天相投顧 郝建杰

　　行業業績明顯回升。今年前8個月,化學制劑藥行業實現銷售收入1071億元,同比增長23.73%，；實現利潤總額111億元，同比增長60.61%，收入和利潤增長同創歷史新高；稅前利潤率已基本恢復至國家發改委調控藥品零售價以前的水平，行業回暖趨勢明顯。

　　成本與費用的控制是業績回升的主要原因。在國家實行藥價控制的情況下，中國的制藥企業通過實行企業內部成本與費用的控制來提高盈利能力。據統計2007年前8個月化學制劑藥行業的平均三項期間費用率比去年同期下降了1.66個百分點。稅前利潤率上升至10.35%。

　　醫改仍是看點。期待已久的新醫改的具體方案未能在年底出臺。08年醫改仍是行業的一大看點。醫改能夠進行到何種程度有待觀察，對制藥企業的影響究竟有多深難以下定論。但是我們認為醫改會給化學制劑藥行業帶來較多的利多因素。

　　藥品監管壓力仍將持續。食品藥品的安全問題成為國際關注的重大問題。一年多的藥品專項整治已接近尾聲，對行業也產生了較大的影響，預計未來行業高強度的監管壓力仍將持續，我們認為這對行業的整合具有推波助瀾的作用。.. 2008年投資策略。未來醫藥股投資仍然應該選擇成長性較好的龍頭企業。我們認為具有較強研發實力的企業仍然是未來投資的熱點，這些企業的新產品往往具有他人無人能及的定價優勢，企業盈利可觀；而生產普藥的龍頭企業未來可能會受惠于醫改的政策，因此在這里我們重點推薦恒瑞醫藥(600276)和雙鶴藥業(600062)這兩家公司。

　　風險提示。醫改方案的不確定性及醫改進程的不確定性。

　　1.化學制劑藥行業總體運行狀況分析

　　1.1走出藥價下調影響，行業業績恢復性增長

　　作為化學制藥產業鏈的終端，受2005年以來國家行政性降低藥品零售價的影響，中國化學制劑藥行業經歷了前所未有的嚴冬，企業盈利能力大幅下降，行業平均的稅前利潤率由05年的9.59%降低到了8.32%，利潤總額更是在06年出現了負增長。在本身行業內競爭已非常激烈的情況下，制劑藥企業的生存變得更為艱難。

　　然而，從今年制劑藥行業的運行數據來看，化學制劑藥行業整體回暖趨勢明顯，前三季度，制劑藥行業實現銷售收入1070億元，同比增長23.73%，實現利潤總額111億元，同比增長60.61%，為歷史最高。當然去年基數較低是其中的原因之一，但是我們將今年實現的稅前利潤同05年同期的數據相比增長38.07%來看，仍然是歷史最高，這說明推升今年行業業績增長還有其他重要原因。

　　1.2內部成本與費用的控制是稅前利潤率上升的主要原因

　　由于國家目前對藥品價格實行較為嚴格的限制，因此制藥企業通過提升價格來提升盈利能力之路行不通。通過對行業1—8月份的經營數據進行分析，我們發現行業的毛利率有較大幅度的上升,由去年同期的38.57%上升至39.71%,平均期間費用率也呈現出一個明顯的下降趨勢。這說明內部成本與費用的控制是行業業績增長的主要原因。

　　2.行業發展前景分析

　　目前我國存在四大因素能夠促進化學制劑藥行業未來持續增長，他們分別是：1.中國宏觀經濟的高速增長。2.中國人口老齡化趨勢明顯。3.醫療體制改革促進醫藥行業健康向上發展。4中國科技實力不斷增強。

　　據IMS health預測2008年全球醫藥市場規模將達7350-7450億美元，增速為5%-6%，略低于2007年6%-7%的增速，增速為歷史最低。但是對于中國市場的預測很為樂觀，IMS預測2009年中國將成為世界第七大藥品市場，未來幾年中國的藥品市場將保持17%的增長速度，遠高于世界其他主要醫藥市場的增速。

　　2.1經濟的高速增長必將帶動制藥行業發展

　　目前我國人均居民收入偏低，藥品消費能力有限，隨著經濟的發展，人民收入的增加及人民對健康意識的不斷提高，人民的藥品消費需求將逐漸提高。這是制藥企業發展的根本原動力。

　　經濟高速發展推動城市化進程不斷加深.城鎮人口占總人口的比例不斷上升。由于我國社會保障制度以及經濟發展不平衡的原因，城鎮人口的醫療保健水平遠遠高于農村，因此城鎮化的推進將有利于整個醫藥行業的發展。

