廣發證券 葛崢

　　醫改促使行業制度發生根本性變革

　　這期報告我們將探討我國醫療衛生體制改革的途徑。我國的醫療體制改革面臨著三條改革之路，就是我們常說的：三醫聯動。即醫藥價格改革(控制醫藥價格)、醫療服務機構改革(供方改革)、基本醫療保險制度(需方改革)。

　　醫藥價格改革--藥品價格的下降將是必然持續的趨勢。

　　醫療服務機構改革(供方改革)--我國醫藥市場結構顛覆基本醫療保險制度(需方改革)--我國醫藥市場總量擴容

　　行業拐點初顯

　　2007年1～9月份，我國醫藥工業累計完成銷售收入4162.7億元，比去年同期增長26.64%，增幅與2006年同期相比提高了3.35個百分點；累計完成利潤總額373.65億元，比去年同期增長49.74%，增幅與2006年同期相比增長了40.72個百分點，這個數字是近十年來的一個高位。

　　雖然前三季度醫藥工業利潤水平從數字上看出現了近年來的一個高幅增長，我們基本上可以判斷出醫藥行業的拐點初顯，但其中投資收益做出了較大的貢獻，對行業主營業務的贏利水平以及企業的發展后勁還需謹慎看待。

　　2008年投資策略

　　我們將醫藥行業投資評級由第四季度的“持有”調高至“買入”。

　　2008年醫藥板塊投資主線是：在醫改的大背景下鎖定成長，關注各個子行業受益的龍頭企業。

　　重點公司點評

　　新華醫療(600587)：買入

　　康緣藥業(600557)：買入

　　華東醫藥(000963)：買入

　　康美藥業(600518)：買入

　　一、醫藥行業大背景――醫改促使行業制度發生根本性變革

　　醫療體制改革的三岔口

　　我們在2007年第四季度醫藥行業投資策略報告《二線醫藥股和原料藥是第四季度的熱點》中，詳細的介紹了我國目前的醫療體制存在的戰略性制約問題，以及世界主要國家的醫療體制模式。

　　這期報告我們將探討我國即將出臺的醫改草案可能的醫療衛生體制改革的途徑。我國的醫療體制改革面臨著三條改革之路，就是我們常說的：

　　三醫聯動。即醫藥價格改革(控制醫藥價格)、醫療服務機構改革(供方改革)、基本醫療保險制度(需方改革)。

　　(一)醫藥價格改革

　　我國藥品的銷售主要集中在醫院和零售藥店這兩個終端，由于醫院藥品銷售占據了80%左右的藥品銷售份額，所以我們在這里討論的藥價主要是指醫院藥品零售價格。

　　我國醫院藥品零售價格的組成如下：

　　藥品零售價格＝研發成本＋生產成本＋銷售費用＋藥企利潤＋批發商按比率加價＋醫療機構法定進銷差價＋藥廠公開返還折扣＋醫療機構和藥企私下約定的折扣＋醫生及其他相關人員回扣。

　　我們將上述組成劃分為如下四個環節：生產環節、流通環節、進入醫院的“明扣”、進入醫院的“暗扣”。針對不同環節分別出臺相應的改革措施，以達到最終控制藥價的目的。

　　2、醫藥分開將成為必然趨勢

　　十七大報告中提出“實行政事分開、管辦分開、醫藥分開、營利性和非營利性分開”等原則，“醫藥分開”正式寫入了十七大的報告中。具體在操作層面上，目前討論主要集中在兩個改革：“醫藥分離”和“醫院藥品收支兩條線”。“醫藥分離”是指將藥房從醫院中分離出去，禁止醫院賣藥，從源頭上切斷醫療機構和藥品收入的關系。“醫院藥品收支兩條線”是指允許公立醫院繼續賣藥，但要求醫院將賣藥收益(明扣)

　　上交衛生主管部門，然后由政府主管部門根據醫院需要下撥資金彌補醫院收支缺口。

　　3、醞釀中的藥價改革鼓勵創新

　　據悉，醞釀中的藥價改革與以往有所不同。首先：納入政府定價范圍的藥品將會增加。處方藥、醫保目錄內非處方藥、麻醉藥品的原料藥等有可能全部納入政府定價的管理范圍，其他產品實行市場調節。其次：在醫院補償機制沒有得到根本改觀的前提下，控制流通環節加價率將成為今后降價的重點。第三：利用價格政策鼓勵創新，對保護期內的專利藥品、新上市的仿制藥、首仿藥的有區別定價。

