國泰君安 韓其成

　　投資要點：

　　受固定資產投資推動，2007年建筑業景氣度高企：前3季度總產值增長23%、收入增長27%，利潤增長45%，利潤率由上年同期2.1%提升至本期2.4%；預期2008年建筑業景氣度維持高位，但受固投增速略有回落影響產值和利潤增速亦將略有回落。

　　投資線索一(區域布局)：近年固定資產投資總量雖仍呈東中西梯度分布格局，但中西部地區的增速在提高。業務區域分布廣泛的企業可享受不同區域增長、避免單一區域風險，因此選擇成功向新增長區域延伸的企業獲得的成長性更有保障。

　　投資線索二(行業特質)：建筑業共有6萬多家企業，前10大企業集中度僅有19%，行業競爭相對激烈。進入壁壘高、壟斷性強、競爭相對緩和、景氣度高企細分行業是投資首選。鐵路建設、路橋建設、隧道/軌道交通建設、水泥建設更有投資價值。

　　投資線索三(盈利模式)：在宏觀調控和升息影響盈利水平的背景下，橫向和縱向戰略進行延伸將部分抵消該類影響，并可有效提升企業長期盈利能力和優化業務結構。因此盈利模式發生向好性變化的企業亦是優選投資標的。

　　數量化選股模型：綜合考量企業質素(區域布局、行業特質、盈利能力)、成長性(增長動因可持續性、成長加速程度)、盈利水平(經營模式改變、盈利能力提升)、估值安全邊際(大盤相對估值、行業特質差異)建立數量化模型評價30家建筑公司。

　　鐵路建設08年將有更多鐵路大項目投標，中國中鐵作為戰略性品種長期看給予增持評級；中材國際新簽合同額快速增長保證未來2-3年業績增長，08年股權激勵估計應該有眉目；龍元建設戰略執行在08年將是分界點，業務規模上應有明顯突破。

　　綜合考慮上述因素，2008年我們重點推薦8家企業：中國中鐵、中材國際、龍元建設、海油工程、長江精工、金螳螂、隧道股份、路橋建設相對其他企業更有投資價值，其中中鐵、中材、龍元給予增持評級，其余5家企業暫給予謹慎增持評級。

　　1.行業趨勢判斷：景氣維持高位，增速略有放緩

　　1.1.受益固定資產投資推動，2007年建筑行業景氣高企

　　2007年前3季度全社會固定資產投資增長25.7%，受此推動建筑行業景氣依舊高位運行：(1)建筑業總產值增長22.7%、收入增長26.6%，利潤總額658億元、增長44.5%，收入利潤率由上年同期2.09%提升至本期2.38%；(2)建筑業企業家信心指數和行業景氣指數高位攀升；(3)對外承包工程亦保持了較快速度增長：今年前10個月完成營業額293億美元、增長26.3%，新簽合同額517億美元、增長12.9%。

　　預期2008年建筑行業景氣度仍舊維持高位，但受固定資產投資增速略有回落影響行業產值和利潤增速亦將略有回落，一如2007年數據所顯示相同規律：(1)受房價高位運行和城市化帶來的需求拉動，房地產開發投資仍將高速增長；(2)工業利潤率高企使得工業投資意愿和能力依然強勁。因政府對新開工項目控制和信貸緊縮政策實施，固定資產投資增速將略有回調、但仍將維持23%左右增速；(3)資金來源中貸款比例下降將相對降低信貸政策調控力度；(4)近年政府換屆年固定資產投資增速都呈現出加速態勢，2008年政府換屆大幅控制固定資產投資可能性小。

　　2.投資線索：區域布局、行業特質、盈利模式

　　2.1.選擇業務區域分布廣泛、且處于增速較高區域的企業

　　因固定資產投資呈東中西梯級分布，國內建筑業總產值亦呈現相同梯級分布規律：

　　東部地區固定資產規模大，從而孕育出較大規模的建筑企業。近年固投總量雖仍呈東中西梯度分布格局，但中西部地區的增速在提高：07年前10月東部固投資增速為22.2%，低于中部36.1%和西部30.5%。業務區域分布廣泛的企業可享受不同區域增長、避免單一區域風險，成功向新增長區域延伸的企業成長性更有保障。

