中信證券 李追陽

　　投資要點

　　金屬價格開始反彈。基本金屬價格出現近幾周來少有的強勢反彈，市場的低迷氣氛有所好轉。其中：鉛漲幅超過7%，銅的漲幅也接近5%；黃金價格也再次站穩800美元的關口，周收盤812美元，漲幅2.3%。

　　另外值得關注的是，近期農產品價格走勢強勁、直逼歷史高點。農產品價格的持續上升，刺激食品價格的上漲，將形成各國消費物價指數上升的壓力。消費物價指數的上升以及上升的預期，將刺激市場對大宗商品特別是黃金的投資性需求，價格的支撐也更加穩健。

　　有色板塊估值水平已具吸引力。10月下旬以來，有色板塊經過了35%的調整后，估值水平已經更加合理、甚至相對偏低。關鍵的理由如下：(1)行業強周期性特征弱化，價值性特征顯著；(2)國內的有色公司產能及產量擴張的潛力很大；(3)重點公司2008年業績大幅提升的預期較為明確，且超預期的可能性較大；(4)當前的估值水平相對偏低，特別是國內的黃金類上市公司。

　　黃金類上市公司估值偏低。即使基于170元/克的價格假設，山東黃金和中金黃金08年的PE也目前在40-50倍左右。這基本上與北美地區黃金類上市公司2002-2004年平均44倍的市盈率相當。然而，如果考慮到黃金價格已經上升以及上漲的預期，山東黃金和中金黃金成長性，應該給予一定的溢價。維持山東黃金、中金黃金和紫金礦業“買入”評級。

　　一周市場評述

　　金屬價格開始反彈上周，基本金屬價格出現近幾周來少有的強勢反彈，市場的低迷氣氛有所好轉。其中：鉛漲幅超過7%，銅的漲幅也接近5%；黃金價格也再次站穩800美元的關口，周收盤812美元，漲幅2.3%。

　　金屬的反彈，主要受到市場對中國消費需求的樂觀預期，以及美國消費者支出數據強于市場預期的刺激。雖然，金屬價格將恢復趨勢性上漲的判斷還為時過早，但是遠期價格的持續上升，說明了市場對價格的長期趨勢并不悲觀。

　　另外值得關注的是，近期農產品價格走勢強勁、直逼歷史高點。農產品價格的持續上升，刺激食品價格的上漲，將形成各國消費物價指數上升的壓力。

　　消費物價指數的上升以及上升的預期，將刺激市場對大宗商品特別是黃金的投資性需求，價格的支撐也更加穩健。

　　有色板塊估值水平已具吸引力

　　上周，中信標普有色金屬指數有所反彈，周收盤收于7320點，較前一周上漲3.7%。10月下旬以來，有色板塊經過了35%的調整后，止跌企穩、重回上升趨勢的跡象較為明顯。主要的理由如下：

　　行業強周期性特征弱化，價值性特征顯著。一般來說，有色金屬行業的強周期性特征非常突出。然而，2003年以來基本金屬的牛市持續如此之久，關鍵在于：新興市場帶動的消費持續增長，而資源的瓶頸抑制了產量的激增，產不足需持續的時間大大超出了市場的預期；且供需緊張的格局仍將持續。這樣，行業的周期性特征有所弱化，或者說行業的高景氣周期大大延長了，價值性特征顯著。

　　國內的有色公司產能及產量擴張的潛力很大。持續的高價格，保證了行業整體盈利仍將處于較高的水平。這樣，如果公司能夠保證持續的產能擴張，即使價格沒有上升，也可以帶來業績的提升。過去國內的大多數有色行業公司維持“一礦一廠”的生產格局，外延式擴張基本上沒有。然而，隨著國內外行業的發展，國內的公司也開始認識到資源擴張對于公司發展的重要性，通過集團內部資源整合和國內甚至海外擴張資源的意愿大大增強。而國內資源相對分散，以及國內有色行業上市公司整體規模與國際大型礦業還有很大的差距，這都為國內公司的擴張提供了很好的市場條件和巨大的空間。

　　重點公司2008年業績大幅提升的預期較為明確，且超預期的可能性較大。

　　基于謹慎的價格假設，礦產金屬產量增長預期較為明確的公司(如山東黃金、中金黃金、云南銅業、錫業股份等)，2008年業績都將繼續大幅提升。如果，金屬價格出現超預期的上升，或者公司整合的效率大幅提升，業績超預期的可能性非常大。

　　當前的估值水平相對偏低，特別是國內的黃金類上市公司。隨著，近期有色板塊的大幅調整，行業的估值水平已經回歸到了更加合理的水平，甚至相對偏低的水平。按照，我們對于2008年的盈利預測，許多公司2008年的PE已經降至20左右的水平，顯著低于A股的整體估值水平。

　　特別是黃金類上市公司按照170元/克的價格假設，08年的PE也基本上維持在40-50倍左右的水平。這基本上與北美地區黃金類上市公司2002-2004年平均44倍的市盈率相當。然而，如果考慮到黃金價格已經上升以及上漲的預期，山東黃金和中金黃金成長性，應該給予一定的溢價。也就是說，當前的估值水平下，山東黃金和中金黃金已經具有非常大的吸引力。

