渤海證券 張延明

　　核心觀點：

　　受發達國家經濟增速減緩的影響，預計全球經濟增長略微下滑，但新興市場產出占全球的比重及產出穩定性逐年提高，我們依然對新興市場及全球經濟持謹慎樂觀的態度。

　　應對國內經濟失衡，溫和通脹和人民幣升值將成為必經之路。央行將會進一步采取緊縮性的貨幣政策，但不會大幅提高利率水平。預計2008年中國出口增速將減緩，而受奧運經濟及工資水平的提升，內需增加替代出口減少，國內經濟仍能實現平穩增長。

　　有色金屬各子行業各有特點，其中，銅：中國需求為剛性需求，將長期存在，而加工費進一步下調，并受開礦周期限制，銅精礦依然緊缺，罷工等局部因素也必不可少，供給瓶頸依然存在；鋁：消費依然旺盛，海運費、電價上漲預期、鋁土礦價格上漲等導致電解鋁行業成本上升，從而對電解鋁價格形成有效支撐；鉛：全球增速放緩，供求差額存在；錫：行業集中度高，中國和印尼是全球第一和第二大錫生產國，中國將通過限產以維持金屬價格，印尼也將限制出口和生產以保證金屬價格高位運行；鎢：中國控制全球85%的產量，隨著行業整合的逐步到位以及越來越重視資源定價權的重要性，鎢行業將發生重大變化。

　　關注需求旺盛，供給增速減緩或下降的行業：銅、鋁、鉛、錫；關注行業集中度高的行業：錫、鎢。

　　關注擁有礦產資源豐富、有明確的資產注入預期和外延擴張的公司；關注成本可以鎖定的公司；關注產業鏈深化和細化的公司；關注擁有行業整合和整體上市題材的公司。

　　給予行業看好的評級，重點推薦股票包括：焦作萬方(000612)、江西銅業(600362)、錫業股份(000960)、中金嶺南(000060)、新疆眾和(600888)。

　　1.2008年有色金屬投資策略邏輯

　　2.全球經濟增長：新興市場PK發達國家

　　全球經濟從2003年起便逐步進入上升周期。此輪全球經濟的繁榮主要受益于新興市場的拉動，主要表現為其在全球GDP中的比重逐年上升。

　　根據IMF的預測，2007年全球經濟增長率達到5.2%，2008年有所減緩，約為4.8%。但我們發現，經濟增長的趨勢以及結構并沒有發生根本的改變。

　　實際上，從2003年起逐步變暖的全球經濟主要是由新興市場拉動的。我們觀察到，中國、印度、俄羅斯的經濟增長依然比較強勁，過去一年里僅這三個國家就占全球增長的一半，其他新興市場和發展中國家(包括非洲低收入國家)的經濟也繼續強勁擴張。

　　同時，我們還發現，受益于新興經濟體的基本面的改善，全球經濟產出的波動性下降，實現經濟快速增長的國家也比以往多，全球經濟的穩定性在加強。

　　3.內外經濟失衡的矯正：人民幣升值與溫和通脹成為必經之路

　　經常項目與資本項目的雙順差是目前國內經濟所面臨的窘境。對內外經濟失衡的矯正可以采取多種途徑來解決或緩解。

　　我們認為內外經濟失衡的矯正將會通過一種組合來進行修正。綜合來看，主要通過要素價格回歸、拉動內需、人民幣升值來解決。

　　3.1要素價格回歸

　　長期以來我國勞動力價格一直偏低，勞動力價格在全國范圍內普遍上漲的可能性較大，屆時會對拉動國內需求做出貢獻。

　　目前，國內通貨膨脹率高于存款利率，實際利率為負。造成目前通貨膨脹的原因更多的在于供給沖擊。我們認為由于生豬、蛋禽、生菜的飼養與種植周期較短，供應沖擊帶來的通貨膨脹將不可持續。相比較而言，由于國內供應相對減慢、需求穩定增長，預計明年仍然是溫和的通脹。

　　3.2拉動內需

　　拉動內需以抵抗外需的減少對矯正經濟失衡有一定的意義。從一般意義上講，提高工資水平可有效的拉動內需，但由于國內教育、醫療、保險體制的不完善，工資的提高對拉動國內需求有正面的效應，但其強度(邊際消費傾向)仍有待于觀察。