　　我國藥價虛高的核心問題不在于醫院賣藥，而是在于醫院壟斷性賣藥，根源在于政府對藥價管制措施的不完善。關于藥價虛高的問題，涉及到我們現有的醫療體制、醫療保險體制以及政府管理體制等方面，同時涉及到十幾個部門，所以這不是一個一蹴而就就能解決的問題。國家也在不斷的嘗試和探索，不可能一步到位。但是可以肯定的是，藥品價格的下降將是必然持續的趨勢。

　　(二)基本醫療保險制度(需方改革)--我國醫藥市場總量擴容為未來行業增長提供空間

　　我國有接近80%的農村居民和50%的城鎮居民處于自費醫療的范圍，未來的全民醫保將把這部分人群納入到基本醫療保險里面，需方的市場放大將給我國醫藥市場帶來總量的擴容。

　　1、新農合帶來的市場增量

　　《衛生事業發展“十一五”規劃綱要》中明確新型農村合作醫療制度建設的目標是：到2020年，實現新型農村合作醫療制度基本覆蓋農村居民。

　　國家對新農合補償標準是國家20元、地方20元、個人10元。截至2006年底，我國農村人口7.37億，按照人均衛生費用50元計算，新農合的市場規模約400億元。按藥品收入占50%比例測算，則新農合的藥品市場規模約200億元。

　　2、社區醫療帶來的市場增量

　　《衛生事業發展“十一五”規劃綱要》中明確城市社區衛生服務建設的目標是：到2020年，在地級以上城市和有條件的縣級市建立比較完善的社區衛生服務體系，為居民提供公共衛生和基本醫療服務。在大中城市，原則上按照3萬-10萬居民或按照街道辦事處范圍規劃設置1所社區衛生服務中心，并根據需要設置若干社區衛生服務站。調整現有衛生資源，將公立一級醫院、部分二級醫院和國有企事業單位所屬醫療機構轉型或改造成為社區衛生服務機構。對應的市場規模約在500～2900億元。如果按藥品收入占50%比例測算，則社區醫療市場的藥品規模約250～1400億元。

　　(三)醫療服務機構改革(供方改革)--我國醫藥市場結構顛覆

　　除了醫藥市場總量的擴容外，醫改將給醫藥行業帶來現行醫藥結構的顛覆，可能由現在的“倒金字塔”結構轉向“正金字塔”結構。

　　在我國目前，代表高端醫療市場的三級醫院占據了80%左右的醫藥市場份額，但是三級醫院中有80%左右的醫療資源用于治療多發病、小病、慢性病，這樣就造成了醫療資源的不平衡和嚴重浪費，對于患者來說造成了看病難、看病貴的弊端。

　　在未來逐步建設的全民醫保醫藥市場中，目前三級醫院中的60～80%左右的患者將被分流到社區醫院和新農合進行首診，并且社區醫院、新農合與社區中心醫院、現代醫院之間可以進行雙向轉診。現階段的三級醫院將逐漸轉化成診療疑難雜證、大病以及用于教學示范的現代高級醫院。

　　在市場份額方面，目前占據80%市場份額的三級醫院市場占有率將逐漸下降為20%，原來占據20%市場份額的二級醫院、一級醫院市場占有率隨著就診人數和金額的增加，逐漸上升到80%，成為主要的醫療市場。

　　(四)醫療消費需求放大，普藥成為最大受益者

　　根據南方醫藥經濟研究所的統計，位于1990年和2005年我國城市前10位的死亡原因中，前6位的死因是：惡性腫瘤、心腦血管疾病、呼吸系統疾病、消化系統疾病、損傷和中毒等外部原因，這6大疾病占據了死亡總人數的80%以上的份額。

　　我國推行“低水平、廣覆蓋”的醫保，隨著社區醫療和新農合的建立，國家投入的增加以及醫藥市場結構趨向合理，“看病難、看病貴”的問題將得到逐步緩解，以往被壓抑的醫療保健需求將被放大。心腦血管、消化、呼吸、內分泌系統疾病的常見病、多發病的就診率將上升，帶來相關低端普藥需求的增長。因此普藥將成為最大的受益者，低端普藥最為敏感。

