渤海證券 崔健

　　核心觀點：

　　截至2007年11月，上市A股總數達到1512個，交易額已達到42.12萬億，同比增長569.43%，市場進入空前繁榮的時期。

　　綜合我國當前經濟、政治形勢、人民幣升值、奧運會等影響因素以及當前A股市場的發展狀況，我們預計2008年1~6月份日均市場交易量會達到2500~3000億元，超過2007年上半年日均1997.24億元的水平。保守估計，2008年市場總交易額將達到55.53~73.03萬億，同比增長23.8%~62.83%，如果市場進一步活躍，交易量甚至會出現109.84%的增長。

　　近幾年我國股票市場發行速度、發行額和發行市盈率的高低與股票二級市場行情有很大的關聯性，我們認為在2008年股票市場繼續繁榮。預計08年證券市場融資額將超過12000億元，比07年的8800億元增長36.36%以上。

　　預計08年券商整體自營和資產管理業務收入仍將有所增長，自營業務收益率在40%~60%左右，由于本金的增多，預計行業整體自營盈利水平仍比07年增長20%左右。

　　在經歷了行業整體的整合之后，我國證券業正迎來體系建設的高峰期，股指期貨、融資融券、QDII、直接投資、備對權證、衍生產品等創新業務的推出都將豐富證券市場的產品結構，給券商帶來新的盈利來源，并促進我國證券市場的長期發展，我們給予券商行業“看好”的投資評級。

　　從國際化角度“強烈推薦”中信證券；從基數低高增長角度“強烈推薦”宏源證券、國元證券；從參股券商的角度，“強烈推薦”吉林敖東、遼寧成大。

　　1.市場空前繁榮經濟業務有望繼續擴大

　　1.1交易量迅猛增長 調整時迅速萎縮

　　我國A股市場從2001年6月見頂開始走過了4年的熊市，2005年以股權分置改革為契機，A股市場走過了觸底——復蘇——繁榮的過程。2005年A股市場交易額為30.07萬億，同比下降24.91%；2006年交易額達到8.81萬億，同比增長193%；截至2007年11月，上市A股總數達到1512個，交易額已達到42.12萬億，同比增長569.43%，市場進入空前繁榮的時期。

　　十七大結束以后，我國A股市場進入深度調整時期，市場交易量不斷萎縮，11月份日均成交額下降到1096億元，遠低于10月份以前日均1985.57億元的水平。本次股市的下跌有受國際主要股市下挫的影響，但從根本上來說，高估值積聚的風險釋放，央行收縮流動性才是造成此次調整的最重要原因。預計12月份日均交易額在1300億元，全年總交易額將達44.85萬億，日均交易額1850億元左右，全年換手率達5.89倍，比去年增長2.44倍。

　　1.2估值水平偏高 風險釋放迎發展

　　從市場整體估值水平來看，2007年10月16日兩市指數達到近期頂點，A股市場整體動態市盈率達到43.74，算數平均動態市盈率達到206.85倍，與國際市場平均15~20倍市盈率水平相比，市場整體估值明顯偏高。而且從算數平均動態市盈率來看，部分股票價格已經嚴重脫離其價值，微利股、低價股、題材股成為市場泡沫的主要聚集地，甚至藍籌股泡沫也在不斷積聚。由于國際主要股市不斷下挫，加之我國宏觀調控趨緊，市場迎來了本輪牛市第一次像樣的調整期。

　　截至2007年11月30日，A股市場總市值達到35.94萬億，流通市值7.62萬億，按總市值計算證券化率達到171.63%，存在嚴重的泡沫；但如果按流通市值計算證券化率僅為36.38%，仍具備較大的提升空間，我們認為我國仍處于后股權分置時代，流通市值計算的證券化率指標較為合理。A股市場整體動態市盈率為36.97倍，算數動態市盈率水平為184.96倍，與10月16日相比市場泡沫有所收縮，但從全球來講，短期仍不具備估值上的優勢。