　　另外，我們應該注意到明年的奧運經濟對拉動內需的作用。估計奧運經濟效應占全年一半時間。總體而言，明年需求穩定增長，也不排除內需大幅提高的可能。

　　3.3人民幣升值

　　人民幣升值是上述三種方法中最有效的手段。根據蒙代爾“鐵三角”關系，在央行不放棄貨幣政策獨立性、資本自由流動的前提下，人民幣升值也將成為必然選擇。

　　總而言之，溫和通脹和人民幣升值是矯正經濟失衡的必經之路。

　　4.Y=f(L，K)：人口紅利與技術進步并舉

　　產出函數的兩個重要因素分別是投入的勞動力和投入的資本，其中技術水平構成了投入資本的重要內容。

　　不可否認，我國已進入人口紅利時代，有研究表明，我國的人口紅利至少持續到2015年。我國的經濟正在從外延式增長向內涵式增長轉變，由于技術進步帶來了勞動生產率的大幅提高，從而有力的促進了經濟增長。

　　有色金屬行業在充分享受我國人口紅利的基礎上，通過技術水平的提高，一方面降低生產成本，另一方面可以通過技術出口，延伸產業鏈及生產高附加值產品提高盈利水平，最后對有資源的企業可以通過實現一體化生產，充分享受整個產業鏈的利潤。

　　5.需求PK供給

　　5.1銅：老驥伏櫪的金屬

　　5.1.1供給：長期瓶頸依舊存在

　　影響銅資源供給的因素主要有：勘探投入、加工費、銅礦的開發，還包括一些不確定因素。

　　勘探投入：前期投入不足

　　2003年之前，由于銅價低迷，銅資源勘探投入呈遞減趨勢；2003年之后，隨著銅價轉暖，銅資源勘探投入逐漸增多，但一方面這些年沒有發現大型的礦床，而且近幾年勘探投入暫時也不會對銅的產量造成影響。

　　加工費：仍然趨降

　　加工費一般是銅價格的先行指標，如果銅精礦緊張，那么加工費會較低。2007年銅的加工費TC/RC下調至60($/t)/6.0(￠/lb)，下降了37%，取消了全部的分享條款，預計2008年的銅的加工費TC/RC下調至45-50($/t)/4.5-5.0(￠/lb)，這也將意味著銅精礦供應仍然趨緊，而且此加工費下，很多冶煉商將處于虧損，由此導致部分冶煉商減產。

　　銅礦的開發：短期內對供給影響不大

　　一般而言，大中型礦山開發建設的周期大約需5-8年的時間，所以這些短期內不會對銅產量產生影響。2000年以來全球開發建設的大型銅礦山大部分是在2007年以后才開始開發建設，短期內不會增加對銅的供給。

　　不確定因素：罷工、地震、檢修等

　　影響銅供給的因素還包括罷工、地震、檢修等不確定因素，它們是影響銅價的局部性因素。

　　罷工似乎總是與銅的牛市相伴的，而且大型企業銅礦的罷工總是刺激銅價上漲的觸發器，地震、檢修等因素有同樣的作用，對銅價的刺激視其程度的輕重。

　　總體來看，銅供應增速將下降，供給瓶頸依然存在。

　　5.1.2需求：中國動力仍將持續

　　分別從地區分布、國別分布、行業分布分析。

　　地區分布：亞洲后來居上

　　國別分布：繼續打中國牌

　　過去1～2年的時間，銅價大幅上漲，在需求方面最主要的動力來自于中國需求的增長。美國、日本、歐洲國家對銅需求的變動水平趨降并呈現出啟穩跡象，其他亞洲國家對銅需求的變動水平呈現出抬頭跡象，中國對銅的需求大幅上漲，階段性的下降只是暫時的情況，需求依然旺盛。

