天相投顧 倪爽　

　　造紙包裝行業景氣回暖。造紙包裝行業作為基礎性行業，其增長率與GDP增長率有很強的正相關性。今后幾年我國GDP仍將保持高速穩定的增長，造紙包裝行業的需求和景氣度也必將穩步提高。而固定資產投資增速保持低位、國家節能減排要求明確，將使未來產能釋放減緩，有利于改善市場環境，保持行業景氣。隨著我國紙制品出口的大幅增加，今年出口量將首次超過進口量，改變了以往“供不應求”的局面，同時又可改善國內供需環境。造紙包裝行業作為我國第三大用匯行業，人民幣的升值大大降低了進口原料與設備的成本，整體而言利大于弊。

　　細分行業分化明顯。1)涉及原材料的木漿、廢紙、林木行業毛利率均有所上升，產品價格保持高位，明年預計木漿價格會有所下降，而廢紙與林木價格會維持上漲趨勢。2)新聞紙呈現供大于求的局面，但近期價格有所回升，預計08年奧運因素及“十一五”期間的新聞報刊業的發展將改善新聞紙市場環境。3)銅版紙價格由于成本推動有所回升，但未來產能的擴張以及貿易制裁導致的出口量減少，對銅版紙行業未來發展將造成不利影響。4)文化紙受益于節能減排的政策影響，預計未來會供不應求，產品價格大幅提升，凈利潤將成倍上升。5)白卡紙依舊保持強勁勢頭，產品價格有所上升，預計08年底由于新增產能的投產以及漿價回落，白卡紙毛利率將趨于穩定。6)箱板紙同樣受到節能減排影響，其中的瓦楞紙供不應求，但由于產能的快速擴大，行業將重新洗牌。

　　08年行業景氣度進一步提升。受到產業政策推動，以及高GDP增速、人民幣升值、奧運會等因素影響，08年造紙包裝行業將進入新一輪高增長期，景氣度較07年進一步提升。

　　2008年建議重點關注四大投資主題。1)完成環保改造擁有先進生產能力的行業龍頭。2)主導強勢紙種的公司。重點關注博匯紙業與晨鳴紙業。3)擁有林業資源及林漿紙一體化的公司。重點關注岳陽紙業、晨鳴紙業、華泰紙業。4)擁有先進技術的造紙產品，嘗試差異化下游產品的公司。重點關注太陽紙業、景興紙業。

　　行業評級。我們首次給予造紙包裝行業“增持”評級。重點關注符合產業政策規劃布局實行林漿紙一體化以及擁有強勢產品的行業龍頭企業，如晨鳴紙業、岳陽紙業、華泰股份、太陽紙業、博匯紙業。

　　1.造紙包裝行業現狀

　　1.1行業景氣，總體回暖

　　自2000年以來，造紙包裝行業一直以高于GDP的增長速度發展，營業收入占GDP的比例逐年升高，07年延續了高速發展的態勢。

　　造紙包裝行業作為一個基礎性行業，其增長率與GDP增長率有較強的正相關性。今后幾年我國GDP將繼續保持高速穩定的增長，造紙包裝行業的需求和景氣度也必將穩步提高。

　　1.1.1產量增長有所放緩

　　2007年10月，全國規模以上機制紙及紙板生產720.56萬噸，同比增長18.3%，1—10月累計生產6413.09萬噸，同比增長17.4%，較上年同期的21.2%有所放緩。產量增長的相應放緩，對于改善市場供求，提高企業毛利率有利。

　　產量增速放緩的主要原因：

　　1)國家大力推行節能減排政策，大量關閉淘汰中小產能；2)新聞紙和銅版紙市場06年就已供過于求，競爭激烈，今年開工率有所下降，產量有所回落；3) 06年行業產能的集中釋放，而07年行業整體新增產能不多。

　　預計全年生產量為7500萬噸，全年消費量為7100萬噸，2007年生產量將首次超過消費量。

　　1.1.2行業收入和利潤保持較快速的增長

　　截至8月，全國造紙及紙制造業公司9049家，實現銷售收入3803.49億元，同比增長23.14%；毛利率13.62%，同比增長1.04個百分點；實現利潤總額207.54億元，同比增長36.20%。行業整體盈利水平上升。

　　受制于成本壓力，行業整體的毛利水平仍處低位，今年前8個月行業毛利水平為13.12%，較上年同期的13.47%略降，但今年以來部分產品市場回暖，價格回升，使得毛利水平呈回升態勢，6-8月的毛利率回升至14.3%。同時規模效應的顯現也使企業管理效率提升，三項期間費用率由去年同期的8.03%下降到7.42%，使行業整體的綜合盈利能力回升，利潤率提高，也使行業的利潤增幅遠高于銷售收入增幅。

　　1.2固定資產投資增速保持低位

　　06年造紙業固定資產投資的增長率只有16.93%，較04、05年年均33%左右的增長率有了大幅度的降低。前幾年的固定資產投資在06年陸續投產，產能釋放比較集中，從而導致以新聞紙和銅版紙為主的幾類產品供大于求，價格走軟，行業景氣度下滑。07年前三季度，我國造紙包裝行業固定資產投資增長顯著回升，累計完成額為557.40億元，同比增長28.30%。主要是由于原材料價格持續走高，造紙企業為增強原材料控制力，陸續投資建設“林紙一體化”項目。

　　1.3出口大幅增長，進口減少

　　近年我國紙品的進出口力量對比發生了較大變化。2000年，我國進口紙及紙板595萬噸，而出口量僅為65萬噸，凈進口量為530萬噸；至2006年，紙及紙板的出口量已達305萬噸，年復合增長率為29.39%，而進口量自2003年后就逐年下降，2006年的進口量為436萬噸，年凈進口量為131萬噸。07年依然延續了06年的進出口形勢：紙漿進口依舊持續增長，而紙及紙板進口下降，出口上升。

