東方證券 楊寶峰

　　2008年中國鋼鐵將在高成本約束下保持供需均衡，產量增速的下降主要源于原材料供給約束而非冶煉產能的不足，國內鋼價將在高成本產能的盈虧平衡點上獲得支撐與均衡..從下游行業需求和固定資產投資快速增長分析，2008年中國鋼鐵需求依然保持旺盛，預計粗鋼實際消費增速將達到12%。雖然發達國家的鋼鐵需求受次債影響而有所減緩，但新興經濟區域和國家成為全球鋼鐵需求增長的重點。

　　基于國內產量增速下降、加征出口關稅、國內國際價差大幅縮小的影響，2008年國內鋼鐵出口將大幅下降，因為國際供給仍存在缺口，中國鋼鐵仍會保持一定的出口數量，出口的區域將從美國、歐盟的發達國家向東南亞、中東等新興市場轉移。..原材料價格大幅上漲使中國鋼鐵進入高成本時代，我們預計2008年鋼鐵行業平均成本將上漲21%，但不同的原材料采購結構將導致鋼鐵公司成本的大幅差異化，近期鋼價大幅上漲具備明顯的成本推動特征。

　　成本壓力使行業整體利潤增速明顯下降，但高成本使結構分化加劇，礦石采購渠道主導的成本稟賦決定企業盈利能力和投資機會，整體上市預期也可提供更多安全邊際。

　　選擇成本優勢公司，推薦寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、唐鋼股份。關注整體上市或資產注入公司：濟南鋼鐵、邯鄲鋼鐵、萊鋼股份、三鋼閩光、大冶特鋼。

　　風險因素：超出預期的緊縮調控對國內需求影響負面；出口的大幅下降可能對國內供給和鋼價產生壓力；現貨礦價可能大幅回落對鋼價支撐力度減弱。

　　投資要點：

　　1、約束下的均衡：2008年中國鋼鐵將在高成本約束下保持供需均衡，產量增速的下降主要源于原材料供給約束而非冶煉產能的不足，國內鋼價將在高成本產能的盈虧平衡點上獲得支撐與均衡。

　　2、盈利趨勢分析：成本壓力使行業整體利潤增速明顯下降，但高成本使結構分化加劇，礦石采購渠道主導的成本稟賦決定企業盈利能力和投資機會，整體上市預期也可提供更多安全邊際。

　　3、投資策略：選擇成本優勢公司，推薦寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、唐鋼股份。關注整體上市或資產注入公司：濟南鋼鐵、邯鄲鋼鐵、萊鋼股份、三鋼閩光、大冶特鋼。

　　一、供需分析：約束中的均衡

　　1、資源供給約束產量增長

　　我們預計2008年中國粗鋼產量增速將從2007年的16.4%下降至10%，新增粗鋼產量4925萬噸，鐵礦石供給約束、新增產能下降和淘汰產能成為產量下降的動因。10月國內粗鋼產量增速13.9%，較1月份26.4%增幅明顯下降。

　　前期，新增產能下降和淘汰落后產能曾被作為判斷2008年中國粗鋼產量增速下降的主要依據，但從目前時點分析，資源特別是鐵礦石供應的約束可能成為產量增速下降主要原因。近期，由于無法獲得足夠的低成本礦石，許多小高爐已經被迫關閉，這表明國內鋼材供應的緊張主要源于礦石供應不足而非冶煉產能不足。

　　展望2008年我們對全球礦石供應依然無法樂觀：1)全球鐵礦石資源的較為集中壟斷，印度采取限制鐵礦資源出口的政策；2)由于投資期長，全球新建產能釋放需要時間，包括中國鋼廠在海外的多數項目在2009年后才能投產；3)受制于海運、港口和鐵路運輸瓶頸，礦石進口增長能力受限。4)由于品位下降、開采難度增加和小礦山的整頓關閉，國內鐵礦供應增速逐漸減緩。

