渤海證券 陳慧

　　核心觀點：

　　2008年中國銀行業將在人民幣升值與緊縮調控的大背景下前行。升值提升銀行的重估價值，同時升值帶來的大量外資匯集到銀行體系，給商業銀行的資產規模、經營收入、盈利模式帶來正面影響。如果國家能利用本幣升值的機會，促進貿易平衡、促成產業結構升級，從而保持宏觀經濟高速增長，那么銀行是宏觀經濟持續快速發展最直接、最大的受益者。

　　緊縮調控依然貫穿明年全年。加息使基準利差縮小，但各商業銀行積極調整資產負債結構和期限結構。存款活期化趨勢有利于節約資金成本、貸款長期化趨勢有利于提高收益率。加之部分中長期貸款在每年1月1日重新定價，存款利率在存期內保持固定，因此利率調整的滯后因素對貸款的影響更為顯著。所以實際上08年銀行的存貸款利差是擴大的趨勢。上調存款準備金率商業銀行可以通過降低超儲率、資金業務調整等方式緩解，因此短期影響不大，但長期看邊際影響增大，是對銀行經營能力的一種考驗。

　　由于本幣升值和奧運影響等因素，我們判斷明年的資本市場依然火爆，與資本市場聯結的中間業務有保障，但增速有所減緩。宏觀經濟的向好使企業盈利穩定，償債能力有保證，銀行的撥備壓力減輕形成對利潤的反哺。加上所得稅調整釋放業績，我們判斷08年上市銀行仍將保持44%左右的增長。

　　從估值看，銀行的成長性在國內所有行業中處于較高水平而估值處于較低水平，因此仍有提升空間。隨著資本補充渠道拓寬、行業重組和外資并購、單位資本盈利率提升等因素都將使動態估值下降。與成熟市場相比，我國銀行業正處于高速成長期，理應享受到成長的溢價。

　　我們看好具備多元化經營潛力、凈利潤持續保持高增長以及估值相對合理的銀行。強烈推薦：工行、招商、民生、深發展、興業，推薦：建行、中行、浦發、交行、北京銀行

　　1.本文邏輯

　　在金融板塊中，銀行業是與宏觀經濟聯系最為緊密的行業。無論宏觀經濟在增速或增量上變化，還是在結構上有調整，都會對銀行業產生重要影響。因為在拉動經濟增長的三駕馬車中，無論是投資、消費，還是出口，都與銀行業有直接或間接的聯系，他們的變化都會對銀行業的利潤產生影響。

　　因此，我們在做出2008年銀行業的投資策略之前，先要把視野放寬、視線放高，弄清楚2008年銀行業的發展置于什么樣的外部環境之中，然后再從中觀層面深入進去，通過分析影響銀行業利潤的各方面因素，得出08年銀行業發展狀況的結論。并簡單分析從長遠看銀行業的經營戰略。最后回歸到資本市場，從國際經驗、估值判斷、資產配置等角度，得出08年銀行板塊的走勢預測，進一步提出值得重點關注的上市公司。

　　我們認為，這樣的邏輯避免了“只見樹木不見森林”的尷尬、也避免了“就事論事”的片面。

　　2. 08年銀行業在升值與緊縮的背景下前行

　　2.1人民幣升值趨勢不改，銀行業長期受益

　　2.1.1人民幣升值仍將繼續

　　人民幣升值的原因是多方面的，有外界政治經濟的壓力，也有我國經濟長期發展的客觀要求。自2005年7月21日人民幣匯率改革，人民幣相對于美元、港幣和日元出現了不同程度的升值，但相對于歐元和英鎊來講卻出現了貶值。由于歐盟是我國第一大貿易伙伴，因此人民幣從匯率改革以來的“升值”，只是相對于美元和盯住美元的國家和地區，對整體而言人民幣“升值”程度很低。

　　2007年11月27日，我國央行行長周小川會見了來訪的歐元集團主席、盧森堡首相兼財政大臣容克，歐洲中央銀行行長特里謝和歐盟委員會經濟與貨幣事務委員阿爾穆尼亞，隨后容克28日在新聞發布會上表示，歐盟已經與中國達成共識，即人民幣對歐元應當加速升值。