　　2007年9月紙漿進口73萬噸，同比增長2.82%，進口額5.04億美元，同比增長38.21%；1—9月份累計進口642萬噸，同比增長5%，進口額41.2億美元同比增長26.5%。由于國際紙漿價格持續上漲，進口額增幅遠大于進口量增幅。

　　07年9月，我國紙及紙板出口量為42萬噸，同比增幅為31.25%，出口金額為3.18億美元，同比增長41.37%；1—9月份，累計出口量為302萬噸，同比增長44.8%，累計出口金額為22.64億美元，同比增幅為46%，繼續保持高速增長態勢。2007年9月我國紙及紙板進口量為33萬噸，同比下降13.16%，進口金額為2.86億美元，同比下降5.41%；1—9月累計進口量為311萬噸，同比下降7%，累計進口金額為26.7億美元，同比增長4.2%。進口量的持續下降，有利于國內企業占據更多的國內市場份額，也說明了我過國產的紙產品的競爭力有所提升。而出口的大幅增長則為國內產能找到釋放口。預計全年進口量為410萬噸，出口量450萬噸，紙制品出口將首次超過進口，這意味著造紙業持續多年的‘供不應求’、‘需求趨緊’的局面得以改變。

　　加強產品向國外市場出口，是應對產能過剩的辦法之一，可緩解由06年起集中出現的產能過剩、庫存明顯積累的國內市場壓力，為過剩產能找到出路，畢竟中國勞動力成本低，產品在全球市場上有相對優勢。

　　此前，一直倍受關注的美國對我國銅版紙進口傾銷及補貼的“雙反”調查，最終以美國國際貿易委員會(USITC)以5比1的表決結果否決了中國銅版紙進口傾銷及補貼認定。由此，中國銅版紙產品進入美國將免于被征收反傾銷及反補貼稅，已經征收的臨時反傾銷及反補貼抵押金也將退還給企業。這將有利于我國紙制品的出口創收，但仍應警惕海外市場越來越多的針對中國造紙企業的貿易摩擦。

　　1.4人民幣升值利好，原材料成本降低

　　近期，人民幣升值步伐加快，造紙業作為資源限制性的行業，又是我國第三大用匯行業，原材料依然是行業盈利提升的關鍵，而國內造紙包裝行業供需缺口明顯，呈現原料在外，市場在內的局面。我國造紙企業在原木漿和廢紙的來源上主要以國外進口為主，人民幣的升值不僅可以大大降低企業木漿和廢紙的進口成本，而且能降低企業的進口設備采購成本。由于我國造紙企業設備落后，無法滿足高檔紙生產的工藝要求，近年來大量購買國外生產線，全球大型紙機的訂單每三臺中就有兩臺來自中國，因此造紙業在人民幣持續升值連創新高的利好下，面臨著良好的發展前景，有望大幅提升行業景氣度，提高企業的盈利能力。

　　以2006年為例，我國進口木漿、廢紙、紙及紙板、紙制品合計3216萬噸，用匯112.50億美元；出口紙及紙板、紙漿、廢紙、紙制品合計491萬噸，創匯50億美元。若人民幣對美元升值1%，則進口少用匯1.13億美元，而出口則少創匯0.5億美元，總體上少用匯0.63億美元。

　　而以目前的造紙包裝行業成本來預計，人民幣升值2%可使成本減少0.5%左右，毛利率約提高3個百分點，利潤總額增加達9%以上。而從去年以來，人民幣升值的空間已經接近3%，也預示著造紙包裝行業利潤率正在快速提高。

　　由此可知，目前人民幣升值對造紙包裝行業來說，利大于弊。但隨著我國紙品出口量的逐步增大，人民幣升值對造紙包裝行業所產生的利好將逐步減小。

　　2.造紙原材料和各紙種的現狀和發展前景分析

　　2.1原材料

　　2.1.1國際漿價趨于穩定，明年有望回落

　　截至今年8月份，紙漿行業實現銷售收入105.71億元，同比增長22.26%，利潤總額12.28億元，同比增長148.68%，毛利率22.91%，同比增長3.89個百分點。

　　紙漿行業毛利率的上升，主要得益于紙漿價格的上漲。到07年10月底，針葉漿美國市場報價達到830美元/噸，較上月末每噸上漲近10美元；歐洲市場報價583.72歐元/噸，較上月末每噸繼續下降6.69歐元。闊葉漿美國市場報價749.26美元/噸，較上月末每噸上漲29.26美元，漲幅約4%；歐洲市場報價520.90歐元/噸，較上月末上漲8.71歐元。預計針葉漿的價格將會進一步上升，闊葉漿的價格將會有所震蕩。這主要由于針葉漿原料主要以寒冷地區的松木為主，生長周期較長，而闊葉獎原料主要以桉樹、楊樹為主，生長周期較短，供給相對充足。

　　國際市場上木漿的價格上漲，原因主要有三點：

　　1)成本推動，國際市場上木材價格的上漲導致了制漿木片成本的上升，同時能源等價格的上升進一步推高了木漿成本；

　　2)海運費的節節攀高也使得木漿價格維持上漲態勢。

　　3)供需缺口較大，由于成本的原因，在06年減產和關閉的產能并未在07年完全恢復，導致了07年木漿整體供給不足，而加拿大B.C省沿海林業工人大罷工導致相關漿廠減產、停產的局面繼續擴大。其次相當多漿廠進入第四季度之后將陸續進入停產檢修時段，導致紙漿供應量進一步吃緊。供需矛盾是造成漿價一路上揚的最主要的原因。