　　我們認為，近期有五大因素對黃金股的表現產生積極影響：黃金價格走勢的樂觀預期、山東黃金定向增發獲得證監會核準、中金黃金增發進程順利并有收購礦山的預期、紫金礦業發行A股上會、國內黃金期貨的上市。

　　行業動態

　　ICSG稱今年1-9月全球精煉銅供應缺口為265,000噸

　　國際銅業研究組(ICSG)在最新的月報中表示，今年1-9月全球精煉銅供應短缺265,000噸，去年同期則為過剩21,000噸。

　　ICSG稱，全球精煉銅產量為1353.1萬噸，消費量為1379.7萬噸，1-9月全球銅消費量同比增長7.1%。

　　ICSG表示，全球消費量受中國推動，該國顯性消費量增長38%，精煉銅凈進口增長195%至109萬噸左右。以下為全球精煉銅消費和供應具體數據，單位為千噸：

　　明年銅加工費精煉費用下降二成

　　中國有色金屬工業協會消息稱，銅陵有色金屬集團公司與必和必拓就08年銅礦石加工費和精煉費下調達成一致，銅加工費為47.2美元/噸，精煉費用為4.72美分/磅，均較07年下降了21%；07年的加工精煉費平均為60美元/噸、6美分/磅。

　　中國有色金屬工業協會相關負責人在接受本報記者采訪時表示，這意味著中國銅企要賠錢。如果按銅冶煉加工費50美元/噸、精煉費5美分/磅來計算，我國銅企業每噸要賠1700元左右。

　　不過，中國銅企接受更低的價格也是無奈之舉。2007年，我國粗銅冶煉能力已經達到230萬噸，而銅精礦自給能力只有90萬噸，這個缺口只能通過進口來彌補。銅冶煉企業投資巨大，不可能讓設備處于停產狀態，因此，賠錢也要生產。

　　中國專門設立了一個銅原料談判小組(CSPT)，主要由江銅、云銅、銅陵有色等9家中國銅企組成。談判小組原計劃希望明年的銅加工費為50美元/噸、精煉費為5美分/磅。此前，印度已經接受國外銅礦供應商45美元/噸和4.5美分/磅的加工費價格，將中國談判的底線也拉了下來。目前，必和必拓仍在同中國其他煉銅企業會談。

　　云南錫業集團銷售收入突破120億元截至12月10日，云南錫業集團銷售收入突破120億元。公司計劃2009年姜銷售收入增加至180億元。2007年，云錫集團公司完成有色金屬總量比上年同期增長6.7%，其中錫產量比上年同期增長18.7%，創下了歷史新高。貴金屬、錫材、錫化工的產銷量也比上年同期增長40%以上，占集團總產銷量40%以上。錫材、錫化工銷量雙雙首次突破萬噸，錫材銷售收入首次突破10億元，成為了世界錫生產企業中產業鏈最長、最完整的企業。

　　云錫公司2006年錫產量為52399噸(包括其新加坡精煉廠的產量)，今年仍有可能超過印尼的天馬公司成為全球第一大錫生產商。

　　中國已成為廢舊有色金屬最大進口國

　　2006年，中國再生有色金屬總產量達453萬噸，比2005年增長21%。其中再生銅168萬噸、再生鋁235萬噸、再生鉛39萬噸、再生鋅11萬噸，與2005年相比，分別增長18%、21%、39%和29%。

　　據中國海關數據，2006年中國共進口有色金屬廢料實物量678萬噸，比2005年增長3。1%。其中含銅廢料494萬噸、含鋁廢料177萬噸、含鋅廢料7萬噸，與2005年相比分別增長2.5%、5.3%、-5.3%。2006年中國國內回收廢雜銅金屬量68萬噸、廢雜鋁金屬量93萬噸、廢鉛金屬量39萬噸。

　　另據最新統計顯示，今年上半年，我國共進口廢舊有色金屬廢料361.8萬噸(實物量)，與2006年同期相比增長6.7%。其中進口含鋁廢料99.5萬噸，含銅廢料259.73萬噸、含鋅廢料2.59萬噸。與2006年同期相比分別增長29.3%、18.5%、減少34.7%。自2005年以來，中國廢舊有色金屬進口量約占世界貿易量的三分之一左右，成為廢舊有色金屬第一進口大國和集散地。

　　中國再生金屬產業的快速發展，使中國成為各國廢舊金屬供應商、設備制造商、金融機構和技術研究機構關注的焦點。專業從事金屬廢料回收及出口經營的比利時PartnersMetal公司負責人曾表示，隨著中國大陸的逐步開放，全球的注意力都放到了中國這個大市場上。中國的經濟在高速發展，需要更多的原材料去滿足經濟發展的需要，而且中國客戶充足的資金實力，更使得金屬廢料貿易日漸火熱。

　　“目前中國市場需求的快速發展引起了全球性的價格波動，在金屬廢料市場更是讓價格大幅上揚。價格的提升與大幅波動，增加了風險，特別是在銅市場上，同時也波及其他金屬工業市場。但這并不妨礙我們和中國客戶的貿易合作，我對中國市場前景充滿信心。”比利時PartnersMetal公司負責人JimmyBeck樂觀地表示。

　　中國利用熟練和比較廉價的勞動力來拆解和分離有色金屬廢料，實現再循環利用，這一點，西方的機械化系統遠遠做不到。中國回收利用金屬廢料對全球發揮著重大的影響，中國的再生金屬產業發展對全球經濟增長將越來越重要。