國泰君安 姚偉

　　投資要點：

　　2007年電力需求增速創03年以來新高，發電量增速預計15%左右，08年需求增速雖有所放緩但仍將維持較高水平，經考察發現節能減排政策應不會對電力需求造成大的沖擊；

　　2007新建機組投產略超預期，19%的裝機增速僅次于06年高點，未來幾年投產裝機可望小幅回落，“上大壓小”有效對沖的新增裝機壓力；

　　我們預計07年機組利用率回落3.5%基本符合預期，08上半年機組利用率仍將小幅回落，至下半年機組利用率將開始有所回升，全年可望回升0.9%左右，09年此升幅將進一步提升；

　　電煤價格仍呈現高位震蕩總體緩升的態勢，仍預期07、08年電煤價格總體漲幅不會明顯超出通脹水平，而隨著通脹壓力的階段性緩解第三次煤電聯動有望在08年二季度出臺，有效緩解燃料成本的壓力；

　　通脹正處在由加速到平衡的過渡期，電力行業面臨的上游成本壓力已近上限，下游產品價格的管制有松動的趨勢，機組利用率也已基本見底，總體看行業利潤率和利潤的走好概率大，預計07～08年全行業利潤增幅可維持在20%左右，上市公司則可通過多形式外延擴張實現更快速增長；

　　節能減排大環境下，水電類資產從調度、價格等方面均可顯著受益，可重點關注龍頭水電公司和有大規模相關資產注入的上市公司；另可根據電價調整時機增持可典型受益于行業景氣提升的龍頭火電公司；

　　給予08年25倍平均市盈率為相對合理定位，主要上市公司安全邊際較高，行業整體仍謹慎看好，其中結構性投資機會依然明顯，建議關注如下公司：

　　高資產注入彈性或自身業績成長較快——金山股份、粵電力；

　　具有核心水電資產且有較確定成長性的主流公司——長江電力；

　　估值相對安全且將典型受益于電價調整的——華能國際、國電電力和國投電力等。

　　1.供需兩旺利用率將緩升，燃料成本上升仍待電價對沖

　　1.1.需求旺盛，供求平衡，08年利用率小幅回升

　　2007年1-10月份，全國規模以上電廠發電量26433億千瓦時，同比增長16.2%。全國10月份單月發電量2728億千瓦時，同比增長13.9%，較前幾個月回落1-1.5個百分點。

　　2006年第四季度平均月發電量增速達到15.2%，因此2007年最后兩個月的單月發電增速將由于基數增大而出現微幅放緩。預計全年發電量增速將可保持在15%左右的水平。

　　2007年1-10月，全國新投產裝機7270萬千瓦，高于2006年同期的6820萬千瓦。根據國家電網公司預測，全年投產機組將達1.1-1.2億千瓦，繼2006后再次超過市場普遍預期。如果全年投產達到1.1億千瓦，根據已公布的1-10月新投產機組數據，2007年最后兩個月投產容量將達3700萬千瓦，占全年投產總量的34%。這與2006年底全國新機組集中投產的情況非常相似。

　　我們認為07年全年新投產裝機應在1.05億千瓦左右，略超年初預期。按照關停小機組1200萬千瓦計算，2007年全國平均機組利用率將下降184小時至5037小時，下降幅度約3.5%，略低于2006年下降幅度(3.8%)。

　　2008年新機組投產數量將介于8500-9500萬千瓦之間，在全年仍關停1200-1500萬千瓦小機組、電力需求增速保持在13%左右的假設前提下，全年機組利用率較07年整體應是持平略有回升，且回升更應在第三季度后出現。

