中金公司 范艷瑾

　　事件：

　　為貫徹從緊的貨幣政策，穩定通貨膨脹預期，中國人民銀行決定，自2007年12月21日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率：

　　(1)一年期定期存款和貸款利率分別上調27個基點和18個基點，其他各檔次存貸款利率也相應調整。

　　(2)活期存款利率下調9個基點；

　　評論：

　　這次加息的特點是什么？

　　(1)一年期存款基準利率上調幅度大于貸款利率9個基點，1年期基準存貸利差回復到2006年4月加息前3.33%的水平。

　　(2)存款利率曲線短段上調幅度較大，反映了央行引導資金流向短期定期存款、降低存款波動程度的政策意圖。

　　(3)五年以上貸款利率不變，這意味著按揭貸款的還款成本沒有提高，保護了住房需求。

　　(4)活期存款利率下調9個基點。央行公告強調了活期存款的主要功能是用于即期支付結算，這意味著活期存款利率調整對穩定通脹預期的作用有限，因此未來調高活期存款利率以應對通脹的可能性較小

　　這次加息是否會導致存款定期化？

　　活期存款利率下降，短期定期存款利率大幅上調，三個月定期存款與活期存款間的利差擴大54個基點至2.61%，反映了引導存款定期化的政策取向。這可能會帶來部分活期存款向定期存款的轉移，但我們認為這種趨勢不會顯著：

　　(1)投資選擇的多樣化和居民投資意識的覺醒。此次加息后一年期定期存款利率雖然上升至4.14%，但打新股無風險的年化收益高達8%-10%，同時投資者對股票市場收益還持有較高預期。在居民投資意識覺醒的情況下，活期存款向定期存款的遷移不會十分顯著。

　　(2)負利率環境短期內難以改變。我們觀察到銀行體系定期存款的占比與實際利率存在明顯的正相關關系，而短期內實際利率為負的情況難以根本扭轉。

　　這次加息對銀行凈息差的影響是什么？

　　這次結構性加息對銀行凈息差的影響基本中性，活期存款(包括通知存款)占比高、貸存比高、中長期貸款占比低的銀行相對收益，例如招行、交行等。

　　結構性存貸利差略有擴大。由于此次加息幅度與存貸款期限關系密切，我們采用07年中期存貸款到期日的數據進行了靜態分析：

　　(1)三個月內到期的存款中很大一部分為通知存款，這種存款的利率在加息過程中通常按照活期存款利率的變化方式進行調整。我們假設三個月內到期的存款中50%為通知存款，因此該期限內到期存款的利率變動為18個基點(-9*50%+45*50%)。

　　(2)假設3個月-1年內到期的存款中6個月存款和1年期存款的占比各為50%，因此該期限內到期存款的利率變動為31.5個基點(36*50%+27*50%)。

　　(3)假設3個月-1年內到期的貸款中6個月貸款和1年期貸款的占比各為50%，因此該期限內到期貸款的利率變動為13.5個基點(9*50%+18*50%)。

　　我們估算的結構表明，銀行的結構性存貸利差略有擴大，活期存款占比高和短期存款占比較高的招行、交行擴大幅度最大，大約為4個基點。

　　同業資產和債券收益率的上升。我們預計這次升息將會使同業資產的收益率和債券投資收益率上升約10-15個基點。

　　綜合考慮結構性存貸利差和貸存比后，我們的測算表明此次升息對商業銀行凈息差的影響有限，招行、交行相對受益。需要指出的是，我們的估算是靜態的，實際情況可能會更好：(1)活期存款占比相比中期繼續提高；(2)銀行在升息周期中有意識地降低貸款久期，季度、月度或者半年重定價貸款的比重上升。

　　這次加息是否會顯著影響資產質量？

　　此次加息貸款利率特別是中長期貸款利率上升幅度不大，這對借款人的償債能力影響不大：

　　(1)五年期以上貸款利率沒有調整，也就是按揭貸款的月供沒有變化。

　　(2)企業盈利保持快速增長，利息償債倍數還維持在較高水平。我們認為，中國企業的資本回報還遠高于貸款利率，這意味著利率政策離中性水平還遠，但中國貨幣政策的多目標性制約了利率向中性水平回歸的速度和幅度。

　　維持銀行業推薦的評級，關注08年2-4月份業績前后的股價表現。從緊的貨幣政策和宏觀調控使08年經營環境的挑戰增加，但上市銀行通過資產負債管理能力的提升、業務轉型的加速和產品創新的推廣，能夠應對經營的挑戰，從而保持盈利快速增長的趨勢。對宏觀調控的擔心使銀行股調整幅度較大，H股銀行的估值甚至低于了香港本地銀行，估值水平繼續下降的空間有限。H股市場我們首選招行和工行，A股市場我們偏好中型銀行的組合。