齊魯證券 徐珀

　　投資要點

　　2007年鋁價走勢分析，市場保持整體牛市。

　　08年有限度看多國外鋁價，但是次級貸危機仍就是一個不確定的因素。

　　國內(nèi)氧化鋁行業(yè)產(chǎn)能擴張超出預期，年增速在30%以上。根據(jù)估算，08年原鋁產(chǎn)量同比07年增長300萬噸。

　　國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能增速過快，鋁材凈出口呈下降出面，中性看待鋁行業(yè)準入門檻。

　　看平08年國內(nèi)原鋁價格，價格波動范圍在17000—19000元/噸，單純的電解鋁廠利潤微薄，具有完整產(chǎn)品鏈的鋁企業(yè)以及電解鋁深加工企業(yè)利潤增幅明顯。

　　整合和主業(yè)調整是中國鋁業(yè)08年最大的看點，其利益與風險并存。

　　07年對于全球鋁市場來說是保持高位的一年。LME市場的90萬噸高庫存并沒有拉低全球鋁價，與此相反，遠鋁價格一直保持在相對高位。今年鋁錠的整體走勢和基本金屬領頭羊銅整體價格的走勢基本一致，下圖為07年LME鋁價的走勢，其中有四個藍色(順序從左至右)標注為市場今年比較重要的時間點。

　　1.07年1月隨著銅價的回升，基本金屬價格開始上漲，鋁價已慢慢回調，但是相對于其他金屬上漲的步伐，原鋁價格上漲有限，其相對偏高的庫存使得單邊投機買家興趣不大。

　　2.次貸危機逐漸蔓延，基本金屬對沖基金受到所屬銀行拖累，多頭離場，市場人氣驟降，價格下跌明顯。

　　3.美聯(lián)儲降低貼現(xiàn)利率50個基點至5.75%，并維持目標聯(lián)邦基準利率不變，拉開了降息的大幕。受此影響，當日歐美股市大漲，金屬價格迅速回升。

　　4.次級貸危機蔓延，歐美銀行三季度損失近一兆美元，市場出現(xiàn)恐慌性拋盤，價格一路走低。

　　但是，雖然四季度鋁價一路走低，今年全球原鋁市場總體依舊保持整體牛市的格局。其原因不外乎以下幾個：

　　1.07年整個基本金屬行業(yè)延續(xù)了06年全球基本金屬的大牛市，越來越多的對沖基金以及市場上的游資開始密切關注基本金屬行業(yè)，熱錢不斷的涌入使得基本金屬價格一直維持在高位。

　　2.上游原材料以及電力，水資源的加工成本上漲，一定程度上支撐了原鋁價格。特別是上游原材料鋁土礦FOB價格由年初的40美元/噸，上漲到現(xiàn)在的80美元/噸，已經(jīng)翻了近一倍。

　　3.美元的持續(xù)走低，引起了強烈的歐洲地區(qū)以及遠東地區(qū)(除去中國)的消費買盤，原鋁消費略高于06年底市場預測。與此同時，國外價格走低，但是國內(nèi)7-9月鋁價格相對平穩(wěn)，倫敦，國內(nèi)兩市價格外弱內(nèi)強，背離明顯，，大量出口加工貿(mào)易訂單涌入國內(nèi)市場。

　　4.很多投機商參與了原鋁與美元的對沖保值交易，導致原鋁價格一路走高。舉個最簡單的例子，很多外匯投機者在手中持有美元的情況下，買入LME鋁錠期貨合同，在美元持續(xù)走弱的大趨勢下，進行套利交易，這在一定程度上支撐了鋁錠的價格。而且外盤原鋁升貼水價差增大，LME價格受到市場供求因素變化更加明顯，這在一定程度上維持了鋁價保持相對高位。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計，08年全球原鋁產(chǎn)能增幅在1000萬噸左右，其主要擴張項目為BHP的Hillside以及Mozal項目擴張，澳大利亞Comalco項目，加拿大BaieComeau, Alma以及Alouette項目和拉丁美洲的Venezuela的擴產(chǎn)項目。而09年產(chǎn)能增幅則略有下降，為750-800萬噸左右。

　　對于08年原鋁的市場需求，英國權威機構CRU認為08年全球原鋁消費將增長6.6%，中國國內(nèi)增速為18.3%。中國國內(nèi)的增速遠遠大于國外的增速(05，06年國內(nèi)原鋁表觀消費量同比增速都在20-25%左右)。并且，CRU對2007以及2008年鋁市場作出略為過剩的預測，中國，澳大利亞，印度和西非的新增產(chǎn)能將在2007年下旬減緩市場所面臨的現(xiàn)貨壓力。

　　Macquarie Bank估算，07年鋁價平均將為1.25美元/磅，而08年鋁價將達到1.30美元/磅，略有上漲。整個市場將出現(xiàn)比較平穩(wěn)的走勢。

　　但是，對于次級貸危機----這艘撞上冰山的巨型油輪依舊陷入迷霧之中，究竟要駛向哪里，是利空出盡還是危機繼續(xù)蔓延？現(xiàn)在沒有人能夠給出一個明確的答案。因此，我們認為在當前基本面下，我們將有限度看多國外的鋁市場。當然，前提條件還是在次級貸危機沒有轉化為經(jīng)濟危機的情況下。

　　由于近兩年中國國內(nèi)有關部門取消原鋁以及相應鋁材的出口退稅，并且增加5-17%的出口稅率，再加之原鋁價格外高內(nèi)低的情況，國內(nèi)不可能在向以往那樣進出口原鋁，以及大量出口鋁材產(chǎn)品，這使得中國國內(nèi)鋁市場成為了一個游離于全球鋁市場之外的獨立市場。因此，我們將單獨對國內(nèi)的鋁市場進行分析。