　　分品種看，由于前期投資集中于板材，建筑長材產量增速明顯低于板材，這一趨勢將在2008年延續。

　　2、需求保持旺盛

　　從鋼鐵下游行業需求和固定資產投資快速增長分析，2008年中國鋼鐵需求依然保持旺盛，預計粗鋼實際消費增速將達到12%。資金的充裕和政府換屆使地方政府的投資熱情高漲，但新增固定資產投資項目的反彈或許意味著2008年中國固定資產投資重新進入過熱區間，可能的緊縮調控將帶來鋼材需求的不確定性。

　　雖然發達國家的鋼鐵需求受到國次級危機的影響而有所減，以中國為代表的金磚四國(BRIC)和東南亞、中東、非洲等新興國家成為全球鋼鐵需求增長的重點，根據IISI的最新預測，2008年全球鋼鐵需求仍將增長6.8%，新增需求8090萬噸，繼續保持快速增長。

　　3、2008年出口將大幅下降

　　2008年中國鋼鐵進出口格局將發生重大變化，由于國內產量增速下降、加征關稅的影響，國內國際價差大幅縮小，2008年國內鋼鐵出口將大幅下降，結束連續3年的大幅增長趨勢。預計2008年中國粗鋼凈出口從2007年的5150萬噸下降至3390萬噸，因為國際供給仍存在缺口，中國鋼鐵仍會保持一定的出口數量，出口的區域將從美國、歐盟的發達國家向東南亞、中東等新興市場轉移。

　　如圖5所示，從2007年8月中國鋼鐵出口已經呈明顯下降趨勢，在加征關稅后，隨著國內鋼價大幅上漲，國內國際鋼材的有效價差已經大幅縮小，目前，國內鋼價已經超過美國，與韓國和日本基本持平，對歐洲也大幅縮窄至100美元內，考慮近期運費大幅上漲，從內銷與出口的盈利對比角度，國內鋼材出口的動力已經大幅減弱，預計未來幾個月中國鋼材出口將繼續呈環比下降之趨勢。

　　4、供需平分析

　　因為出口預期的大幅下降，2008年中國鋼鐵的供需平衡將更多依賴于產量增速的下降和內需的增長，相對于2006-2007年的相對過剩，國內鋼鐵供需將更趨于平衡，對出口的依存度明顯下降。如圖8所示，2008年國內粗鋼消費增量將超過產量增量，結束了自2004年以來國內需求持續低于產量的趨勢。

　　雖然2008年國內供需將更趨平衡，但出口的大幅下降對國內的供給產生相對壓力，特別是如果國內產量釋放大于預期或者國內需求增長低于預期，都會使國內供需產生失衡之風險

　　二、進入高成本時代成本的分析

　　對于2008年中國鋼鐵比以往更為重要，對行業供需而言，由于原材料供給的緊張，部分小鋼廠正面臨關閉的境地，從而造成國內鋼鐵供給的緊張；對鋼廠而言，能否獲得穩定、低成本原材料采購結構已經成為盈利能力的核心因素；對鋼價趨勢而言，成本的上漲已經成為鋼價的主要推動因素。

　　1、鐵礦石：供給進入瓶頸期

　　鐵礦石的供給緊張，自7月開始的價格大幅上漲得以充分體現。從年初至今，唐山地區鐵精粉價格(含稅價)從680元/噸上漲至目前的1560元，漲幅達130%；國內進口印度礦石價格(CIF)從75美元/噸上漲至190美元/噸，漲幅達155%。

　　現貨礦石價格大幅上漲的主要源于供給的緊張和海運費的大幅上漲。從國內供給看，由于投資周期長、品位下降和政府對小礦山的整頓，國內礦石產量增速從1月的64.6%逐月下降至10月的7.8%。從國際供給分析，由于印度內需增加和政府限制出口政策(加征出口關稅)，進入2007年印度對中國鐵礦供應增速明顯下降，加之全球港口裝運能力、內陸運輸能力的限制，總體上看，全球對鐵礦石供給能力減弱，而且由于集中度高，鐵礦石供應商具備較強的調控能力，這在鐵礦石談判前也加劇了供應的緊張。

　　2008年鐵礦石談判：目前現貨礦石FOB價已經高于協議價170%，這使08年協議礦價的漲幅低于30%的難度很大，而國際鋼廠也很難接受50%以上漲幅，我們預計的漲幅為40%，據此計算，從2008年2季度起，協議礦價上漲約20.5美元/噸，對于全部進口協議礦的鋼鐵公司，噸鋼成本將上漲236元/噸(假設人民幣對美元匯率為7.0)。

