國泰君安 陳亮

　　投資要點：

　　自2003年以來，電信重組與3G牌照，這兩個相伴相生的主題就一直成為行業最持久也最困繞的謎局。我們曾在過去一年堅持認為電信重組和3G牌照均不會在2007年內發生，展望2008年，我們預計3G牌照在奧運會前難以正式頒發，但電信行業的失衡加劇、固網運營商的經營困境將驅動電信重組有望在3G牌照頒發之前即奧運會前后啟動。

　　與以往觀點有顯著改變的是，我們認為2008年的電信運營業和通信設備業都具有較好的投資機會和防御價值，而且通訊設備業也出現主系統設備、光纖光纜、電信維護、網絡優化等多個具有投資吸引力的細分行業，這是我們把這兩個行業的整體評級均由“中性”上調為“增持”的原因。但遺憾的是，電信運營商的機會主要是集中在港股市場。

　　由于三大運營商的回歸A股、電信重組的有望啟動、3G牌照頒發的臨近，2008年四大運營商都或有其投資點。從形式上看，我們絲毫不懷疑2008年電信運營行業將是貫穿全年的投資熱點；但如果從長期考量，我們更青睞長期價值清晰、不確定性干擾最小的投資品種。

　　移 動運營商中，我們給予中國移 動“增持”評級，其積極的經營拓展及保守的財務處理確保了延展的盈利曲線。中國聯通亦受益于移 動運營的黃金歲月、但其因費用率下降推動盈利改善的歷程已接近尾聲、電信重組格局是其未來價值的決定性因素，給予估值偏低的聯通紅籌“謹慎增持”評級、較紅籌溢價已達80%的聯通A股“中性”評級。

　　固網運營商中，未來一年的投資機會在于電信重組賦予經營性拐點時的估值提升，但業務融合對業績增厚效應仍需時日，我們給予在重組中具有安全前景及優良資產質量的中國電信以“增持”評級，給予在重組中戰略位置仍具有不確定性和資產業務質量偏弱的網通“謹慎增持”評級。

　　通訊設備商在經歷了2007年的復蘇增長后，2008年增長的腳步更加明確而且持續。我們看好收入增長明朗、費用率即將因規模效應而出現下降的主系統設備行業中的中興通訊，看好需求飽滿、盈利快速增長的光纖光纜行業中的中天科技和亨通光電，看好處于成長初期的電信運維行業的中通服(0552.HK)和國脈科技，看好在網絡優化行業中具有優勢地位且估值具有足夠安全邊際的京信通信(2342.HK)。

　　1.基本觀點和投資建議

　　自2003年以來，電信重組與3G牌照，這兩個相伴相生的主題就一直成為行業最持久也最困繞的謎局。我們曾在過去一年堅持認為電信重組和3G牌照均不會在2007年內發生，展望2008年，我們預計3G牌照在奧運會前難以正式頒發，但電信行業的失衡加劇、固網運營商的經營困境將驅動電信重組有望在3G牌照頒發之前即奧運會前后啟動。

　　與以往觀點有顯著改變的是，我們認為2008年的電信運營業和通信設備業都具有較好的投資機會和防御價值，而且通訊設備業也出現主系統設備、光纖光纜、電信維護、網絡優化等多個具有投資吸引力的細分行業，這是我們把這兩個行業的整體評級均由“中性”上調為“增持”的原因。但遺憾的是，電信運營商的機會主要是集中在港股市場。

　　由于三大運營商的回歸A股、電信重組的有望啟動、3G牌照頒發的臨近，2008年四大運營商都或有其投資點。從形式上看，我們絲毫不懷疑2008年電信運營行業將是貫穿全年的投資熱點；但如果從長期考量，我們更青睞長期價值清晰、不確定性干擾最小的投資品種。移 動運營商中，我們給予中國移 動“增持”評級，其積極的經營拓展及保守的財務處理確保了延展的盈利曲線。中國聯通亦受益于移 動運營的黃金歲月、但其因費用率下降推動盈利改善的歷程已接近尾聲、電信重組格局是其未來價值的決定性因素，給予估值偏低的聯通紅籌“謹慎增持”評級、較紅籌溢價已達80%的聯通A股“中性”評級。固網運營商中，未來一年的投資機會在于電信重組賦予經營性拐點時的估值提升，但業務融合對業績增厚效應仍需時日，我們給予在重組中具有安全前景及優良資產質量的中國電信以“增持”評級，給予在重組中戰略位置仍具有不確定性和資產業務質量偏弱的網通“謹慎增持”評級。通訊設備商在經歷了2007年的復蘇增長后，2008年增長的腳步更加明確而且持續。我們看好收入增長明朗、費用率即將因規模效應而出現下降的主系統設備行業中的中興通訊，看好需求飽滿、盈利快速增長的光纖光纜行業中的中天科技和亨通光電，看好處于成長初期的電信運維行業的中通服(0552.HK)和國脈科技，看好在網絡優化行業中具有優勢地位且估值具有足夠安全邊際的京信通信(2342.HK

　　2.電信格局分久趨合、3G牌照似近未近

　　2.1電信重組的現實依據：行業失衡加劇和3G牌照短期難以頒發

　　電信行業失衡加劇。如圖1-4所示，2007年兩大移 動運營商凈利潤增速強勁、固網運營商增長停滯。從2007前三季度的新增用戶和凈利潤看，中移 動占總體新增用戶比重達79%、占四大運營商凈利潤比重為65.4%，中電信、網通、聯通占凈利潤比重分別為18.8%、9.6%、6.2%。