　　二、行業拐點初顯

　　(一)走過艱難的2006年，2007年行業回暖

　　1、行業回暖，拐點初顯

　　對于醫藥行業，2006年是政策整頓年，國家出臺的整頓醫藥行業秩序政策的力度和頻度遠遠大于往年，在政策寒流的侵襲下，我國制藥業的增長步入了十年來的新低；產業虧損面上升，虧損額加大；醫院用藥增長創十年來歷史新低。

　　2007年1～9月份，我國醫藥工業累計完成銷售收入4162.7億元，比去年同期增長26.64%，增幅與2006年同期相比提高了3.35個百分點；累計完成利潤總額373.65億元，比去年同期增長49.74%，增幅與2006年同期相比增長了40.72個百分點，這個數字是近十年來的一個高位。

　　2、投資收益為利潤增長添光彩

　　今年醫藥工業利潤高增長的主要原因如下：

　　第一：基數較低。2006年是醫藥行業的政策整頓年，整個醫藥經濟增速有所放緩，全國19個省市的醫藥工業利潤增幅低于10%。

　　第二：費用控制良好。通過近幾年對醫藥行業毛利率的分析中，我們可以看到，截至到2007年8月，醫藥行業的毛利率為30.81%，并沒有出現實質性的增長，而且整個醫藥行業的毛利率從2004年開始處于下降通道，成本壓力仍然沒有得到緩解。從費用情況看，2007年1～8月份，整個醫藥行業的銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為12.40%、7.25%、1.60%，2006年同期數據為13.23%、7.76%、1.74%，分別同比下降了0.83%、0.51%、0.14%。面對著不斷提升的成本壓力，制藥企業從壓縮費用、提高運營效率等方面來提升盈利水平。

　　第三：新會計準則的影響。今年上半年醫藥板塊上市企業的投資收益同比增長247%，并在上市公司的利潤總額中占據了約四分之一的比例。據統計，若不考慮投資收益對利潤的影響，醫藥上市公司在上半年的利潤增長幅度將由原來的43.48%下降到20%左右，這個數字基本上反映了上市公司主業經營的實際利潤增幅。

　　雖然前三季度醫藥工業利潤水平從數字上看出現了近年來的一個高增長，我們基本上可以判斷出醫藥行業的拐點成立，但其中投資收益做出了較大的貢獻，對行業主營業務的贏利水平以及企業的發展后勁還需謹慎看待。

　　3、子行業呈現恢復性增長

　　具體到各個子行業，從2007年1～8月份數據來看均呈現恢復性增長。

　　化學藥品制劑子行業近年受政策的影響最大，銷售收入和利潤的下滑較明顯，隨著連續降價和打擊醫藥商業購銷賄賂告一段落，2007年1～8月份化學制劑行業銷售收入和利潤總額均呈現了明顯的恢復性增長，尤其是利潤總額的同比增長率達到了60%。

　　化學原料藥行業屬于周期性行業，在2004年的時候位于周期的低谷，利潤總額的增長均為負值。從2005年開始行業漸漸步入景氣周期，尤其是2007年一改過去的低迷呈現明顯增長，1～8月份銷售收入和利潤總額的同比增長率為25.68%和36.10%。

　　這次原料藥的價格上漲推動因素很多：國際巨頭企業的停產導致供求的不平衡、環保壓力加大、人民幣升值、原材料漲價等。行業的景氣帶來了相關上市公司業績的暴增，但是隨著產能的擴張和一些停產企業的復產，本輪原料藥價格的上漲能持續多長時間還需要謹慎對待。

　　中成藥行業雖然受到國家政策的扶持，但是在頻繁的藥品降價和嚴格的行業整頓中也不能獨善其身，2006年銷售收入和利潤總額的增長均下滑。隨著藥品降價的基本告一段落、行業政策的回暖、人們保健意識的增強以及消費的升級，行業也在回暖。行業的整頓帶來小企業的退出，行業集中度的增加，盈利能力的增強，2007年1～8月份銷售收入和利潤總額的同比增長達到了19.42%和52.74%。