　　隨著我國、巴西、俄羅斯等國投資新建的漿廠已陸續進入投產期，供給迅速增加，新增產能遠超過新增需求，預計08年木漿平均價格將呈下降趨勢。但目前木材價格和能源價格呈持續上漲態勢，成本推動漿價的因素不容忽視。雖然木漿價格長期有望下跌，但短期依舊將高位運行，而新的《造紙產業發展政策》明確要求到2010年木漿比重要達到26%，而國產木漿的年產量不可能完全滿足我國造紙工業對木漿原料的需求，依賴進口將提高造紙企業的生產成本，降低企業的盈利能力。

　　2.1.2我國廢紙進口量價齊升

　　07年，美廢的價格也延續著06年的上漲態勢，截至10月份，美廢主要品種有較大幅度上漲，其中，美廢11#和8#價格達到1631元/噸和1570元/噸，每噸較上月上漲1.9%和4.7%。

　　歐廢主要品種亦有小幅上漲，其中A5價格達到1478元/噸，A2價格達到1348元/噸，分別較上月上漲2.64%和1.35%。日廢國內主要需求品種也有不同幅度的上漲，其中日廢11號和8號價格達到1500元/噸和1509元/噸，分別較上月上漲4.17%和4.79%。

　　廢紙價格上升主要基于以下原因：1)供給增速連年放緩，使得每年供給增量低于需求增量；2)強勁的需求。由于我國造紙業新增產能較多，造成對廢紙的需求增長較大；3)海運費的節節攀高也使得美廢價格維持上漲態勢。

　　據海關統計,今年1-8月份我國累計進口廢紙1564萬噸,價值26.7億美元,比去年同期分別增長20.4%和50%。廢紙進口平均價格為170.7美元/噸,同比上漲24.5%.自2006年以來,我國廢紙單月進口平均價格持續增長,由2006年1月份的138美元/噸持續上升至今年8月份的182.3美元/噸,創廢紙單月進口歷史最高水平。

　　我國廢紙進口量增價揚的主要原因有：

　　1)造紙業的飛速發展，造紙原料需求強勁；

　　2)國內廢紙回收利用率甚低，加之進口廢紙主要成分為木漿，其質量遠勝于國內以草漿為主要原料成分的廢紙。

　　3)受加工貿易限制政策和木漿價格上漲雙重影響，廢紙替代木漿效應明顯。

　　隨著我國對進口廢紙依賴程度的上升和廢紙進口價格的持續走高,國內造紙企業面臨的經營風險不斷加大。預計明年廢紙價格會繼續維持上漲態勢，這將提高我國造紙企業的生產成本，進而降低其盈利能力。

　　對此，細化廢紙分類標準,進一步完善我國廢紙回收體系勢在必行。

　　2.1.3木材價格持續上漲

　　近年來，我國木材需求越來越強勁，原木進口量逐年增加，進口木價維持年均10%以上的增長。2007年1-8月份，進口原木平均價為141美元/立方米，相對2006年平均價122美元/立方米，提高16%，扣除人民幣同期升值5%因素后的漲幅為11%。截至9月，進口木材量279億立方米，較上月減少3.1%；均價達到每立方米141.77美元，價格同比增長0.4%。10月原木進口價格同比增長達到19.57%，進口價格也創下了142.19美元/立方米的歷史高位。預計四季度原木價格仍有5%左右的上漲幅度。

　　木材價格上漲的原因主要有：

　　1)木材在一定程度上是一種稀缺資源，國內開展“天然林保護工程”，嚴格限制對國內森林的采伐，同時俄羅斯等國限制原木出口，印尼等國打擊木材走私等，國內外木材供給量受到限制。

　　2)各造紙企業都在積極地擴大產能，同時造紙工業中木漿比重不斷增加，都增加了對原木木材的需求。

　　3)除去供需失衡，CPI維持高位也是木材價格上漲的一個原因。

　　預計2008和2009年木材價格的年均漲幅至少在10%。

　　木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維非常緊缺，所以中國面臨的原木漿供應問題越來越嚴峻。“林漿紙”一體化道路將越來越成為必須。

　　2.2新聞紙

　　2.2.1新聞紙供過于求，預計08年會逐步回暖

　　2000年至2006年，我國新聞紙消費量增長較快，年均增長達到了12.91%。但從05年開始，增速明顯放緩，主要是因為家庭網絡的發展對中國報業形成了較大的沖擊，使得報紙的消費量增長幅度明顯放緩。

　　自06年開始新聞紙市場呈現供大于求的局面，目前國內需求年增長率為7%左右，按照2006年361萬噸的年國內需求量，07年國內需求量約增加25萬噸左右。按照目前30萬噸以上的新聞紙單機產能，一臺新增紙機就可以滿足國內的新增需求。而山鷹紙業年底投產18萬噸生產線；華泰在廣州的40萬噸生產線預計在2008年底投產。雖然由于新聞紙的長期低迷，國內也有許多生產企業紛紛關閉產能或轉產，但行業供需平衡狀況依然脆弱，易受到新產能投產的負面沖擊。預計未來幾個月新聞紙市場供過于求的局面不會改變。

　　雖然08年國內新聞紙市場供過于求的狀況依然無法改變，但隨著我國經濟的發展，教育水平的提高，以及城市化進程的加速，都將促進未來我國新聞紙消費的增加。

　　預計隨著08年奧運的臨近，新聞紙需求量將逐步上升，新聞紙市場也將逐步回暖。

　　2.2.2新聞紙價格回升

　　國內新聞紙價格從1月份連續上漲到8月份，一些地區從4350元/噸上漲到4900元/噸，漲幅約13%，但這主要是由于前期下跌幅度過高造成的報復性反彈，進入9月份以后，整個新聞紙的價格基本穩定。10月份以來，國內新聞紙價格基本與9月份持平，均價維持在4700元/噸的水平。而進口新聞紙價格無太大變化，均價在4800元/噸左右。