　　1.3流動性過剩的長期趨勢仍未改變

　　我國內需增長率不足，長期保持雙順差，自2005年7月人民幣匯率改革后，人民幣升值的預期又非常強烈，流動性過剩不斷加劇，從而造成了我國房地產價格非理性上漲、證券市場透支性的膨脹以及較高的通貨膨脹率。截至2007年10月，我國CPI已經高達6.5%的水平，其中食品價格的上漲尤為突出。

　　為了應對流動性過剩的不良影響，截至2007年12月19日，中國人民銀行在今年連續5次加息，10次上調存款準備金率，目前一年期貸款利率為7.29%，普通存款金融機構存款準備金率為14.5%創出歷史新高。人民銀行在保持日常公開市場操作的同時，還多次面向部分商業銀行發行定向票據吸收特種存款，并以特別國債為質押進行正回購操作；多次發行央票對沖外匯儲備增加所導致的外匯占款，收縮流動性的舉措不斷推出。

　　從我國貨幣供應量來看，收縮政策開始顯現效果。截至2007年10月份M0達到2.83萬億，同比增長13.43%，單月下降731億元；M1達到14.46萬億，同比增長22.21%，單月增加2008億元；M2達到39.42萬億，同比增長18.47%，單月增加1101億元，M1和M2增速明顯減緩。

　　截至2007年10月末，我國金融機構本外幣各項存款余額為39.06萬億元，同比增長14.17%；金融機構各項存款余額為37.85萬億，同比增長14.94%，增幅比上年末低1.88個百分點。各項存款10月份比9月份下降4498億元，存款出現下降的跡象，其中居民戶存款下降5062億元，同比多降5052億元；非金融性公司存款下降1947億元，同比多降1436億元；財政存款增加2093億元，同比少增22億元。10月份各項存款的下降主要是由于企業、個人申購新股使企業存款和儲蓄存款的分流。

　　中國中鐵、路翔股份、勁嘉股份網上網下凍結資金3.56萬億，創出歷史新高，一級市場資金大量的資金從一定程度上表明我國流動性過剩依然存在，我們認為追求安全投資的一級市場資金會成為二級市場的蓄水池，當銀行收縮流動性的預期減弱，市場估值水平具有吸引力的時候，又會有大量的資金重新進入二級市場。

　　目前我國的“流動性過剩”是由很多復雜的因素所造成的，主要包括儲蓄率過高、商業銀行的信貸擴張怪圈、外部流動性輸入等多方面原因。

　　1.3.1內需不足造成儲蓄率過高

　　自78年改革開放以來，我國經濟取得了持續高速發展，社會財富不斷積累，但貧富差距也在不斷拉大。據世界銀行統計，我國的基尼系數在改革開放前為0.16，2003年已經達到0.458，超過了國際公認的警戒線0.4到達危險的邊緣，2005年我國基尼系數已逼近0.47，繼續增長的趨勢仍沒有扭轉的跡象。

　　我國城鄉二元經濟結構長期存在，市場經濟競爭秩序、分配原則、財產保障等制度建設還在完備之中，使得當前農村購買力低下，高經濟增長率伴隨高失業率，“弱勢群體”不斷涌現貧富差距加大，教育、醫療、住房等等社會矛盾日益突出，從而削弱了居民的消費傾向和邊際消費率，造成國內有效需求的嚴重不足。居民消費傾向下降和社會財富的不斷增多，造成了我國的高儲蓄率，目前我國國民儲蓄率接近50%，家庭儲蓄率約為目前收入的30%。儲蓄率居高不下，造成我國可貸款的資金持續增長。

　　1.3.2長期“雙順差”貨幣供應量被迫不斷增長

　　在消費增長乏力的情況下，我國經濟的高速增長則過度依賴出口和投資。長期的外向型經濟及我國吸引外資的政策使得我國持續出現“雙順差”的局面，中央銀行只得以增發基礎貨幣的方式收兌這些外匯，從而造成商業銀行的人民幣存款大增，相應的我國外匯儲備也逐年增長。

