中金公司 陳昊飛

　　事件：

　　《中國經營報》今天有一則新聞引起市場的很大關注：由國家發展和改革委員會經濟體制與管理研究所電信體制研究課題組做出的《中國電信市場結構與有效監管研究》的內部文件在12月20日完成，這份還未公開的文件已在發改委內部流傳。

　　這份文件反對分拆中國移 動，但對拆分聯通持強烈支持。這份文件建議在電信公司重組和3G牌照發放之前，實現主導運營商的全業務經營，并以必要的非對稱管制予以支持。

　　評論：

　　我們不建議投資人過度的去關注不斷“披露”的各種不同的重組建議版本，而是要考慮其背后的可行性和經濟上的合理性。由于參與的“智囊團”眾多，且建議的層面和重點差異很大，“只見樹木，不見森林”對電信行業重組的判斷并沒有太大的幫助。

　　操作建議：我們并不認為這個消息應該作為投資決策的參考。我們認為，對重組的公識已經達成，但此消息并不能成為方案或時間點的判斷依據。如果網通因為此消息而大幅上漲我們建議投資人獲利減倉；如果市場認為此消息不利于聯通而使聯通出現下跌，則將成為較好的買入機會。如中電信出現上漲，則屬正常。

　　我們認為“重組是解決固網運營商移 動牌照的根本方法，直接給固網運營商發移 動牌照沒有實質意義”：

　　1.固網運營商沒有能力“由零開始”建設一張移 動網絡。移 動的站址資源目前已經變得非常稀缺且昂貴，且移 動網絡的建設-成熟周期一般至少在2年以上。所以即使先給固定運營商發移 動牌照也起不到“實質”的整合業務的作用。

　　2.假設固網運營商開始自建移 動網絡，勢必增加行業中低端市場(目前已有過度競爭的跡象)的競爭，直接影響到除中移 動之外(因為中移 動目前基本壟斷高端市場)的其他運營商的生存問題。

　　我們認為“先將聯通整體放入電信，將其他可能性作為‘后手’逐漸解決”的可行性更強：

　　1.兩年前重組的首要目的是“救火”聯通太弱的生存問題，而目前要“救火”的是網通最弱和中移 動重歸壟斷的行業不平衡問題。目前讓網通去收購/幫助別人來提升業務的可行性較弱；且在聯通都已經是凈現金狀況的時候，網通還有較大的債務負擔，現金流情況也相對較弱。

　　2.目前已經不是做移 動一定就能賺錢的時候了(其實聯通5年前就告訴我們這個道理了)，沒有理由認為“固網+移 動”1+1一定大于2，甚至由于業務和管理層的融合困難可能小于2。

　　電信由于有聯通CDMA相對欠缺的資金實力、更強的整體管理和業務團隊、渠道和執行能力、過去兩年多來為移 動固網融合所做的準備、以及小的管理層融合風險，我們認為能實現1+1>2的融合結果；

　　而我們認為網通并沒有直接能幫助聯通GSM業務的要素，且具有較大的融合風險，實現1+1>2的可能性小，合并后立即面隊中移 動和中電信不僅沒有業務提升的可能，還有生存上的危機。

　　3.我們認為更為可操作的做法是先將整個聯通先并入中國電信將其他可能性作為“后手”逐漸解決，“摸者石頭過河”——讓電信和聯通的兩張網先“跑”起來，平衡一下行業不均衡發展的情況；而網通則通過與外資進行更深度的合作或進一步為以后的固網移 動融合作準備。同時也為準備以后的“非對稱性監管”提供時間窗口。

　　“后手一”是等聯通的GSM網有所提升后再剝離獨立上市收購網通(合并公司的實力相對更強，容易生存)；

　　“后手二”推出非對稱性監管來“扶弱制強”；

　　“后手三”如果最后實在不行需要中移 動來收購網通，也需要讓“電信+聯通”先跑一段時間，再配合非對稱性監管。