　　美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價格從2007年7月份的195美元/噸升至10月份的213美元/噸，仍沒有看到下降的跡象。隨著美廢價格的繼續上漲，新聞紙仍有提價的動力，但其供需沒有明顯改善，提價主要是成本推動所導致的，未能有效改善行業整體的毛利率水平。甚至由于提高了新聞紙的生產成本，反而降低紙品盈利能力，8-9月份新聞紙行業毛利率絕對值比7月份下降1.9個百分點。

　　2.2.3新聞紙出口趨于穩定

　　隨著北美新聞紙價格的繼續下跌和國內新聞紙價格的上升，國內新聞紙出口市場不容樂觀。北美新聞紙價格已經由06年中的700美元/噸下降到今年8月份的640元/噸，同比跌幅9.86%。8—9月份，北美新聞紙價格又下跌了14美元/噸，跌幅為2.2%。預計未來仍會繼續下跌。

　　北美新聞紙價格下降與我過出口量迅速增長有直接關系，不僅在我國國內替代了進口產品，大量出口也積壓了美國的出口份額，使其國內供給增加影響了紙產品價格的走勢。

　　北美1-8月份新聞紙消費量同比下降11.6%，這將繼續造成美廢8#供應緊張、價格上升，推動國內新聞紙成本維持在高位。隨著北美新聞紙價格的下跌和美廢價格上漲所帶來的國內新聞紙價格上漲，使國內外新聞紙差價逐步減少，國內新聞紙在東南亞市場的競爭優勢正在逐步消失，國內出口規模已經趨于穩定，目前在4——6萬噸/月的出口水平波動。

　　新聞紙2006年全年實現出口32.45萬噸。2007年8月份出口5.26萬噸。出口量在經歷了2006年和2007年1季度的持續上升之后，已經趨于穩定。根據目前的數據推測，全國2007年的新聞紙出口量在60萬噸左右，低于市場的普遍預期。

　　我國新聞紙的出口可以很大程度的緩和國內市場供過于求的狀況，但如果頻頻遭受國外貿易保護主義的制裁，將對國內市場造成較大地沖擊。

　　2.3銅版紙

　　2.3.1銅版紙未來供大于求

　　2001年至2006年，我國銅版紙消費量增長較快，年均增長達到了10.14%。雖然05年的消費量增速有所放緩，但06年消費量增速開始回升。預計07年銅版紙的消費量將隨著中國經濟的高速增長繼續保持較快的增長幅度，未來幾個月銅版紙過剩供應量將減少，但供過于求的市場狀況仍將延續。

　　但海南APP在2008年將陸續建成年產125萬噸銅版紙生產線，這將增加30%的銅版紙產能，會造成未來行業供需狀況的惡化。日本王子新的投產計劃，將推遲至2010年左右，暫時不會產生影響。盡管明年的奧運會將提高銅版紙消費量，但按銅版紙消費量保持10%-15%左右的增長，增長約40-60萬噸左右計算，預計08年國內銅版紙市場仍將繼續呈現供大于求的局面。

　　2.3.2成本推動銅版紙價格回升

　　2007年8-9月份銅版紙價格提高了約350元/噸，行業毛利率絕對值提高1.6個百分點，主要原因是產品價格和漿價同步上升。北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機械漿占直接成本的6%，三者合計占到銅版紙成本的55%左右。預計銅版紙行業毛利率水平將維持穩定。08年木漿價格有望下降，將對銅版紙行業形成實質利好。

　　2.3.3銅版紙遭遇美國“雙反”制裁，出口大幅減少

　　美國時間10月18日，美國商務部宣布對中國銅版紙反補貼和反傾銷案的終裁結果，決定對中國出口的銅版紙征收7.40%—44.25%的反補貼稅和21.12%—99.65%的反傾銷稅。銅版紙價格受美國政府反補貼與反傾銷雙重影響的沖擊均價下跌663元/噸，出口到美國的銅版紙數量和金額減少，國內市場壓力增大。但目前我國銅版紙企業正在努力開拓歐洲市場，隨著歐洲、中東市場的逐漸打開，近期已逐步消化了美國制裁的負面效應。

　　11月20日，美國國際貿易委員會最終裁定，中國銅版紙產品不對美國相關行業構成損害威脅，美國商務部此前的“雙反”制裁被一筆勾銷。

　　出口緩解了國內供需，行業價格提升速度較快，完全消化了原料價格上漲的負面影響。但出口依賴于出口退稅政策，受制于國外貿易保護主義。

　　2.4文化紙

　　2.4.1文化紙未來供不應求

　　由于書刊印刷的大幅增長，06年我國文化紙消費量出現了較大幅度的增長，文化紙產量為1220萬噸，增長近15%。而供給方面，節能減排中造紙包裝行業07年關閉的230萬噸落后產能中，其中近40%為低檔文化紙，即07年將總共關閉近100萬噸的低檔文化紙，占06年文化紙產量的8.2%。

　　08年底，關停產能將達到650萬噸，其中45%為低檔文化紙。而08年新增產能較少，文化紙供給總體上大幅減少。預計08年文化紙市場供不應求。預計新增的高檔文化紙產能最早投產也要08年底，產品供大于求要到2010年左右。