　　2.2.選擇景氣度高、壟斷性強的細分行業

　　根據CSY提供數據國內建筑行業有如下行業特質：(1)總體共有6萬多家企業，前10大企業集中度僅有19%，因歷史原因大集團更多是由諸多地方性企業集合而成，因此競爭程度要比表面看起來更為激烈；(2)房屋建筑工程占建筑行業總產值60%左右，房屋建筑行業是最大細分行業、也是競爭最為激烈細分行業之一；(3)14個細分行業之間具有較大差異性，行業景氣度和競爭程度等各不相同。因此，進入壁壘高、壟斷性強、競爭相對緩和、景氣度高企的細分行業就是投資首選。

　　(一)鐵路建設：“十一五”剩余3年將是鐵路投資加快時期

　　國內鐵路建設存在巨大的建設缺口：(1)2001-2006年鐵路客運量復合增速為3.7%，鐵路貨運量復合增速為8.3%，而鐵路總營運里程復合增速僅為1.8%，僅能滿足國內需求的40%左右；(2)從國際比較來看：我國鐵路營運里程全球排名第三，但人均鐵路里程遠低于大部分發達國家水平，造成客/貨運密度遠高于他們；(3)我國約占全球鐵路運輸量的24%，但其鐵路營運里程卻僅占全球營運里程的6%。

　　基于此鐵路“十一五規劃”提出用于鐵路網開發及相關設備采購方面的投資總額為1.25萬億元，比“十五”投資金額增加307%，增加幅度高于“十五”比“九五”的4.1%，整個“十一五”期間將是鐵路建設的全新大發展時期。其中電化率和復線率由目前32%、34%提升至50%，這都為鐵路建設商提供巨大市場機遇。

　　鐵路建設資金來源中鐵道部是最大的資金提供者，占總資金來源85%左右，其余15%由地方政府提供。因鐵道部投融資體制改革、領導換屆、項目研究周期拉長等因素影響，2006-2007年鐵路投資規模略低于預期，特別是2007年前10個月鐵路基建建設投資增速僅為1.4%。若要實現“十一五”規劃目標，則在剩余的3年里將要投資9000億元左右，即未來3年鐵路投資復合增速達到40%左右。鐵道部政策是決定未來3年鐵路建設投資規模和進程的關鍵，對此我們保持謹慎樂觀預期。

　　(二)路橋建設：投資增速雖略有放緩，但仍處大規模建設時期

　　2001-2005年的“十五”時期我們公路里程復合增速為6.6%，高于“九五”時期3.9%的復合增速，十五期間是公路主要的大發展時期。“十一五”我國公路里程規劃復合增速為3.6%，增速略有放緩；“十一五”公路規劃投資比“十五”增加66.79%，增速略低于“十五”比“九五”323%的增速。2007年前10月公路投資5134億元、同比增長5%，低于上年13%同比增速，其中東部、中部、西部增速為0.6%、0.3%、16.7%，增長區域轉移明顯。總的來看，增速雖略有放緩但仍處于大規模建設時期。

　　目前國內擁有城市軌道交通城市中有6個城市正在或計劃擴建現有地鐵網絡；此外，全國有25個城市計劃發展城市軌道交通，其中14個城市地鐵建設申請方案通過了審批，至2015年這14個城市將建設約55條地鐵，總投資約5000億元，預計建成后地鐵總里程將達到1500公里。2005-2010年中國將發展成為世界上最大的隧道工程市場，僅越江隧道方面，從目前到2010年，上海市將新增7條隧道，而全國亦將有30條越江隧道全長66公里開工建設。