　　2、海運費

　　海運費的大幅上漲是國內進口現貨礦價上漲的主要推動因素，從年初至今澳大利亞和巴西至中國的海運費分別上漲57美元/噸和23美元/噸，漲幅分別達到171%和142%，預計2008年國際海運費價格仍將維持高位運行。

　　3、煤炭

　　政府對小煤礦的關停整頓、優質煉焦煤資源緊張和運費的上升推動國內煤炭價格上漲，特別是焦煤價格上漲更明顯，國內焦炭價格也隨之大幅上漲。從年初1月至今，山西焦炭指導價格已經連續7次上調，累計漲幅已達610-640元/噸，其中最近12月的上調幅度達200元/噸，煤炭價格上漲成為鋼鐵公司成本上漲重要推動因素之一。

　　4、其他

　　除鐵礦石和煤炭，鋼企生產成本上漲還來者廢鋼、鐵合金、輔料等其他原材料價格的上漲，另外，受制節能減排的壓力，多數鋼廠普遍面臨更多的設備投資而增加的環保成本，而人力成本也面臨較大幅度幅度上漲。

　　綜合分析，在如表4所示原材料價格的假設條件下，我們預計鋼鐵行業平均成本將上漲21%，因為原材料價格上漲引致的噸鋼成本將上漲685元/噸。

　　不同的原材料采購結構將導致鋼鐵公司成本的大幅差異化，根據測算，全部采用現貨采購原材料的鋼鐵公司，其噸鋼成本漲幅達880元/噸，而具備100%協議礦和70%COA海運協議的寶鋼股份，2008年噸鋼成本漲幅只有452元/噸。

　　三、盈利趨勢：價格上漲VS成本上升

　　1、成本支撐鋼價高位運行

　　2007年，在需求旺盛、出口增長的推動下，國內鋼價整體呈上漲趨勢，特別是7月份后在成本推動下鋼價快速上漲，其中11月單月國內建筑長材價格上漲約500元/噸，平均上漲幅度達12.2%，熱軋板材價格上漲360元/噸，漲幅達8.3%，鋼市呈現2007年最強的月度上漲(具體漲幅參考表5)。

　　近期鋼價大幅上漲主要是原材料供給約束下的成本推動，國內需求的旺盛也是鋼價上漲的基礎條件。如圖17所示，由于國內現貨礦價的飆升和焦炭廢鋼價格的上漲，完全依賴現貨采購原材料的小鋼廠已經進入虧損區間，被動性的關閉產能使國內鋼鐵供給出現下降，加之國內固定資產投資的反彈的需求驅動，國內鋼價呈現快速上漲趨勢，建筑鋼材表現尤為強勁。

　　根據我們測算，全部采購現貨鐵礦和焦炭的小鋼廠，目前螺紋鋼的噸鋼成本已經達到4100元/噸(不含稅)，比市場價格(約3850元/噸，不含稅)高出近300元/噸，處于明顯的虧損區間，近期國內廢鋼和生鐵價格的同步大幅上漲也從另一方面驗證了鋼廠成本的壓力。

　　鋼價上漲背后基礎因素是國內原材料供給的短缺瓶頸。由于供給的壟斷和產能釋放的的滯后性，短期內國內鐵礦石供應不會有明顯改善，其價格最終將在高成本小鋼廠的成本線上得到均衡。

　　我們預測2008年中國鋼價加權平均漲幅將達17.2%，其中螺紋鋼和線材漲幅達25%，中板和熱軋板卷的漲幅分別為10.3%和12.2%，冷軋板卷的漲幅為7.7%。

　　2、盈利趨勢：價格上漲VS成本上升

　　基于上述對2008年原材料和鋼價的預測，我們測算2008年鋼鐵行業(統計口徑為行業協會的95家企業)銷售收入增長30%，銷售成本增長33%，銷售利潤增長12%，扣除費用上漲后，利潤總額小幅增長4%，雖然成本上漲基本通過鋼價覆蓋，但相對于2007年，2008年鋼鐵行業將面臨成本大幅上漲之壓力，利潤增幅將大幅下降。