　　3G牌照在2008年奧運會前難以發放。盡管商業模式成熟與否是政府考慮頒布3G牌照的重要因素之一，但我們更相信標志自主創新能力的TD-SCDMA技術的成熟度是決定發牌進程的決定因素。TD目前在10個城市的網絡建設已完成80%、預計2007年底前能交付開通，12月底前將完成TD系統的HSDPA功能的測試及終端性能測試，TD終端招標將分別在2008年2月(約20萬部)、6月(約30萬部)，奧運會前可能僅有50萬部手機招標額度，這預示著TD在奧運會僅是展示性的服務，中移 動將由GSM/ GPRS/ EGPRS/ TD-SCDMA多種制式網絡組成的復合移 動通信系統為主、WLAN/WIMAX為補充，實現中國對奧運會提供3G服務的承諾。正如信產部副部長婁勤儉在17大新聞會上所表述“中國政府向國際奧組委的承諾只是提供足夠頻寬和傳輸速度的移 動通訊及上網服務，不一定要通過3G技術提供，可以通過提升現有的2G網絡來達成，毋須在明年夏季奧運會前發牌。”

　　2.2可能的電信重組格局及對四大運營商的影響

　　2.2.1可能的電信重組版本及時間

　　判斷電信重組發生錯誤的概率總是非常高，但對于2008年電信運營業而言，這個最重要的主題卻又無法回避。我們可以先從表2中有關政府高層和運營商高管的近期言論去捕捉一些信息：

　　(2)如何判斷電信重組對運營商價值影響？

　　我們認為：重組中資產溢價是很難實現的。國資委控股下的四大運營商的重組將可能采取集團之間資產劃撥的方式快速進行，將最少限度的減少對上市公司的影響。

　　如果涉及到分拆聯通，唯一需要少數股東表決的是聯通CDMA用戶權出售價值，但這對聯通的增值空間有限。

　　我們判斷重組價值最重要的是觀察重組后的競爭格局是削弱還是增強其競爭力。對聯通而言，我們僅看好版本1下對聯通的重大機遇。而對中國電信而言，最優選擇亦是版本1，盡管版本2存在受制CDMA產業鏈的問題、版本3存在新建網絡壓力較大、盈利增厚緩慢的問題，但對于在移 動固網融合業務具有長期儲備的中電信而言，獲得移 動業務均意味著中長期的經營拐點。對于網通，我們認為獲得移 動業務亦是其經營轉折點，但我們認為與聯通的弱弱聯合將不具有長期競爭力。

　　電信重組最大的意義在于整合后的成本下降(如廣告開支降低、網絡合并后運營成本降低、對設備供應商議價能力提高、資本開支降低)、合并產品線后整合客戶服務能力提升、網絡融合業務的的協同效應提升價值。表5反映的是美國電信行業并購產生的成本協同效益。

　　(3)重組版本1對中電信及聯通價值影響的定量計算

　　版本1是對電信、聯通最有利的重組格局，也是我們目前最傾向的一個版本。我們在下文討論的是，在這種樂觀情況下對電信、聯通投資價值影響的粗略測算。如表8-表9所示，聯通(GSM+長途數據)與電信在調整后的稅前利潤為230億元(2007H1)、占中移 動調整后的稅前利潤比重為37%；聯通(GSM+長途數據)與電信的當前市值為6674億港元，因此如果按照移 動類比計算，合并后新公司市值為10889億港元、提升63%。其中我們預計聯通紅籌市值將達2875億港元、增長31%，聯通紅籌股價自目前的16.2港元提升至21港元、對應聯通A股7.55元、在A-H普遍溢價50%情況下為11.3元。中國電信市值將達8649億港元、增長69%、自目前的6.3港元提升至10.7港元。

　　我們的計算依據和邏輯如下：

　　(A)假設中移 動目前市值是合理的，我們認為在未來2-3年盡管行業競爭格局有變，但中移 動很難受到實質影響。因此我們把中移 動的市值作為基準。

　　(B)合并整合后的新電信+聯通(GSM+長途數據)市值是按照目前占中移 動稅前利潤比重來計算市值。但這里需要注意的是，由于中移 動會計政策甚為保守(如表6所示，中移 動在折舊、手機補貼費用、資產沖銷、應收帳款的會計處理在四大運營商中最為審慎)，我們需要重新計算移 動和聯通的利潤。我們僅將中移 動的折舊政策回撥到7年、2007H1稅前利潤自559億元提高到616億元、增幅10.2%。同時我們將聯通(GSM+長途數據)的3個月以上應收帳款的壞帳準備率都增加至100%、并假設在2007H1財報中反映、補提壞帳2.7億元，因此聯通(GSM+長途數據)的2007H1稅前利潤自50億元降低到47.3億元。

　　(C)聯通(GSM+長途數據)的目前MV是在聯通紅籌整體MV中扣除CDMA價值。CDMA業務價值可以從2001年業務發展開始的費用(人力成本、銷售費用、管理費用及其他)合計計算，為636億元(如表7)。

　　(D)業務融合后的價值提升尚未考慮。我們認為由于聯通GSM網絡本身實裝率接近100%，因此中電信獲得GSM網絡后雖可獲得WCDMA牌照，但龐大的CAPEX可能使短期盈利增厚難以顯現。因此暫未考慮融合效應。

　　(E)中移 動是移 動運營商、合并后的電信及聯通GSM是綜合運營商，從國際上看，移 動運營商仍較綜合運營商估值高，但我們這里暫時忽略這一差別。

　　因此可以說上述測算屬于中性。

　　3.電信運營行業：移 動運營黃金歲月、固網運營亟待轉機

　　2008年由于三大運營商的回歸A股、電信重組的有望啟動、3G牌照頒發的臨近，2008年四大運營商都或有其投資點。從形式上看，我們絲毫不懷疑2008年電信運營行業將是貫穿全年的投資熱點；但如果從長期考量，我們更青睞長期價值清晰、不確定性干擾最小的投資品種。移 動運營商中，我們給予中國移 動“增持”評級，其積極的經營拓展及保守的財務處理確保了延展的盈利曲線。中國聯通亦受益于移 動運營的黃金歲月、但其因費用率下降推動盈利改善的歷程已接近尾聲、電信重組格局是其未來價值的決定性因素，給予估值偏低的聯通紅籌“謹慎增持”評級、較紅籌溢價已達80%的聯通A股“中性”評級。固網運營商中，未來一年的投資機會在于電信重組賦予經營性拐點時的估值提升，但業務融合對業績增厚效應仍需時日，我們給予在重組中具有安全前景及優良資產質量的中國電信以“增持”評級，給予在重組中戰略位置不確定和資產業務質量偏弱的網通“謹慎增持”評級。

