安信證券 張龍

　　報告關鍵點：

　　由于未來幾年用電量增速高于裝機容量增速，將導致08年利用小時開始小幅反彈，09和10年則明顯反彈。

　　08年煤價繼續上漲，但預計煤電聯動的實施可完全覆蓋煤價上漲，09年煤價有望回落。

　　央企中國電電力、華電國際、國投電力、長江電力資產注入較為明確，地方發電企業中我們較為看好豫能控股、川投能源、建投能源和粵電力的整體上市。

　　我們維持行業“領先大市-A”評級，看好高成長的金山股份，以及成長性較好且資產注入預期明確的國電電力、華電國際、國投電力、長江電力。

　　報告摘要：

　　電力需求保持強勁：“十一五”期間中國經濟仍將保持10%以上的高速增長，而受到節能減排的影響，電力彈性系數將緩慢的從1.3左右緩慢回落，保守估計07年用電量增速為14.8%，08年為13.5%，09年為13%。

　　裝機容量增速下滑：隨著06年電源投資增速的下滑和07年發改委核準容量的減少，未來2年投產電源將大幅下降，另一方面發電集團淘汰小機組的進度明顯超出預期。綜合新增容量和關停容量，我們預計07～09年的裝機容量增長率分別為14.8%、9.8%和8.9%。

　　利用小時開始反彈：由于08年加權容量增速已經略低于電量增速，利用小時開始小幅反彈，而09和10年則是明顯反彈。同時需要關注的是08年利用小時具有前低后高、區域分化的特點，而在節能調度和電量置換影響下，大容量、高性能機組利用小時將高于平均水平。

　　08年煤價繼續上漲，09年有望回落：煤炭供需形勢偏緊、煤炭企業成本上升仍將繼續推動煤價上漲。從近期開始的08年煤炭協調情況來看，預計08年電煤的漲幅與07年相當，即30元/噸左右。09年隨著小煤窯關停影響的消退和運力的改善，煤價有望出現回落。

　　“煤電聯動”勢在必行：07和08年煤炭價格的持續上漲給發電企業的經營帶來了極大的壓力，08年如果沒有“煤電聯動”，將造成全行業微利、50%以上企業虧損。隨著行業利潤增速的下滑和CPI將在08年回落，啟動“煤電聯動”的時機已經具備，而與電力相似的成品油價格已然上調，為電價上調埋下伏筆。按照07和08年煤炭價格上漲60元/噸計算，樂觀估計上網電價可上調0.02元/千瓦時，中性估計在0.015元/千瓦時，幅度為4.2%～5.6%，基本可完全覆蓋08年煤價上漲幅度，而行業龍頭公司由于煤耗較低，還能從中有所受益。

　　資產注入影響分析：對電力行業來說，目前上市公司所占的裝機容量只占全行業的1/4左右，大量上市公司存在“小公司、大集團”的局面，因此資產注入空間很大。總的來說，央企中國電電力、華電國際、國投電力、長江電力資產注入較為明確，地方發電企業中我們較為看好豫能控股、川投能源、建投能源和粵電力的整體上市。

　　行業估值合理，龍頭公司低估：將電力股的PE、PB與滬深300相比較，同時參考國外成熟市場的電力股PE，我們認為目前電力公司的整體估值處于較為合理階段，但主要龍頭明顯被低估。

　　維持“領先大市-A”評級：08年進行“煤電聯動”是大概率事件，與此同時利用小時、煤價等一系列敏感要素都在逐步向好，因此行業即將進入了新一輪的景氣周期，我們維持行業“領先大市-A”評級，并認為“煤電聯動”是明年上半年的催化劑。但投資者需要警惕1季度的業績風險。

　　因此我們看好高成長的金山股份，以及成長性較好且資產注入預期明確的國電電力、華電國際、國投電力、長江電力。

　　1.基本面

　　1.1.引言

　　在安信證券電力行業2007年中期投資報告《行業即將回暖，關注資產注入》中，我們曾將火電行業的利潤表示為：

　　利潤總額＝電價×電量-單位電量燃料成本×電量-單位固定容量成本×加權容量＋其他。

　　由于投資者普遍習慣用“利用小時”來衡量行業的利用率水平，因此我們將上述公式進行相應調整如下：

　　利潤總額＝[(電價-單位電量燃料成本)×利用小時-單位固定容量成本]×加權容量＋其他。

　　(其中：利用小時＝電量/加權容量)

　　因此影響行業或公司的利潤主要變量包括：電價、單位燃料成本、利用小時和加權容量，其中前三個代表的是內生性增長因素，加權容量代表的則是外延式擴張因素(包括新建和收購)。我們繼續就以上幾個因素對行業展開分析。