　　2.4.2文化紙供不應求，市價繼續提升

　　2007年10月，國內文化紙市場持續高溫，低檔書刊紙和高檔雙膠紙價格繼續上漲。其中低檔文化紙即書刊紙均價上漲100元/噸，達到4900元/噸，同比上升400元/噸，毛利率同比上升約6個百分點。

　　預計未來由于需求緊張，低檔文化紙價格會持續上漲，而其需求的價格彈性較低，價格上漲不會導致消費的顯著減少。同時草漿價格的下降會降低成本，未來低檔文化紙毛利率會大幅提升，凈利潤額預期大幅增長。

　　國家對草漿生產線的限制致使低檔文化紙產能難以增長，因此居民對文化紙的消費缺口只能轉向高檔文化紙，從而帶動高檔文化紙價格逐漸上漲。

　　高檔文化紙價格受到原料價格上漲的影響，成本穩中略升，價格持續上升，8-9月份高檔雙膠紙價格上漲350元/噸，目前達到6300元/噸，同比上漲400元/噸，毛利率同比上漲1個百分點。

　　高檔雙膠紙供需總體平衡，受木漿價格上升影響成本穩中略有上升，毛利率基本穩定。但未來高檔文化紙需要填補低檔文化紙關停帶來的巨大缺口，短期將出現供不應求，產能將在未來大幅擴張。生產企業的業績在08年有望有較大幅度的提升。同時文化紙的擴張將吸收較多行業內固定資產投資，從而改善全行業的供需狀況，提高盈利水平。

　　2.5白卡紙

　　2.5.1白卡紙供略大于求

　　06年以來，我國白紙板市場供略大于求，目前全國市場規模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預計每年會有20萬噸左右的市場增量。需求方面，06年白卡紙總消費量達到了196萬噸，其中社會卡138萬噸，煙卡58萬噸。我國煙卡市場整體比較平穩，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。而社會用白卡紙下游行業的快速發展而增長較快，其中主要的下游行業-醫藥行業未來將保持15%-20%左右的增速，化妝品行業的增速保持在15%左右，預計社會白卡紙將保持15%左右的年增長速度。整體白卡紙市場也將保持10%-15%左右的增長速度，新增需求約為20-30萬噸左右。目前新增需求高于供給能力。預計隨著08年初美利紙業30萬噸產能和2008年6月份太陽紙業30萬噸產能的陸續投產，市場供需將基本平衡。

　　2.5.2白卡紙走勢強勁

　　整個白卡紙價格走勢是所有紙種中走勢較強的品種之一，10月份國內白卡紙市場行情依然較好，產品均價提升50元/噸，每噸達到7050元。

　　白卡紙價格的提升既受到新增產能不足，需求較高的影響，同時還受到成本上升的推動。其中針葉漿占白卡紙成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計占總成本的40%，是影響成本的主要因素。由于未來紙漿價格的下跌，白卡紙價格有望下降。

　　2007年8-9月份白卡紙行業毛利率為24%，提高2.5個百分點，穩中有升。08年木漿價格有望下降，將對其形成實質利好，其毛利率有望穩步上升，未來供需失衡狀況改善后，毛利率會逐漸穩定。

　　2.6箱板紙

　　箱紙板與瓦楞原紙統稱為箱板(原)紙，主要用于加工成紙箱，然后用于工業及消費品的包裝。

　　2.6.1箱板紙未來整體供過于求

　　箱板紙是我國造紙包裝行業中為數不多的生產量連續多年都不能滿足需求的紙品之一，近幾年箱板紙需求增長速度以高于GDP的增長速度增長，隨著國民經濟的增長，預計未來箱板紙的需求增速仍然可以達到9.2%，年均新增需求120萬噸左右。

　　受需求拉動，國內核心箱紙板企業新增項目較產能迅速擴張，2007年新增產能將達到270萬噸，08年將達到160萬噸，遠遠超過新增的需求。

　　盡管07-08年新增產能較多，但瓦楞紙產量仍然難以滿足消費需求。

　　2.6.2箱紙板略有下滑，瓦楞紙價格回升

　　07年以來箱紙板的價格有一定程度的上漲，但這種價格的上漲將受制于產能的大量增加，10月份箱紙板較上月價格略有下滑，跌破3000元/噸。瓦楞紙提價升50元/噸，進口和國產瓦楞紙分別達到2550元/噸和2300元/噸。

　　未來木漿價格有望下降，將對其形成實質利好，但美廢11＃價格高位運行將降低紙品盈利能力。預計在08或者09年箱板紙行業將出現拐點，長期以來供不應求的局面將被扭轉，屆時，產能將出現大量的過剩，毛利率也將開始下降，行業洗牌將開始。

　　3.產業政策推動行業發展，未來保持景氣周期

　　3.1政策推動行業發展

　　07年6月，國務院制定的《節能減排綜合性工作方案》首次明確提出“十一五”期間將關閉將近650萬噸的落后產能，其中07年將關閉230萬噸左右。07年10月31號，國家發改委又發布了《造紙產業發展政策》，在產能規劃、環保、產業布局、纖維原料、行業準入方面做出了具體的規定。這些政策的制定和公布為建立公平的市場秩序和良好的發展環境提供了政策依據和支持，同時為造紙包裝行業未來的有序發展進行了規劃。預計08年行業景氣度會在07年的基礎上進一步回升，造紙包裝行業將進入新一輪的高速增長期。

　　3.1.1產能規劃

　　產能規劃中明確提出：適度控制紙及紙板項目的建設，到2010年，紙及紙板新增產能2650萬噸，淘汰現有落后產能650萬噸，有效產能達到9000萬噸。預計關停的650萬噸產能中40%為低檔文化紙，60%為瓦楞紙。