　　人民幣升值本身具有較大的政治色彩，預計在這次會晤之后，我國匯率將進入一個新的升值階段，實現真正的全面升值，人民幣升值的預期將更加強烈，對我國資本市場的影響將會逐步加深。

　　2.1.2銀行業受益于人民幣升值

　　由于升值將提高人民幣的購買力，提升人民幣資產的價格，這對于以人民幣為主要經營對象、總資產高達幾千億甚至上萬億的商業銀行來講，無疑是重大的、長期的利好。

　　在人民幣小幅穩步升值的情況下，會有大量的外資涌進來。這些進來的外資最終都會匯集到銀行體系，從而給商業銀行的資產規模、經營收入、盈利模式帶來正面的影響。另外，在中國目前的金融體系下，銀行是最重要的金融機構，近九成的融資來自銀行部門。因此，銀行是宏觀經濟持續快速發展最直接、最大的受益者。如果國家能利用本幣升值的機會，促進貿易平衡、促成產業結構升級，從而保持宏觀經濟高速增長，那么，銀行業還將間接受惠于人民幣的升值。

　　2.2緊縮調控對08年銀行業影響不大

　　2.2.1以貨幣政策為主的緊縮調控仍將繼續

　　由于經濟中比較突出的三高(高投資、高信貸投放、高貿易順差)問題沒有得到明顯改善，為避免經濟增長由偏快轉向過熱，以及現有的通脹壓力，因此未來政策緊縮的基調不會有大的變化。更多的將以市場手段為主，包括上調準備金率、發行央行票據、提高利率等貨幣政策工具。

　　2.2.2加息對銀行影響不大

　　人民幣存貸款基準利率代表全社會的資金成本，加息將增加資金使用成本。對于企業來講，加息將增加企業財務費用，對于商業銀行來說，加息意味著付息負債成本上升。但是在我國目前的經濟增長勢頭下，企業投資回報率的提升足以彌補資金成本的上升，因此來自企業的借貸需求不會下降。而商業銀行“存短貸長”的特性，也使得加息有利于存貸利差的擴大，銀行放貸沖動更強。這部分內容將在后面有詳細論述。

　　2.2.3上調存款準備金對銀行影響不大

　　央行通過貨幣政策收縮流動性的效果實際上并不明顯，這是因為商業銀行即可以通過超額準備金緩沖緊縮的影響、又可以通過加強資金業務來應對緊縮。資金業務是指各類投資業務，它比信貸業務更靈活，為緊縮調控預留出空間。這部分內容也將在后面有詳細論述。

　　2.2.4借道信托產品明年信貸緊縮影響不大

　　央行每年1月份確定當年貸款總額度，07年信貸額度為增幅指標不超過15%。在經歷了2007年四季度新增貸款超速急剎車后，即將到來的2008年，商業銀行仍然無法樂觀。明年信貸進一步緊縮的傳言在銀行業內已甚囂塵上。傳言還不止信貸增速指標，還有商業銀行信貸規模將有可能按照季度控制，如果大量超額發放信貸將面臨處罰。

　　盡管信貸政策最終要到2008年1月才能由央行最終確定，但緊縮力度增強毋庸置疑。但不少商業銀行已經開始“未雨綢繆”。在監管層嚴控銀行年內貸款新增額度的情況下，為了滿足一些優質企業客戶的貸款需求，各家銀行紛紛利用與信托公司合作，設立專項貸款資金信托產品的方式，為相關企業融資。通過理財產品的發行來募集資金，以此來緩解貸款額度緊張與優質企業貸款需求的矛盾，進而維系跟優質企業客戶的合作關系。我們認為商業銀行借道理財產品等形式緩解貸款壓力將長期存在。

　　今年四季度出現的“無款可貸”現象正是反應了企業的需求強烈，預計這部分需求將在明年1季度集中釋放。同時我們看到，貸款收益最高，且越早放貸利潤越高，商業銀行自身的放貸沖動也迫使央行的指標在實際操作中并不能嚴格要求，而總是超出預算。