　　3.1移 動運營業：黃金歲月

　　我們認為，2006年至2007年是移 動運營商的黃金歲月，3G牌照將延遲到奧運會之后頒發、這使得這段黃金歲月有望延伸到2008年。一方面，由于居民可支配收入的增長、接近于固話收費水平的移 動單向收費啟動刺激話音業務增長，移 動用戶增長強勁；另一方面，在單向資費背景下，兩大移 動運營商仍舊表現出較好的話音彈性，對ARPU影響甚微；更重要的原因是，3G前夜的移 動運營業格局仍屬于移 動和聯通的雙寡頭壟斷，固網運營商坐待客戶和話務量流失而無法進入移 動領域，因此移 動運營商的競爭有序而并不激烈。

　　3.1.1移 動用戶增長：未來3年仍屬于快速增長期

　　1996年-2001年，移 動用戶屬于快速增長期、復合增速為79%；2002年-2005年均增速降低至5%以內；2006年，在單向資費政策的推動下，固網用戶轉入移 動網絡趨勢加速，新增移 動用戶提速，2006年-2007年前10月增速分別為15.5%、26.6%，而同期新增固話用戶分別下降了55%、85%。2007年前3季度月均新增移 動用戶達692萬戶，其中9、10月新增移 動用戶數創紀錄的分別達到765萬、813萬戶，同比增長34.6%、38.6%。

　　我們預計移 動用戶的增長仍將持續，中國目前移 動用戶為5.08億戶、滲透率為38%、接近全球平均水平41%，其中北京、上海、廣州等大城市都已達到發達國家水平(即75%-100%)，而安徽、貴州、湖南等地均只有20%左右。從城市農村分布來看，目前城市滲透率是56%，而農村為20%，我們簡單計算農村也將達到50%滲透率，以此推算，預計中國移 動用戶將達到7.3億人接近飽和，按照目前月增700萬用戶計算、這種高增長勢頭還將維持32個月、即未來3年仍將保持高增長。加之目前仍存的8813萬小靈通用戶的逐步轉網將成為新增動力。

　　3.1.2新業務：快速增長、空間巨大

　　語音業務仍是移 動運營商收入和利潤主體，分別占移 動和聯通的收入比重為65%、79%。快速增長的增值業務將成為語音業務的重要補充，我們看好中國移 動增值業務的長期發展，從SKT收入結構看、無線數據及增值業務占比30%，而中國移 動的新業務占比雖為25.2%、但純粹的數據業務占比為33%、綜合測算數據業務占總收入比例僅為8%；中國聯通的新業務占比雖為21%、但純粹的數據業務占比為25%、綜合測算數據業務占總收入比例僅為5.25%。對于此點，我們曾在以前報告中反復強調，在此不再贅述。

　　3.1.3中國移 動：積極的經營拓展及保守的財務處理=明確而延展的盈利曲線

　　新增用戶增長強勁。中移 動2007年1-10月累計增長5503萬用戶、同比增長22%。

　　從新增用戶份額看，中移 動自2005年的73%提升至2007年10月的81.6%。

　　資本投入和營銷開支加大。中移 動在移 動運營業的黃金歲月采取的是加大CAPEX(資本開支)及OPEX(運營開支)、增加網絡容量建設、開拓農村市場、升級至EDGE網絡、爭奪用戶資源的進取型的經營策略，用戶資源是運營商的核心資源，因此從長期看，中移 動的這一策略將為其后續發展提供長期驅動。中移 動2003年以來CAPEX逐年增長，2006年同比增長22%，2007H1資本開支為551億元、較2006H1增長73%、占收入比例提高至33%(2005年-2006年均在30%以下)。

　　語音業務和增值業務增長強勁。兩大運營商中，無論是通話費收入還是增值業務，移 動均明顯強于聯通。話音業務上，中移 動相較于中聯通表現得更為健康、其語音彈性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至2007H1的1.2倍；聯通GSM的語音彈性也較好，但2007H1由2006年的1.28倍下降至0.62倍，CDMA則一直為負彈性(即資費下降并未驅動通話分鐘數增長)。增值業務上，2007年上半年，中移 動增值業務增長率仍維持35.5%(2006年為38%)、而聯通的增長相比轉弱，增長率為17.4%(2006年為39.5%)。兩大移 動運營商的新業務收入結構基本類似，短信業務比重雖趨于下降但仍占接近50%，而非短信數據業務占比中，移 動為33%、聯通為25%。

　　會計處理審慎。在四大運營商中，我們認為無論是折舊、用戶話費補貼、應收帳款等處理上，中移 動都是最審慎的。如前文表6所示，中移 動的折舊期為5年，聯通為7年；中移 動直接將手機補貼當期費用化處理，聯通CDMA手機補貼費用則分為12-24個月攤銷；中移 動上市以來多次做過資產沖銷，累計沖銷約860億資產、占其總資產比例約17%，而中國聯通沒有做過類似處理；中移 動的超過3個月以上的應收賬款占2.5%，聯通超過3個月以上的應收賬款占53%(但90%進行壞賬準備覆蓋)。

　　首次覆蓋給予“增持”評級及170元的目標價。我們對于中移 動2007年-2009年的EPS預測分別為4.17元、5.58元、6.89元，CAGR為27.5%，給予其2008年30倍PE對應目標價為168元。DCF模型顯示在3.2%的長期增長率、10.3%的WACC對應的價值為172元。綜合而言我們給予中移 動170元的目標價。中移 動穩健持續增長的盈利和回歸A股(預計在2008年Q2-Q3)都是其股價驅動因素。