　　2007年1～8月份，中藥飲片子行業銷售收入和利潤總額的增長率為34.83%和34.55%。從2005年開始中藥飲片企業GMP認證工作開始全面啟動，中藥飲片生產企業面臨著2008年1月1日的GMP認證大限。據統計，全國已注冊的1100家中藥飲片企業中，已經通過GMP認證的只有200多家。隨著最后期限的到來，必然會淘汰一批不合格的中藥飲片企業，對于通過認證的規范企業是一個利好，飲片行業不規范的混亂情況有望逐步得到緩解。

　　2007年1～8月份，生物制品子行業銷售收入和利潤總額的增長率為24.31%和37.20%，從銷售收入和利潤增速來看，生物制品板塊處于持續下滑狀態。主要是由于不少資質較差的生物概念公司，拖累了行業整體的表現。

　　(二)二級市場表現已包含醫改預期在內

　　1、二級市場表現上半年矚目，下半年調整

　　今年醫藥板塊在二級市場的表現可以用上半年矚目，下半年調整來概括。截至2007年12月6日醫藥板塊整體漲幅為176%，漲幅位于所有板塊的前幾名。上半年的漲幅為129.84%，從下半年開始，醫藥板塊開始調整，很多個股調整幅度達到30%以上，從7月1日到12月6日，醫藥板塊的漲幅只有19.72%，遠遠落后于大盤和其他板塊。

　　基于這種表現，我們認為原因有：第一、2006年醫藥行業面對政策的整頓，不僅行業運行進入低谷，在二級市場的表現也不如人意。因此在2007年年初，醫藥板塊具有一種估值洼地的優勢。第二、經過2006年一年的整頓，制藥企業也在找尋適應政策的改革之路。不能適應政策的小企業不斷退出，行業發展越來越規范，集中度越來越高。第三、2007年醫改政策將要出臺，對醫藥行業是一個重大的利好，上半年的漲幅包含了醫改的預期在內。

　　2、原料藥和題材股漲幅居前

　　具體到2007年個股上，我們將漲幅最大和最小的個股進行了統計，漲幅較大的公司主要是三類：

　　第一類是受益于原料藥價格上漲的企業，相關的公司有廣濟藥業、新合成、浙江醫藥、天藥股份、鑫富藥業等；第二類是參股券商或者銀行獲得較大投資收益的企業，相關的公司有中恒集團等；第三類是那些具有土地轉讓或者資產注入題材的企業，相關的公司有白云山A、ST仁和等。

　　而同仁堂、云南白藥、片仔癀、恒瑞醫藥等很多沒有故事的品牌白馬股漲幅很小。

　　2、醫藥行業可以享有一定的估值溢價

　　雖然與A股其他板塊相比，與世界主要國家制藥企業相比，我國的醫藥板塊在估值上面不具有優勢，但是我們認為醫藥行業可以享有一定的估值溢價。

　　首先：醫藥行業屬于非周期性行業，業績增長穩定，不會隨著經濟周期的波動而發生大幅波動。其次：我國醫藥行業面臨著重大的轉折點，醫療體制的改革帶來行業根本制度的變革，全民醫保使得醫療需求放大，為醫藥行業持續的增長帶來更多動力。第三：行業的監管力度仍然不斷加強，使得優勝劣汰加劇，市場份額越來越向優質龍頭企業集中，市場秩序變得越來越規范。

　　三、2008年投資策略

　　(一)2008年醫藥行業關鍵詞

　　1、醫改亮劍

　　據悉，醞釀已久的醫改初稿已經形成，綜合了原有的9個方案，目前準備向國務院常務會議匯報，在今年年內將出臺。

　　我們在報告的第一部分已經詳細的分析了醫改將給我國的醫藥行業帶來重大的影響，政策的出臺對醫藥行業是一個重大的利好，將促使行業制度發生根本性的變革，并在未來的5～10年內影響著醫藥行業的發展。