　　2.2.5緊縮政策不能抑制流動性

　　雖然央行也試圖通過緊縮政策來抑制流動性，但顯而易見在升值期間緊縮措施的效果不明顯。以上包括加息、上調準備金率等政策僅能緩和流動性過剩，而不能消除流動性過剩。總體來說，本幣升值期間，流動性是充裕的。而流動性相對過剩，表現為銀行體系可用資金充裕，既有利于銀行做大信貸業務，也有利于做大資金業務。流動性過剩對銀行的影響短期偏正。

　　3.從中觀層面分析08年銀行業增長的動力猶在

　　3.1息差收入仍將擴大

　　根據公式：息差收入=生息資產*生息資產平均收益率-付息負債*付息負債平均成本率，影響息差收入的原因主要在于以下三點：

　　(1)生息資產和付息負債的規模以及匹配；(2)央行基準存貸利差的變動；(3)各種資產負債重新定價的時間。

　　將上述問題分解成以下幾點加以論述，進而得出08年息差收入仍將擴大的結論。

　　3.1.1加息有利于存貸利差擴大

　　前面判斷了緊縮政策仍將繼續，為減輕通脹壓力，加息仍將是央行明年采取的主要貨幣政策之一。我們的結論是：加息有利于存貸利差擴大。

　　在本輪的加息周期中，一年期存貸款利差是縮小的，但一年期貸款和活期存款之間的利差是擴大的(07年5次加息活期存款利率僅提高了9個基點)。而實際上，活期存款占總存款的比重較大，且受益于人民幣升值背景下流動性日趨過剩激活了房地產和股票價格，從而誘發了居民理財行為的釋放性增長，活期存款占比上升的趨勢在增強，存款活期化有利于節約資金成本和貸款長期化有利于提高收益率，因此實際上銀行的存貸款利差是擴大的趨勢。

　　3.1.2 07年加息的累計效應08年釋放

　　07年加息效應08年釋放主要是因為貸款利率調整具有明顯的滯后性。這個問題主要闡述的是存貸款重新定價的問題。除了占比極少的中長期貸款屬于固定利率貸款外，部分中長期貸款在每年的1月1日重新定價，包括全部的浮動利率按揭貸款；還有部分中長期貸款是以季/半年/年為周期重新定價，但主流方式是以年為重估周期。

　　存款利率在存期內保持固定，其調整在存期結束后通過續存發生。考慮到商業銀行活期加三個月內到期的存款占比達到70%，因此利率調整的滯后因素對貸款方的影響更為顯著。

　　通過測算，07年5次調息后存貸款利差有望上升29個基點。

　　3.1.3升值背景下固定資產投資支撐貸款規模增長

　　因為驅動中國經濟發展的重工業化、城市化、國際產能轉移浪潮三大動力不變，所以中國的宏觀經濟依然能夠保持較高的速度增長。而三大動力都涉及固定資產投資。目前階段，中國的資本市場還不發達，所以金融脫媒現象并不十分嚴重，絕大多數項目資金依然來源于銀行信貸。因此固定資產投資對商業銀行貸款規模增長的支撐作用將是長期的和可持續的。特別是在人民幣升值階段，流動性過剩更加有利于銀行放貸。

　　3.1.4房地產相關貸款仍值得期待

　　銀行有關房地產行業的貸款主要有兩個方面：一個是對房地產開發企業的貸款，一個是對購房者的個人按揭貸款。我們預計房地產投資在流動性過剩的背景下，也將保持較高的增長速度，企業貸款需求依然會比較強烈。在居民收入水平提高和居民自住房的供求缺口條件下，來自居民的消費貸款需求也將保持較高的增長速度。最終房地產相關貸款仍維持高速增長。

　　3.1.5上調存款準備金率對商業銀行貸款能力影響不大

　　央行07年內已經10次提高存款準備金率，目前已達到14.5%，創下歷史新高，但從效果看并不明顯。央行上調存款準備金實際上是想通過影響貨幣乘數，達到降低貸款增速的目的。而實際上，一方面，為對沖外匯而投放的基礎貨幣依然強勁增長，抵消了降低貨幣乘數的效果；另一方面，商業銀行可以通過降低自身超儲率、降低債券投資等方式補充上繳央行的數額，而不會影響到貸款能力。實際上只有配合其他的緊縮政策，則存款準備金率的提高才逐步能發揮作用，逐步改變流動性過剩的局面，從而對銀行的貸款能力起到遏制作用。