　　軌道交通和隧道建設具有建筑行業共有的特質：區域分割相對明顯，華東的東部發達地區行業總建設規模大、前期增速快，但增速也有像其他相對發達地區轉移跡象。

　　同樣行業競爭相對緩和，但發達地區相對其他地區競爭更為激烈。

　　(四)水泥建設投資：景氣繼續復蘇

　　2007-10年將淘汰2.5億噸落后水泥產能，同時受益水泥價格上升等有利因素，水泥建設投資一反2005-06年下滑趨勢07年前10個月增長34.9%。預期2008年水泥建設仍將高速增長：(1)大型企業既定戰略繼續實施，投資慣性維持；(2)水泥價格仍將保持回升態勢刺激投資；(3)經2007年試運行08年落后產能淘汰將加快。

　　寬泛的水泥建筑業包括工程設計、裝備制造、工程施工、設備安裝調試等環節，國內水泥建筑設計研究院有4家，因此工程設計和設備安裝調試環節壟斷性高，裝備制造和工程施工因行業壁壘較低競爭相對激烈。行業內已形成相對穩定競爭格局。

　　但水泥企業大型化和自建能力提升對單純水泥建筑企業議價能力有一定削弱。

　　建筑價值鏈中設計咨詢和項目運營盈利水平最高，建筑施工盈利水平最低。(1)國外優秀公通過在建筑橫向產業鏈中向上下游拓展提升盈利能力，事實上橫向的戰略的整合可帶來有效的協同效應，上下游產業鏈延伸不僅可拓展建筑施工業務規模、并可有效提升公司盈利水平；(2)同樣縱向戰略整合亦可有效提升公司盈利水平，這包括在業務區域和業務相關領域拓展、產品檔次提升和收購兼并類似企業等。

　　這種戰略延伸代表了建筑企業發展方向，特別是在宏觀調控和升息影響盈利水平的背景下，橫向和縱向戰略進行延伸將部分抵消該類影響，并可有效提升企業長期盈利能力和優化業務結構。因此，盈利模式發生向好性變化的企業亦是優選投資標的，考慮盈利模式也可彌補行業景氣度和區域增長極選股邏輯的縫隙。

　　3.選股模型：成長性、盈利水平、估值安全邊際

　　3.1.企業質素類比：區域分布、行業特質、盈利模式

　　兩市30家建筑上市公司約處于11個細分行業和13個區域：(1)地處華東地區的企業因本區域固定資產投資增速略有放緩，細分行業景氣度、區域拓展能力、盈利模式轉變是考量企業投資價值關鍵因素；(2)地處東北和中部企業因固定資產投資增速較高，細分行業景氣度和盈利模式轉變是考量企業投資價值相對關鍵因素。

　　(1)對區域收入布局考量的邏輯是：我們認為下述公司區域分布和區域拓展能力相對優于其他企業：中國中鐵、海油、路橋、精工、金螳螂。(2)對行業特質進行考量的邏輯是：行業景氣度可提供公司成長的有利業務環境；行業競爭程度較低的行業有利于公司形成較高盈利能力和至少維持行業同步成長性；行業內地位高的企業是行業景氣度最大受益者，并可獲取更多市場份額。我們認為下述公司在行業特質上相對優于其他企業：中國中鐵、海油、中材、隧道、金螳螂、東華、海城。

　　3.2.成長性：增長動因可持續性、成長加速程度

　　以2007年前3季度數據來看，收入和凈利潤同比增幅均高于30%的企業是：中鐵二局、中材國際、中工國際、杭蕭鋼構、宏潤建設、東華科技、中國海誠、空港股份。從我們所構建的行業特質、區域分布、盈利模式分析邏輯看：(1)中鐵二局和空港股份均是在盈利模式縱向價值鏈中拓展業務范圍獲得成長；(2)中材國際、中工國際在區域拓展上較有成效；(3)東華科技、中國海城均是在價值鏈中橫向拓展總承包業務獲得成長；(4)杭蕭鋼構提升高毛利率產品、宏潤建設受益行業景氣度。