　　中國、俄羅斯、中東國家、非洲地區的國家、亞洲其他地區的國家等新興市場國家隨著經濟的發展對銅的需求呈上升趨勢，其強度會得到不斷加強。

　　自2000年以來，美國銅消費占全球的份額大幅下降，而中國所占份額則大幅上漲，次級債影響美國經濟對銅需求的影響沒有想象的大。

　　行業分布：我國電力對銅的需求為剛性需求，將長期存在

　　我國銅的消費領域主要集中在電力行業，約占總體消費量的53%。按照國家的戰略目標，到2020年人均GDP在2000年的基礎上翻兩番。按照這個目標，預計全國裝機容量要達到9.5億千瓦時，裝機容量按增加4.5億千瓦時計算，這將意味著僅裝機容量一項，我國消費銅將達到2160萬噸，平均在15年里，每年將消耗銅為144萬噸。另外，再加上大規模的輸變電工程，這將意味著我國對銅的消耗將會大幅增加。這部分需求為剛性需求，所以對銅需求的拉動將長期存在。

　　美國在建筑方面的銅消費占全部消費的50%，所以次級債對房地產的打擊必然影響到美國對銅的需求，但平均到世界水平，建筑占37%，而其他各行業的發展仍然是平穩發展，比如占日本銅消費中最大份額的電子行業(33%)，占歐洲國家銅消費最大份額的交通行業(41%)，所以對銅的需求并沒有多大。

　　從銅價預測情況來看，全球最大的產銅國智利的銅業委員會(Cochilco)將全球2008年陰極銅價格預估由原先的2.70美元/磅(約6000美元/噸)上調至3.10美元/磅(約6820美元/噸)。

　　總體來看，受開礦周期影響，供給增長緩慢，中國因素依然會加強，我們預計明年銅的過剩沒有想象的嚴重，如果出現類似罷工(可能性很大)、大規模檢修、地震等情況，銅價亦有可能走出波瀾壯闊的行情，全年銅價將在高位運行。

　　5.2鋁：有份量的輕金屬

　　與其他金屬不同，電解鋁的價格還受鋁土礦、氧化鋁價格的影響(產業鏈的順序是鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材)。

　　5.2.1供給：增速趨緩

　　根據國土資源部2005年統計的數據，我國資源儲量25.03億噸，其中儲量(可開采量)為5.39億噸，基礎儲量7.16億噸。源引中國鋁業總裁助理謝洪的話說，“我國保有的約7億噸基礎儲量只能維持不到10年的時間”。

　　另外，按礦物類型劃分，我國的鋁土礦主要是一水硬鋁石，礦石多且難以溶出，鋁硅比偏低，目前的平均A/S僅5.56，生產成本依然保持偏高狀態。

　　國內鋁土礦的匱乏，增加了對國外鋁土礦的需求，2006年我國進口鋁土礦達968萬噸，同比增長了347%，從而推高了進口鋁土礦的價格。目前，從印尼進口鋁土礦價格(CIF)達到了80～85美元/噸，這較年初已經大幅上漲，從而推高了氧化鋁的生產成本，這種趨勢將被延續。

　　值得一提的是在進口的鋁土礦中，大部分來自印尼。隨著印尼經濟的發展，印尼政府對鋁土礦的出口加以限制的可能性較大，供給存在中斷或大幅減少的可能。

　　2007年前三個季度，氧化鋁的增速達到57%，其中約45%的氧化鋁是依靠進口鋁土礦來進行生產的。

　　盡管產能在快速增長，但氧化鋁價格并沒有下降很多，由于成本的上升，國內氧化鋁價格最近在中國鋁業的帶動下，逐步走強。

　　2007年前三個季度，中國電解鋁增速達到37%，產量約890.1萬噸。最近，國家發展和改革委員會發布《鋁行業準入條件》，對電解鋁和氧化鋁行業的準入規定了條件，現階段不再審批新建產能的項目，這將預示著國內電解鋁增速將大幅放緩。另外，進口鋁土礦、氧化鋁價格的大幅上漲、電價在煤電聯動情況下如期上漲(電的成本占總成本的45%-50%左右)，這些均意味著電解鋁的生產成本將會大幅提高。