　　3.1.6債券投資大有發展機會

　　相對比貸款和其他生息資產而言，債券資產兼具流動性和收益性的優點，在目前央行繼續上調存款準備金率的預期下，債券投資是商業銀行管理流動性的重要手段，擴大債券投資的規模是必然選擇。

　　3.2中間收入受益于資本市場的繁榮

　　中間業務是指銀行不需要動用自己的資金，代理客戶承辦支付和其他委托事項，從中收取手續費的業務。主要包括支付結算類中間業務、銀行卡業務、代理類中間業務、擔保類中間業務、承諾類中間業務、交易類中間業務、基金托管類中間業務、咨詢顧問類業務等等。它是銀行傳統資產負債業務的延伸，是銀行新的利潤增長點。

　　資本市場雖然分流銀行資金，但同時也促成中間業務爆發式增長。中間業務受益于資本市場繁榮，主要體現在以下幾個方面：

　　1.受益于與證券市場相關理財產品(標的物為股票、債券、基金等等)的發行與托管；2.受益于券商第三方存管存管費的收取；3.有力推動了結算、清算等傳統業務發展商業銀行戰略經營轉型的核心內容就是增加以中間業務為主的非利息收入，向多元化盈利模式轉型。中間業務收入是銀行利潤增長的加速器。

　　而目前，我國商業銀行中間業務收入占總收入的比重較低，一般在10%左右，比例最高的招商銀行，這一比例也只有15.23%。而西方商業銀行的中間業務收入占比一般為40%-50%，個別如花旗銀行則達到了80%，差距顯而易見。

　　總之，與資本市場相關聯的第三方存管業務和相關理財產品的發行和托管，將是銀行未來非息收入的最大增長點。除此之外，隨著商業銀行財富管理、資產托管、融資顧問、銀行卡等業務轉型上的全面提速、股指期貨的推出、以及企業年金市場的擴容，可以預見08年我國商業銀行中間業務將繼續迎來爆發式增長，中間業務對營業收入的貢獻不斷加大。

　　3.3經營效率提高 成本收入比持續下降

　　上市銀行經營效率的提高，表現為在利息收入和非息收入快速增長的同時，銀行的營業費用并沒有跟著大幅上升。從統計看出，各家銀行07年中期的費用收入比均低于06年。06年上市銀行平均費用比為40.41%，07年中期下降到35.05%。而與此同時，07年上市銀行資產規模和凈利潤分別同比增長28.46%、80.91%。

　　3.4資產質量提高 撥備反哺利潤

　　宏觀經濟不斷向好，銀行的資產質量不斷提高。主要通過企業的償債能力來體現。實體經濟向好，企業的資產回報率上升，償債能力不斷提高，不良貸款形成率普遍下降。

　　07年上半年各上市銀行不良貸款額和不良貸款率雙降，在保持較高撥備覆蓋率水平的同時，得以實現撥備壓力減輕和盈利空間的釋放，表現為利潤總額和凈利潤增長率快于撥備前利潤和主營收入增長。

　　我們認為，隨著風險防范意識的逐步加強，風險控制水平的逐步提升，銀行信貸資產的質量有望得到進一步優化。在宏觀經濟的穩定增長和人民幣升值的拉動下，實體經濟的償債能力和抵押資產的升值有望繼續為銀行提供資產質量保障。未來隨著監管體系的完善，撥備覆蓋率和資本充足率大幅提高，銀行的風險承受能力大大增強。

　　3.5所得稅并軌釋放業績

　　從08年1月1日起，我國企業所得稅率正是由33%降低到25%。同時新企業所得稅法擴大了稅前扣除范圍，減少了稅基，上市銀行的實際稅負將可能低于25%的名義稅率。

　　07年前三季度，我國上市銀行的平均有效稅率為33.13%。假定其他條件不變，僅考慮法定所得稅率下降的影響，則上市銀行的業績將提升12.16%。其中，提升幅度前三大的為浦發銀行、中信銀行、華夏銀行。