　　1.2.煤價創新高不足懼，煤電聯動猶報琵琶

　　07全年電煤總體漲價幅度為6%左右，基本符合我們年初的預期。2007年末各主要產煤省份紛紛開始征收或提高征收多項稅費，亦促使煤價出現不同程度的剛性上漲。但我們發現，07年到廠電煤價格上漲幅度高于主要港口平倉價幅，海、陸運費的上漲是電企成本上升的另一主要動力。按照沿海電廠到廠煤價格中運費占13-15%、07年全年運費上漲15%粗略測算，07年海運費上漲導致到廠煤價格上漲2-3%。

　　2007年10月-11月，發改委相繼上調成品油價格、航油價格及天然氣價格，提價幅度為10%左右。我們認為本次資源產品提價對于久拖未決的第三次煤電聯動，具有一定程度的示范效應。資源類生產要素價格上調符合國家抑制高耗能產業發展、調整經濟結構、促進經濟可持續發展的產業政策。

　　電力作為一種重要的資源類生產要素，其價格如果不能正確反映資源的稀缺程度，將使下游行業成本失真并間接導致高耗能產業結構調整政策效果打折扣。并且，煤電聯動是電價體制改革過渡時期由政府部門保證執行力度的嚴肅政策，一旦達到觸發條件，電價的上調實屬必然。在防止經濟由偏快走向過熱的框架限制下，電能價格更應發揮對下游行業成本的調節作用。

　　我們認為，電價在08年上調的條件已經完全具備。目前看來在二季度前后CPI確立下行趨勢、通脹壓力減輕后進行調整電價的可能性較大。

　　需要注意的是，前期發改委對山西、內蒙古部分電廠送京津唐電網電價所做的調整、降低8省市小火電電價表明，電價并非只升不降——在調高部分新投產機組電價的同時也調低了部分非高效機組的電價，結構性煤電聯動的可能性依然較大。因此，對于可能發生的電價調整，應基于發電資產質地、地理位置等情況進行理性預期。另外亦需注意，業績變動幅度對于電價上調的敏感性因公司而異，不可一概而論。

　　1.3.“上大壓小”持續發力，對行業構成正面影響

　　2006年我國實現單位GDP能耗同比降低1.23%，沒有達到“十一五”單位GDP能耗降低20%、年平均降低4.36%的水平，2007-2010四年的節能壓力會更大。電力行業年消耗煤炭占全國煤炭總消耗量的50%以上，是我國“十一五”期間節能降耗的主要領域之一。電力行業的節能降耗主要包括降低發供電煤耗和線損兩方面。

　　國家節能減排的任務將逐級分解落實到各地，以此作為考核各地領導干部的重要指標，而考核將采取“一票否決”制的方式，即對沒有完成當年節能目標的地方政府，會被視為沒有完成任務；而國有企業若沒有完成最終的節能減排目標，也要對領導人采取措施。

　　觀察我國近年單位GDP能耗、電耗數據，我們發現無論單位GDP能耗值出現大幅下降還是有所反彈，單位GDP電耗近10年來并未出現較大波動，也即電耗數據對產業結構變化的敏感度低于能耗數據。由此我們判斷，節能降耗政策將使高耗能產業的規模、結構出現調整，但對總體電力需求影響相對較小。

　　基于國家的節能導向，在電力供需基本平衡的地區和時段，發電煤耗較低的機組將在發電上網調度中取得優先權，而發電煤耗較高的機組，其上網電量將可能受到一定程度制約。高煤耗、高污染的小火電機組，將陸續被關停。小火電的關停，將可能給相關上市公司帶來“上大壓小”的電源建設機會。

　　估計08年關停機組范圍有所擴大，主要電力集團可能有部分10～20萬千瓦機組將進入關停程序。預計2008全年關停總量將在1500萬千瓦左右。

　　1.4.電力行業盈利平穩增長，增速逐步趨緩

　　得益于第二次煤電聯動的翹尾效應，2007年電力行業實現了利潤的平穩增長。根據1-8月的行業數據，整個行業稅前利潤實現24.2%的同比增長。如果剔除05年全行業利潤增長大幅下降帶來的06年同期利潤高增速因素，07年的行業利潤增速仍屬平穩。