　　風險因素。股價向下的風險因素在于諸如市場份額限制、號碼可攜帶轉移的監管政策的推出，TD在未來2-3年都可能將由集團承建、減少了對上市公司壓力。

　　3.1.4中國聯通：費用率下降接近尾聲、電信重組格局決定未來價值

　　新增用戶份額微幅下降、收入增長平淡。中聯通2007年1-10月累計增長1516萬用戶、同比增長12.7%，新增用戶份額從4月的24.7%逐月環比下降至10月的18.7%。用戶增長不甚強勁、語音彈性較差使聯通收入一直體現平淡的特征。2007年前三季度聯通A股實現收入748億元、同比增長5.1%；扣除可轉債公允價值影響的凈利潤為35.1億元及EPS為0.166元、同比增長33.7%。

　　費用率下降接近尾聲。費用率一直是我們關注的核心問題，這是聯通在2006年-2007年收入增長平淡的背景下、凈利潤卻超越中移 動增速的原因，我們也一直認為，盡管費用率的下降有慣性，但這種效應將逐步遞減，我們認為營銷費用率下降難以持續、折舊費用率降幅的空間亦有限。從三季報看，收入增長的停滯和期間費用率的增長使GSM營業利潤環比下降8%，其折舊費用率自2007Q2的28.7%提高至2007Q3的29.1%，SG&A比率自2007Q2的18.6%提高至2007Q3的20%。

　　CDMA業務2007Q3單季盈利為4.4億元，是實現盈利以來的最高值，我們關注到其中銷售通信產品貢獻5090萬元毛利、成本結構中人力成本下降近8000萬元，這兩大因素是營業利潤環比增長1.4億元的主因，但我們也可以看到，CDMA的SG&A比率已不再下降，穩定在28%以上，CDMA手機補貼待攤余額自2007Q1持續提高至2007Q3末的26.2億元、后續攤銷費用下降效應減弱。

　　營運開支縮減。中國聯通近年來采取的則是防守型策略，體現在CAPEX增幅有限(CDMA網絡接近3年接近無投資、GSM網絡自2006年以來才開始加大擴容投資)、營運支出縮減，我們認為這一方面體現了聯通的管理能力提升，但網絡實裝率接近100%、營運支出的降低使其新增用戶疲弱，這在長期將削弱其持續的競爭力。

　　會計處理不足夠審慎。在四大運營商中，我們認為聯通無論是折舊、用戶話費補貼、應收帳款等處理上，都不足夠審慎(見前表6)。

　　給予聯通紅籌“謹慎增持”評級及20.3元的目標價、給予聯通A股“中性”評級及10.9元的目標價。我們對聯通紅籌2007年-2009年EPS預測值分別為0.56元、0.69元、0.74元(對應A股2007年-2009年EPS預測值分別為0.21元、0.26元、0.28元)，按照2008年30倍PE對應價格為20.7港元。此外，我們參考前文電信重組測算中對聯通紅籌的估算價格為21元。我們認為聯通最終格局將走向分拆，因此很難估算其長期增長率，也并不適用DCF測算。綜合而言，我們對聯通紅籌的目標價為20.3港元，以目前折算比例0.358(已考慮匯率)計算對應A股為7.3元，即使考慮到目前50%的平均A-H溢價比例，對應A股為10.9元。考慮到電信重組預期、電訊股回歸A股帶動估值、我們給予聯通紅籌“謹慎增持”評級；聯通A股雖具有較好的防御性，但估值不夠有吸引力，維持“中性”評級。

　　風險因素。股價向上的風險因素是電信重組中的資產溢價、合并后的新集團整合效應快速體現、資本市場對于合并后新集團獲取WCDMA牌照的長期溢價、中移 動及相關電訊股回歸帶動電訊業整體估值提升。股價向下的風險因素是2008年費用率提高后業績增長低于預期、電信重組格局中的不確定性。

　　3.2固網運營：寒冬中最后的等待

　　兩大固網運營商在2007年經歷了用戶凈下降、收入及利潤萎縮的困境。盡管從全球看，固網運營商都在經歷轉型、其中不乏英國電信、法國電信的成功案例，但就中國電信行業短期而言，固網運營商的寬帶業務、ICT及VAS服務尚難以彌補語音收入的下降。我們認為固網運營商的未來一年的投資機會在于電信重組給予的經營性拐點和估值提升，但真正的業績增厚及融合效應仍需時日。

　　3.2.1固話用戶凈下降加速、寬帶用戶增長空間巨大

　　中國固話用戶增長的逆轉始于2000年，這一年新增移 動用戶首次超過了固話用戶；在經歷了2001-2002年的連續新增用戶下降后，曾經定位為固話延伸的“小靈通”業務帶動2003年新增固話用戶增長44%。2004年后，新增固話用戶快速下降，2005年、2006年、2007年前10月固話用戶下降分別為26.6%、55%、85%。2007年以來，在單向資費政策的推動下，固網用戶轉入移 動網絡趨勢加速，從2007年7月開始，電信及網通均出現了固話用戶的凈下降。截止2007年10月底小靈通用戶仍為8813萬戶、轉網壓力仍存。

　　寬帶、數據、信息集成業務是電信及網通的新業務重點。從圖13可以看到，電信及網通的寬帶用戶在2004、2007Q3的增速分別為129%、46%、33%、25%。盡管用戶增速下降，但從滲透率看，中國僅為4.3%-5%(北方和南方)，遠低于全球平均值(25.2%)、韓國(76%)、美國(39%)。隨著寬帶資費的下降，我們認為寬帶用戶增長空間巨大。因此，電信、網通也將寬帶數據業務作為投資重點，在連續3年的CAPEX 下降的同時，互聯網與數據是唯一投資增長點(見表13)。