　　文化紙今年底以前就要關停100萬噸左右，剩下的也要在08年全部關停。這將為文化紙帶來巨大的缺口，促使文化紙價格連續上漲和原材料麥草等價格下降，顯著增加銷售收入。我們預計低檔文化紙毛利率由15%大幅提升至25%，凈利潤超預期增長200%，而高檔文化紙08年也將超預期增長140%左右。主營文化紙的企業將在08獲得高額利潤。瓦楞紙通常分為普通瓦楞和高強瓦楞，目前約各占一半，小瓦楞紙廠基本只生產普通瓦楞紙，其退出將拉動高強瓦楞的消費，國內大型箱板紙廠將由此開辟高強瓦楞廣闊的市場。

　　3.1.2纖維原料與產業布局

　　《造紙產業發展政策》明確要求：到2010年，木漿、廢紙漿、非木漿結構達到26%、56%、18%，國內廢紙回收率由目前的31%提高至34%，國內廢紙利用率由32%提高至38%；原則上不再新建禾草化學漿生產項目；長江以南是造紙產業發展的重點地區，要以林紙一體化工程建設為主，加快發展制漿造紙產業；長江以北是造紙產業優化調整地區，重點調整原料結構、減少企業數量、提高生產集中度。

　　原料問題是關系到造紙包裝行業盈利的關鍵問題，《造紙產業發展政策》對纖維原料的規定尤其是對木漿結構提升的要求以及“由北向南”的產業布局都說明，林紙一體化是造紙包裝行業未來發展的趨勢。隨著“林漿紙”一體化產業鏈的完善，造紙包裝行業優勢企業將會打通制約企業發展的資源瓶頸，擁有原料控制力，從根本上改善企業競爭力，顯著提升盈利能力，開拓出更廣闊的發展空間。

　　3.1.3行業整合與準入

　　《造紙產業發展政策》明確規定：支持國內企業通過兼并、聯合、重組和擴建等形式，發展10家左右100萬噸至300萬噸具有先進水平的制漿造紙企業，發展若干家年產300萬噸以上跨地區、跨部門、跨所有制的、具有國際競爭力的大型制漿造紙企業集團。同時對企業資產負債率，銀行信用等級，新建、擴建制漿項目單條生產線起始規模，新建項目噸產品在COD排放量、取水量和綜合能耗(標煤)等方面均有具體的規定。

　　目前看來，產能超過100萬噸的造紙企業數量仍然較少，而能進入300萬噸產能級別的企業也就是晨鳴、玖龍等極少數，因此如果想要打造若干產能超300萬噸的造紙企業，行業的并購重組是必要的。而對產能與環保的準入要求，中小企業未來基本無法實現產能擴張，只有那些具有資本實力，融資能力突出的企業才能繼續擴大生產規模。同時提出了資產負債率的要求，也就意味著上市公司通過股權融資擴張生產能力具有最大的優勢，因此，上市造紙企業是該政策的最大受益者。此外行業整合有助于提高企業議價能力，防止惡性競爭給企業帶來的損失。未來重點關注龍頭企業，將出現強者恒強的局面。

　　3.2其他投資亮點

　　除了新的產業政策帶來的未來造紙包裝行業發展的新亮點，還有其他的原因推動造紙包裝行業未來保持景氣周期。主要是：

　　1)造紙包裝行業作為一個基礎性行業，其增長率與GDP增長率有很強的正相關性。今后幾年我國GDP將繼續保持高速穩定的增長，造紙包裝行業的需求和景氣度也必將穩步提高。

　　2)造紙包裝行業作為我國第三大用匯行業，人民幣升值對造紙包裝行業來講有利有弊，但總體上來說是利大于弊，而人民幣的不斷升值將是一個長期過程，造紙包裝行業將在這一過程中受益，但隨著產品出口的不斷增加，進口原材料的不斷減少，利好也會逐漸減小。

　　3)由于奧運會、世博會臨近，將對紙品的需求有明顯的拉動，預計奧運會帶來的紙需求增量有望達到5%4)新的所得稅法對于林業及節能減排的減免規定也將對實行林紙一體化并積極響應環保改造的龍頭公司形成利好。

　　4. 08年重點關注造紙包裝行業，重點公司簡析

　　4.1 08年投資策略

　　受高GDP增速、產業政策、人民幣升值、奧運會等因素影響，造紙包裝行業08年將獲得重大發展空間，重點關注行業龍頭企業，主要選擇擁有強勢紙種和林漿紙一體化的公司。主要投資策略為：

　　1)完成環保改造擁有先進生產能力的行業龍頭。在節能減排的浪潮中，這些公司可以充分享受關停小造紙帶來的供給不足，產品價格上漲等優勢。同時由于這些龍頭企業大都已完成環保改造，不僅不會受到節能減排帶來的成本上升影響，反而有可能通過出售排污指標獲利。新的產業政策鼓勵企業并購重組，以打造具國際競爭力的大型制漿造紙企業集團，行業龍頭將是其中的主要力量，會由此進一步獲得發展的空間與機會。

　　2)主導強勢紙種的公司。文化紙由于節能減排政策影響，出現大量產能缺口，價格高漲，而白卡紙一直走勢強勁，未來均會有較高的凈利潤。以此類強勢紙種為主導產品的公司會獲得超預期的利潤。重點關注博匯紙業與晨鳴紙業。

　　3)擁有林業資源及林漿紙一體化的公司。隨著木材、廢紙、木漿價格的上漲，以及產業政策對木漿比例提高的要求，未來能夠掌握原材料的公司將獲得重大的發展機遇。擁有林地資源的公司一方面可以通過降低制漿成本來控制紙品成本，提高毛利，另一方面可以利用木材緊缺供不應求的市場環境通過出售原木、木片等產品獲得高額利潤。重點關注岳陽紙業、晨鳴紙業、華泰紙業。

