融體系由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的大背景下，2008年，金融股的密集發(fā)行、紅籌和H股的回歸、創(chuàng)業(yè)板的推出以及再融資渠道的日益多元化都將推動境內(nèi)股票市場籌資額繼續(xù)增長。

　　2008年將成為證券行業(yè)的創(chuàng)新之年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將厚積薄發(fā)。隨著管制放松加速、以股指期貨等為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)則將在2008年陸續(xù)推出、并成為行業(yè)加速增長的催化劑。創(chuàng)新將從有效拓寬業(yè)務(wù)范圍、為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來增量收入、優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利模式等多個維度推動證券行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，保守估計(jì)創(chuàng)新對收入的貢獻(xiàn)度在15-20%左右。

　　對主要券商業(yè)績的敏感性分析表明，2008年上市券商業(yè)績對行情的適度波動并不十分敏感。利潤儲備豐富、創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)明顯、資本運(yùn)用效率高以及所得稅優(yōu)惠都將有效平滑券商的業(yè)績波動。

　　在市場長期向好的前提下，指數(shù)的短期波動以及交易額的暫時萎縮不僅不會改變我們對行業(yè)的預(yù)期，反而更加堅(jiān)定了我們對行業(yè)未來發(fā)展的信心。市場的繼續(xù)波動無疑將為投資者增持券商股提供絕佳機(jī)遇。

　　我們繼續(xù)維持對證券行業(yè)的增持評級，并堅(jiān)定看好中信證券、遼寧成大和吉林敖東。股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將成為券商股再度啟動的催化劑。

　　1.年度策略的回顧與展望

　　我們曾在2007年度的系列策略報告中旗幟鮮明的指出：“牛市不止，成長不息”、“投資券商股龍頭，超越牛市成長”。我們的核心論點(diǎn)包括：

　　我國證券市場將步入黃金增長期，股票市值、交易量和籌資額將急速擴(kuò)張，并極有可能復(fù)制海外市場市值、交易量等主要指標(biāo)短期內(nèi)成倍增長的盛況；

　　成長性將成為我國證券行業(yè)的主要特征。券商股的業(yè)績、股價和估值與牛市齊飛，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越整個市場的表現(xiàn)；

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍將是支撐行業(yè)增長的關(guān)鍵，2000億元的日均交易水平將成為常態(tài)；

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)全面啟動并爆發(fā)性增長的時機(jī)已經(jīng)來臨。

　　2007年，市場和行業(yè)的發(fā)展逐一證實(shí)了我們的判斷，甚至行業(yè)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的預(yù)期。2007年前3季度，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的推動下，上市券商營業(yè)收入和凈利潤同比分別增長10.4倍和30.8倍，證券業(yè)成為增長最快的行業(yè)；與此同時，券商股也成為市場最為耀眼的板塊之一，我們堅(jiān)定推薦的中信證券、遼寧成大和吉林敖東的漲幅分別達(dá)到213%、348%和271%。

　　高處不勝寒。展望2008年，在基數(shù)已大幅度提升的背景下，行業(yè)的業(yè)績還能增長嗎？對此，不少人表示出了擔(dān)憂。10月中旬以來指數(shù)的大幅調(diào)整和交易額的迅速萎縮，更進(jìn)一步加大了市場對券商股未來表現(xiàn)的分歧。在我們看來，在目前的市場狀況下出現(xiàn)這種分歧是再正常不過的，但我們認(rèn)為，在支撐券商股2007年走強(qiáng)的主要因素尚未逆轉(zhuǎn)的情況下，不應(yīng)對券商股的未來過度悲觀。2008年，券商股的頭頂仍是一片艷陽天。

　　2.市場發(fā)展和管制放松：仍將為證券業(yè)發(fā)展提供不竭動力

　　2007年證券市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的想象，股票市場規(guī)模的飛速提升使得我國的經(jīng)濟(jì)資本化率已經(jīng)達(dá)到124%，考慮到H股和近期的新股發(fā)行年末將超過150%，與周邊市場相比(見表1)，我國的資本化率似乎已接近天花板了，那么證券市場的發(fā)展是否就此停滯？我們的答案是否定的，資本化率的快速提升并不意味著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的證券化進(jìn)程已宣告完成。即便是從最簡單類比來看(見表1)，盡管資本化率增長空間有限，但市場市值、交易額和籌資額的增長仍有較大的增長空間。