　　1.2.利用小時：觸底回升

　　1.2.1.電量維持高增長

　　2007年1-10月，全國全社會用電量達到26727億千瓦時，同比增長15.00%，高于05和06年同期。從各產業增長的速率來看，以工業為主的第二產業用電仍然是電力增長的主要動力，重型化趨勢不斷增強。

　　需求增長的拉動越加明顯。07年1-10月這四大行業的用電比重已經占到全國全社會用電的32.77%，較06年上升了1.8個百分點，而對用電增長的貢獻度則達到41.6%，較06年上升了5.3個百分點。由于目前電力需求的增長極度極大依賴高耗能行業的需求增長，導致的直接結果就是電力需求的周期性波動會加大。

　　自2002年進入重化工業以來，全社會用電增速一直保持在13%以上，而電力彈性系數自04和05年的高位回落以后，近3年一直在1.3左右徘徊。根據安信研究中心宏觀策略部的研究成果，“十一五”期間中國經濟仍將保持10%以上的高速增長，而受到節能減排的影響，電力彈性系數將緩慢的從1.3左右緩慢回落，因此我們對07～09年的用電需求增速保持較高信心，保守估計07年用電量增速為14.8%，08年為13.5%，09年為13%。

　　1.2.2.裝機容量增速迅速回落

　　2007年1-10月全國新增容量7270萬千瓦，其中火電5943萬千瓦、水電985萬千瓦，與此同時關閉的小機組容量達到1058萬千瓦。從目前在建的機組來看，預計07年投產容量應在10500萬千瓦左右，關停小機組1300萬千瓦，凈增裝機9200萬千瓦左右，增速14.8%，與電量增速基本持平。

　　隨著06年電源投資增速的下滑和07年發改委核準容量的減少，我們預計08和09年投產電源將大幅下降。預計08年投產電源在8500萬千瓦左右，而09年的投產容量具有較大的不確定性，變數主要來自發改委08年核準容量，但我們預計不會高于8500萬千瓦，出于謹慎起見，我們按照8500萬千瓦計算。

　　另一方面，由于目前發改委核準的項目多為“上大壓小”，促使發電集團淘汰小機組的進度明顯超出預期，預計08和09年各為1500萬千瓦。

　　綜合新增容量和關停容量，我們預計07～09年的裝機容量增長率分別為14.8%、9.8%和8.9%。雖然2008～2010年投產容量的絕對數據較大，但受到基數快速提升的影響，增速快速下滑。

　　1.2.3.利用小時觸底反彈

　　由于新機組投產當年無法發揮全部效應，因此需要對裝機容量增速進行加權處理。根據我們的測算結果，08年加權容量增速已經略低于電量增速，利用小時開始小幅反彈，而09和10年則是明顯反彈。

　　我們測算出2007～2010年的利用小時如表中所示，其中07下滑212小時，而08～10年持續反彈。

　　1.2.4. 08年利用小時的特點

　　雖然從整體上08年利用小時開始小幅反彈，但實際上具有一些特點：

　　前低后高：由于07年投產容量較多，將對08年1季度造成較大壓力，因此1季度利用小時仍會下滑，2季度基本持平，3、4季度明顯上升，全年來看是略有上升。

　　區域分化：08年山東、江蘇、浙江等省市利用小時上升，而內蒙古、遼寧等地區利用小時則下降。

　　大容量機組受益：在節能調度和電量置換影響下，大容量、高性能機組利用小時將高于平均水平。

　　1.3.煤電聯動：勢在必行

　　1.3.1. 08年煤價繼續上漲，09年有望回落

　　2007年初的煤炭訂貨會中，電煤價格平均上漲30元/噸左右，漲幅在8～9%。而07年電煤價格的實際漲幅與訂貨會相當，這一點可以從原中央財政企業供發電用煤價格、商務部統計煤炭價格、秦皇島煤炭價格等得到驗證。

　　07年煤價之所以能夠走強的原因主要是因為煤炭需求超預期和小煤窯關停導致的供需形勢偏緊，以及煤炭企業成本上升對價格的推動所致。而這些因素仍將繼續影響08年煤價，因此08年煤炭價格將繼續上漲。從近期開始的08年煤炭協調情況來看，預計08年電煤的漲幅與07年相當，即30元/噸左右。

　　對09年來說，隨著小煤窯關停影響的逐漸消退和煤炭在建產能的釋放，以及石太線開通導致煤炭外運產能的增加，使我們相信09年煤炭供需形勢會極大好轉，煤價將會有所回落。

　　1.3.2.阻礙煤電聯動的理由正在弱化

　　根據5%的啟動門檻，07年就應該進行“煤電聯動”，實際上卻沒有執行，發改委有關人士在解釋原因時提出了兩個主要理由，即行業利潤的高增長和CPI壓力較大，我們認為這兩個阻礙正在弱化。