　　4)擁有先進技術的造紙產品，嘗試差異化下游產品的公司。技術含量高的產品擁有較高的技術、資金進入壁壘，這類產品可以規避市場供需風險，享受超額利潤。由于我國相對于發達國家，技術含量高的紙制品很少，因此長期受到產能擴張、惡性競爭等帶來的損害。但如今一些造紙企業通過學習先進技術、引進先進設備，自主研究攻關，已經大大提高了產品技術含量，擁有了在國內乃至世界領先的生產線，可以生產各種高質高科技特色產品。產品一方面可以利用自身的科技與質量優勢規避行業產能快速擴張帶來的風險，另一方面還可以搶占原先由進口產品控制的國內市場，甚至擴大出口開發國外市場，以實現并保持高額利潤。重點關注太陽紙業、景興紙業。

　　4.2重點公司分析

　　4.2.1晨鳴紙業——紙種全面的行業龍頭

　　前三季度公司共實現營業收入109.67億元，同比增長21.06%；實現凈利潤8.45億元，同比增長38.49%。就像我國造紙包裝行業的縮影，公司擁有全面齊全的紙種產品，其中銅版紙產能40萬噸，雙膠紙28萬噸，輕涂紙約70萬噸，新聞紙65萬噸，書寫紙約3萬噸，白卡紙30萬噸，漿60萬噸。受到文化紙漲價的影響，公司的文化紙業務未來將有大幅度提升。而出口美國銅版紙遭“雙反”調查一案也以美方“挫敗”暫時告一段落。新聞紙公司開發出48g超壓紙將成為新的利潤增長點。

　　08年中公司有9.8萬噸脫墨漿項目以及與阿爾諾維根斯香港公司合資建設12萬噸美術紙項目(主要生產低量銅版紙)將投產。

　　受到產業政策對單一企業(集團)單一紙種國內市場占有率超過35%，不得再申請核準或備案該紙種建設項目的規定，公司的多紙種生產，有利于公司的全面發展。

　　此前武漢晨鳴投資近4億元節能減排也將為公司帶來甜頭，湖北省發改委表示年內將啟動建設排污權交易市場，初步估算，僅造紙COD排放指標，每噸交易價格可在5000元-1萬元，而武漢晨鳴COD比國家規定的排放標準降低20%，意味著每年將多出1200多噸的指標，在排污權交易市場可帶來上千萬元的回報。新的所得稅法對節能減排的減免政策也將對公司形成利好。

　　公司的湛江項目是發改委至今為止批準的全國最大的林紙一體化項目。計劃投資94.32億元，建設內容主要包括70萬噸木漿生產線和300萬畝原料林基地。木漿項目年底有望開工。湛江項目不僅能夠提高公司未來業績，也符合產業政策關于由北向南及林紙一體化的布局，未來前景看好。

　　公司計劃增發H股也將改善公司資本結構，為湛江項目的按期實施提供保障。

　　預計公司07—09年EPS分別為0.63元，0.68元和0.71元。給予“增持”評級。

　　4.2.2岳陽紙業——公司林業資源價值仍未體現

　　公司前三季度實現營業收入15.01億元，同比增長13.16%；實現凈利潤6765.4萬元，同比增長40.17%，未來利潤增長點主要來自木材砍伐。

　　日前集團公司領導完成新老交接，將對公司未來長期規劃與發展有利。

　　面對新聞紙價格持續低迷、原料和能源價格持續上漲，新聞紙盈利能力持續下降的市場環境，公司積極調整產品結構，07年4月就停止了新聞紙的生產和銷售，加大毛利率較高的顏料整飾膠版紙、輕涂紙和淋膜原紙等一些產品的生產。隨著文化紙價格的上漲，公司顏料整飾膠版紙和輕涂紙開始提價，毛利率水平上升。

　　今年公司收購的湘江紙業有限公司以生產和銷售牛皮卡紙為主，07年年生產能力20萬噸，公司07年第四季度經營業績將并入合并報表，07年將為公司增加1200萬元的利潤，而08年后，公司經營業績將全部并入合并報表，預測08年將為公司貢獻凈利潤4000萬元左右。

　　年產40萬噸含機械漿印刷紙項目是湖南省2007年“雙百”工程和重點建設項目，總投資25.7億元，引進2臺各年產20萬噸紙的國際一流水平造紙機、一條日產550噸具有國際先進水平的廢紙脫墨漿生產線，另外還將配套建設日處理規模為6萬立方米的污水處理工程，以及熱電聯產項目。項目建設期為18個月，分別在09年上半年投產和在2010年達產，投產后，年產紙及紙品達40萬噸以上，預計可實現年銷售收入28.8億元。

　　公司的價值根基是林業資源。公司現有的105萬畝林地由兩部分構成，一是86萬畝自營林地；二是19萬畝外購林地。此前公司遲遲不見砍伐，主要由于輪伐期未到，而09年—11年是公司可能采伐量最大的三年，將為公司帶來巨大的利潤。此外新的所得稅法對于林業資源收入的減免政策也將對公司形成利好。

　　預計公司07—09年EPS分別為0.32元，0.54元和1.44元。給予“增持”評級。

　　4.2.3華泰股份——造紙化工雙驅動，新項目帶來廣闊前景

　　公司是國內及亞洲最大的新聞紙生產廠商，在成本方面具有明顯優勢，07年前三季度累計完成營業收入45.05億元，同比增長48.6%，實現凈利潤3.81億元，同比增長28.3%。