　　1994年1月1日，人民幣匯率結束雙軌制實行單一匯率，美元兌人民幣匯率為1∶8.7左右，隨后人民幣匯率逐步升至1997年7月的1∶8.27，并穩定在這一水平直至2005年7月21日。在外界的政治經濟壓力和我國經濟長期發展的客觀要求下，我國從2005年7月21日起實施人民幣匯率改革，實行是以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣(主要包括美元、歐元、日元、韓元等主要貿易國的幣種)進行調節，有管理的浮動匯率制度，形成了更富彈性的人民幣匯率機制。

　　自此次匯率改革以來，人民幣相對于美元、港幣和日元出現了不同程度的升值，但相對于歐元和英鎊來講卻出現了貶值。由于歐盟是我國第一大貿易伙伴，因此人民幣從匯率改革以來的“升值”，只是相對于美元和盯住美元的國家和地區，對整體而言人民幣“升值”程度很低，甚至是在“名升實貶”。

　　2007年11月27日，我國央行行長周小川會見了來訪的歐元集團主席、盧森堡首相兼財政大臣容克，歐洲中央銀行行長特里謝和歐盟委員會經濟與貨幣事務委員阿爾穆尼亞，隨后容克28日在新聞發布會上表示，歐盟已經與中國達成共識，即人民幣對歐元應當加速升值。

　　人民幣升值本身具有較大的政治色彩，預計在這次會晤之后，我國匯率將進入一個新的升值階段，實現真正的全面升值，人民幣升值的預期將更加強烈，對我國資本市場的影響將會逐步加深。

　　1.3.3歷史表明本幣升值催生股市泡沫

　　從韓國1986到1990年、日本1971年到1995年、中國臺灣省1985到1992年升值期間當地股票市場的走勢來看，本幣升值都會催生股市的上揚，而且升值時期越長牛市持續的時間也越長，但股市一般會提前貨幣升值達到頂點，升值的時間越長股市到達頂點提前的時間也越早。

　　韓國貨幣升值時間為4年，股市持續上漲于1989年4月3日到達頂峰，日本貨幣升值時間為24年，股市持續上漲于1989年12月29日到達頂峰，中國臺灣省升值時間為8年，股市于1990年2月10日到達頂峰。

　　在升值期間這三個股票市場在上漲的大趨勢中，都不斷有調整出現，而且有的調整時間較長、深度也較大，歷史證明即使在升值周期中股票市場也會因政治、經濟、投資心理等因素產生波動。我們預計我國人民幣升值也會催生我國長期牛市的格局，其時間的長短要看升值的時間，從我國升值“主動性、可控性、漸進性”的特色來看，我國的升值周期會較長，而且如果加速升值還會造成股市泡沫的迅速膨脹，相應的在泡沫中投資的情況將會持續很長時間。

　　1.4投資者日益增多“群眾基礎”已經建立

　　從A股開戶數來看，投資者涌入的速度依然很快，供應資金的基數仍在不斷增加。截至2007年9月底，我國A股市場開戶數達到1.02億戶，基金開戶數達到2213.78萬戶，投資者的隊伍日益壯大，我國證券市場的發展有了良好的“群眾基礎”。綜合貨幣發行量、儲蓄量、開戶數等多方面的因素，我們認為我國證券市場資金供給仍然比較充裕。

　　1.5奧運會影響

　　2008年8月8日，我國將舉辦奧運會，當今世界奧運會的政治和經濟意義非常重大，股票市場也會因此事件而做出反應。

　　從最近六屆奧運會當地股票市場的走勢來看，除了1984年美國洛杉磯奧運會舉辦時期股市大漲以外，其他市場在奧運會期間基本上比較平穩，當地市場一般在奧運會召開數月之前到達短期的高點，并在接近奧運會的1~2個月前出現下跌，在奧運會之后除了1992年西班牙股票市場下跌以外，其他市場基本上維持高位或出現新的上漲。