　　由于07年內大范圍上調電價無望，全年電力行業利潤增長速度將較前8個月有所放緩。我們預計全年行業稅前利潤增幅應在20%左右。

　　電力上市公司三季報顯示，整個板塊毛利率有所回升，但幅度不大。在二次聯動翹尾、外延擴張及投資收益等因素的共同作用下，板塊內公司稅前利潤總和同比增長36.4%，凈利潤總和同比增長約44%。其中，稅前利潤總和增速明顯高于1-8月全國電力行業稅前利潤總和增速(24.22%)，即使在剔除部分公司投資收益帶來的非經常損益后，上市公司的該項數據仍高于全行業水平；而2005、2006年的1-9月，電力板塊公司稅前利潤總和增速均弱于全行業平均水平。

　　我們認為，行業內優質發電資產加速向上市公司流動是該變化產生的主要原因。隨著資產流動趨勢的確立，我們相信由上市公司運營的電力資產規模已進入加速增長期。

　　預計08年電力行業整體利潤增速在15~20%(同時考慮煤價上漲和小幅度煤電聯動)，而上市公司整體利潤增幅仍將明顯超出行業平均。

　　2.通脹階段演進——電力行業景氣仍維持向好趨勢

　　電力行業是國民經濟最重要的基礎產業之一。按照“發-輸-配-售”四個環節進行分析，經過了2002-2003年的電力體制改革，目前我國電力行業發電側已經實現了一定程度的市場競爭，但上網電價和銷售電價仍然由政府主導決定，而其上游原料價格已經逐步市場化。

　　電力行業作為能源加工行業，其上述行業特質決定了其盈利能力具有波動性：在通脹周期前半部分，發電行業盈利能力受到擠壓，表現在盈利指標上即綜合利潤率大幅下降，利潤增速大幅下滑或劇烈波動。在通脹進入平衡期前后，一般來說電價將得到逐步提高，行業盈利能力出現回升，估值水平亦隨之提升。

　　3.節能減排——水電類資產可進一步看好

　　截至2006年底，我國已開發水電裝機容量約為1.29億千瓦，占經濟可開發容量的23.9%，與發達國家平均60%以上的水電開發程度相差甚遠。2006年水電年發電量4167億千瓦時，僅占全國年發電量的14.7%。在環保壓力、能源價格壓力日漸增大的未來數十年，我國水電仍有巨大的發展空間。水力資源最為豐富的四川、云南和西藏三省的開發程度僅為13.6%、11%和0.4%，是未來水電開發的主要區域。

　　年內發改委、環保總局、電監會聯合下發的節能調度辦法明確規定，“在保障電力可靠供應的前提下，按照節能、經濟的原則，優先調度可再生發電資源，按機組能耗和污染物排放水平由低到高排序，依次調用化石類發電資源，最大限度地減少能源、資源消耗和污染物排放”。這無疑是鼓勵大力發展可再生能源的有利舉措，尤其是考慮到目前乃至今后若干年可再生能源總量中水電比重占絕對優勢，水電開發、運營企業將從中最大限度受益。

　　水能資源具有不可復制性，大江大河上的大中型水電站屬于稀缺資源。我們認為大中型水電站資源價值需要重新考量，邏輯如下：

　　我國節能、環保壓力將長期存在；

　　大中型水電站的稀缺性、不可復制性；

　　水電開發成本明顯走高，存量水電資產尤其是大型水電站價值需重新審視；

　　大中型水電抵御來水波動的能力遠超小水電。而相較過去只有水電“靠天吃飯”，在節能調度大原則下，水能資源豐富地區的火電利用率亦難以保證平穩；

　　資源稅率上調趨勢不可逆轉，煤炭價格長期上漲趨勢確立；

　　經歷了2006年百年大旱，未來數年極端水情出現概率較小。

　　通脹周期中，水電受影響小于火電；相反，水電可能受益于火電電價的提升。

　　電力上市公司內的存量水電資產價值重估進程將可帶來投資機會。如果有此類水電資產注入上市公司，亦可帶來相關公司投資價值的提升。我們重點關注可能有上述投資機會的長江電力、國電電力、桂冠電力、國投電力等公司。此外，由于“五大”各自都有規模龐大的擬、在建大中型水電項目，我們判斷央企層面的資產注入行為，也很可能是將優質水電資產搭配火電資產打包進入上市公司。