　　雖然對于優勢鋼鐵公司，成本易于通過鋼價上調轉移，但對于現貨原材料采購結構的中小鋼鐵公司，2008年其盈利空間將大幅縮窄。從鋼鐵上市公司的口徑分析，因為具備高于行業平均的成本優勢，其表現出來的成本壓力相對較小，利潤增幅也將高于行業平均。

　　從銷售利潤率分析，因為成本的壓力，行業銷售利潤率從5月的9.6%下降至10月的6%，隨著11月份鋼價的大幅上漲，預計11月后行業銷售利潤率將呈反彈趨勢，在08年2季度執行新礦石價格前，行業盈利將進入一個高峰期。

　　3、成本稟賦決定盈利能力

　　3.1、礦石采購結構決定成本優勢

　　鐵礦石采購結構對2008之鋼鐵公司從來沒有如此重要。為了便于比較分析，我們對三種鋼廠得定義如下：(1)小鋼廠：原材料全部采購于現貨市場；(2)中鋼廠：80%進口協議礦，20%現貨采購，海運費全部現貨；(3)大鋼廠：100%協議礦，70%COA協議。

　　如圖21所示，目前具備成本采購優勢大鋼廠鋼坯成本(寶武鞍為代表)較小鋼廠低約1200元/噸(不含稅)，而在2007年上半年以前兩者成本差距不過200元/噸。而如圖20所示，目前在高成本下，優勢鋼鐵公司熱軋板卷依然保持穩定盈利，而小鋼廠已經進入虧損狀態，介于兩者的中鋼廠盈利也出現下降。

　　高成本小鋼廠產能的存在為大鋼廠的盈利能力提供了較高的安全邊際。由于現貨采購和合約采購成本的巨大差異，具備采購成本優勢的鋼鐵公司從中明顯獲益，在2008年2季度新合約價格執行前，其盈利將伴隨鋼價上漲進入一段“黃金時期”，即使在2季度執行新合約價格后，其盈利能力下降也相對有限(假設協議礦價漲幅在50%以內)，至少會保持2007年盈利水平。

　　從進口協議礦比例和COA海運協議比例兩個變量分析：鋼鐵上市公司成本結構優勢的排序如下：寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、唐鋼股份、馬鋼股份、萊鋼股份。

　　在礦價高漲的背景下，具備自有鐵礦資源或者集團以優惠價格供應的的公司也具備成本優勢，攀鋼鋼釩、鞍鋼股份、八一鋼鐵、本鋼板材、太鋼不銹、包鋼股份、酒鋼宏興等公司具備這一屬性。

　　3.2、建筑長材VS板材：盈利趨勢的變動

　　2001年至今的多數時間，建筑長材價格明顯低于熱軋板卷的價格(包括中板)，03-07年間兩者的平均價差達768元/噸，這導致在同一家上市公司中，建筑長材的盈利水平遠低于熱軋板卷。但隨著07年7月份以來建筑鋼價的大幅上漲，其與HRC的價格已經基本持平，兩者的盈利能力逐步趨近(圖22所示)。2008年，我們預計兩者的價差不會明顯擴大，基本維持在小幅價差內波動，這意味著如果對應相同的原材料成本，與2007年同比，建筑長材盈利趨勢將好于板材。

　　我們的結論主要理由在于兩點：首先，高成本已經成為支撐鋼價上漲的重要動力，從鋼鐵公司原材料成本結構分析，HRC和螺紋鋼的成本相近，鋼價最終都在高成本產能的成本線上獲得支撐和均衡。其次，從2003年至今，國內建筑鋼材的新建產能遠少于板材，長材產量增長也持續低于板材產品，在累積多年后，其供需平衡較之板材更趨緊張。

　　對于具備同等成本競爭力的鋼鐵公司而言，在目前時點，擁有較高比例建筑長材的鋼鐵公司將具備更強的盈利動力，值得關注的公司是唐鋼股份、萊鋼股份、馬鋼股份和八一鋼鐵。

　　如果從更長期的周期分析，由于建筑鋼材的主要產能在大量的中小鋼廠中，充分競爭和技術附加值低的特性使之盈利將低于板材的平均水平，特別是在現貨礦石價格回歸理性后，建筑長材價格將面臨更大的回落幅度。