　　全球2007年和2008年將出現過剩的狀況，但較歷史過剩水平來說，并不嚴重。我國原鋁供求也基本平衡。

　　總而言之，電解鋁的生產成本在上升，供給增速在減緩。

　　5.2.2需求：依然旺盛

　　分別從地區分布、國別分布、行業分布分析。

　　地區分布：需求結構尚無變化，亞洲略有增長

　　2004年以來，全球鋁需求的地區分布結構沒有太大的變化，微小的變化來自亞洲略有增長，美洲、歐洲略有下降。

　　國別分布：中國獨領風騷

　　2004年以來，全球鋁消費最強勁的國家當屬中國，占全球消費量的比重也由20%提高到31%。

　　中國目前已是世界上最大的鋁消費國，其對鋁的需求量依然旺盛，我們非常看好國內對原鋁的需求。

　　行業分布：各行各業齊頭并進

　　我國鋁的應用范圍已經從傳統的電力、機械和日用品轉向交通、建筑和包裝等新領域，其中交通、建筑、包裝共占55%，與發達國家比還有一定差距。電力、交通、建筑、包裝行業的大力發展將增加對鋁的需求。

　　我國機械、交通運輸、建筑、電力等行業隨著中國工業化進程也呈現出上漲的趨勢。

　　另外，值得注意的是2007年8月27日，全球鋁行業發生了大宗并購案，即力拓(Rio Tinto)以381億美元收購加鋁所有在外的流通普通股，該報價較加鋁在收到美鋁收購出價前創下的歷史最高股價溢出65.5%，從而成為全球最大的鋁生產商。由于力拓非常看好未業鋁行業旺盛的需求，所以才愿意高溢價收購加鋁。我認為中國及其他新興市場國家對鋁的消費可能會超出我們按歷史比例法估計出來的數量。

　　總體來看，2008年世界及國內電解鋁的供需基本平衡，在局部范圍內仍會出現供求緊張的局面，國內對氧化鋁及鋁土礦的需求可能會大于供給，對國外的需求將增加，電解鋁生產成本將上升，屆時會對電解鋁價格形成支撐，并助推鋁價，我們認為全年均價在19000-21000之間是一個相對合適的區間。

　　5.3鉛：飛翔的重金屬

　　由于鉛鋅資源多以共生狀態賦存，所以鉛鋅也被稱為姊妹對。但我們相對更看好鉛。

　　5.3.1供給：作為主要增長源的中國增速趨緩

　　早在2000年前羅馬人就警告鉛對人體系統有危險，如果鉛對健康和環境的影響再次暴露，世界范圍內鉛的增加非常緩慢。2003～2006年歐洲、非洲、美洲的鉛產量幾乎沒有增加過，大洋洲的鉛產量略微下降，亞洲的鉛產量在上升。

　　無論是亞洲還是世界，近年來鉛產量的增加絕大部分來自中國，2005年中國增加的部分占世界增加部分的72.80%，2006年增加至82.14%。2006年印度的鉛產量增加也較快。

　　而中國2007年1～11月產量為243.61萬噸，同比增長約為5.7%，與去年增長率14.39%相比，增長速度已大幅下降了。而且這種情況會延續下去，這也就意味著世界范圍內鉛產量都不會增長很快。

　　5.3.2需求：依然保持旺盛

　　2004年以來，幾個主要鉛消費國家中，德國、日本的年消費量占全球總消費量的比重大體保持穩定的水平，中國、印度有所上升，而美國略微下降。

　　由于世界范圍內對環保的約束增多，鉛也從很多產品中消失，鉛產業在過去20年失去了兩個最大的市場-油漆和汽油。而無論是世界還是中國，70%的鉛用于蓄電池制造，汽車產業的快速發展，將大幅增加對鉛的需求。

　　2007年1～10月份，僅汽車、載貨汽車和公路客車月均產量為110萬輛，平均增速為22.3%，而且還能以此速度進行發展。

　　總體而言，世界范圍內除中國、印度等亞洲國家的鉛產量還在緩慢上升之外，世界其他地區的鉛產量基本沒有變化，甚至在萎縮，而隨著汽車工業的快速發展，對鉛的需求卻持續旺盛，鉛價亦能在高位運行。

　　5.4錫：綠色環保金屬

　　5.4.1供給：中印聯隊拱錫價

　　與其他金屬不同，錫的供給因素比需求因素似乎更重要。錫的供給相對集中，2006年中國、印尼、秘魯、馬來西亞的產量就占世界總產量的75.43%，僅中國一國就占了37%。