　　利潤增速已經開始下降：雖然火電行業在07年1～8月保持了29.1%的利潤增長，但與1～5月的55.4%相比有了較大幅度的回落。如果將累計數據進行拆分，可得到6～8月的利潤增幅僅為3.2%。由于06年6月底進行的“煤電聯動”，電價翹尾是07年上半年利潤高增長的主要原因，而下半年的利潤應該是負增長，因此行業利潤高增長不再是阻礙煤電聯動的原因。

　　CPI即將回落：雖然目前的CPI正處于歷史高位，但根據安信研究中心宏觀分析師的研究成果，08年2季度CPI將開始逐步回落，因此2季度實行煤電聯動的條件仍然具備。同時電價在整個CPI中的權重極小(約為1.8%～2%)，電價上漲的直接影響并不大，同時調整電價時不對居民電價進行調整亦可降低影響。

　　1.3.3.煤電聯動勢在必行

　　由煤炭價格上漲和運價上漲帶來的成本上升，給發電企業造成極大的經營壓力。如果08年仍不進行第三次“煤電聯動”，將使整個發電行業的利潤大幅下滑。

　　我們分別以華能國際、華電國際的點火價差(點火價差＝電價-單位燃料成本)進行分析，并根據全國平均的供電煤耗進行調整。可以看到，如果假設08年電價不動、單位燃料成本上漲8%的情況下，則調整后的點火價差將下滑到0.10～0.11元/千瓦時。

　　實際上整個行業單位電量的非燃料成本和費用約為0.1元/千瓦時左右，即整個行業將處于微利階段，而供電煤耗低于行業平均水平的公司(例如華能國際、華電國際等)

　　則能保持較高盈利，而供電煤耗高于行業平均水平的公司將處于虧損狀態。

　　如果08年不進行“煤電聯動”，我們預計50%以上的火電企業將處于虧損狀態，因此進行煤電聯動勢在必行。這一點從中電聯建議08年上半年進行“煤電聯動”、取消30%消化比例中可以得到驗證。

　　1.3.4.預計電價上調幅度

　　由于一次能源價格的大幅上漲推動電價上漲，已經成了各國普遍現象，例如美國2007年電價平均上漲10%。而與電價類似的成品油價格已經在近期上調，亦為“煤電聯動”打下伏筆。同時考慮到國家對“節能降耗”的關注，使我們相信08年“煤電聯動”會是大概率事件。

　　按照07和08年煤炭價格上漲60元/噸計算，樂觀估計上網電價可上調0.02元/千瓦時，中性估計在0.015元/千瓦時，幅度為4.2%～5.6%，基本可完全覆蓋08年煤價上漲幅度，而行業龍頭公司由于煤耗較低，還能從中有所受益。

　　1.4.資產注入：方興未艾

　　1.4.1.資產注入成為外延擴張的主要手段

　　一般來說，上市公司的外延式擴張主要分為新建和收購兩種方式。而隨著全國裝機容量增速的放緩，上市公司通過新建機組的外延式擴張進入一個低谷期，資產注入成為外延擴張的主要手段。

　　對電力行業來說，目前上市公司所占的裝機容量只占全行業的1/4左右，大量上市公司存在“小公司、大集團”的局面，因此資產注入空間很大。但在考慮資產注入時，除了考慮可注入資產的容量大小外，還需考慮注入資產的盈利能力。

　　在2004年新投產機組實行標竿電價后，整個行業出現兩個顯著特點：

　　(1)盈利向大機組、新機組集中：在相同電價情況下，低煤耗的大容量機組的盈利能力明顯高于小容量機組，特別是“煤電聯動”中電價是按照平均煤耗進行調整，因此每一次電價調整都會進一步拉大不同容量機組之間的盈利能力差距；另一方面，隨著點火價差的不斷降低，整個行業的盈利能力在下滑，而新機組的員工較少、負擔輕，盈利能力明顯好于同等容量的老電廠。

　　(2)區域盈利能力趨同：由于同一省區的新機組采用同樣電價，而同等容量機組的煤價在正常情況下應該相差不大，因此其盈利能力幾乎相同。

　　因此在考慮資產注入的效果時，理應考慮待收購機組的容量和所在區域。

　　1.4.2.行業格局

　　在2002年國家電力公司分拆后，經過這幾年的發展，目前發電行業已經形成了充分競爭的格局，其中第一梯隊為五大發電集團，第二梯隊為國開投公司、三峽總公司、華潤電力等中央企業，第三梯隊為各地方發電集團，第四梯隊為其他民營和外企。而有能力進行資產注入的主要是前三大梯隊的發電公司。