　　四、投資策略

　　1、選擇成本優勢公司

　　如上所分析，在高成本支撐鋼價的格局下，高成本的小鋼廠將在盈虧平衡線上選擇產能利用率，而成本優勢公司將獲得可觀利潤空間。成本稟賦的獲取主要表現為三類公司：(1)具備高進口協議礦比例和可觀的COA協議比例，代表公司為：寶鋼股份、武鋼股份、唐鋼股份；(2)上市公司具備一定鐵礦石資源，代表公司為：攀鋼鋼釩、唐鋼股份、西寧特鋼；(3)集團公司具備鐵礦資源，并可以優惠供應上市公司，代表公司為：鞍鋼股份、八一鋼鐵。

　　綜合估值因素，我們推薦寶鋼股份、武鋼股份、唐鋼股份、鞍鋼股份。

　　2、整體上市進入第二季

　　由于歷史原因，國內鋼鐵公司在上市時只將集團公司的部分優勢資產分離上市，很多集團公司中仍存在大量鋼鐵主業資產，在經過近年來的工藝改造和新建產能，非上市鋼鐵資產盈利大幅增強。

　　在鋼鐵上市公司中，寶鋼、武鋼、鞍鋼、太鋼等龍頭鋼鐵公司已經通過增發收購集團資產陸續實現整體上市，二線公司中的包鋼和本鋼也實現整體上市。更多其他鋼鐵上市公司的整體上市正在進行或計劃中，目前攀鋼鋼釩和濟南鋼鐵已經公告其整體上市方案。

　　具備整體上市預期的鋼鐵公司可以帶來新的投資機會，至少可以給予更多的投資安全邊際。這些公司包括萊鋼股份、邯鄲鋼鐵、大冶特鋼、三鋼閩光、酒鋼宏興等。根據鋼鐵行業協會數據，如下表6的假設條件下，整體上市后目前鋼鐵上市公司的EPS將獲得明顯增厚，增厚順序分別為大冶特鋼、萊鋼股份、邯鄲鋼鐵、酒鋼宏興、三鋼閩光、濟南鋼鐵、攀鋼鋼釩。

　　根據目前股份公司2007年前三季度的實際盈利和結合整體上市后業績增厚預期，目前股價下，我們認為萊鋼股份、大冶特鋼、邯鄲鋼鐵和三鋼閩光的估值最有吸引力，較之目前寶鋼股份、鞍鋼股份和武鋼股份有明顯折價。從確定性角度，三鋼閩光IPO曾承諾擇機注入中厚板生產線，大冶特鋼曾承諾2009年2月前注入新冶鋼不低于3億元的優質資產。

　　除了上述公司，唐鋼股份和首鋼股份也存在中長期的整體上市預期，其中唐鋼集團中還有宣鋼的鋼鐵資產和曹妃甸項目49%股權，首鋼股份因為整體搬遷和2010年前關停產能，肯定存在一定方式的資產注入和整體上市，其中曹妃甸是其最大的籌碼。

　　風險因素：上述鋼鐵公司的整體上市(方式、注入目標資產、時間)存在不確定性。

　　五、風險因素分析

　　1、超出預期國內緊縮調控。從近期公布的宏觀經濟數據分析，中國經濟面臨投資過熱和全面通脹之壓力，如果政府后期對固定資產投資采取更嚴厲的調控政策，可能對國內鋼鐵需求產生較大負面影響。

　　2、出口大幅下降壓力。因次級債事件而引發的發達國家經濟減緩對國際鋼鐵需求影響可能超出預期，中國鋼鐵凈出口仍存在過度下降的可能，從而使國內供給產生過剩之風險。

　　3、現貨礦價的大幅回落。高成本是國內鋼價的重要支撐因素，如果2008年現貨礦石價格出現明顯下降，國內鋼價將面臨因成本線下移而下跌的風險，對于具備成本優勢的大鋼廠盈利趨勢負面。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。