　　07年國內(nèi)氧化鋁價格出現(xiàn)了明顯上漲的趨勢。中國鋁業(yè)年內(nèi)五次調整氧化鋁價格，價格從年初的2400元人民幣/噸上漲至4200元/噸，漲幅達到了75%，其上漲原因主要是氧化鋁原料鋁土礦價格上漲造成的。在07年初，一噸鋁土礦的FOB價格在40美元/噸左右，而07年底，這個價格已經(jīng)翻了一倍，突破80美元/噸的關口，創(chuàng)歷史新高。這與鋁礬土出口大國印度尼西亞國內(nèi)由于鋁土礦生產(chǎn)對水資源污染嚴重而導致的限售以及國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴張過快有直接聯(lián)系。據(jù)估算，07年國內(nèi)進口印度尼西亞的鋁土礦占到國內(nèi)進口總量的70%左右，遠遠低于06年90%的水平，很多企業(yè)不得不開辟第二戰(zhàn)場，開始在越南，印度等國家尋找鋁土礦資源。

　　與此同時，從06年開始，隨著信發(fā)鋁電，中國鋁業(yè)，魏橋紡織等國內(nèi)氧化鋁龍頭企業(yè)的擴張，國產(chǎn)氧化鋁漸漸替代進口產(chǎn)品，成為市場的主流。07年1-11月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)量為1761萬噸，相比06年同期1185萬噸，上漲近50%。在2008年，跟據(jù)我們現(xiàn)在手頭掌握的資料來看，全國氧化鋁產(chǎn)量將繼續(xù)增長30%以上，達到2500萬噸。受到國內(nèi)產(chǎn)能擴張的影響，國內(nèi)進口氧化鋁開始下降，其中05年700萬噸，06年694萬噸，07年1-10月份進口只有440萬噸，遠遠低于05，06年同期水平。

　　上文提到的，這幾年國內(nèi)每年鋁的表觀消費量以20-25%速度增長，現(xiàn)在新增氧化鋁以及冶煉鋁項目在今年都已經(jīng)陸續(xù)開工投產(chǎn)。其中原鋁的產(chǎn)量自2004年以來穩(wěn)步上漲，并且在07年5月份國內(nèi)原鋁產(chǎn)量首次突破100萬噸。11月份已經(jīng)到了113萬噸，如果按照國內(nèi)自產(chǎn)氧化鋁增速30%，國外氧化鋁進口持平，那么明年電解鋁產(chǎn)量至少增加300萬噸左右(這里并沒有計算廢鋁以及其他再生鋁等等，主要是其不確定因素過多，比如廢鋁價格波動造成進口量變動等因素)。

　　與此同時，近兩年中國國內(nèi)有關部門取消鋁錠以及相應鋁材的出口退稅，并且再07年6月份開始調高了鋁材5-17%的出口稅率，國內(nèi)不可能在向以往那樣出口相應鋁材，因此國內(nèi)每個月會冗余4-5萬噸的鋁材產(chǎn)品，這對鋁市場是一個比較利空的消息。

　　不過，剛剛推出的鋁行業(yè)準入條件雖然增高了門檻，那些產(chǎn)能較小、管理不規(guī)范，沒有自有電廠使得電價較高的中、小型電解鋁企業(yè)將面臨虧損的風險，很有可能會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉，帶來一輪新的行業(yè)整合。但是我們認為在近期這種情況不會出現(xiàn)，這種長期利好消息需要一定的過程，而且其破產(chǎn)倒閉的速度要遠遠低于鋁行業(yè)龍頭企業(yè)的擴張速度。

　　因此，在08年，國內(nèi)電解鋁競爭越來越激烈，在國家治理“三高”的一系列政策組合拳以及國內(nèi)產(chǎn)能不斷擴張的大環(huán)境下，我們將看平08年電解鋁價格，其波動范圍為17000-19000元人民幣。而對于上市公司盈利方面，我們的觀點亦是有限度增長。當前，國內(nèi)現(xiàn)在的煤炭漲價10%，如果電廠相應提價，那么每噸電解鋁成本將上漲500-600元左右(這里指沒有自備電廠，完全按照工業(yè)用電標準進行計算)。當前在電價沒有提高以前，一噸電解鋁的成本以及接近甚至達到17000元人民幣左右(氧化鋁成本價格按照中鋁出廠價格計算)，而現(xiàn)在電解鋁的現(xiàn)貨價格只有18000元/噸左右，因此單純的電解鋁工廠盈利能力將在08年收到嚴重考驗。但是與此同時我們看好具有擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈結構的鋁廠家以及鋁深加工企業(yè)的利潤增幅。

　　對于鋁行業(yè)的領頭羊中國鋁業(yè)，我們認為整合和主業(yè)調整是其08年最大的看點。最近幾年，中國鋁業(yè)通過整合山東鋁業(yè)等一系列地方企業(yè)使得其在市場上的話語權分量越來越重。通過一系列的整合使得其股價一再被推高，而08年這個看點依舊存在。

　　在07年12月3日，國資委下發(fā)《關于中國鋁業(yè)公司調整主業(yè)范圍的復函》，對中鋁公司主業(yè)進行調整。調整后中鋁公司主業(yè)為：鋁土礦采選，鋁冶煉、加工及貿(mào)易；稀有稀土金屬礦采選，稀有稀土金屬冶煉、加工及貿(mào)易；銅及其他有色金屬采選、冶煉、加工、貿(mào)易；相關工程技術服務。在08年，中國鋁業(yè)鋁行業(yè)收入增長有限的情況下，其主業(yè)調整將成為一個顯著的亮點。特別是在稀土金屬以及有色金屬的采礦業(yè)方面也許會給我們帶來驚喜。