　　中國和印尼分別是全球最大和第二大錫生產國。中國云南錫業股份有限公司董事會主席肖建明2007年11月20日表示，公司將限制產量以支撐國際價格。

　　錫供給的不確定因素還來自印尼。印尼政府對錫行業進行整頓，限制亂采濫挖，規定只有99.85%的錫錠才可以出口，而且對錫的出口通過頒發出口許可證的情況加以限制，其態度也較明確，就是要限制出口和生產，以保證價格在高位運行。

　　5.4.2需求：消費結構相對穩定，需求保持旺盛

　　近年來，對錫的需求主要來自亞洲地區。

　　全球主要錫消費國家近年對錫的消費結構大體保持不變的狀態。中國因素十分突出，2006年我國錫消費13.4萬噸，占世界錫消費量的1/3強。

　　從消費結構上看，錫焊料消費占我國錫消費的67%，而且隨著電子工業的快速發展以及無鉛焊料在國內的生產規模不斷擴大，對錫的消費將會非常強勁。

　　總體來看，未來幾年受到資源和政策的限制，全球錫產量的增加有限，而需要卻依然旺盛，錫價也將在高位運行，并有屢創新高的可能。

　　6.行業集中度：定價權的爭奪

　　從世界范圍來看，規模居行業前10位的公司控制著80%錫礦、75%的銅礦、57%的鉛鋅，行業集中度很高。

　　從國內范圍來看，2006年前7家銅生產商產量占全國總產量的72.83%；前5家氧化鋁生產商產量占全年總產量的92%，其中中國鋁業就占69.49%；前5家電解鋁生產商產量占全國總產量的38.26%；前10家鉛生產商產量占全國總產量的37.26%；前5家錫生產商產量占全國總產量的71.6%。另外值得一提的是，我國的鎢占全球總產量的85%，但由于以前國內亂采濫挖現象嚴重，所以鎢行業一片混亂，但隨著發改委《鎢行業準入條件》的頒布和貫徹以及國內對國際定價權的重視程度的提高，我們對鎢行業的前景還是非常期待的。綜合來看，各有色品種中，在國際范圍內有定價權的主要有鎢和錫。

　　2008年依然是全球及國內行業整合的一年，資源將向優勢企業集中，行業集中度進一步提高，關注國內外行業集中度高的行業。

　　7、行業投資策略

　　有色金屬行業各子行業投資策略有共同點，亦有異同點。共同點在于在溫和通脹下資源品重估，關注擁有資源的公司；行業整合及外延擴張依然是投資熱點。

　　銅：預計加工費將進一步下降，利潤依然集中于上游，關注擁有資源和外延擴張的公司，推薦江西銅業。

　　鋁：預計氧化鋁價格節節攀升，從而對電解鋁價格形成支持，關注通過長單采購氧化鋁且采購價格占期鋁價格比重較低的公司；行業整合也正在進行中，關注具有行業整合題材的公司，推薦焦作萬方。另外，隨著技術進步，產業鏈的深化和細化，產品附加值得以提升，毛利率水平較高的公司，推薦新疆眾和。

　　鉛：供給增速緩慢，需求持續旺盛，關注擁有資源的鉛生產商，推薦中金嶺南。

　　錫：全球第一大和第二大生產國，即中國和印尼均通過限產以維持錫價高位運行，關注在國際范圍內擁有定價權的公司，推薦錫業股份。

　　鎢：中國控制全球85%左右的供給量，隨著國內鎢行業的整合、鎢行業準入條件的貫徹執行以及國內對產品定價權的重視，鎢行業將面臨著契機，但這仍然需要進一步的觀察。如果行業如預期發展，行業內公司將受益匪淺，推薦廈門鎢業。