　　4.行業投資策略及重點推薦公司

　　選時——電價仍是決定性因素

　　結合國家電網公司和其他權威機構的預測，我們認為2007年全年投產裝機將高于市場預期，08年利用率反彈幅度可能較預期為小且2008年上半年全行業機組利用率仍將呈現同比微幅下降局面，預計二季度達到本輪利用率下降周期底部，繼而開始緩慢回升過程。火電利用率低點將出現于三季度水電多發月份。隨著水電發電量回落，火電發電小時將迎來久違的“回歸”。

　　我們建議關注大型水電公司，并根據我們對電價上調的時機判斷增持龍頭火電公司。大水電相較火電的優勢已有論述，在來水正常的前提下，水電將充分體現出準通脹環境下抵御成本上升、節能減排政策下保證發電小時的相對優勢。假設二、三季度之間第三次煤電聯動得以實施，則在二季度火電利用率底部出現跡象漸趨明顯之時，增持可代表整個行業的大火電公司及綜合利用率回升預期高于行業平均水平的中型火電公司。

　　估值——總體基本合理，結構性機會仍存

　　根據08～09年行業利潤和上市公司利潤增速(預期為17%和25%)的判斷，給予08年25倍平均市盈率為相對合理定位，考慮到目前我們對主要電力上市公司的業績預測并未考慮電價上調和大規模資產注入，相關公司仍有一定的漲升空間。

　　投資策略與推薦公司

　　電力行業和其上市公司未來較長時期的顯著特征為：

　　1)通脹進入平衡期，成本壓力仍然存在但已逐步低于市場預期，且將隨著電價調整和成本開始穩定而逐漸緩解；2)行業內結構調整逐步提速，上大壓小逐步改善行業盈利能力，且大量資產注入證券市場使得上市公司綜合競爭實力有所增強；3)行業利潤率仍將處于較好位置，上市公司利潤增長還可借助外延實現較快速成長，且相關上市公司估值安全邊際較高。

　　建議關注如下公司：

　　1)高資產注入彈性或自身業績成長較快——金山股份、粵電力；2)具有核心水電資產且有較確定成長性的主流公司——長江電力；3)估值相對安全且將典型受益于電價調整的——華能國際、國電電力和國投電力等。

　　金山股份(600396)：業績進入持續高增長期

　　公司前三季度業績完全符合預期，四季度將是公司常規的盈利高峰，全年業績應可達到我們的預期；

　　公司白音華電廠電價基本確定，鎖定公司未來主要盈利來源的利潤貢獻；

　　目前裝機總計100萬千瓦的兩個新項目(丹東熱電、沈陽熱電以大代小)已獲發改委初步批準，即將開展前期工作，長期業績增長得到落實；

　　為籌集資金投向上述新項目，08年公司存在進行再融資的可能；

　　公司主要盈利增長點—白音華電廠規避燃料價格上漲風險能力超強，公司業績確定性有別于其他高增長、高風險品種。

　　長江電力(600900)：08年業績增長應無懸念

　　戰略布局初具雛形。經過一年多的數次大手筆對外投資，目前已初步完成了在珠三角、長三角和湖北地區的戰略布局；

　　2008年，公司幾筆戰略投資或將看到收益，包括投資收益、參與地方電源建設、被投資對象整體上市增加公司凈資產等；

　　整體上市進度不確定性不可忽視，但2008年加速“常規”機組收購將是業績增長的必要條件，值得關注。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。