　　那么，推動證券市場發(fā)展和證券業(yè)業(yè)績提升的最根本動力來自哪里？按照我們建立的分析框架，國民經(jīng)濟(jì)、證券市場與行業(yè)管制是決定證券業(yè)發(fā)展的3個關(guān)鍵變量。

　　2007年正是上市公司業(yè)績的超預(yù)期增長和充裕的流動性，推動了我國證券市場的空前繁榮，進(jìn)而推動了證券行業(yè)業(yè)績爆發(fā)性增長。2008年決定行業(yè)業(yè)績增長的這些因素會不會改變？我們判斷，這3大因素盡管在局部有所變化、但總體不會逆轉(zhuǎn)，國民經(jīng)濟(jì)維持高位增長、證券市場創(chuàng)新將更為深化、行業(yè)管制將加速放松，這些都將為證券行業(yè)景氣度的持續(xù)提升提供驅(qū)動力。相比于2007年，在市場的規(guī)模擴(kuò)張之外，市場的結(jié)構(gòu)升級和行業(yè)管制的放松將成為新的驅(qū)動行業(yè)增長的催化劑。

　　2.1.市場規(guī)模擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)升級拓展證券業(yè)增長空間

　　如圖2所示，2007年盡管股票市場規(guī)模已處于高位，但我國的金融脫媒進(jìn)程才剛剛開始，我國金融體系以間接融資為主導(dǎo)、直接融資又以國債和金融債為主導(dǎo)的現(xiàn)狀并沒有根本改觀；同時，社會金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然單一，2007年，除按照總市值計(jì)算的股票資產(chǎn)快速增加外，債券市場和衍生市場仍然發(fā)展緩慢。

　　2.2.行業(yè)管制：常規(guī)監(jiān)管加速管制放松步伐

　　從境外投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，管制放松與經(jīng)濟(jì)增長和市場發(fā)展一道，決定著行業(yè)的發(fā)展軌跡。2007年8月底，證券行業(yè)綜合治理圓滿結(jié)束，行業(yè)進(jìn)入常規(guī)監(jiān)管階段，我們判斷，這也將是行業(yè)管制加速放松的開始。現(xiàn)階段，放松管制的直接表征體現(xiàn)為資本管制的放松(券商的增資擴(kuò)股和公開上市進(jìn)程加速)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的加快，而且也意味著限制傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展的種種藩籬也行將拆除。如營業(yè)部設(shè)立、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)審批都將可能市場化。由此，我國證券行業(yè)及其創(chuàng)新業(yè)務(wù)將面臨全新的發(fā)展契機(jī)。

　　3.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動業(yè)績提升

　　3.1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：日均交易額將穩(wěn)中有升

　　2007年前11個月股票基金交易額43.94萬億元，對應(yīng)日均1979億元、日均換手3.64%；由此我們預(yù)期，全年股票基金交易額將達(dá)到46.4萬億元、同比增長400%。

　　但與全年大幅增長形成鮮明對比的是，11月份股票基金日均交易額僅1166億元、約相當(dāng)于全年的60%。那么，如何看待2008的交易量？證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是否已經(jīng)見頂？我們認(rèn)為，以11月份的交易量預(yù)期2008年未免過于悲觀，在市場快速擴(kuò)容、制度創(chuàng)新密集推出的背景之下，證券市場的交易額仍能保持穩(wěn)中有升的增長態(tài)勢，證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將在深度和廣度上將繼續(xù)前行，綜合來看，交易額在2007年的基礎(chǔ)上增長20%左右仍然可以期待。

　　首先，股票市場容量的快速提升將有效抵御換手率的下降，市場交易額將保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。我們把近10年來股票交易額的增長結(jié)構(gòu)分解為換手率提升、流通股數(shù)增長、盈利增長和估值水平提升4個因素。結(jié)果表明，2007年這四大因素對交易額增量的貢獻(xiàn)度分別為47.8%、33.4%、64.4%和54.3%，貢獻(xiàn)度基本均衡。2008年，新股快節(jié)奏發(fā)行和限售股的密集流通將使流通股繼續(xù)保持30%-40%的快速擴(kuò)容、而上市公司盈利水平的增幅也將保持在30%以上，這樣，在市場估值水平保持不變的情況下，即使全年換手率同比降40%-50%、即降到5倍左右的水平，交易額也不會萎縮。而按照我們此前的分析(可參見《2007年證券業(yè)中期策略報告：