　　我們認為，我國A股市場在奧運會之前出現大漲的可能性較大，在5~6月份出現短期頂點，7~8月份市場進入先下調、后盤整時期，在奧運會舉辦時期市場走勢穩中有升。

　　1.6對未來市場交易量和走勢的判斷

　　按照2007年12月11日收盤價，考慮增發限售股、首發戰略投資者限售股以及機構網下配售等各類限售股的解禁，那么2008年較2007年多出流通股的增加將多出36%，達到3萬億元左右。加上2007年11月底已流通市值，08年流通市值將達到10.62萬億。

　　按照08年大盤漲30%為中間數，市值按5%的波動，全年換手率以5.3為中間數，上下波動0.2倍，做敏感性分析。保守估計，2008年市場總交易額將達到55.53~73.03萬億，同比增長23.8%~62.83%，如果市場進一步活躍，交易量甚至會出現109.84%的增長。

　　綜合我國當前經濟、政治形勢、人民幣升值、奧運會等影響因素以及當前A股市場的發展狀況，我們認為隨著時間的推移，2008年度的到來，我國A股市場動態估值優勢將得到提升，1~6月份日均市場交易量會達到2500~3000億元，超過2007年上半年日均1997.24億元的水平。

　　由于限售流通股的逐漸解禁，以及股指攀升造成估值壓力的增大，奧運會以后我國證券市場會有所回落，重新進入結構性牛市狀態，市場交易量也會出現萎縮，價值理性回歸之后，市場仍將處于良性發展的軌道。由于股指期貨和融資融券等制度建設的推出時間不確定，奧運會后市場波動的走勢現在還難以判斷。

　　2.投行業務正處于加速繁榮期

　　截至2007年11月28日，國內股票市場全年融資6861.1億元，其中IPO融資3956.5億元，增發融資2688.1億元，配股融資216.5億元，預計全年股票市場直接融資額將超過7000億元。

　　截至2007年11月底，我國共發行企業債1533億元，同比增長62.25%，發行可轉債59.48億元、分離交易可轉債125.8億元，券商承銷的債權業務量總體規模偏小，企業債發展的勢頭較為強勁，預計07年券商承銷債券總額將達到1800億元左右。

　　從不斷增長的直接融資額來看，證券市場有效的發揮了配置社會資金的作用，其繁榮發展為經濟增長提供了良好的融資環境，因此從政策角度國家希望證券市場長期繁榮發展。

　　近幾年我國股票市場發行速度、發行額和發行市盈率的高低與股票二級市場行情有很大的關聯性，我們認為在2008年股票市場繼續繁榮，央企整合、集團上市、H股回歸、大力推進中小板建設、創業板及OTC市場的推出等因素，將使得一級市場發行速度進一步加快，即使明年下半年二級市場出現較大的調整，充裕的流動資金也會像今年一樣囤積在一級市場，因此我們預計08年證券市場融資額將超過12000億元，比07年的8800億元增長36.36%以上。

　　隨著券商整合的結束和我國證券市場的繁榮，08年度將迎來大批證券公司IPO上市，迅速擴大的資產規模將提升證券公司整體的盈利能力、競爭能力和抗風險能力。證券公司的投行業務也將會向重組、跨境并購、財務顧問服務、央企整體上市、直接投資、私募融資、債權發行、創業板、OTC等業務延伸，新的業務增長點很多，當前的市場環境為我國券商行業走向國際創造了十分有利的條件。因此，從長期來看，大型公司上市高峰過去之后，也會有新的業務支撐券商投行業務的發展。

　　3.資產規模擴張 自營與資管業務不斷擴大

　　2007年中期，Wind統計的57家證券公司，總資產達到1.1萬億元，凈資本986.78億元，在重組、注資、增發及行業盈利大幅提升等因素的作用下，券商行業整體的資產規模擴張很快，從而帶動了自營和資產管理業務的擴張。2007年中期，券商實現自營差價收入170.01億元，委托投資管理收益16.47億元。

　　在二級市場繁榮的情況下，證券公司紛紛根據市場狀況調整自營業務投資的比重，固定收益、股票、可轉債、新股申購、權證創設都成為證券公司自營差價收入的主要來源。Wind對50家券商的統計顯示，截至2007年中期，持有股票市值總額為248.53億元、基金28.6億元、債券187.96億元、衍生產品1.33億元。二級市場行情的活躍成為影響券商業績的一把雙刃劍，但對于資本金較大，申購新股比例較重的券商來說，風險性相對較小。

