平安證券 甘義武

　　事項(xiàng)

　　11月全國汽車銷售80.09萬輛，同比增長16.25%。其中：乘用車銷售58.27萬輛，同比增長16.63%；商用車銷售21.82萬輛，同比增長15.26%。1～11月汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量突破800萬大關(guān)達(dá)到805.94萬輛。

　　平安觀點(diǎn)

　　11月初汽油價(jià)格上漲，但轎車銷售基本未受到影響，與我們?cè)谏显碌呐袛嘞喾�。我國汽車購置費(fèi)占汽車生命周期消費(fèi)總支出比例大，而使用費(fèi)比例小，對(duì)汽油價(jià)格上漲不敏感。

　　本月客車在去年較高的基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn)快速提升，產(chǎn)銷同比大幅增長53.17%和70.05%。

　　四季度及明年的春運(yùn)期間是客運(yùn)的又一高峰，客車行業(yè)基本面良好，我們預(yù)計(jì)客車板塊仍將有強(qiáng)勁表現(xiàn)。

　　全年行業(yè)將保持良好景氣，2007年銷量有望達(dá)到900萬輛，2008年產(chǎn)銷規(guī)模將突破千萬大關(guān)，達(dá)到1150萬左右。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

　�、�. 11月汽車行業(yè)產(chǎn)銷及效益分析

　　i.去年同期較高的基數(shù)導(dǎo)致11月的增速略有回落

　　2007年11月，全國汽車銷售80.09萬輛，同比增長16.25%。這是今年第3次單月銷量超過80萬輛，顯示我國汽車消費(fèi)依然旺盛。其中：乘用車銷售58.27萬輛，同比增長16.63%；商用車銷售21.82萬輛，同比增長15.26%。另外，今年前11個(gè)月累計(jì)產(chǎn)銷量分別為805.94萬輛和795.12萬輛，同比分別增長22.25和23.19%，較06年全年分別凈增77.97萬輛和73.52萬輛。

　　油價(jià)處于高位等不利因素也難以阻擋汽車行業(yè)發(fā)展步伐，行業(yè)仍然維持良性發(fā)展態(tài)勢(shì)。

　　ii.乘用車行業(yè)：良好產(chǎn)銷形勢(shì)符合預(yù)期

　　乘用車增長幅度差異較大

　　本月轎車銷售43.74萬輛，同比增長17%；MPV銷售2.06萬輛，同比增長24.15%；SUV銷售3.63萬輛，同比增長76.37%；交叉型乘用車銷售8.84萬輛，同比減少0.21%。

　　油價(jià)小幅上漲影響有限，乘用車消費(fèi)形勢(shì)和結(jié)構(gòu)沒有改變

　　11月初汽油價(jià)格上漲，但轎車銷售基本未受到影響，與我們?cè)谏显碌呐袛嘞喾�。參照我們上期�?bào)告所示，我國汽車購置費(fèi)占汽車生命周期消費(fèi)總支出的66%，而使用費(fèi)只有22%左右。相比之下，我國的費(fèi)用情況與國外存在明顯區(qū)別，國外使用費(fèi)用比例明顯較高。因此11月初8.5%的汽油價(jià)格較小幅度上漲沒有對(duì)乘用車消費(fèi)結(jié)構(gòu)帶來改變。

　　11月轎車銷售同比增長17%，較上月減少3個(gè)百分比點(diǎn)。我們判斷去年四季度的銷量井噴形成的較高基數(shù)是一方面原因，這種影響很大幅度大致在1個(gè)百分點(diǎn)左右。我們預(yù)計(jì)這種影響也會(huì)在明年的行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)中反映。另一方面，油價(jià)上漲確實(shí)也對(duì)轎車消費(fèi)造成一定影響，影響程度大致在2個(gè)百分點(diǎn)左右，可以認(rèn)為影響程度較小。