　　3.2.2新業務增長快速但難以彌補傳統業務下降

　　與移 動運營商一致，語音業務的萎縮是難以避免的趨勢，新業務也成為固網運營商的收入增長點，我們看到兩大固網運營商的新業務收入占比甚至超過移 動運營商(見圖14)。中國電信自2005年初就提出向綜合信息服務提供商轉型，其“商務領航”和“我的E家”是分別針對企業用戶及家庭用戶的兩大品牌；中國網通則進行ICT“網絡信息專家”業務創新，將上游的內容服務及內容經營，一直到下游的系統繼承、網絡外包服務，結合在一起、進行產業鏈的延伸。從圖16-17可以看到，中國電信互聯網、增值服務及信息集成服務合計占新收入比重為80%、也是增長最快速的業務(30%以上)。盡管快速增長，但從目前看，中國固網運營商新業務的增長尚難以彌補傳統業務的下降(見圖15)。

　　3.2.3 PAS會計處理存在一次性計提隱患

　　中國電信及網通的PAS設備是采取類似固定網絡設備的10年折舊期，不夠審慎。

　　PAS類似移 動網絡而且目前用戶呈銳減態勢，電信及網通對PAS投資高峰期是2003-2004年，我們認為電信及網通獲得移 動網絡后會加大對PAS的計提速度。此外，網通對PAS手機補貼會計處理是類似于聯通CDMA業務的分12-24個月攤銷，也欠缺審慎。

　　3.2.4固網運營商：首選電信重組中具有安全前景+優良資產質量的中國電信

　　在電信重組前，兩大固網運營商都將經歷固話用戶的持續下降、移 動替代固話效應的加速將使2007H2盈利較2007H1更受壓力，但我們也認為，2008年固網運營商將獲得全業務牌照，經營拐點來臨、自固網運營商轉型為全業務綜合運營商后的估值提升，將是股價的強勁驅動。但我們也需要提請投資者注意的是，無論是哪一種重組版本，融合效應的體現有待時日、PAS設備的一次性計提隱患，使固網運營商在2008-2009年盈利顯著增厚難以體現

　　電信和網通的投資邏輯基本類似，但相比而言，我們更青睞電信重組中具有安全前景+優良資產質量的中國電信，網通由于其定價偏低、回歸A股使其亦具有投資價值，但電信重組中的不確定性戰略位置和偏弱的資產業務質量，使我們并不認為其具有長期價值。

　　用戶份額、收入、EBITDA、凈利潤、自由現金流對比

　　從2007年10月底的用戶規模看，電信的固話用戶、寬帶用戶分別是網通的1.95倍、1.85倍，而2007H1財報顯示收入是網通的2.14倍、EBITDA是2.03倍，凈利潤是2.26 倍，FCF 是2.38 倍，顯示其業務和用戶的盈利質量高于網通(見表14)。

　　會計處理對比

　　如前文表6所述，中國電信盡管也存在PAS處理的問題，但在PAS用戶補貼攤銷上是當期費用化的，而網通是類似聯通CDMA采取12-24個月攤銷。此外，從應收帳款看，電信也較網通的帳款質量高。

　　中國電信在未來的電信重組具有最小的不確定性。

　　我們真正青睞電信的是其在未來電信重組中具有最小的不確定性。在最優的情況下，中國電信獲得聯通GSM網絡從而可以向最成熟3G制式WCDMA演進，即使是獲得聯通CDMA或者是通過監管政策扶持來單獨新建網絡，也對其是經營困境的結束。中國電信長期對于移 動固網融合業務的儲備將使業務融合對業績提升的周期縮短。而且，我們也認為，此輪重組是在不損害中移 動的同時使電信行業均衡，中國電信最有可能成為長期與中移 動勢均力敵的競爭對手。

　　而網通則不然。盡管其也將獲得移 動網絡成為全業務運營商，但如果獲得聯通CDMA網絡，兩個實力最弱小的網絡運營商接手產業鏈不成熟的CDMA業務，面對強大的中國移 動和新電信，盈利壓力巨大。而如果是獲得聯通GSM網絡，我們認為依然存在這種問題，GSM網絡接近100%的網絡實裝率需要后續CAPEX壓力較大，因此也給予合并后的網通(合并聯通GSM)盈利改善空間甚小。

　　給予中國電信“增持”評級，目前業務價值為6.5港元，12個月完成電信重組后的價格有望提升至10.7港元。我們對于中國電信2007年-2009年的EPS預測分別為0.28元、0.27元、0.31元，CAGR為4.1%，給予其2008年25倍PE對應目標價為6.8元。DCF模型顯示在2.9%的長期增長率、10.4%的WACC對應的價值為6.5元。綜合而言我們給予中電信目前業務6.6港元的目標價。而在最優的電信重組版本中(如表9)，我們測算中國電信市值將達8649億港元、對應價格為10.7港元。我們認為中國電信在重組中最明確受益的戰略位置和優良的資產質量導致其下跌空間甚小，而上漲空間甚大，給予長期“增持”評級。

　　風險因素：對于中國電信而言，主要的股價風險來自重組延期、3G牌照頒布延遲帶來的時間等待成本，以及延遲獲得移 動網絡前經營困境可能加劇。此外，PAS會計處理存在一次性清理的隱患、與聯通網絡融合或者新建移 動網絡在短期1-2年內對業績增厚有限。

　　3.3 2009年后的電信運營業：新格局恐將影響行業盈利率

　　我們認為2008年的電信運營業格局基本和2007年類似，寬松的競爭環境是中國運營商高于全球的EBITDA率得以穩定持續的主因。但隨著2008年電信重組后至少3個全業務運營商的誕生，勢必加劇的行業競爭會使利潤率中長期下降。

　　3.3.1本地移 動資費下調空間有限、長途漫游資費仍有較大下降空間

　　本地移 動資費下降空間有限：2006 Q4后單向資費逐步推廣實施，但由于移 動替代固話效應增強，加之移 動話費已逼近固話資費(見表16)，本地話費下降空間有限。

　　漫游資費仍有較大下降空間。從國際上看，2007年3季度國際漫游資費出現明顯下調(見圖19-20)，主要是由于近年來歐盟大力推進電信改革、在2007年6月實施了設定手機跨國漫游費上限提案。以Vodafone歐洲為例，2005年至2007Q1的平均語音資費維持在0.4歐元/分鐘附近；但是Vodafone歐洲的國際漫游資費相比平均語音資費溢價倍數從2006Q4的3.5倍大幅下降至2007Q1的2.8倍，預計在2007Q3該比例應調整到接近1倍。日本NTT DoCoMo平均國際漫游資費相比平均語音資費的溢價倍數為2.76。韓國SKT的該溢價倍數大約為4.67倍。