　　1.4.3.資產注入前景分析

　　對于資產注入的分析，我們在今年6月下旬完成的2007年中期電力行業投資策略報告《行業即將回暖，關注資產注入》中曾有過詳盡的分析，下面我們就主要內容摘抄如下：

　　1.4.3.1.第一梯隊：五大集團

　　對五大發電集團來說，由于歷史原因造成大量老電廠盈利能力低下，短時期內沒有條件實行整體上市，只能采取逐步的資產注入方式。同時五大集團在近幾年投產了大量新電廠，其盈利能力不錯，因此未來五大集團的注入資產主要是新投產電廠和少量盈利能力較好的老電廠。

　　目前來看消息較為確定、對業績影響較大的公司有國電電力和華電國際，我們猜測在08年至少會有一次資產注入行為，對業績的提升20%以上。桂冠電力、內蒙華電資產注入的可能性亦較大，但對業績的提升幅度有較大的不確定性。

　　1.4.3.2.第二梯隊

　　屬于第二梯隊的非國電系的央企主要包括國開投公司、三峽總公司、華潤集團、兩大核電公司以及神華集團下屬國華電力，其中擁有A股的只有國開投公司和三峽總公司。

　　國投電力

　　目前國投電力的可控容量僅為集團的40%，而集團將控股開發雅礱江流域，規劃容量達到2285萬千瓦，因此國投電力資產注入的空間極大。我們預計08年集團將會把公司托管的資產注入到上市公司，其權益容量超過上市公司本身容量，因此公司是上市公司中資產注入預期最明確、空間最大的公司。

　　長江電力

　　長江電力目前擁有三峽電站8臺機組，僅占全部26臺機組的31%，因此長江電力未來資產收購的空間很大。在國資委倡導整體上市的前提下，公司收購機組的進度將會有所提前，樂觀預計甚至可將金沙江下游的四座電站一起注入。整體上市后，不但可帶來業績的增長，更為重要的是公司長期發展的前景更為明朗，風險溢價大大降低。

　　1.4.3.3.第三梯隊：地方發電集團

　　面對央企咄咄逼人的擴張態勢，地方發電集團必須要抓緊時間“做大做強”，因此需要以上市公司作為融資平臺。另一方面，實行資產注入乃至整體上市是其增強央企并購難度的有效措施。

　　我們統計了8個地方發電集團進行了統計，發現其具有典型的“小公司、大集團”特征，集團的資產普遍超過上市公司，其中京能熱電的倍數超過6。

　　由于京能熱電和通寶能源的大股東存在香港上市的可能性，因此我們暫不看好這兩家公司的資產注入。同時我們對安徽和江西省的電力經營形勢較為謹慎，因此我們對皖能電力和贛能股份亦持謹慎看法。

　　我們較為看好豫能控股、川投能源、建投能源和粵電力的整體上市。

　　2.估值與投資策略

　　2.1.整體估值較為合理，龍頭公司被低估

　　目前發電類上市公司的季度滾動PE大概為35倍，約為滬深300的90%，基本上與過去10年的平均水平相當。如果計算發電類上市公司的PB約為4.2倍，約為滬深300的68%，大大低于過去10年的平均水平。

　　全球主要成熟市場的電力公司08年PE的平均水平在20倍左右，略高于目前A股主要龍頭公司水平。考慮到目前A股市場的估值水平顯著高于全球成熟市場，因此可以說龍頭公司估值水平是較低的。

　　綜合以上情況，我們認為目前電力公司的整體估值處于較為合理階段，但主要龍頭明顯被低估。

　　2.2.維持“強于大市-A”評級

　　從估值的角度來看，目前電力行業整體估值較為合理、主要龍頭股被低估，但機構投資者普遍低配電力股，主要原因是08年煤價上漲已經確定、而“煤電聯動”還不明朗。但正如我們前面所分析的，08年進行“煤電聯動”是大概率事件，而隨著未來利用小時的逐漸反彈、煤價高位回落，電力行業正處于一個向上周期的拐點。

　　我們需要特別提醒投資者注意的是，08年1季度在利用小時同比下滑、煤價大幅上漲、“煤電聯動”還未實施的情況下，大多數公司業績可能下滑，股價有可能出現較大波動，我們認為此時將是最好的買入機會。

　　我們維持行業“領先大市-A”評級，并認為上半年投資機會主要來自“煤電聯動”，下半年來自利用小時反彈、煤價高位回落導致的基本面變化，而資產注入或整體上市則是貫穿全年的催化劑。

　　2.3.上市公司的選擇

　　正如我們前面所分析的，電力行業在08年面臨的局面是利用小時的反彈、煤電聯動的實施和大量的資產注入，因此投資機會亦來自這三方面。其中受益于局部地區利用小時反彈的公司主要有華電國際、華能國際、粵電力、國投電力等，在煤電聯動中受益較大的包括華電國際、華能國際、金山股份等，而資產注入較為明確的則是國投電力、國電電力、華電國際等。

　　因此我們看好高成長的金山股份，和成長性較好且資產注入預期明確的國電電力、華電國際、國投電力、長江電力

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