　　在國家提倡環(huán)保節(jié)能、控制廢氣排放和油價(jià)上升的同時(shí)，汽車行業(yè)的消費(fèi)趨勢(shì)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生明顯改變。排量較大的MPV和SUV銷量依然強(qiáng)勁，基本型轎車緊隨其后，而排量和造成污染最小的交叉型乘用車則出現(xiàn)負(fù)增長。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的資料，今年自主品牌的1.2升以下的小排量汽車形勢(shì)嚴(yán)峻。預(yù)計(jì)到今年年底，小排量轎車減產(chǎn)最多的企業(yè)銷量減少達(dá)4萬多輛，最好的企業(yè)在小排量汽車板塊的銷量也略有下降。預(yù)計(jì)今年自主品牌小排量汽車總量累計(jì)減少超過10萬輛。我們認(rèn)為主要原因如下：

　　國家扶持小排量轎車力度有限。雖然2005年國家把小排量車放入到鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)品目錄中，但目前出現(xiàn)“二次限小”現(xiàn)象。另外，雖然國家采購目錄中增加了優(yōu)先購買小排量車，但在在財(cái)政收入增長30%的情況下，對(duì)小排量車的選擇依然有限。

　　國產(chǎn)小排量轎車質(zhì)量有待提高。由于毛利率相對(duì)較低，而且自主品牌企業(yè)近期集中在中級(jí)轎車市場中的投放力度，小排量轎車在投入研發(fā)方面沒有得到重視，導(dǎo)致小排量轎車在綜合性能方面水平較低。

　　小排量轎車消費(fèi)者不僅對(duì)購置成本敏感，對(duì)使用費(fèi)用也敏感，油價(jià)上漲可能導(dǎo)致部分小排量轎車意向購買力的推遲或流失。

　　日系轎車統(tǒng)治時(shí)代的到來

　　今年自主品牌企業(yè)的整體發(fā)展趨勢(shì)良好，在產(chǎn)品的質(zhì)量、品種等方面都有較大幅度的提升。

　　但在國內(nèi)的市場占有率開始走低，而日資企業(yè)的市場占有率在快速走高。從單月或者累計(jì)的數(shù)據(jù)來看，日系轎車已經(jīng)位居首位(圖表5、6)，自主品牌在各子產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)有所削弱(圖表7)。根據(jù)以往我們?cè)聢?bào)的分析，我國轎車板塊的消費(fèi)升級(jí)是國民經(jīng)濟(jì)和個(gè)人收入大幅穩(wěn)定提升所導(dǎo)致的。而自主品牌轎車由于自身技術(shù)條件的制約主要集中在中級(jí)以下轎車的研發(fā)與生產(chǎn)，這與今年出現(xiàn)的消費(fèi)升級(jí)不吻合，導(dǎo)致了市場占有率的下降。日系轎車在外形、內(nèi)飾、技術(shù)性能等各方面均有明顯優(yōu)勢(shì)，今年以來牢牢掌控了中級(jí)轎車市場，我們預(yù)計(jì)日系轎車的將在較長時(shí)期內(nèi)掌握市場優(yōu)勢(shì)。

　　iii.商用車行業(yè)：客車板塊后勁凌厲

　　11月商用車市場整體保持穩(wěn)定。其中：客車產(chǎn)銷2.62萬輛和2.56萬輛，同比大幅增長53.17%和70.05%；貨車產(chǎn)銷13.51萬輛和13.05萬輛，同比增長7.48%和5.4%；客車非完整車輛產(chǎn)銷0.88萬輛和0.82萬輛，同比下降0.62%和7.99%；貨車非完整車輛產(chǎn)銷3.57萬輛和3.87萬輛，同比增長19.24%和25.70%；半掛牽引車產(chǎn)銷1.47萬輛和1.53萬輛，同比增長38.32%和41.26%。