　　從中移 動和聯通的平均通話資費水平可以看到，2003年國內平均0.7元/分鐘的漫游資費相比平均語音資費的倍數是2.4倍，2007Q1由于本地話費的大幅下降該倍數擴大至5.38倍。從信產部和發改委公布的時間表，12月將公布手機國內漫游通話費上限調整方案。根據2007年1季度歐盟實施手機跨國漫游費上限提案前的Vodafone和DoCoMo的國際漫游資費水平，我們估計國內的漫游資費相比平均語音資費保持在2.7~2.8倍數應該是合理的、即國內漫游費應保持在0.35~0.36元/分鐘。我們預測，漫游資費的下調是漸進的過程，初次下調的幅度大概在25%，即預付費用戶和后付費用戶的國內漫游資費分別下調到0.6元/分鐘和0.45元/分鐘；進一步下調的空間在30%，即預付費用戶和后付費用戶的國內漫游資費分別下調到0.42元/分鐘和0.32元/分鐘。

　　3.3.2中國運營商高于全球的EBITDA率有逐漸下降趨勢

　　中國四大運營商(除聯通)的EBITDA率在50%以上、而國際運營商的EBITDA率基本在40%以下。而根據我們的分析可得到，從營運結構看，EBITDA率高并非是中國運營商的銷售行政開支率和折舊攤銷率低，而更多反映出中國通訊支出相對較高的水準下給予運營商的高盈利率，成熟市場的通訊支出占人均GDP比重基本在2%以下、高資費的韓國的這一指標為3.2%，中國市場為6.2%，因此盡管以絕對資費衡量，中國屬于較低水平，但從相對水平而言，仍屬于高資費。因此，我們認為隨著3G時代全業務運營商的引入，移 動資費包括寬帶資費的逐步下降，運營商的EBITDA率將會有下降趨勢。而事實上，從表17可以看到，四大運營商(除聯通)的EBITDA率在2007H1均小幅下降，特別是移 動、電信的EBITDA率呈現2004年以來的持續小幅下滑。

　　4.通訊設備業：新一輪增長決定明朗持續的盈利曲線

　　4.1 2007年電信投資持續溫和增長、移 動網絡及寬帶數據為投資重點

　　繼2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年電信投資已恢復增長態勢、增速達7.5%。2007H1電信投資完成額為1034億元，同比增長21.8%，但Q3電信投資完成額僅495億元、同比下降14%，2007年1-3季度累計增速為6.2%。從投資結構看，由于移 動替代固話效應的進一步加強，移 動網絡投資、寬帶數據投資成為電信投資的重點。從通信能力結構看，增長最快速的是移 動交換機容量(增幅為107%)、光纜線路長度(增長近6倍)。

　　4.2 3G受益公司時間序列分析

　　客觀而言，在未來3年，由于3G、NGN等電信投資熱點將帶動整體行業處于景氣上升周期，產業鏈細分行業均有不同程度受益。但3G投資是漸進展開，各細分行業在規模建設所處階段的不同，決定了其受益時間的長短以及在盈利體現上的時間亦存在差別。我們更看重在投資的各階段受益的細分行業的可持續性和企業長期競爭力。展望2008年，我們最看好具有核心競爭力的主系統設備業、未來3年需求預期飽滿的光纖光纜業、處于成長初期的電信運維業。

　　5.通信主系統設備業：中國的，全球的

　　5.1.全球通訊設備業：國際設備商的收縮與中國設備商的進攻

　　通訊設備行業是一個全球性的行業，盡管全球市場規模約3000億美元，但由于巨額的研發投入、較高的技術演進壁壘使得通訊設備行業很難出現更多的新競爭者。

　　而且，從2006年以來，我們持續觀察到的是，部分國際巨頭盈利倒退、份額下降、人員裁減、格局收縮，而中國設備商如中興、華為憑借其持續的低成本優勢一直保持進攻的姿態。

　　國際設備商收入增速放緩、利潤趨降。此輪通訊設備商的增長開始于2003年下半年，逐漸步出電信泡沫的設備商恢復增長，2004年-2006年整體保持增速加快趨勢，但是2007以來各設備商收入增速趨于放緩(圖27)。其中一線設備商愛立信的收入增速從2006年的17%下降至2007年前3季度的7.4%，諾基亞持平，思科從29%下降至19%，摩托羅拉則受高端手機匱乏和價格競爭的影響收入下降13%，合并后的阿爾卡特-朗訊未現整合效應、收入下降9.7%，北電亦下降4.3%。從凈利潤看(表19)，我們觀察到諾基亞、思科凈利潤仍保持健康持續增長，但愛立信在2007Q3首次出現凈利潤同比下降2.5%，阿-朗、北電、摩托羅拉均出現虧損。同時，我們亦發現，諾基亞的盈利增長主要由手機及多媒體業務推動，網絡設備業務則為虧損。

　　毛利率仍處于下降但下降速度趨緩。我們曾在2006年初諾-西、阿-朗宣布合并后，預測到產業整合將使毛利率有下降趨勢。自2004年國際設備商幾乎無一例外地出現毛利率下降。2007年前三季度，除北電毛利率小幅上升，其他設備商的毛利率仍在下降通道中，但下降幅度減緩(圖28)。思科、諾基亞毛利率基本保持穩定，我們預計進一步下降空間有限；華為和中興亦強調在一些新興市場如印度不再采取低價競爭策略，我們預計由中國設備商傳遞的價格壓力將會減弱。