　　有17家企業2008年凈利潤增速高于20%，2008年凈利潤增速高于25%、并高于2007年前3季度凈利潤增速的企業有8家：安徽水利、路橋建設、長江精工、空港股份、金螳螂、海油工程、中國海城、延華智能。(1)水利、精工、空港依托地產業務保持增長；(2)路橋、海油工程、延華智能受益行業景氣高企獲得增長；(3)金螳螂拓展業務領域和提升高當產品、中國海城依托盈利模式橫向拓展獲得增長。事實上三盈利成長方式本質并無絕對好壞之分、均是依托公司可獲得資源實現增長，但是安徽水利、長江精工等縱向拓展在業務協同性和可持續性上，要略低于依托行業景氣度和橫向盈利模式獲得成長，特別是在本身行業景氣度一般情況下。

　　3.3.盈利水平：經營模式改變、盈利能力提升

　　以2007年前3季度數據來看，毛利率高于15%、凈利潤率高于3%的公司是：空港股份、延華智能、東華科技、海油工程、葛洲壩、中國海誠、東南網架、騰達建設等8家企業：(1)東華、海城在橫向價值鏈中既有工程總承包、又有盈利能力高的設計咨詢業務，騰達亦有盈利高的路橋項目運營收益；(3)葛洲壩有毛利率高的水泥業務、東南網架高毛利率的重鋼結構產品、空港高毛利率房屋出租和土地開發價值鏈縱向成功整合；(4)海油工程因行業壟斷性和景氣度享有高盈利能力。

　　2008年凈利潤率高于2007年企業有8家：安水股份、東南網架、長江精工、海油工程、金螳螂、路橋建設、隧道股份、空港股份。(1)安水、精工、空港依托高毛利地產業務占比增加提升盈利能力；(2)其他企業基本上是本身業務范圍內高毛利率產品占比增加帶來盈利能力提升。后者業務協同效應相對更高、內生性驅動更強。

　　3.4.估值安全邊際：大盤相對估值，行業特質差異

　　建筑類公司內在估值邏輯是，下述因素獲得相對更高估值、并獲得超越大盤溢價：

　　(1)行業景氣度高并繼續高企的細分行業；(2)壟斷性強、競爭相對緩和的細分行業；(3)公司盈利能力來年繼續提升、成長性加速的公司；(4)產業鏈橫向延伸以優化盈利模式的公司；(5)居行業龍頭地位的公司。特別是若同時具備上述幾個方面因素，獲得的估值將更高。

　　當前A股07 PE、08 PE分別為37倍、28倍，(1)07PE低于37倍、08PE低于28倍的公司為：中工、空港、上建、宏潤、精工、網架、中材、龍元。若以PEG來衡量，A股07PEG為1.36，(2)07PEG中低于1.36的為水利、路橋、精工、空港、中材、龍元、中鐵二局、隧道、網架、宏潤、海誠、海油，這其中(3)07PEG低于1的是：水利、路橋、精工、空港、中材、龍元、中鐵二局、隧道。

　　4.重點公司評價：2008年重點推薦8家建筑企業

　　綜合考量企業質素類比、成長性、盈利水平、估值安全邊際等因素，我們認為中國中鐵、中材國際、龍元建設、海油工程、長江精工、金螳螂、隧道股份、路橋建設相對其他企業更有投資價值，是我們2008年重點推薦組合，其中中鐵、中材、龍元給予增持評級，其余5家企業暫給予謹慎增持評級。

　　增持與謹慎增持的區別并僅在于相對估值高低，更主要考慮行業和公司基本面變化，給予增持邏輯如下：(1)鐵路建設08年將有更多大項目投標，中鐵作為戰略性品種長期看給予增持評級；(2)中材國際新簽合同額繼續保持快速增長，這將保證未來2-3年業績增長，2008年股權激勵估計應該有眉目；(3)龍元建設戰略執行在2008年將是個明顯分界點，隨公開增發施行業務規模上應有明顯突破。

　　給予謹慎增持邏輯如下：(4)海油業績大釋放在2009年，08年仍是項目建設和新業務領域嘗試時期；精工在縱向房地產領域拓展可持續性較差，項目盈利水平仍有待市場檢驗；金螳螂裝飾行業競爭激烈，新領域拓展尚處于嘗試期；隧道股份單一區域集中；路橋行業競爭激烈、和母公司中交建存在明顯同業競爭。