　　但是我們也知道，醫改涉及到太多的主體和利益方，國家也在不斷的進行嘗試，因此沒有一步到位的醫改。

　　2、監管更趨嚴格

　　2008年，醫藥行業的監管力度更趨嚴格，主要集中在注冊新政、GMP認證的修訂和節能減排三方面。

　　(1)新的《藥品注冊管理辦法》嚴格藥品注冊環節2007年10月1日正式實行的新《藥品注冊管理辦法》是2008年一大政策看點。

　　1、新《辦法》對新藥概念作出重新界定，已上市藥品改變劑型、改變給藥途徑或增加新適應癥，將不能再按照新藥管理，不再視為新藥注冊審批；2、SFDA嚴格控制仿制藥審批，技術審評時限由80個工作日延長到160個工作日，旨在控制中國制藥企業以仿制藥品為主，而缺乏新能力的現狀；3、今后新藥注冊將采用“兩級審批”的模式。

　　小結：新的《藥品注冊管理辦法》使得原先部分企業依靠簡單改劑型、改包裝、改規格等途徑獲得新藥資格的做法遇到了障礙，對藥價水平的下降是有幫助的。并且大批主要依靠仿制藥品盈利的企業生存將更為艱難。

　　同時審批過程將更加透明化。

　　(2)《藥品GMP認證檢查評定標準》嚴格藥品生產環節

　　針對生產環節的《藥品GMP認證檢查評定標準(試行)》將于2008年1月1日起執行。新《標準》將原來225條修改為259條，調整和增加了的項目主要在軟件，試圖變“重硬件、輕軟件”的局面為“強化軟件意識”。

　　新《標準》最核心的變化是規定“企業不需增加設備投資、加強軟件管理也可通過GMP認證”。

　　小結：今后通過GMP認證的門檻提高，企業一次性通過認證的比率會有所下降，一批具備嚴格的質控體系的藥企將在新一輪的GMP認證中獲益。

　　(3)環保壓力或將帶來原料藥產業的結構調整

　　2008年，醫藥行業多了“節能減排”這個關鍵詞。由國家環保總局起草的強制性《制藥工業污染物排放標準》很有可能從2008年1月1日起實施。

　　關于生物和化學合成藥(原料藥)的標準將高于國際標準、世界銀行標準和美國標準。

　　小結：環保壓力是國際跨國企業將低收益高污染低附加值的產品向中國產業轉移留下的惡果。按照此標準，目前多數企業的現有排污裝置難以達標，會直接抬高原料藥生產企業的生存門檻，可能會造成企業新一輪的洗牌。同時，隨著部分生產企業的停產或者淘汰出局，原料藥供應緊張的局面有可能進一步激化。此政策對醫藥產業發展是一個制約因素。

　　3、集中度加強

　　截至今年10月底，國家食品藥品監督管理局對2.9萬多個品種進行了現場核查。企業撤回藥品注冊申請7300多個，企業藥品注冊申報數量大幅下降。完成14.8萬多個藥品批準文號和2.6萬余件醫療器械注冊證的清查，對發現問題的1100多個品種，依法進行了處理。

　　專項整治中依法收回GMP證書150多張，關停藥品、醫療器械生產企業近300家。共吊銷經營許可證900多家。共查處各類藥品、醫療器械違法案件28萬多件，搗毀制假窩點900多個，移交司法機關440多件，刑事處分279人。

　　監測藥品、醫療器械違法廣告7.5萬多次，撤銷藥品廣告批準文號120多個。共暫停了14個存在安全隱患的藥品品種的銷售和使用。

　　今后，旨在強化藥品安全監管和規范市場秩序的藥監政策還將陸續出臺，規范發展將是我國醫藥經濟未來發展的主旋律。隨著監管力度的不斷加強，制藥企業的生存門檻將提高，這將促使一些企業停產或者被淘汰出局，行業集中度不斷提高，這種變化將帶來龍頭公司利潤爆發性增長。

　　(二)2008年醫藥行業投資策略

　　對于醫藥行業來說，2006年是整頓年，2007年是調整年，我們認為經過這兩年的整理后，2008年值得期待。我們從上面的分析中可以看到，行業整頓初見成效、醫改造就行業拐點、未來幾年的成長性賦予行業估值溢價，鑒于上述理由，我們將醫藥行業投資評級由第四季度的“持有”調高至“買入”。2008年醫藥板塊投資主線是：在醫改的大背景下鎖定成長，關注各個子行業受益的龍頭企業。