　　4.外延擴張與多元化經營是未來銀行業發展的趨勢

　　擴張能把企業做大，多元化經營能把企業做強。多元化經營往往伴隨著外延擴張，外延擴張也會促使多元化經營。外延擴張和多元化經營是相輔相成、互為條件的。

　　4.1當代銀行的發展史是一部并購史

　　縱觀國際大銀行的發展史，可以說是一部并購史。許多大銀行都是通過不斷的兼并收購迅速實現自身資產規模的增張、業務品種的增加和地域擴張。匯豐控股就是通過不斷的并購，從1991年資產規模1604.8多億美元的一家香港本土銀行，發展成2006年資產規模18607.58億美元的立足于歐洲、美洲、亞太的國際第三大銀行。

　　我國銀行要想做大做強，收購擴張是必然選擇。目前主要采取的方式是收購參股境外金融機構或在境外設立分支機構。

　　4.2多元化經營贏得更大利潤空間

　　目前我國金融行業是分業經營，分業監管。但金融市場混業經營的趨勢已經得到監管當局的認可，混業經營是大勢所趨。已經有部分銀行通過股權投資形式進入證券、信托、保險、租賃領域。通過擴充服務價值鏈，贏得更大的利潤空間。目前大多數銀行已經做好布局成立金融控股公司進行多元化經營，比如中信集團、光大集團、中國銀行集團。其他銀行業開始發力，包括民生收購陜國投、交通銀行收購湖北國投等。

　　基于金融脫媒和同業競爭的壓力，多元化經營成為中國銀行業未來最大的看點。我們認為大銀行相對具有廣闊的前景。

　　5.二級市場銀行板塊的投資策略

　　5.1本幣升值期間銀行股跑贏大勢

　　本輪牛市很大程度上與人民幣升值有關，銀行則是最直接的受益者。實證表明，在本幣升值的國家，其銀行股的表現一般均強于同期大盤。未來隨著人民幣的加速升值，銀行板塊的投資價值將得到進一步提升。例如，日元升值從1971年持續到1988年，其中1985-1988年為加速升值期，而銀行股走勢明顯強于大盤。這種現象，在韓元、港元升值期間同樣出現。

　　5.2估值仍有優勢

　　國內各行業估值比較看，2008年銀行業市盈率處于較低水平，但成長性處于較高水平，說明銀行業的估值空間仍有提高的空間。

　　國際估值比較看，目前中國的估值水平最高，動態市盈率36.37倍。而日本13.16倍、韓國6.90倍、美國11.57倍、德國14.23倍、香港16.42倍、印度15.91倍、臺灣18.57倍(彭博、2007年12月7日收盤價)。

　　但是我們應看到，中國封閉的資本市場下，較多的流動性追逐較少的優質股票，從而抬高了A股市場整體估值水平，與資本自由流動國家的可比性不大。

　　此外，我們還應看到，中國的銀行業正處于成長階段，中長期盈利增長趨勢得以確立。首先，四大國有獨資銀行經過資本金擴充后實力大增，相對估值的比較優勢效應開始顯現，中長期投資價值逐步被市場所發現和挖掘；其次，隨著資本補充渠道拓寬、行業重組和外資并購、單位資本盈利率提升等因素都將使動態估值下降。再次，宏觀經濟轉型、金融體制改革、以及行業監管方向的國際化等經營環境因素的變化，有利于提升銀行經營素質，提高其參與國際競爭的能力，推動國內銀行業從此邁入全新的發展階段。我們看到，在日本和韓國市場上，銀行在高速成長期時都享受了成長的溢價，我國的銀行在目前的高速成長期中也應該享受到成長的溢價。

　　5.3股指期貨背景下，資產配置的必要砝碼

　　股指期貨一旦推出，大市值股票將成為各家機構資產配置的必要砝碼。銀行憑藉其規模優勢，戰略地位尤其重要。特別是前十位以內的權重銀行股的交易活躍度，將促進這些股票的價值發現，有利于投資者規避系統性風險。

　　5.4選股思路行業評級：看好。

　　我國以投資和出口為主的經濟增長模式短期內不會改變，企業融資對間接融資體系的高度依存決定了銀行在中長期經濟增長周期中能充分分享經濟成長的成果，保持高速的規模擴張和利潤增長。而銀行系統的風險仍在可控范圍內影響不大。08年所得稅率下降對銀行業整體利潤起到釋放作用，07年上市銀行整體利潤增長56%，我們預計08年仍能保持44%左右的增長率。考慮到股指期貨背景下銀行板塊資產配置的重要性，我們給予行業評級為：看好。