　　牛市不止、成長不息》)，2008年換手率保持在5-6倍是可以期待的(見圖9)。

　　其次，市場層次的日益豐富和制度創(chuàng)新的不斷推出，將推動來自于股票主板之外的交易額的快速增長，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊界將大為拓展，證券公司業(yè)績對股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴程度也將明顯下降。2006年以來，中小板市場和權(quán)證市場的發(fā)展對證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的推動十分明顯，2007年，中小板和權(quán)證交易額已分別占到股票交易額的3.35%和16.9%、兩者合計(jì)對經(jīng)紀(jì)傭金的貢獻(xiàn)則在10%左右。2008年，創(chuàng)業(yè)板、股指期貨和融資融券都將可能推出，這將進(jìn)一步推動證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的增長，我們預(yù)期，2008年這三者對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易額的推動將超過40%、而對經(jīng)紀(jì)傭金的貢獻(xiàn)度也將達(dá)到15%-20%。

　　3.2.承銷業(yè)務(wù)：大單將有增無減

　　2007年前11個月，境內(nèi)股票市場IPO籌資額3959億元、總籌資額約6842億元，分別較2006年全年增長152%和166%。大盤股IPO發(fā)行提速、中小盤股持續(xù)密集發(fā)行以及再融資的爆發(fā)性增長是推動2007年籌資額創(chuàng)出歷史新高的3大主要因素，在我國金融體系由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的大背景下，2008年，這些因素對融資規(guī)模的推動作用不僅不會消失、反而會因?yàn)榧t籌和H股的回歸、創(chuàng)業(yè)板的推出以及再融資渠道的日益多元化而進(jìn)一步強(qiáng)化，2008年境內(nèi)股票市場籌資額將繼續(xù)保持增長勢頭。

　　1、大盤股發(fā)行漸入佳境：2007年前11個月，共有10家公司籌資額在100億元以上，是2006年的2倍。盡管大盤股的發(fā)行速度快于預(yù)期，但大盤股的發(fā)行狂潮還遠(yuǎn)未結(jié)束。2008年，包括銀行、證券以及保險在內(nèi)的金融股的IPO，而以電信、地產(chǎn)和能源股為主的紅籌股和H股的回歸，都將使得大盤股的發(fā)行規(guī)模不會低于2007年；2、中小板和創(chuàng)業(yè)板加速：2007年前11個月，中小板發(fā)行90家、籌資額345億元，平均每家3.83億元，比2006年全年分別多60.7%、92.7%和60.3%。若按照每周各3家的發(fā)行速度，則2008年發(fā)行額將達(dá)到800-1000億元；3、再融資規(guī)模提升和發(fā)行方式多元化：一是再融資規(guī)模急劇擴(kuò)大，2007年再融資規(guī)模超過100億元的公司達(dá)5家，融資額962億元；二是近年來定向增發(fā)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的配股和公開增發(fā)，再加上公司債和可分離債，2007年新的再融資方式已占到A股總發(fā)行額的29.3%。

　　從更長遠(yuǎn)的角度來看，隨著多層次資本市場的建立和完善，在管制放松以及市場變革的推動下，證券公司將逐步擺脫對單一股票承銷業(yè)務(wù)的依賴，將業(yè)務(wù)拓展到投行產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)，形成從PRE-IPO、到IPO、再到后續(xù)的再融資和并購重組的完整的業(yè)務(wù)平臺，提升投行業(yè)務(wù)的服務(wù)能力和利潤空間。從全球趨勢來看，在投行業(yè)務(wù)中，并購和債券承銷規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票承銷額，而私募、衍生品等市場的發(fā)展也極大的拓展了投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在這種情況下，雖然未來大盤股的IPO規(guī)模可能萎縮，但其他領(lǐng)域業(yè)務(wù)量的增長，仍可使總體承銷規(guī)模保持持續(xù)增長態(tài)勢。

　　3.3.股指期貨：或?qū)⒊蔀槿�商業(yè)績增長的催化劑

　　管制放松、各項(xiàng)準(zhǔn)備都已成熟、都將使得股指期貨的推出將成為2008年上半年的必然事件。股指期貨將從兩個方面影響券商的經(jīng)營業(yè)績。間接來看，股指期貨將影響證券的指數(shù)走向、投資者結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對證券公司的業(yè)績產(chǎn)生影響；直接來看，券商可以通過直接參與IB業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)，以及通過所控股的期貨公司參與經(jīng)紀(jì)與結(jié)算業(yè)務(wù)直接獲得收益。