　　在下表各個細分的子行業中，相關的龍頭企業都將在醫改中受益。我們最看好的是直接受益者――普藥、醫療器械和醫藥流通這三個子行業。

　　2008年重點推薦的上市公司為：華北制藥、雙鶴藥業、白云山A、東阿阿膠、康緣藥業、國藥股份、新華醫療。

　　四、重點公司點評

　　新華醫療(600587)

　　消毒滅菌設備--龍頭地位穩固，受益于社區醫療和新農合市場容量放大

　　公司是中國最大的消毒滅菌設備生產和研制基地，生產的“新華醫療”牌消毒滅菌設備獲得國內同類產品唯一中國名牌稱號，產品銷售居國內第一。

　　公司生產的消毒滅菌設備市場占有率達到40%，產品分為兩大類，一類主要供應醫院用于感染控制，在醫院市場的占有率達到30%，其中定位于高端領域的醫院消毒設備市場占有率達到60～70%。第二類消毒滅菌設備主要是供應給藥廠的大型水域滅菌器。

　　此塊業務公司主要的競爭對手是國際大型的醫療設備生產企業，對于未來公司打算除了滿足醫院的正常供給外，公司更看重社區醫療和新農合帶來的巨大市場增量，這也將是未來幾年市場拓展重點；同時2008年國家即將開始第二次GMP認證，將給藥用水域滅菌器帶來一個較大的增長。

　　放射診斷治療設備--品種最齊全，與外資合作未來增長超預期

　　放射診斷治療設備是公司的又一主導產品。公司是國內唯一一家能夠同時生產鈷60治療機、放射治療模擬機、后裝治療機和醫用電子直線加速器的企業，也是國內放射診療產品品種最齊全、規模居前列的公司。與國際制造商相比，公司的產品具有勞動力成本和原材料成本低的優勢，性價比較高。

　　同時，與GE公司合作的X射線機業務正在展開，我們認為，未來三年社區醫療和新農合基礎設備的陸續配齊將給公司產品帶來采購高潮，使公司的收益超過預期。

　　增發項目進展順利，前景看好2007年5月份，公司非公開發行1756萬股，募集資金2.3億元，投向消毒清洗器、非PVC軟袋大輸液全自動生產線、血液輻照器三個項目。

　　消毒清洗器

　　目前已經賣出300多臺，全年預計可達到4500萬元的銷售收入，并且隨著社區醫療和新農合的推進，我們預計未來兩年此塊業務增長較快。

　　公司生產的大輸液生產線約450萬元/臺，而國外企業生產的大輸液生產線達到1200萬元/臺。公司的產品能夠根據企業的要求“量身定做”，個性化的設計能滿足不同企業的不同要求，目前雙鶴藥業、揚子江藥業已經訂購了公司的產品，預計今年至少生產5條，此塊業務預計產生2500萬元的收入。

　　公司的另一投資項目血液輻照器于2006年9月通過SFDA醫療器械產品準產注冊，也是目前國內唯一一家有準產資格的企業。公司的產品價格約為120～150萬元/臺，而進口產品價格達到200萬元以上。此產品目前處于開拓市場階段，今年不產生收入。明年已經有5臺訂單，預計明年全年將有超過10臺左右的訂單，產生約1500萬元的收入。

　　盈利預測與投資評級

　　預計2007～2009年公司實現每股收益0.290元、0.582元和0.824元。

　　醫藥行業受益于社區醫療和新農合的放量，處于高速增長的前夜，公司是醫療設備細分行業的龍頭企業，有望與醫藥行業一起分享快速增長的果實，面臨較好的發展機遇。我們認為，隨著醫改政策細則的出臺，行業制度的根本性變革將促使行業內部組織結構發生本質性的變化，醫藥行業可以享有較高的估值水平，給予2008年35倍的PE，公司未來一年的目標價為20.37元。我們給予“買入”的長期投資評級。

　　康緣藥業(600557)

　　產品梯隊的完善及銷售情況

　　公司的產品梯隊在不斷的完善中，一線產品桂枝茯苓膠囊今年中期銷售額119百萬元，同比增長1.60%；二線產品中天舒膠囊今年中期銷售額30.53百萬元，同比增長0.90%、六味地黃軟膠囊今年中期銷售額54.30百萬元，同比增長1.30%；新產品中散結鎮痛膠囊今年中期銷售額27.44百萬元，同比增長42.36%、腰痹痛膠囊今年中期銷售額27.47%，同比增長24.28%、熱毒寧注射液今年中期銷售額21.83百萬元，同比增長383%，熱毒寧作為公司未來幾年的主推品種，保持高速增長。