　　四季度及明年的春運(yùn)是客運(yùn)的又一高峰，加上全年客車行業(yè)基本面的走好，我們預(yù)計(jì)客車板塊仍將有強(qiáng)勁表現(xiàn)。本月客車在去年較高的基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn)快速提升，產(chǎn)銷同比大幅增長53.17%和70.05%。我國客車行業(yè)的制造優(yōu)勢(shì)明顯，出口旺盛，本月出口客車6135輛，同比增長93.41；出口金額為105萬美元，同比增長89.31%，占全國汽車商品出口總額的15.46%。

　　四季度開始以來，雖然重卡銷量增速有所回落，主要由于去年四季度的放量以及目前國家宏觀調(diào)控所致，但整體表現(xiàn)仍屬良好。本月共銷售重卡3.8萬輛，同比增長33%。

　　iv.今年1～10月行業(yè)整體盈利總額繼續(xù)快速攀升

　　2007年1～10月汽車工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)(集團(tuán))主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速增長，盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)。在1～10月累計(jì)工業(yè)總產(chǎn)值增副較前3季度略有下降1.05個(gè)百分點(diǎn)的同時(shí)，重點(diǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)累計(jì)利潤總額增較3季度累計(jì)增長4.73個(gè)百分點(diǎn)。1～10月汽車工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)(集團(tuán))累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤總額522.53億元，同比增長76.62%。

　　多數(shù)重點(diǎn)企業(yè)(集團(tuán))實(shí)現(xiàn)利潤保持快速增長，其中，慶鈴公司、一汽集團(tuán)、奇瑞公司和廣州集團(tuán)保持3位數(shù)的利潤增速，分別為192.73%，151.16%，132.11%和110.52%。哈飛集團(tuán)和江淮集團(tuán)進(jìn)步明顯，盈利由前3季度的負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長，增長率分別為92.73%和2.47%。行業(yè)高景氣度提升汽車板塊投資價(jià)值。

　　Ⅲ重點(diǎn)公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)

　　i.一汽夏利(000927)

　　11月24日披露重大事項(xiàng)公告，主要內(nèi)容有：轉(zhuǎn)讓持有的天津豐田沖壓部件有限公司和天津豐田樹脂部件有限公司50%的股權(quán)；公司及一汽集團(tuán)共同與墨西哥Elektra簽署合資合作諒解備忘錄，擬在墨西哥組建合資公司，生產(chǎn)組裝公司的經(jīng)濟(jì)型轎車。

　　平安觀點(diǎn)：

　　由于上述兩家企業(yè)絕對(duì)盈利水平有限，轉(zhuǎn)讓股權(quán)對(duì)一汽夏利后期業(yè)績水平基本沒有影響。

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓后一汽夏利將獲得較大數(shù)額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓金，有利于支持公司新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)準(zhǔn)備。此外，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓將會(huì)增加公司當(dāng)期的凈利潤15413萬元，合每股收益0.097元，有助于緩沖今年公司本部經(jīng)濟(jì)型轎車業(yè)務(wù)盈利水平下滑的不利局面。得益于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，公司2007年凈利潤仍將實(shí)現(xiàn)24%左右的增長。但扣除該部分非經(jīng)常性收益后，實(shí)際業(yè)績下降22%左右。

　　公司聯(lián)合一汽集團(tuán)開拓墨西哥市場顯示中國汽車產(chǎn)品特別是經(jīng)濟(jì)型轎車在國際市場已具備一定競爭實(shí)力。目前國內(nèi)汽車消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，以夏利為代表的經(jīng)濟(jì)型轎車產(chǎn)品技術(shù)提升相對(duì)較慢，已落后于日益提高的消費(fèi)需求，因而產(chǎn)銷量增長遲緩甚至下降。但在國際市場特別是第三世界國家，中國汽車產(chǎn)品具有相對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)，開拓該地區(qū)市場有利于減少對(duì)國內(nèi)市場依賴度，提高整體產(chǎn)銷規(guī)模。

　　一汽夏利一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型轎車龍頭企業(yè)，另一方面我們可將其作為豐田汽車在中國的投資替代品種，并且后者作用更為明顯。我們看好一汽豐田的發(fā)展前景，但一汽夏利業(yè)績受本部業(yè)務(wù)拖累，短期內(nèi)股價(jià)估值偏高，維持“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　ii.寧波華翔(002048)