　　8、重點公司點評

　　焦作萬方(000612)-強烈推薦

　　公司具備長單鎖定成本和行業整合的題材。公司氧化鋁全部向中國鋁業進行長單采購，合同至2010年，采用期鋁價格的17%，從而成本得到有效控制，業績有所保障；另外中國鋁業是其第一大股東，占29%的股權，由于存在同業競爭，焦作萬方被吸收合并是遲早的事，但目前時間表尚未確定，根據中國鋁業上市之初的承諾，一年內完成對焦作萬方的吸收合并，我們預計2008年完成對焦作萬方的吸收合并的可能性很大。我們預測公司2007年～2009年每股收益為1.61元/股、2.28元/股、2.38元/股，綜合絕對估值和相對估值，公司合理價值區間在59.39～74.33元/股，因此給予公司強烈推薦的評級。

　　錫業股份(000960)-強烈推薦

　　公司充分受益于行業集中度的提高，我們預計錫價將長期高位運行。公司擁有豐富的礦產資源，其擁有的礦產資源量占全球的1/10，全國的1/3，市場份額占全球的15%，全國的35%。另外公司的深加工業務進展順利，擁有球狀錫料，分析純硫酸亞錫、無鉛氯化亞錫、錫酸錫(羥基錫酸鋅)、鋅酸亞錫等專有技術，而烷基鋁法有機錫生產工藝、錫酸鋅生產工藝等填補了國內空白。考慮到公司擁有豐富的自有資源和深加工一體化發展方向，以及我們預測公司2007年～2009年每股收益為1.38元/股、2.42元/股、2. 58元/股，綜合絕對估值和相對估值，公司合理價值區間在61.34～74.62元/股給予公司強烈推薦的評級。

　　中金嶺南(000060)-強烈推薦

　　公司擁有豐富的鉛鋅礦產資源，擁有亞洲最大的凡口鉛鋅礦且是國內第三大鉛鋅冶煉企業，在技術和資源上競爭優勢明顯。公司具備自有礦山資源優勢和進口礦供應長單，其中自有礦山金屬儲備600萬噸，規模全國第二，有一定的壟斷優勢。由于公司的采選工藝水平在同行業中處于領先地位，其鉛鋅精礦開采能力居全國第一，隨著凡口鉛鋅礦18萬噸改造項目的完工，2008年公司鉛鋅精礦的產量可以達到18萬噸。考慮到公司自有資源充足，工藝先進，鉛價上漲動能較大等因素，以及我們預測公司2007年～2009年每股收益為1.97元/股、2.44元/股、2.56元/股，綜合絕對估值和相對估值，公司合理價值區間在60.76～73.13元/股，我們給予公司強烈推薦的評級。

　　江西銅業(600362)-強烈推薦

　　公司資源儲備居全國第一，定向增發收購城門山銅礦以后，公司銅金屬儲量達到935萬噸，未來三年銅精礦產量也將從目前的15萬噸增加至20萬噸左右，使公司資源自給率維持在30%左右。同時，公司的黃金，白銀產量在黃金、白銀價格繼續看漲的情況下，依然給公司帶來豐厚的回報。公司30萬噸銅冶煉項目已建成投產，2008年公司銅冶煉產能擴大至70萬噸。另外，公司及其母公司的外延擴張仍在進行中，而且集團整體上市預期在加強。我們預測公司2007年～2009年每股收益為1.67元/股、2.32元/股、2.63元/股，綜合絕對估值和相對估值，公司合理價值區間在59.00～80.64元/股，因此，我們給予公司強烈推薦的評級。

　　新疆眾和(600888)-強烈推薦

　　公司擁有從電廠、電解鋁、高純鋁、電子鋁箔到電極箔完整的產業鏈。公司在高純鋁和電子鋁箔領域具有很強的競爭優勢，產品技術達到國際先進水平，國內市場占有率分別為80%和60%，毛利率常年穩定在40%左右水平。隨著公司高純鋁和電子鋁箔擴產項目的投產，2008年公司的高純鋁產能由2萬噸左右提高到4萬噸，電子鋁箔由1.2萬噸提高到2.7萬噸；另外公司的高純鋁品質全球領先，公司在電子鋁箔也是國內第一家用非鉻酸工藝生產的企業。考慮到公司產品市場需求旺盛，產品附加值高等因素，以及我們預測公司2007年～2009年每股收益為0.40元/股、0.82元/股、1.24元/股，綜合絕對估值和相對估值，公司合理價值區間在24.6～30.20元/股，我們給予公司強烈推薦的評級。

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