　　我們預計到2009年，公司將有5個產品銷售額超過億元：桂枝茯苓膠囊、六味地黃軟膠囊、散結鎮痛膠囊、腰痹痛膠囊、熱毒寧注射液，天舒膠囊的銷量將接近億元。

　　同時，公司的新產品銀杏內酯注射液、驚天寧注射液以及藤黃素注射液在未來兩年也將獲得批文而逐步上市，公司的產品梯隊將不斷完善，為未來業績的可持續發展做出貢獻和保障。

　　銷售體系的調整

　　今年初，公司進行了營銷系統的調整，將以前按地域的銷售管理體系改變為按照產品分線的銷售模式。將公司的產品分為婦科線(桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊)、創新骨科線(腰痹痛膠囊、抗骨增生膠囊)、抗感染和心血管線(熱毒寧注射液、天舒膠囊、未來的新藥銀杏內酯和驚天寧注射液)和C類銷售終端線(OTC及其他)。將營銷行為由以往的通用化轉變為學術化專業化。

　　同時，公司在銷售人員上也進行了調整，四個產品分線的銷售經理在逐步完善內部激勵制度的同時，競爭和淘汰也十分嚴格。

　　盈利預測與投資評級

　　保守預計公司2007年和2008年每股收益0.548元和0.745元，公司是一個質地優良的公司，具有良好的成長性，維持“買入”的長期投資評級。

　　華東醫藥(000963)

　　醫藥工業--盈利主體

　　華東醫藥提出“三個并重”(原料藥市場和制劑藥市場并重、國內市場和國際市場并重、管理和技術并重)、“三個市場”(鞏固國內制劑市場、開拓國際原料藥市場、探索國內OTC市場)的發展思路。

　　1、國內制劑市場――專科特殊用藥，占據主導地位

　　公司堅持走高科技、專科用藥之路，堅持“要么唯一，要么第一；專注專科用藥”的經營理念，在免疫抑制劑、糖尿病用藥以及胃腸道疾病治療領域確立了國內優勢品牌。

　　2006年免疫抑制劑產品的銷售收入達到4.3億元，同比增長10%。其中雙跨產品百令膠囊銷售額達到2億元；賽斯平銷售收入為2億元；新品種賽可平銷售收入達到2700萬元、賽莫司收入為1000～2000萬元。預計2007年免疫抑制劑產品的增長將達到12%～15%左右。

　　糖尿病用藥產品中卡博平2006年的銷售收入為1.2億元，預計2007年將達到1.6億元。2006年卡斯平的銷售額為1000～2000萬元。

　　胃腸道用藥主要是泮立蘇，2006年銷售收入達到9500萬元，是中國同類產品中銷售占有率最高的品牌，預計2007年收入將達到1.2億元。

　　2006年，公司有四個產品銷售額超過億元：百令膠囊、賽斯平、卡博平和泮立蘇。預計賽可平今后的收入也會超過億元，成為又一個重量級品種。同時，這五個產品也是公司主推品種，將成為公司今后業績的主要推動力。

　　2、國際原料藥市場――跨出國門的關鍵一步

　　2006年，公司的主導產品之一阿卡波糖原料藥生產車間通過了美國FDA認證；年末，另一主導產品環孢素原料藥車間通過了歐盟COS認證。

　　進軍國外的原料藥市場是公司2007～2009年戰略部署中關鍵的一步。但目前尚處于前期準備階段，還未與國外企業簽訂協議。

　　3、國內OTC市場――積極探索之中

　　公司產品除了百令膠囊為雙跨產品為，其他的均為處方藥，2006年推出了蛋白質粉--美體小餐。但是處方藥的銷售和OTC市場銷售有很大的區別，OTC市場的開拓僅處于起步和摸索階段。