　　中國設備商市場份額仍有顯著提升空間。通訊設備行業屬于全球競爭并高度集中的行業，自2006年諾基亞與西門子、阿爾卡特與朗訊、愛立信與馬可尼大規模兼并收購后，目前在網絡設備市場只有6家國際設備商及2家中國設備商，我們認為行業最終的競爭版圖將會更為集中，中興與華為有可能成為最終的“剩”出者。目前部分國際設備商業務收縮、人員裁減，如阿爾卡特-朗訊擬將于2009年之前裁員約1.25萬人、占目前員工比例為16%。摩托羅拉亦宣布2007年內裁員7500萬人、占目前員工比例為11%。即使是一線位置的愛立信也有收縮產品線的需求，如近期把中國區內的CDMA業務轉移給中興通訊(中興在國內CDMA份額將自20%提升到30%)。我們認為國際設備商的收縮恰為中國設備商的擴張提供了空間

　　5.2中興通訊：等待規模效應后的費用率下降 增持

　　中興通訊的競爭力在提升，實際經營情況從收入、簽單等指標看已經在明顯的改善中，2007年前三季度簽單、發貨、收入已達2006全年水平。

　　海外業務仍處于投入期，國際設備商中部分巨頭出現經營滑坡，中興則加大投入、爭取獲得更多的份額，我們認為2008年是中興沖刺100億美元銷售合同額的階段，因此費用率不會出現明顯下降。但從費用率看，2007年可能是峰值。我們觀察了國際設備商的財務數據，收入規模在200-500億元之間的愛立信、諾基亞、摩托羅拉的SG&A率基本在10-12%，收入在100億美元的華為的SG&A率為19%，中興目前的SG&A率為22.3%(見表20)，我們預計2009年后中興的SG&A率將會合理下降到20%左右。

　　從估值看，目前中興A股交易在2008年30倍PE，靜態估值與國際設備商相比并未低估，但我們認為成長型的通訊設備商更適合用PEG來衡量，目前國際設備商的PEG多分布在1.4-3倍區間、而中興目前的PEG值為1.1倍，低于國際同業水平；此外，雖然國際設備商目前多交易在14-20倍PE區間，但在其收入快速成長時期、都交易在超越當地指數的2-3倍PE估值區間，而中興目前相較A股市場有所折扣，對于一個未來3年增長明朗的企業而言，我們認為這種折扣是非理性的。

　　盡管中興短期內業績仍難帶來超預期的增長，可分離債券前股價有可能受抑，但我們仍堅持認為，如果從長期2-3年持有的階段衡量，目前已成為長期介入的時點。我們仍維持2007年-2009年EPS預測值分別為1.31元、1.79元、2.38元，未來5年復合增長率為37%。我們給予中興2007年1.5倍PEG估值基準、目標價為73元、對應2009年31倍PE。“增持”評級。

　　6.光纖光纜業：全球制造中心，規模效應初現

　　6.1需求飽滿，FTTH啟動延伸行業景氣周期

　　光纖光纜行業雖價格短期內難以上漲，但光進銅退、村村通推動需求量增長，充分體現制造商的規模效應，我們對行業持有較樂觀的看法。

　　光纖光纜需求強勁增長。光纖光纜需求渡過2002-2004年的低谷后，2005年開始復蘇，2006年受西部村村通、移 動網絡擴容等影響、光纖光纜需求強勁增長。

　　2006年需求量達2700萬芯公里、同比增長46%，增速恢復到2000年的水平；2007年上半年需求同比增長50%，保守估計全年光纖光纜需求量有望突破3200萬芯，同比增長20%以上。隨著2007年底的光退銅進計劃啟動以及2008年后FTTH的推動，我們認為光纖光纜行業將逐步進入繁榮期，預計未來5年國內光纖光纜需求量復合增長率為15%。行業現狀看，雖主導廠商產能擴張、廠商原有閑置設備重新投入生產，供略過于求的局面沒有發生根本性改變，產需比仍大于1，但我們注意到各光纖光纜廠商均滿負荷或超負荷生產。

　　光纜價格穩定、光纖價格進一步大幅下降可能性小

　　光纖光纜行業的復蘇并未帶來價格的上漲。光纖的上游產品預制棒的價格2007年進一步下降至150美元/千克，由于信越預制棒產能從500噸擴產至1000噸，預計預制棒的價格很難上升。光纖價格也從06年的90元/芯公里下降至80元/芯公里，我們認為廠商在強勢的運營商面前仍無議價能力，但由于主導廠商對集中招標、網上競標這種采購方式的熟悉以及市場份額最大的長飛按目前光纖價格計算已處于盈虧平衡點，預計光纖價格大幅下降的可能性不大，基本保持穩定。

　　企業初現規模效應，我國將成為全球光纖光纜制造中心

　　在需求旺盛、價格難以上升的外部環境下，廠商通過內生性增長提高利潤率，力爭成為全球光纖光纜的制造中心，行業中主流企業的發展呈現3大特點：

　　(1)產能擴張及原有閑置設備重新投入生產提高市場份額。2006年市場份額居前的廠商均提前進行了產能擴張部署。其中：亨通光電第5個拉絲塔于07年4月達產、產能達425萬芯公里，預計07年產量為400萬芯公里；烽火通信06年底收購了南京華新騰倉，產能達600萬芯公里，預計07年產量為500萬芯公里，市場份額從8%提高至15%；中天科技2007年7月新增2個拉絲塔、大棒拉絲技術改造光纖產能達到510萬芯公里，預計產量425萬芯公里，市場份額從8%提高至13%。

　　(2)完善產業鏈。雖然預制棒尤其是單模預制棒仍依賴進口的格局沒有改變，但由于長飛PCVD技術大直徑單模預制棒的投入生產以及富通VAD+OVD預制棒的成功量產，我國預制棒的生產已不存在技術障礙，各廠商也逐漸自建或捆綁有實力的廠商從而形成相對完善的產業鏈。