　　2008年二級市場的漲幅大于2007年的可能性較小，而且結構性牛市的特征比較明顯，這樣就對證券公司自營和資產管理業務的投資能力提出了較大的挑戰。由于證券公司凈資本規模增長很快，08年整體的方向還是上漲，即使漲幅較小，在投資規模大幅擴張的情況下，優質公司仍然會取得較高的投資收益。預計08年券商整體自營和資產管理業務收入仍將有所增長，自營業務收益率在40%~60%左右，由于本金的增多，預計行業整體自營盈利水平仍比07年增長20%左右。

　　4、股指期貨的影響

　　我國股指期貨上市的準備工作已經基本完成，很可能在08年推出。股指期貨的推出將成為我國股票市場建設中里程碑似的事件。股指期貨交易活躍程度及其對現貨市場的作用與市場環境密不可分，而且股指期貨推出后，股票市場將不再獨立運行，股指期貨市場交易策略將直接或者間接作用到股票現貨市場。

　　我們很難預測出股指期貨推出的具體時間，但我們預計我國股指期貨的推出會像眾多市場一樣出現“先上漲，后下跌”的走勢。股指期貨上市前，機構投資者為了在未來能夠參與股指期貨的套利交易以及根據市場變化調整投資組合和資產配置，標的指數中的權重成分股將成為必然選擇。買進持有權重成分股并推高指數成為股指期貨上市前的正常交易行為。指數期貨上市后，短期內會出現資金的分流，二級市場在增量資金減少，存量資金抽取的情況下，大盤很有可能在股指期貨推出后出現短期調整。

　　從短期來看，股指期貨上市會降低現貨市場的流動性，使證券投資資金轉移到股指期貨市場，由于期貨——現貨套利頻繁建倉和平倉的需要，股指期貨推出后短期內股票市場的波動幅度必將有所上升，波動頻率也明顯加大，尤其是滬深300指數中的大盤權重藍籌股。

　　就市場的整體發展和長期趨勢而言，股指期貨是擴大股票現貨市場規模、增加市場流動性的根本保證，成分股由于頻繁交易，其交易量較非成分股也將出現大幅度提升，整個市場深度加大，流動性大大提高。最終會有利于股票現貨市場與期貨市場的長期平衡協同發展。

　　總的分析表明，股指期貨的推出只會是二級市場平穩的交易出現重新的分布，從推出前——推出——推出一段時間后，對交易量的影響分別是放大——縮小——再放大的過程，最終結果是擴大了市場的交易量和活躍程度。

　　5.券商行業整體性判斷

　　從對券商的經濟業務、投行業務、自營業務、資管業務等傳統業務的分析來看，各項業務在08年都有一定的成長空間。預計08年下半年結構性牛市會十分明顯，券商自營業務盈利增長規模的不確定性較大。

　　在經歷了行業整體的整合之后，我國證券業正迎來體系建設的高峰期，股指期貨、融資融券、QDII、直接投資、備對權證、衍生產品等創新業務的推出都將豐富證券市場的產品結構，給券商帶來新的盈利來源，并促進我國證券市場的長期發展，我們給予券商行業“看好”的投資評級。

　　6.重點上市公司投資建議

　　我國券商行業迎來了發展的黃金時期，08年將會有大批券商上市融資，國際化的步伐也將會有所進展，證券市場制度性建設將為券商不斷帶來新的利潤增長點，并穩定券商業務發展的穩定性。由于證券市場的繁榮和新業務的發展，上市的證券公司將會及時獲得更多的資源，從而占得市場發展的先機。

　　從日本、美國等國家牛市中券商行業的市場走勢看，券商行業在牛市中的漲幅是金融行業中最大的，其次是保險再次是銀行，而券商行業也是金融板塊中最先提前于大盤指數見頂的行業板塊。人民幣升值是一個長期的過程，我們預計中國這波牛市也會持續較長的時間，而長期牛市必然會有較大和較長的調整期，因此券商行業會不斷走出波段性的上漲行情。