　　12月初公司與一汽集團(tuán)、富奧汽車零部件有限公司管理層在吉林長春簽署了《富奧汽車零部件股份有限公司發(fā)起人協(xié)議》，公司將與一汽集團(tuán)、富奧公司經(jīng)營層發(fā)起設(shè)立富奧汽車零部件股份有限公司。新公司注冊(cè)資本為100,000萬元人民幣，寧波華翔以現(xiàn)金認(rèn)購49,000萬股，占新公司總股本的49%，富奧公司經(jīng)營層以現(xiàn)金認(rèn)購16,000萬股，占總股本的16%，一汽集團(tuán)以經(jīng)評(píng)估的富奧公司凈資產(chǎn)扣除改制成本費(fèi)用后認(rèn)購35,000萬股,占新公司總股本的35%。

　　平安觀點(diǎn)：

　　公司本次參股富奧汽車零部件股份有限公司將在以下幾個(gè)方面積極影響：1、獲得一定的投資收益；2、一汽集團(tuán)是國內(nèi)最大的汽車研發(fā)、制造和銷售公司之一，寧波華翔參與富奧公司的改制重組，將進(jìn)一步深入與一汽集團(tuán)公司的合作關(guān)系，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展和做大做強(qiáng)。3、由于富奧汽車零部件股份有限公司的各方股東均有使新公司盡快上市的意愿，該公司上市后的資本增值有望提高寧波華翔資產(chǎn)規(guī)模，并刺激股價(jià)表現(xiàn)。

　　寧波華翔具有一定技術(shù)開發(fā)能力，產(chǎn)品進(jìn)入較多主流轎車企業(yè)配套體系；企業(yè)管理水平較高，盈利能力穩(wěn)定。公司發(fā)展戰(zhàn)略明確，即在穩(wěn)固現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上通過收購兼并加快發(fā)展步伐，其外延式發(fā)展模式基本確立，且目前其收購步伐有加快的趨勢(shì)。我們初步判斷公司08、09年的收入增長率分別達(dá)到30%、25%左右，利潤增長幅度分別為50%、30%左右。在綜合考慮以上因素后，我們首次給予寧波華翔(002048)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　iii.長安汽車(000625)

　　11月18日我們到長安汽車南京基地調(diào)研，參觀了長安福特馬自達(dá)發(fā)動(dòng)機(jī)公司、長安福特馬自達(dá)南京工廠，并與公司高管就工廠投資與建設(shè)、產(chǎn)品投放與發(fā)展規(guī)劃等問題進(jìn)行了交流。

　　平安觀點(diǎn)：

　　長安福特馬自達(dá)公司目前產(chǎn)銷增長較快，將帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)公司較快進(jìn)入盈利階段。我們測算該公司將在2008年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，而在2009年將開始盈利。

　　長安福特馬自達(dá)南京工廠投資規(guī)模大，為全球最大的汽車工廠。該廠產(chǎn)能利用率低，加上攤銷費(fèi)用較大，預(yù)計(jì)南京工廠2008年可能繼續(xù)處于虧損狀態(tài)，至少要在2009年才可能實(shí)現(xiàn)盈利。南京工廠即將上市的馬自達(dá)2具有一定競爭優(yōu)勢(shì)：內(nèi)外空間較大、運(yùn)動(dòng)感較強(qiáng)，發(fā)動(dòng)機(jī)功率大也是一大亮點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)長安汽車2007、2008年EPS分別為0.42、0.61元，公司業(yè)績快速增長期可能在2009年前后。短期估值基本合理，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　iv.宇通客車(600066)

　　宇通客車擬收購集團(tuán)公司持有的蘭州宇通60%股權(quán)，同時(shí)向集團(tuán)公司出售持有的綠都置業(yè)50.93%股權(quán)。公司擬與集團(tuán)公司發(fā)起設(shè)立“鄭州云杉股權(quán)投資基金”。