　　從這個意義上說，證券公司是股指期貨推出的最大受益者。從境外的經(jīng)驗(yàn)來判斷，股指期貨對證券公司業(yè)績的推動作用表現(xiàn)在：

　　1、在牛市中推出股指期貨將對現(xiàn)貨交易額有較大的推動作用。如圖14所示，在日本、香港和美國推出當(dāng)年的交易額分別增長14%、50%和22%;2、股指期貨本身帶來的期貨交易額和交易傭金、以及結(jié)算收入的大幅增長。從全球范圍來看，2002-2006年，全球主要股指期貨交易額的復(fù)合增速為30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于股票交易額的16%，到2006年，全球主要股指期貨成交額約80萬億美元，是股票交易額的1.2倍，而韓國、香港、臺灣和新加坡主要股指期貨的交易額分別占到股票交易額的3.22倍、2.46倍、1.75倍和1.61倍；3、股指期貨等衍生金融產(chǎn)品的陸續(xù)推出將改變?nèi)�商投資業(yè)務(wù)的盈利模式，為證券公司的投資和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模化擴(kuò)張帶來難得機(jī)遇；此外，股指期貨的推出也將為規(guī)避承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險提供了可能。

　　3.4.還有多少創(chuàng)新可以期待？

　　市場和業(yè)務(wù)創(chuàng)新是推動境外證券行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和業(yè)績成長的關(guān)鍵因素，我們也一貫強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新對于國內(nèi)行業(yè)發(fā)展和券商業(yè)績的推動作用，并對創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速推出寄予厚望。在目前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)均處于歷史高位、增長態(tài)勢趨緩的歷史時刻，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對行業(yè)發(fā)展而言就更為彌足珍貴。那么，2008年除了股指期貨之外，還有哪些創(chuàng)新值得期待？如前所述，在行業(yè)進(jìn)入常規(guī)監(jiān)管階段的背景之下，放松管制、促進(jìn)競爭已成為行業(yè)發(fā)展的第一要務(wù)，2008年制約行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的藩籬將一一拆除，行業(yè)的創(chuàng)新也將厚積薄發(fā)，并將從有效拓寬業(yè)務(wù)范圍、為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來增量收入、優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利模式等多個維度推動證券行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。從目前的準(zhǔn)備情況來看，既有的資產(chǎn)管理、直接投資等將進(jìn)入快速增長階段；而融資融券、備兌權(quán)證都有可能在年內(nèi)推出并形成有效規(guī)模，成為證券公司的重要利潤來源。我們初步估算，2008年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對券商收入的貢獻(xiàn)將上升到15-20%。

　　4.對券商股業(yè)績的敏感性分析：安全邊際到底在哪？

　　這里我們簡單回顧一下前文的觀點(diǎn)，即市場擴(kuò)容和結(jié)構(gòu)升級將雙輪驅(qū)動行業(yè)景氣度提升，受益于此，2008年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍可保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢、我們預(yù)期有20%左右的增幅；而隨著管制放松加速、以股指期貨等為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)則將在2008年上半年內(nèi)推出、并成為行業(yè)加速增長的催化劑。這也是我們對券商股業(yè)績預(yù)期和市場表現(xiàn)判斷的主要依據(jù)和前提假設(shè)。在這些假設(shè)條件下，行業(yè)仍能維持30%以上的復(fù)合增長。這些假設(shè)條件也反映了我們對未來市場趨勢和政策動向的預(yù)期。那么，這些預(yù)期一旦不存在，券商股的業(yè)績又該如何？也就是說，券商股的業(yè)績的安全邊際在哪？這里我們試圖通過對主要券商股對主要市場參數(shù)的敏感性分析尋找券商股業(yè)績的安全邊際，并在此基礎(chǔ)上對影響券商股業(yè)績的相關(guān)因素進(jìn)行簡單分析。

　　在證券行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)尚沒有實(shí)質(zhì)性改觀的前提下，市場趨勢和交易額依然是決定行業(yè)業(yè)績的關(guān)鍵因素。這里我們在目前的市場趨勢和交易額的基礎(chǔ)上，對2008年中信證券、海通證券和國元證券的業(yè)績做出敏感性分析。

