平安證券 劉細輝

　　事項

　　2007年12月20日，中國人民銀行決定：從2007年12月21日起調整金融機構人民幣存貸款基準利率，其中：一年期存款基準利率由現行的3.87%提高到4.14%，上調0.27個百分點；一年期貸款基準利率由現行的7.29%提高到7.47%，上調0.18個百分點；其他各檔次存、貸款基準利率相應調整。個人住房公積金貸款利率保持不變。

　　主要觀點

　　此次加息的主要目的是貫徹從緊的貨幣政策和防止通貨膨脹

　　2007年，居民消費物價指數(CPI)從1月份同比上漲2.2%上升到11月份的6.9%，2007年前11月累計同比上漲4.6%；據國家統計局預計，今年全年CPI漲幅將在4.7%左右，是自1996年以來的年度最高漲幅。今年來，央行先后10次上調商業銀行存款準備金率、5次調整存貸款基準利率，此次在年內第六次調整存貸款的基準利率，是為了貫徹從緊的貨幣政策，防止明顯通貨膨脹的產生。

　　本次加息不改變實際負利率的現象，對上市開發商的資金鏈沒有明顯影響

　　資產價格的上升源于國內實際負利率的狀況、流動性的泛濫。我國目前經濟處于高增長、低利率的階段，本次調整后的名義利率在扣除通貨膨脹和利息稅等因素后，實際利率處于負利率水平，以一年期存款利率4.14%為例，在扣除利息稅后實際利率不到4%，仍然低于CPI漲幅。資產價值是其預期未來收益折現后的現值之和，負利率水平提高了資產的價值，使資產價格得以膨脹，作為資產最好載體的土地和房產的價格自然急劇升高。

　　貸款利率會對開發商信貸成本(利息)和房地產消費產生影響。雖然房地產公司的資產負債率處于一個較高水平，但主要以預售款為主，而且有息負債比例在開發資金來源中約在20%比例，因此加息導致企業增加的財務成本有限，上市開發商的資金鏈受此影響很小。對房地產消費而言，溫和加息并沒有使還款壓力和支付能力發生從量變到質變的影響，因此房地產總體的結構和供求關系并沒有受到明顯影響。

　　貿易順差背景下，利率上升加大了人民幣升值的預期

　　從05年匯改以來，人民幣對美元升值幅度已接近10%，另外由于國內持續的貿易順差，造成了流動性的泛濫。人民幣升值將減少貿易順差，進而有助于解決流動性的過剩。利率上升將緊縮信貸，但貿易順差過大將使信貸緊縮政策無以為繼，因此，配合人民幣升值來解決貿易順差過大和流動性過剩的政策將加大人民幣升值的預期。由于房地產良好的“自住＋投資收益”屬性，將成為境外資本的首要選擇，房地產市場的需求也將增加。

　　金融方式的房地產調控手段將加速行業的整合

　　從行業調控政策來看，政府實行緊縮信貸的調控意圖明顯。我們認為未來一段時間房地產行業調控也將秉承貨幣政策從緊的思路，其主要方式是運用金融手段，包括：預售款監管、嚴格開發貸款、其他融資方式的管理等。對開發貸款審批、預售款監管、融資方式的管理松緊的尺度將直接影響市場的供給，我們認為即使出臺對開發貸款的調控，目前條件下政府也會考慮供給和需求上的平衡，極其嚴厲措施出臺的可能性或許不大。目前資金已經取代土地成為了行業最大的準入門檻，因此金融調控手段直接影響行業的生存和整合，從緊的貨幣供給將是房地產行業的整合加速。

　　投資建議

　　長期看行業的業績增長格局依然存在，因此我們看好行業發展的前景，目前處于政策出臺的密集期，因此短期風險提請注意。我們看好具有全國規模的龍頭企業和區域性優質企業，如：萬科、保利地產、金地集團、華發股份、棲霞建設，其規模優勢可以規避一定的市場風險和保持經營上的彈性，并且具有整合資源的優勢；另外，看好有良好業務模式、業績有望出現快速上升的企業，如：金融街、招商地產、蘇州高新。