　　平安觀點(diǎn)：

　　綠都置業(yè)目前凈資產(chǎn)約1.2億元，評(píng)估價(jià)值約3.5億元左右。如果宇通客車將房地產(chǎn)資產(chǎn)置換出去，預(yù)計(jì)將有3億元左右現(xiàn)金流入，同時(shí)產(chǎn)生1.8億元左右投資收益，折合每股收益0.46元左右，即基本上獲得了綠都置業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目的收益。

　　收購?fù)瓿珊螅�公司將持有蘭州宇通80%股權(quán)。蘭州宇通主要產(chǎn)品為中低檔為主，但其地處西北，產(chǎn)品運(yùn)輸距離相對(duì)較短，在該地區(qū)有一定區(qū)域優(yōu)勢(shì)。西北地區(qū)面積廣闊，鐵路覆蓋區(qū)域有限，西北地區(qū)對(duì)客車產(chǎn)品需求將有較大提升。該公司納入宇通客車管理體系后，有利于提升蘭州宇通管理水平，發(fā)揮集團(tuán)整體采購、銷售方面的優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)該公司盈利水平的提升，并有可能成為宇通客車新的利潤來源。對(duì)宇通客車而言，將增加6米以下客車生產(chǎn)能力，擴(kuò)大整體產(chǎn)銷規(guī)模，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　公司現(xiàn)金流充裕，發(fā)起設(shè)立“鄭州云杉股權(quán)投資基金”有利于拓寬投資渠道，將投資收益經(jīng)�；�，實(shí)現(xiàn)股東利于最大化。

　�、羝桨餐顿Y觀點(diǎn)

　　全年行業(yè)將保持良好景氣，2007年銷量有望達(dá)到900萬輛，2008年產(chǎn)銷規(guī)模將突破千萬大關(guān)，達(dá)到1150萬左右。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

　　我國客車產(chǎn)品具有世界領(lǐng)先品質(zhì)，國內(nèi)外市場前景良好，而且年底客運(yùn)效應(yīng)將促使大中型客車另一產(chǎn)銷高峰的到來。宇通客車是大中型行業(yè)龍頭，在市場規(guī)模、品牌和銷售服務(wù)等方面有一定優(yōu)勢(shì)，目前國內(nèi)市場占有率穩(wěn)固，海外市場拓展順利。公司分紅優(yōu)厚，投資回報(bào)高。考慮公司行業(yè)龍頭地位、較強(qiáng)的國際競爭力和業(yè)績?cè)鲩L的穩(wěn)定性及巨額投資收益，維持宇通客車(600066)“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。金龍汽車是客車行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋大、中、輕型客車全系列產(chǎn)品，產(chǎn)銷規(guī)模大。在客車制造領(lǐng)域具有良好品牌形象，市場營銷能力較強(qiáng)，出口成為公司銷量增長的重要驅(qū)動(dòng)力量，維持金龍汽車(600686)“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。明年國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)將按期落實(shí)，博世DS銷售業(yè)績將迅猛提升，維持威孚高科(000581)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。此外，國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施也將給東風(fēng)康明斯帶來較大發(fā)展機(jī)遇，東風(fēng)汽車將因此收益，維持東風(fēng)汽車“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。福耀玻璃繼續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)市場地方性布局，并繼續(xù)拓展國外市場業(yè)務(wù)，規(guī)模效益明顯，維持福耀玻璃(600660)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　處于熱銷階段的乘用車板塊存在投資空間，板塊的龍頭企業(yè)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。其中，上海汽車的乘用車整車銷量穩(wěn)定，盈利能力不斷增強(qiáng)，上海通用五菱、上海通用和上海大眾占據(jù)10月乘用車銷量排名前四位。公司的乘用車整車業(yè)務(wù)中長期發(fā)展前景潛力巨大，維持上海汽車(600104)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。