　　我們對券商業(yè)績的敏感性分析表明，2008年上市券商業(yè)績對行情的適度波動并不十分敏感。以中信證券為例，2008年若保持2007年的格局，則業(yè)績在4.5元左右；而交易額和指數(shù)較2007年同時下跌20%，則中信仍能保持4元以上的業(yè)績。其他券商業(yè)績對大盤敏感度也沒有市場想象的那么高。我們認(rèn)為，創(chuàng)新加速、利潤儲備豐富以及所得稅優(yōu)惠等因素的存在在很大程度上使得券商的業(yè)績增長更為穩(wěn)定。1、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展使得券商對經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)的依賴度已經(jīng)明顯下降。2007年創(chuàng)新業(yè)務(wù)對主要券商的收入貢獻(xiàn)度在10%左右，2008年隨著股指期貨、融資融券的推出，以及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)容，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對主要券商的營收貢獻(xiàn)將達(dá)到15%-20%、甚至更高。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展將有效平滑大盤的波動對業(yè)績的影響。

　　3、所得稅調(diào)整以及稅前抵扣利好券商股。除中信證券外，2007年上市券商實(shí)際所得稅率均在30%以上，2008年新的所得稅辦法實(shí)施對這些券商業(yè)績的影響至少在6%；中信證券由于注冊地在深圳，利好程度稍小，但也超過4%。

　　4、自身凈資本實(shí)力的快速提升、市場的變革和創(chuàng)新為券商提高資金運(yùn)用收益帶來契機(jī)。如南航權(quán)證的創(chuàng)設(shè)以及新股申購將繼續(xù)為證券公司獲取低風(fēng)險收益提供了可能。而值得指出的是，盡管權(quán)證創(chuàng)設(shè)是一次性收益，但衍生市場的迅速發(fā)展以及備兌權(quán)證可能獲準(zhǔn)設(shè)立，這些都將有效彌補(bǔ)權(quán)證收益留下的空白，為證券公司帶來持續(xù)的收益。

　　5.投資策略及主要上市公司評述

　　5.1. 2008年繼續(xù)看好券商股

　　仍然維持對證券行業(yè)的增持評級。在市場規(guī)模擴(kuò)容、結(jié)構(gòu)升級和制度創(chuàng)新等多重因素的推動下，證券行業(yè)景氣度依然。不僅如此，上市券商在權(quán)證創(chuàng)設(shè)、可供出售金融資產(chǎn)出售、費(fèi)用計(jì)提以及基金公司投資收益等多個方面都有進(jìn)一步釋放業(yè)績的潛能，這些都將為未來的業(yè)績穩(wěn)定增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們預(yù)期，上市券商2008年仍將保持30%以上的增長，對應(yīng)的動態(tài)PE均在20倍以下，價值低估明顯。我們繼續(xù)維持對行業(yè)的增持評級，市場的繼續(xù)波動無疑將為投資者增持券商股提供絕佳機(jī)遇。

　　增持行業(yè)龍頭，把握兩條投資線索。在2008年行業(yè)加速開放、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩以及上市進(jìn)程加快的背景下，券商坐地收銀的時代將一去不返，在行業(yè)整體向好的同時，券商個體之間將嚴(yán)重分化，那些具備資本和創(chuàng)新優(yōu)勢、風(fēng)險控制能力的券商將獲得更快的增長。因此，我們建議按照凈資本實(shí)力和創(chuàng)新能力兩大指標(biāo)選擇投資標(biāo)的。基于此，我們認(rèn)為應(yīng)把握兩條投資線索：首先是繼續(xù)增持具備全面競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭；其次，增持凈資本潛在擴(kuò)張能力強(qiáng)、具備較強(qiáng)創(chuàng)新能力的價值相對低估的中小券商。

　　按照以上的投資邏輯，我們依然堅(jiān)定推薦中信證券、遼寧成大、吉林敖東。繼續(xù)維持對國元證券、宏源證券的增持評級，并將海通證券和東北證券的評級由中性上調(diào)至謹(jǐn)慎增持。

　　5.2.中信證券：業(yè)績快速增長預(yù)期十分明確

　　戰(zhàn)略、資本和業(yè)務(wù)全面領(lǐng)先，在成功增發(fā)后、公司的國際化戰(zhàn)略全面啟動，業(yè)務(wù)平臺更全面、業(yè)務(wù)鏈條更完善。除非自身戰(zhàn)略失誤，否則將無人能夠撼動其在業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展將推動盈利模式加速轉(zhuǎn)變。2008年創(chuàng)新業(yè)務(wù)將由點(diǎn)到面全面鋪開、并進(jìn)入加速增長階段，收入規(guī)模達(dá)到2006年的20倍、增速是營業(yè)收入的3倍，在業(yè)務(wù)中占比將由1/10提高到1/4。