　　醫藥商業--盈利能力逐漸提高華東醫藥的商業在浙江省排名第一。2006年，公司進行了組織框架和產品結構的調整。將原來的四個分公司劃分為三個事業部：中藥、西藥和醫療器械。設立專門的采購中心和銷售中心，統一采購價格、進貨、存儲、發貨。這樣一方面統一了各個事業部的利益，確定了共同的目標；另一方面節約了人力、物力成本，并且節約了倉儲空間，空出來的多為市中心地產，今后可考慮出租。產品結構方面，公司不求小而全，有利則圖，無利不圖，使商業的盈利能力逐漸提高。

　　盈利預測與投資評級

　　保守預計2007年～2009年實現每股收益0.343元、0.446元和0.580元。考慮到公司專科藥品在中國的特殊性和不可替代性，以及產品梯隊良好的成長性和不斷完善，我們維持“買入”的長期投資評級。

　　康美藥業(600518)

　　中藥飲片仍然是未來發展重點

　　康美藥業是中藥飲片的龍頭企業，2006年中藥飲片實現銷售收入2.35億元，同比增長了33.5%。中藥飲片作為公司未來的發展重點，面臨著產能和品種這2個制約發展的因素。

　　1、積極調整飲片產品結構，提升盈利能力

　　康美藥業著手調整中藥飲片產品結構，擴大和補充中藥飲片產品系列，在完善醫用產品目錄的基礎上積極開發藥食同源產品，加大一些高端、高附加值新產品的開發力度，以藥膳湯料和高檔滋補禮品裝等新產品開發食品市場。現藥膳湯料、高檔藥材禮品裝已開始鋪貨。藥膳湯料的毛利率約為50%，高檔藥材禮盒毛利率約為70%～80%。2006年，中藥飲片的毛利率為35.94%，較去年上漲了1.3個百分點。

　　2、二期工程解決產能瓶頸，飲片業務將進入快車道搖錢術：錘煉黑馬品種

　　康美藥業的飲片產品供不應求，產能缺口進一步擴大。為了緩解供應壓力，公司加強了生產系統及操作流程的改造和優化，提高了生產效率；同時，公司于2006年7月增發了6000萬股，此次募集的資金投入中藥飲片二期工程。目前，二期工程的土建已進入尾聲，預計2007年底能正式投產。

　　二期工程投產后，屆時公司中藥飲片生產規模有望從原來的2000噸猛增至10000噸的水平。我們預計，二期工程今年下半年投產后，2007和2008年各釋放2000～3000噸的產能，為公司每年新增收入2億元左右，公司在廣東省中藥飲片市場的占有率有望從10%上升至30%。公司飲片業務將進入發展的快車道，屆時中藥飲片在主營業務中的比重將占到半壁江山。

　　延伸產業鏈，從源頭控制藥材質量、打造康美品牌

　　康美藥業增發1.1億股在普寧興建中藥物流港，建成后將是全國最大的集中藥代理、倉儲、配送、第三方物流于一體的大型醫藥商業中心。建成后的中藥物流港配送能力將由過去每年的兩三千噸上升為50萬噸。全國的道地藥材將有選擇性地通過中藥物流港轉銷到全國各地，可以大大降低流通成本。同時，結合國內藥材主產地的實際情況，選擇性設立藥材采購中心，控股或并購當地中藥飲片生產企業作為藥材初加工中心。

　　我們認為，在道地藥材主產地收購中藥材，經過初加工后運回公司，不僅為中藥飲片二期工程和中藥物流港的藥材來源提供了保障，還可以從源頭對中藥飲片的質量進行控制，節省了運輸成本，提高了加工效率。實施規模化采購、規范化加工，并把公司品牌延伸至中藥材，逐步使公司在行業內對部分中藥材品種的品質、交易價格以及標準化的制訂具備指導和鑒定的能力。康美藥業對中藥材的質量和價格將更具有話語權。通過藥材采購中心的設立，公司可以真正實現走出廣東，打造全國范圍的康美藥業。

　　盈利預測與投資評級

　　預計2007、2008年實現每股收益0.286元和0.429元。作為中藥飲片行業的龍頭，康美藥業在突破產能瓶頸、積極調整產品結構的同時，著手向上游產業鏈延伸，提高在中藥材價格和質量方面的話語權，有望成為行業標準制定的“領導者”。我們維持“買入”的長期投資評級。

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