　　我們看好券商行業08年上半年整體的走勢，建議08上半年超配券商行業。從國際化角度“強烈推薦”中信證券；從基數低高增長角度“強烈推薦”宏源證券、國元證券；從參股券商的角度，“強烈推薦”吉林敖東、遼寧成大(吉林敖東每股含廣發證券0.9股和遼寧成大每股含廣發證券0.58股)。由于證券市場下半年走勢目前還很難判斷，券商股票可能會產生較大的波動，因此我們建議下半年適量配置中信證券等走向國際化的龍頭性企業。

　　中信證券

　　中信證券目前是國內規模最大的證券公司，擁有165家營業部和60家服務部，經紀業務和證券承銷業務占有率居行業第一，分別在7%和25%以上，凈資本突破100億元。

　　公司近幾年的快速發展得益于正確的發展戰略：一是，在行業處于谷底時收購中信金通和中信萬通，并且重組華夏證券組建了中信建投證券公司，從而快速提高樂公司在經紀業務的市場占有率；二是，公司收購華夏證券股權，分享由投資者投資熱情高漲帶來的基金業的高速發展。未來，公司的經營戰略主要是多元化和國際化，并再次走在了國內證券行業的頭列，主要體現在豐富的創新業務儲備和與貝爾斯登的合作。

　　公司自營業務經營穩健，創新業務儲備豐富，將成為本輪資本市場金融創新最大的贏家。在本輪牛市仍將持續的背景下，我們看好中信證券的投資價值，預計07年-09年每股收益分別為3.5元、5.51元、6.34元，目標價位176.37元，給與公司“強烈推薦”的投資評級。

　　宏源證券

　　2007年前三季度，公司實現營業收入36.95億元，同比增長12.15倍；實現凈利潤19.64億元，同比增長22.47倍。截至2007年第三季度末，公司擁有50家證券營業務部和17家證券服務部，總資產為233.45億元，同比增長203.05%，凈資產54.34億元，同比增長51.5%，在證券市場繁榮的情況下，具備了相當強的增長潛力。

　　中國建銀投資有限責任公司擁有公司66.67%的股權，是公司的實際控制人，匯金及建銀系還擁有其他證券類的優良資產，在整合內部資源的要求下，公司具有資產注入的概念，強大的股東背景也使公司具備長期發展的良好支持。

　　預計07~08年公司分別實現每股收益1.65和2.91元，08年合理的市盈率水平應該為25倍，08年合理的價值為72.75元，我們給予公司“強烈推薦”的投資評級。

　　國元證券

　　國元證券成立于2001年，是A類證券公司。2007年上半年，凈資本、凈資產、營業收入和凈利潤規模都進入行業前15位，第一大股東國元控股集團還具有銀行、信托、期貨、保險經紀公司等金融資產。截至2007年三季度，公司總資產達到180.28億元，凈資產45.27億元。

　　公司借殼上市后，必將通過證券市場融資，從而提高總資產、凈資產和凈資本，使經濟業務、自營業務、創新業務等各項加速發展，預計07~08年公司將實現每股收益1.55和2.63元，08年合理的市盈率水平為25倍，合理的價值為65.75元，我們給予公司“強烈推薦“的投資評級。

　　廣發證券

　　2007年前三季度，廣發證券完成股票基金交易額約4.5萬億元，市場份額為5.08%，在合并原武漢證券及其托管的營業部后，公司的營業部數量達到170家，實現凈利潤63.23億元。

　　預計廣發證券07、08年分別實現凈利潤85億和133億元。一旦借殼S延邊路成功，將帶動遼寧成大和吉林敖東整體上漲，即使短期內不上市，遼寧成大和吉林敖東也可通過權益法獲得其投資收益，如果上市廣發證券08年合理的市盈率水平應該為28倍，遼寧成大和吉林敖東08年合理市盈率分別為29和27.5倍，我們給予S延邊路、遼寧成大、吉林敖東“強烈推薦”的投資評級。

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