　　目前新聞紙市場由于供大于求，并不看好，同時受產業政策對于單紙種35%市場占有率限制(公司新聞紙市場占有率已經超過30%)，公司積極調整產品結構，開拓多元化發展道路，今年8月份公司將25萬噸新聞紙生產線轉產文化紙，此前與芬蘭斯道拉恩索合資建設的年產20萬噸SC紙項目日前已竣工投產，國內首條專業超級壓光紙生產線產品成功下線，都將為公司注入新的活力。

　　07年5月，公司決定與美國考夫曼集團公司在美國合資設立美國華泰有限責任公司，華泰控股51%。該子公司主要從事包含但不僅限于廢紙收集、采購、銷售、出口和處理及其他與上述有關的商業活動，以及中國華泰產品的銷售和分銷。該子公司的設立將擴大公司廢紙供應的渠道，從而增強公司的原材料控制力，今年底將開始產生收益。

　　化工是華泰集團除造紙外重點培育的第二大主導產業，也是集團發展速度最快的優良資產之一。近年來，華泰集團化工產業呈現出良好的成長性，今年以來更是表現出了強勁的發展勢頭。去年4月，華泰化工在條件對等、互惠互利的基礎上，與世界500強企業--美國杜邦公司簽訂了合作意向，意向書確定，由華泰化工向杜邦公司在其本土以外最大的投資項目——東營鈦白粉項目，通過管道直接供應燒堿、液氯、鹽酸和蒸汽。該項目計劃投資50億元，規劃面積3000畝，依托東營及周邊地區豐富的原鹽和地下鹽鹵資源優勢，引進日本、德國、瑞典、新加坡等世界一流技術裝備，建設總規模為100萬噸/年，其中一期工程建設規模為50萬噸，同時配套建設10萬噸/年環氧氯丙烷、20萬噸/年雙氧水、10萬噸/年環氧丙烷、12萬噸/年有機硅及10萬噸/年苯胺五大項目。其中50萬噸/年離子膜燒堿項目已正式開工，預計先后于08、09年底投產。此外華泰所處的山東省東營市發現了全國最大的地下鹽礦，其出鹽成本遠低于市場平均成本，公司生產鹽化工產品將具有比較優勢。化工類新項目有望大幅增厚公司今后的業績。

　　公司的林紙一體化項目包括東營60萬畝速生林基地工程、30萬噸楊木化機漿工程、45萬噸文化紙項目和兩臺13.5萬千瓦時的電站以及安慶240萬畝針葉林漿項目。其中東營10萬畝自有速生林08年已到輪伐期，利潤額有望達到2.8億元。安慶項目雖然周期較長，但將為公司未來的發展打下基礎。

　　此外公司開始進軍房地產業，今年10月23日，公司與東營市發改委共同簽訂“東營會展中心及國際大酒店項目投資建設協議”，約定在東營市標志性地段“中央商務區”，出資建設若干標志性建筑。同時根據協議，由華泰出資90%、東營城市發展建設有限公司出資10%，成立建設和經營場館項目的東營華泰置業有限公司。未來將為公司在更廣闊的領域帶來收入。

　　預計公司07—09年EPS分別為0.7元，1.53元和1.66元。給予“增持”評級。

　　4.2.4太陽紙業——優質21#機擴大產能

　　1-9月，公司共實現營業收入37.2億元，凈利潤2.46億元，同比增長28%。

　　太陽紙業下屬中天公司引進由德國VOITH(福伊特造紙)公司提供的優化新概念紙機——21#機，自今年5月投入生產以來，運行良好，僅試產當月產量超過一萬噸，實現利稅0的突破。目前21#機產量達到12萬噸，時間效率均在95%以上，最高達到96.8%，曾有三次連續運行超過100小時(既無停機也無斷紙)，最長一次達到122小時11分鐘，能夠生產60～180gsm高檔雙膠紙、70～83gsm高白(普白)靜電復印紙、57～183gsm銅版原紙(后序涂布為90～230gsm銅版紙)。21#機的投產大大增加了公司銅版紙和雙膠紙的產能。

　　公司熱電廠項目和10萬噸機械磨木漿項目的完成也將提高公司收益。2008年8月預計投產的國內首條年產30萬噸的無菌液體食品包裝紙生產線，將使得公司能夠分享國內食品卡紙高速成長帶來的利潤。

　　此外美國暫時取消對中國銅版紙的雙反制裁，也將使公司開拓包括美國在內的國際市場的道路將更為通暢。

　　預計公司07—09年EPS分別為1.08元，1.51元和1.78元。給予“增持”評級。

　　4.2.5博匯紙業——強勢主導產品白卡紙與文化紙

　　公司前三季度實現營業收入23.11億元，同比增長20.01%；實現凈利潤1.25億元，同比增長9.30%。

　　公司主導產品白卡紙與文化紙均屬強勢紙種。文化紙產品在全國關停排污不達標的小造紙浪潮中繼續享受價格提升和成本穩定帶來的利潤增長；白卡紙行業景氣度依然高溫，產品毛利率將呈穩步上漲之勢。三季度公司文化紙產量占到上半年產量的52%，白卡紙產量占上半年產量的54%，單季產量上升，而公司存貨比年中下降2400萬元，均反映了公司產品良好的銷售形勢。同時公司煙卡比重的不斷上升也將提高公司盈利能力。

　　公司增發募投的25萬噸石膏護面紙項目已于8月份建成投產，預計07年完成產量約3萬噸。增發項目9.5萬噸的化學漿線預計2008年上半年投產，將大大提高公司的盈利能力。

　　預計公司07—09年EPS分別為0.62元，1.03元和1.09元。給予“增持”評級。

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