　　根據子板塊經營特性和成長性選股

　　國有銀行選股理由：基于盈利能力和外延式擴張帶來的業績提升，同時考慮大市值股票戰略地位。

　　我們認為國有銀行規模優勢已然沉淀，擁有最多壟斷性資源。在零售業務、中間業務上具備天然優勢。在宏觀經濟持續增長的大環境下，國有銀行是最大的受益者，我們強烈推薦：工商銀行；推薦：建設銀行、中行股份制銀行選股理由：基于品牌優勢和較強的綜合化經營能力；同時考慮大市值股票戰略地位。

　　股份制銀行具有較強的執行力，靈活的經營模式能夠保持成長的可持續性，具備成長性溢價。同時所得稅率下調對股份制銀行影響最大。強烈推薦：招商銀行、民生銀行、深發展、興業銀行；推薦：浦發銀行、交行城商行選股理由：基于地域優勢和異地擴張能力。推薦：北京銀行

　　5.5重點公司

　　工商銀行：四大核心優勢奠定王者地位，海外擴張開辟新的業務空間

　　工商銀行是中國最大的銀行，具有其他銀行無法復制的規模優勢、全面的多元經營平臺、廣泛的銷售渠道網絡和堅實的客戶基礎，是中國經濟快速增長的最大受益者。

　　工行的規模優勢已經沉淀，在同質化競爭中有先發優勢。較高的資本充足率和較低的貸存比，使得工行有足夠的資產調整空間，在緊縮調控背景下，抗風險能力強。

　　工行已經搭建起自己的綜合業務平臺，包括基金、信托、投行、保險等。憑借已經初具形態的多元化經營優勢，工行已經在中間業務競爭中勝出，這符合銀行業未來發展的趨勢，而且工行的這種優勢將隨著時間的推移體現的更加明顯。

　　銷售網絡和客戶基礎也為資金業務搭建起平臺，有利于發展高利潤的零售業務和個人銀行業務。

　　收購南非標準銀行和澳門誠興銀行有助于分散風險，同時開拓新的業務空間。

　　總之，工行憑借相對較低的風險系統和相對平穩的增長，確立了自己穩健成長的行業地位。應給予更高的估值，目前估值水平低于建行，預計07、08年0.256、0.355元。

　　招商銀行：最好的零售銀行，品牌與戰略保證持續高成長

　　拓展零售業務一直是招行致力發展的目標，實際上這種戰略的效益已經開始顯現，其先發優勢已經確立。

　　利息業務方面，首先，以個人房貸、信用卡為主的高利率零售貸款增長迅速。這兩部分貸款增速受宏觀緊縮政策影響不大。這表明招行的貸款平均收益率在上升，也表明招行利息收入的上升速度高于行業平均；而存款上，招行的一卡通發展勢頭迅猛，招行的活期存款占比超過50%，利息支出/存款是所有上市銀行中最低的。在加息的背景下，它意味著成本的上升速度低于行業平均。

　　招行零售中間業務已經進入了收益逐步顯現的時期，招行根據自身特點形成了一種良好的盈利模式與業務架構。零售中間業務在整個業務體系中的比重不斷加大，招行的非利息業務占主營業務收入比重相對大，非利息業務對資本要求比較低，受宏觀調控壓力較小；這也是招商銀行未來成長的最大亮點。

　　撥備覆蓋率一直處于行業內較高水平，預計08年為180%。可見招行的謹慎原則，表明招行應對風險的能力很強，能有效緩解凈利潤的突然下滑。我們預計07、08年公司凈利潤增長率為90%、70%。EPS為0.91、1.55元，目前08年PE不足30倍。

　　民生銀行：加快構建金融控股平臺，提高綜合競爭力

　　費用率下降釋放業績。民生的費用率一直是上市銀行中最高的。但我們看到民生正努力改善這種局面。原因是零售業務已經鋪開、信息系統等科技建設08年將完工、中間業務的基礎建設已經完成。從今年以來管理費用率持續下降，2007年前三季度管理費用率為42.80%，比去年末下降了5.70%。公司表示有信心在三年內將費用收入比降低到35%左右。