　　安全邊際較高，受市場和管制的影響將低于預(yù)期。既有的盈利儲備、強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和資金運(yùn)用能力都將有效平滑公司業(yè)績波動。敏感性分析表明，2008年即便是指數(shù)下跌到3000點(diǎn)，公司業(yè)績也能維持10%的增長。

　　股指期貨等創(chuàng)新的推出將是公司業(yè)績和股價騰飛的催化劑。籍強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和尊崇的市場地位，公司無疑將成為股指期貨推出的最大收益者。股指期貨推出之際，即公司股價再次騰飛之時，繼續(xù)維持增持評級。

　　5.3.廣發(fā)證券、遼寧成大與吉林敖東：上市進(jìn)程不確定性無改投資價值

　　廣發(fā)的經(jīng)營業(yè)績和行業(yè)地位并未受上市進(jìn)程影響。公司的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)已躍居行業(yè)第一，經(jīng)紀(jì)份額繼續(xù)保持快速增長、投行在中小項(xiàng)目領(lǐng)域繼續(xù)處于領(lǐng)先集團(tuán)。這些都表明，上市進(jìn)程暫時受阻并未對公司的經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。

　　積極進(jìn)取的市場化運(yùn)作機(jī)制將使得公司更多的受惠于行業(yè)成長。而強(qiáng)大的投資業(yè)務(wù)及創(chuàng)新能力，也使得公司業(yè)績具備較大的增長彈性，不僅如此，作為自營等投資業(yè)務(wù)實(shí)力突出的非上市券商，行業(yè)全面實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則將加速其業(yè)績釋放。我們維持對廣發(fā)證券2007-2009年81億元、103億元和132億元的業(yè)績預(yù)期，對應(yīng)增長率為671%、27%和29%。

　　成大和敖東的業(yè)績對廣發(fā)上市并不敏感，但公司的投資價值將因廣發(fā)上市而獲得重估。廣發(fā)即使不能成功借殼，遼寧成大和吉林敖東的投資價值也不會受到影響；反過來，廣發(fā)證券上市預(yù)期一旦明朗，則其上市進(jìn)程的提速將成為股價再次啟動的催化劑。因此，我們認(rèn)為，“買入并持有等待廣發(fā)上市預(yù)期的明朗”，將是比“憑空猜測廣發(fā)上市進(jìn)程”更為理性的投資策略。

　　上市進(jìn)程繼續(xù)拖延、進(jìn)而影響到廣發(fā)的資本籌集能力以及綜合競爭力，將是投資廣發(fā)系公司面臨的最大風(fēng)險。

　　5.4.海通證券：增發(fā)資金運(yùn)用確保業(yè)績增長

　　增發(fā)提升規(guī)模優(yōu)勢。增發(fā)完成后，公司的凈資產(chǎn)和凈資本均居業(yè)內(nèi)第2，分別是中信的3/4和5/6，差距快速縮小。

　　增發(fā)資金運(yùn)用將有效改善業(yè)務(wù)競爭力。短期來看，公司極可能復(fù)制中信的模式，通過權(quán)證創(chuàng)設(shè)、新股申購等獲取穩(wěn)定收益，使得增發(fā)資金能夠保持較高的運(yùn)用效率；長期來看，增發(fā)資金運(yùn)用不僅可以提升經(jīng)紀(jì)、自營規(guī)模以及承銷大盤股實(shí)力，而且能夠在創(chuàng)新業(yè)務(wù)牌照申請和業(yè)務(wù)開展上獲取先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。

　　潛在投資收益仍有巨大釋放潛力。包括可供出售金融資產(chǎn)、權(quán)證創(chuàng)設(shè)在內(nèi)，可釋放的潛在收益在20億元左右，對海富通基金、富國基金、海富產(chǎn)業(yè)投資基金和海富期貨公司的股權(quán)收益也將大幅增長。

　　提升投資評級至謹(jǐn)慎增持。我們維持2008年EPS2.11元的盈利預(yù)測，對應(yīng)動態(tài)PE分別為27倍，動態(tài)PB為6.64倍，估值基本合理。但基于對公司增發(fā)資金運(yùn)用效率的預(yù)期，我們提升評級至謹(jǐn)慎增持。

　　公司的風(fēng)險在于資金運(yùn)用效率。我們認(rèn)為，由于創(chuàng)新能力和風(fēng)險控制能力弱于中信證券，其資金運(yùn)用效率也將低于中信證券。

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