　　2.2人口年齡結構變化擴大用藥需求

　　由于實行了30多年的計劃生育政策，我國的新生人口得到了有效的控制，人口結構呈現明顯的老齡化趨勢。據衛生部數據，截至2005年底，我國總人口中60歲以上的人口占總人口的比例由1960年的8.59%上升到了13.00%，而且45歲至60歲的人口占總人口的比例也上升了7.32個百分點，達到了19.39%。我國人口老齡化的趨勢明顯。

　　人口老齡化給中國的制藥業帶來的直接影響就是擴大醫藥市場的需求。有資料顯示隨著年齡的增加，人體患病的概率是逐漸增加的，老年人的用藥水平是平均用藥水平的1.17倍。這就是說老齡化結構的社會要比非老齡化結構的社會有更大的藥品消費需求，老齡化的到來為我國的制藥業發展提供了良好的發展機遇。

　　2.3醫療體制改革

　　目前醫療體制改革的具體方案尚未出臺，但是我們預計08年后出臺的醫改方案將以十七大報告中涉及到的有關于醫療衛生事業論述為指導逐步推行。在十七大的報告中有關醫療衛生事業的論述中強調“一個堅持、兩個強化、三個重點、四個分開”：“一個堅持”是突出強調公共醫療的公益性質；“兩個強化”是強化政府投入和責任、強化覆蓋全社會的衛生服務體系；“三個重點”是預防為重、農村為重、中西醫并重；“四個分開”是政事分開、管辦分開、醫藥分開、營利與非營利分開。

　　我們認為這個思路對于醫藥行業來說有兩個層面上的影響。第一個影響是加大政府在醫療衛生事業上的投入，將衛生福利的覆蓋范圍擴大到所有人口。這是一個較淺的影響。這個影響的直接結果就是擴大我國藥品市場的消費需求。

　　醫療衛生事業應當是公益性大于盈利性。但是由于我國所處的特殊發展階段，國家在改革開放后就逐步減少了在醫療衛生事業的財政投入比例。醫院也由事業性單位轉變成了企業單位。在我國醫療保險制度不完善的情況下，這樣做的直接后果就是加大人民群眾的醫療負擔。

　　隨著社會的發展，群眾看病難看病貴的矛盾越來越突出，為了減輕老百姓的醫療負擔，讓老百姓看得起病，政府近年來采取了不少的措施。2005年起國家發改委大幅度的降低了藥品的零售價格，降價的幅度前所未有。然而從目前的效果來看，降價并未明顯減輕老百姓的醫療負擔，而中國的制藥企業卻深受其害。

　　擴大醫保范圍，建立全民醫療保障。為了進一步解決當前醫療矛盾，今年國家又開始著手建立城鎮基本醫療保險制度的試點工作，預計2010年在全國內實施，將城鎮未納入醫療保險的人口全部納入到社會醫療保險制度中來。至此，加上1998年建立的全國城鎮職工醫療保險，2002年建立的新型農村合作醫療制度，我國已建立起目標覆蓋全部人口的社會醫療保險體系，使得人人享有醫療保障。我們認為隨著社會醫療保險體制的完善，我國長期被壓制的藥品消費需求將有較大規模的釋放，我國醫藥市場將迎來新一輪的大規模增長。

　　加大醫療衛生機構的建設，降低醫療服務機構的集中度。除建立全民保障體系系外，國家還大力發展社區醫院等基層醫療衛生機構，改變目前這種醫療資源過分集中在大城市大醫院的現狀，實現小病進社區，大病進醫院。屆時新型的社區醫院和鄉村衛生醫療機構將成為醫藥分銷的第三終端。由于社區醫藥醫療水平有限，我們認為第三終端的建立對一些生產慢性病用藥(如糖尿病，高血壓病，以及一些常見呼吸系統疾病用藥)，臨床基礎用藥如輸液產品生產企業將有望在這新的戰場上開疆拓土。而那些高端醫藥產品如腫瘤用藥，免疫系統疾病用藥仍將集中在大型的綜合醫院和專科醫院。

　　用藥安全問題層出不窮，加強藥品監管。“齊二藥”事件反映出了我國在藥品生產監管中的漏洞，用藥安全成為了人關注的焦點。因此國家開始加強對藥品生產，流通過程中的監管，保證群眾用藥安全；加大藥品注冊的難度，減少藥品重復，避免一藥多名。從去年起國家加大了對藥品生產的監管，實行藥GMP飛行檢查制度。同時，國家有出臺了新的藥品注冊管理辦法，新辦法中對于改變劑型而不改變給藥途徑，只增加新的適應證的上市藥品不再給予新藥證書，這樣就從一定程度上減少了一藥多名的發生，減少行業內藥品重復，企業低度惡性競爭的局面。