　　資產質量行業內排名靠前。民生銀行在A股上市銀行中不良貸款率之低僅次于寧波銀行。撥備覆蓋率達到155.57%，同樣位居行業前列。優異的資產質量不僅是商業銀行實現穩健發展的基礎，更是2007年各上市銀行業績大幅增長的主要推動因素之一。這也是我們看好民生銀行未來發展前景的重要原因。

　　中間業務實現突破進展。民生銀行中間業務收入上半年增長54.39%，但第三季度實現突破性增長，前三季度一共實現手續費及傭金凈收入19.88億元，同比增長118.34%，貢獻了10.04%的營業收入，比去年同期提高了3.12個百分點，與以中間業務見長的招商銀行、興業銀行等同行的差距明顯縮小。無論是收入增速還是對營業收入貢獻度，也都高于行業平均水平。

　　金融控股集團戰略值得關注。2007年9月公告稱入股陜國投成為第一大股東。后續民生銀行還擬分兩步入股美國聯合銀行控股集團。民生銀行構建金融控股平臺步伐加快，有利于提升未來發展潛力、盈利能力以及公司品牌影響力。

　　看好公司中長期的發展前景，預計公司07-08年EPS為0.44和0.65元的預測，目前公司08年的動態PE為24倍，在股份制銀行中最低。我們認為公司08年合理PE為30倍左右，合理價位19-22元。

　　深發展：多渠道補充資本金，外延式擴張與內涵式增長齊頭并進

　　再融資和權證行權使公司擺脫資本瓶頸。根據銀監會規定，商業銀行資本充足率與核心資本充足率的最低要求為8%和4%。截至9月30日，深發展核心資本充足率剛剛達標，而整體資本充足率僅為4.27%，低于8%的監管標準，在上市銀行中最低。但是這種局面有望改善。第一，深發展于股改期間派發的12月28日到期的2.087億份認股權證已于11月份開始行權，若第一批權證充分行權，將為深發展帶來近39億的核心資本。第二部分權證于2008年5月進入行權期，若全部行權，將再帶來20億的核心資本。第二，深發展三季末核心資本充足率已達標，從而滿足了發行次級債補充附屬資本的條件，預計公司將在明年年初發行80億元的次級債。第三，公司向寶鋼集團定向增發預案已經通過董事會審議，如果定向增發成功，將募集資金約42.18億元全部用于補充資本金。屆時深發展立將成為資本充足率達12%以上的資本富足的商業銀行，徹底解決長期困擾公司持續發展的資本瓶頸問題。

　　多渠道補充資本金后，公司將贏得更多發展機遇。資本充足率達標后，將突破發展的瓶頸，不斷提高市場競爭力。公司將加快在新城市設立分行的步伐，繼續鞏固零售業務和中小企業金融服務等優勢業務，拓展創新業務，內涵式增長與外延式擴張齊頭并進，贏得更多的發展機遇。預計07、08年EPS為1.16、1.74元。

　　興業銀行：處于快速成長期

　　興業銀行以其鮮明的高增長速度區別于其他上市銀行。2004-2006年三年間公司總資產、貸款和存款的復合增長率分別達到了35.42%、30.78%和24.32%。今年前三季度貸款依然保持增速21.59%，居行業最高水平。新增貸款中估計至少50%以上為按揭貸款。這部分貸款質量較高，毛利率較高。雖然存款增速遠低于貸款增速，但公司采取了主動性負債管理，即發行金融債改善公司吸存能力較弱的局面，為公司零售貸款和中長期貸款發放提供有利支持。從銀行獲準籌建南寧分行及哈爾濱分行來看，業務擴張的趨勢依然很明顯。

　　公司獨有的“銀銀平臺＂戰略為其中間業務的發展奠定了基礎，非息收入的增長全年預計在150%甚至更高的水平，同時資本市場的繁榮使得興業銀行手續費快速增長，公司第三方托管業務在業內僅次于國有四大銀行。預計07、08年EPS為1.59、2.26元，同比增長67%、42%。

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