　　(3)成本控制，初現規模效應。經歷了2002年-2004年的行業低谷，企業更明確有效管理和成本控制的重要性，2007年前3季度亨通、中天、烽火的凈利率(扣除投資收益)分別比2006年提高了2.5、1.5、0.5個百分點，主要原因一是亨通、烽火通過生產領域的成本控制提高毛利率，2007年前3季度毛利率分別提高了2.9%、7%，二是營業費用率及管理費用率的下降，其中中天的營業費用率下降了2個百分點、烽火、中天的管理費用率下降了近2個百分點。

　　6.2主要光纖光纜廠商投資價值分析

　　6.2.1中天科技：產能擴張驅動快速增長 增持

　　中天科技是國內特種光纜品種齊全的光纖光纜企業，是國內第一家專業海纜企業，2007年11月深海光纜及接頭通過信產部鑒定，打破5000米以上深海光纜跨國企業壟斷局面。

　　公司2007年—2009年爆發性成長線索清晰：2007年為光纖、射頻、電力導線產能擴張，2008-2009年海纜將是新增亮點。在中國聯通2007年配套設備集中采購招標中，光纖中標量約占中國聯通集采總量的15%，緊挨長飛、康寧，位列第三；光纜中標量約占總量的15.3%，排在第二。海纜銷售初見起色，2007年10月與洛克石油(渤海)公司簽訂了5.369公里海底光纖復合電纜供貨合同，該項目創國內海底光纖復合電纜纖芯數(光纖芯數為72芯)最大的紀錄，同時中間還復合了一根10×2.5mm2的控制電纜，具有很高的技術含量、制造難度極大。OPGW走出國門打入海外市場，建成柬埔寨國內第一條使用OPGW光纜的高壓干線，在泰國國家電力公司中北部舊線路改造項目中獲得大標。

　　公司08年兩稅并軌后的稅率將從33%下降至25%。投資收益將快速增長。公司持股18%的武漢光迅雖首次公開發行未獲批，但07年前3季度股利分紅使投資收益達525萬元，同比增長151%，隨光電子器件市場份額提升，公司投資收益將持續快速增加。與信越訴訟仍未解決，公司定向增發的時間將延后。

　　我們維持2007-2009年盈利預測，EPS分別為0.3、0.51、0.61元，未來3年復合增長率68%。給予通信設備行業估值08年30倍PE，維持目標價15.3元。公司目前PE低于光纖光纜行業、通信設備行業主要上市公司及A股平均估值水平，維持投資評級為“增持”。

　　6.2.2亨通光電：主業穩健增長、集團資產注入值得期待 增持

　　亨通光電2007年產能擴張結束后，2008年產能將達到510萬芯公里，銷售強勁增長，引入VAD棒芯+OVD單模預制棒技術提升公司競爭力，國內僅有富通生產單模預制棒，長飛、烽火均主要生產多模預制棒。

　　預制棒項目達產后毛利率將進一步提升。毛利率經過2006年下半年運營商網上采購跌至19%后，2007Q2有所回升，Q3進一步回升至25%，已接近歷史最高水平，仍是同業最高；我們認為08年中期預制棒項目達產、延長產業鏈后，公司綜合毛利率還有進一步提升空間。

　　集團盈利能力強，有資產注入可能性。集團持有上市公司股份占32.9%，亨通集團旗下有通信電纜、電力電纜、電力光纜、寬帶傳輸接入設備及光器件等優質資產，目前正在進行資產整合，其中僅通信電纜、電力電纜業務2007年上半年凈利潤分別達2441萬、6662萬元，預計2007年全年將分別實現凈利潤3900萬元、1.2億元，該兩項業務凈利潤合計相當于上市公司凈利潤的2倍。

　　近期投資將提升公司業績。公司投資7000萬元認購國都證券2000萬股，以國都證券07年預計凈利潤5億元*30倍PE、公司占股本的0.67%計算，隱含價值0.6元/股。我們維持2007-2009年EPS分別0.53、0.72、0.86元，給予光纖光纜行業平均估值2008年30XPE，加上國都證券隱含價值0.6元/股，略提高目標價至22.2元，投資評級維持“增持”。

　　6.2.3烽火通信：光通信產業發源地，盈利提速 謹慎增持

　　烽火通信從事光纖光纜以及光傳輸設備的生產制造，其大股東武漢郵科院是我國光通信企業的發源地。在公網進行安全監控的安網市場份額達70%，光纖收發器的市場份額在前3位。

　　公司2007年前3季度凈利潤同比增長207%。主要來源于：一是綜合毛利率從06年的25.6%上升至07年Q1-Q3的29%，分季度看Q1為31.7%，Q2為26.2%，Q3為30.2%，但推動綜合毛利率提升的因素各不同：1季度是光纖光纜收入確認滯后，2季度主要是收購華新騰倉后光纖產能增加至600萬芯公里、成本下降導致的光纖光纜業務毛利率從06年12.5%的提升至19.5%(07H1)，3季度則是規模效應逐漸顯現導致光傳輸設備毛利率的上升。我們認為光纖光纜的毛利率達22%后進一步提高有難度，預計光傳輸設備毛利率或有提高。二是投資收益的貢獻。07年前3季度實現投資收益6995萬元，是06年全年的4.2倍，同比增長10倍，主要是申購新股的收益及廣發基金的利潤分紅，我們認為新股申購是無風險投資，廣發基金總資產凈值從06年底的357億增長至07年前3季度末的1179億元，公司擁有2000萬股廣發基金股權，占16.7%(有增持的可能性)，按06EPS=1元、50倍PE估算增加公司每股2.4元市值。

　　武漢郵科院下的優質資產豐厚但短期內無資產注入可能性。我們維持07-09年EPS預測值分別為0.28、0.37、0.40元，分別同比增長120%、35%、8%，未來3年復合增長47%。我們給予主營業務1倍PEG估值、對應目標價至13元，加上廣發的隱含價值，總目標價為15.4元，維持“謹慎增持”的投資評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。