　　醫改的第二個影響是醫藥分開。我們認為對于醫藥企業來講，這是一個體質性的轉變。因為它涉及到了醫藥產業鏈上的利益再分配問題。

　　自國家減少對我國醫療服務機構的財政投入以來，以醫院為代表的服務機構踏入了自負盈虧的時代。醫院的收入開始與患者的醫療支出掛鉤，醫院一方面為了自己正常的經營，另一方面也是為了獲得更多的效益，開始將藥品收入作為其業務收入的主要來源。

　　由于藥品是特殊的商品，其最終購買者的購買決定權完全掌握在醫生手里，又由于醫生的利益與醫院的收入掛鉤，而醫院的收入又很大程度上由出售藥品的收入來決定，因此出于利益的考慮，醫生和醫院利用自己的處方權一方面高價售藥，另一方面售高價藥。高價售藥是指醫院將藥品定價遠高于藥品實際出廠價，售高價藥是指醫生盡量開大處方。又由于醫藥行業的競爭度激烈，于是出現了醫藥商業賄賂的現象。因此我們可以看出，醫生醫院的利益與藥品掛鉤一方面導致了藥品價格虛高，另一方面壓縮了醫藥企業的利潤。我們認為，假如實現醫藥分家后，醫生醫院的利益將不再與藥品收入掛鉤，那么藥品零售價中虛高的部分有望在不降低藥品出廠價的情況下合理蒸發，而且制藥企業還可省去一大部分費用。當然，醫藥分開的前提是國家加大對醫療衛生事業的投入，保證醫院的正常經營和合理的利益。這需要國家出臺一系列的配套措施。因此我們認為醫藥分開是一個漸進的過程，其效應不會馬上顯現出來。

　　3.上市公司運行狀況分析

　　行業總體收益良好，投資收益占比擴大。07年前三季度，化學制劑藥行業24家上市公司總體保持增長態勢，一些行業龍頭公司率先走出了困境，但仍有一些困難較多的公司尚未擺脫困境。值得我們注意的是在上市公司的業績中投資收益增長較快，同比增長了131.25%，投資收益占稅前利潤的比例也也超過了三分之一，達到了35.37%。

　　投資收益占比擴大并不影響化學制劑藥板塊的投資價值。因為板塊中一些具有長期投資價值的公司的業績中，投資收益占比偏大并不普遍。據天相投資分析系統數據顯示，在11家重點公司中，2007前三季度投資收益占利潤總額的比例超過20%的公司僅有3家，而這些公司平均的投資收益占比只有16.47%。也就是說，在這些公司中絕大部分企業的業績增長是得益于公司主營業務的增長。

　　4.2008年行業投資策略

　　4.1 2007年二級市場板塊表現良好

　　今年化學制劑藥行業上市公司在二級市場上表現良好。據天相投資分析系統顯示，截至2007年12月19日，化學制劑藥指數今年漲幅為162.9%，1-10月一度跑贏大盤，經歷了10-11月的短暫調整后又開始了新的一輪上漲。我們預計隨著醫改，行業回暖等利多因素的刺激，化學制劑藥板塊仍然會維持跑贏大盤的態勢。

　　4.2行業投資策略

　　我們認為2008年化學制劑藥行業的關注應重點將放在兩類企業上：

　　1.自主研發能力強的企業。中國企業生產制劑藥產品90%以上是仿制藥，由于仿制藥定價能力差，且中國制藥環境競爭激烈，導致生產仿制藥的企業盈利能力較低。而從國際來看，全球知名藥企均有自己專利藥產品，研發自己專利藥成為制藥企業做大作強的重要途徑，因此我們認為有較強研發能力的企業仍是未來投資的重點。在這里我們建議關注恒瑞醫藥(600276)。

　　2.大型的普藥生產企業.我們考慮到未來醫改的推出,群眾的醫療負擔將逐漸減輕而政府的投入會相應的擴大,同時醫藥分銷的第三終端將迅速崛起,市場對一些常見病,慢性病,及一些基礎用藥的需求將會大規模釋放.在這樣的機遇中,具有較高品牌價值的普藥龍頭生產企業將會受益頗多.這類企業有雙鶴藥業(600062)。

　　4.3重點公司推薦

　　4.4投資風險

　　醫改方案的不確定性及醫改進程的不確定性。因為具體的醫改方案國家相關部門并沒有向外界透露，我們只是依據一些重要的政策性文件中關于醫療衛生事業的論述推斷出的，具體的醫改方案可能會與我們所設想的有所區別。而且醫改是一個體制性的改革，在改革中必然會遇到一些阻力。因此，醫改不可能一步到位，有可能由于醫改的進程較長，導致醫改的效應是緩慢逐步體現的。