安信證券 吳美萍

　　報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：

　　首推強(qiáng)勢終端蘇寧電器。家電和消費(fèi)電子消費(fèi)的高增長、消費(fèi)電子消費(fèi)的時(shí)尚化是增長驅(qū)動力。坪效和利潤率還將進(jìn)一步提升。

　　推薦美的電器、格力電器和青島海爾。美的是家電業(yè)的“快公司”，格力電器安全邊際高。隨著白電的時(shí)尚化、產(chǎn)品附加值的提升和品牌價(jià)值的顯現(xiàn)，白電估值是否應(yīng)該向“消費(fèi)品”有所靠攏呢？

　　報(bào)告摘要：

　　伴隨第三次消費(fèi)高潮的到來，家電內(nèi)需強(qiáng)勁增長。

　　城市空調(diào)的保有量依然有很大的增長空間。即使在保有量很高的廣州、上海等城市，每百戶空調(diào)的保有量仍然以10臺左右的速度增長。城鎮(zhèn)居民的洗衣機(jī)、冰箱等產(chǎn)品進(jìn)入更新?lián)Q代期，而新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)加快了這一進(jìn)程。

　　伴隨農(nóng)民收入的高增長，農(nóng)村家電消費(fèi)進(jìn)入普及期。農(nóng)村目前的恩格尓系數(shù)相

　　當(dāng)于98年的城鎮(zhèn)，但家電的普及度遠(yuǎn)低于98年的城鎮(zhèn)，原因在于地區(qū)差異和消費(fèi)條件。不同地區(qū)梯度消費(fèi)的特征非常明顯，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)農(nóng)村家電普及迅速。“家電下鄉(xiāng)”政策的實(shí)施將進(jìn)一步促進(jìn)農(nóng)村的家電消費(fèi)。

　　商品房市場的波動是影響家電需求的重要因素。我們判斷未來5年商品房、家電的需求將非常旺盛，因?yàn)椋撼擎?zhèn)化在不斷推進(jìn)，1.13億在1976-1981年出生的獨(dú)生子女處在成家立業(yè)階段，1.3億在1982-1987年出生的獨(dú)身子女也即將或者已經(jīng)步入結(jié)婚、消費(fèi)年齡。數(shù)據(jù)顯示，青年階段人口的城鎮(zhèn)化比例接近50%。..外需增長謹(jǐn)慎樂觀。空調(diào)出口收入占比不足20%，通過數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)，美國房屋銷售可能并非影響空調(diào)進(jìn)口需求的關(guān)鍵因素，作為生活必需品，天氣、美國家庭和人口結(jié)構(gòu)的變化，可能是更主要的影響因素。另外，中國目前對新興國家、發(fā)展中國家的出口增長非常迅猛。并且，對這些國家的出口自有品牌比例更高一些。另外，現(xiàn)在龍頭企業(yè)從被動接單轉(zhuǎn)為主動開拓市場。

　　隨著中國勞動力、土地等要素成本的上升、通貨膨脹的加劇、人民幣的升值等因素的影響，中國制造業(yè)的低成本優(yōu)勢開始面臨新的挑戰(zhàn)。家電制造業(yè)會是“下一個(gè)服裝玩具業(yè)”嗎？從長期看，確實(shí)可能存在這樣的可能。但通過數(shù)據(jù)和理論的分析，我們認(rèn)為，至少近幾年內(nèi)，對于白電，我們并沒有怎樣的擔(dān)心。

　　我國白電業(yè)在競爭中走向集中，成為中國最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)之一。國美三季報(bào)顯示，供應(yīng)商CR5從去年同期的30.2%提高到30.6%，海爾的市場份額提提升到10.8%,美的以4.4%的市場份額也躍居第4位。這一數(shù)據(jù)說明了，至少在中型以上城市，海爾和美的無可動搖的市場地位。除了空調(diào)業(yè)務(wù)外，海爾和美的在冰洗、小家電領(lǐng)域占據(jù)重要位置。

　　以格力、美的和海爾為代表的空調(diào)一線品牌，市場份額持續(xù)提升，地位不斷穩(wěn)固。特別是格力和美的，今年來份額提升顯著。目前格力國內(nèi)市場份額在30%左右。出口市場一線品牌的市場份額業(yè)持續(xù)上升，07冷年美的、格力、海爾三家已經(jīng)占據(jù)39%的市場份額。

　　國美、蘇寧的快速發(fā)展，加速了家電制造業(yè)的洗牌過程。就全國市場而言，在大家電領(lǐng)域，2006年底，國美和蘇寧已經(jīng)占有22%左右的市場份額。估計(jì)2007年已經(jīng)提升到25%以上。在一、二級市場，國美蘇寧占據(jù)了70%以上的市場份額。

　　這意味著，家電制造商要進(jìn)入大城市，幾乎沒有別的選擇，渠道終端的價(jià)值體現(xiàn)無疑，家電連鎖商是家電消費(fèi)增長的最大受益者。

　　對于龍頭企業(yè)來說，收入的增長來源于行業(yè)整體需求的增長和市場份額的提升，而市場份額的上升還可以提升銷售毛利率和凈利率，因此凈利潤的增長快于收入的增長。背后的邏輯是：規(guī)模效益帶來議價(jià)能力的提升，成本控制能力和轉(zhuǎn)嫁能力提高；研發(fā)、銷售、廣告等方面成本的攤薄；更重要的一點(diǎn)，競爭策略的變化，價(jià)格戰(zhàn)將被差異化競爭所取代。這些正是目前在白電領(lǐng)域所發(fā)生的。

　　如空調(diào)出廠結(jié)算單價(jià)3年上漲50%，出口單價(jià)上漲32%。

　　1.盛宴:內(nèi)需強(qiáng)勁增長

　　1.1.新的消費(fèi)高潮來臨

　　隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長，2003年以來，我國城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)的不斷增長，收入水平提升加速。今年前三季度，城鎮(zhèn)人均可支配收入突破一萬元，同比增長17.58%。

　　由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲、農(nóng)民工就業(yè)人數(shù)的增加和工資的提高，前三季農(nóng)村居民現(xiàn)金收入達(dá)到3321元，同比增長達(dá)到20.24%，增速達(dá)到近10年來的新高。

　　隨著的大幅提高，城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)能力和欲望不斷增強(qiáng)。2007年，中國消費(fèi)品市場繁榮興旺，零售增長屢創(chuàng)新高。今年前10月，社會消費(fèi)品零售總額同比增長16.1%，創(chuàng)下10年來的新高。

　　從長期的增長背景看，由于我國大中城市的消費(fèi)水平已經(jīng)接近中等發(fā)達(dá)國家水平，“80年代”9000萬獨(dú)身子女加入消費(fèi)大軍帶來的消費(fèi)理念的變化，以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，農(nóng)村消費(fèi)能力和消費(fèi)條件的提高，我國第三次消費(fèi)高峰已經(jīng)來臨。

　　1.2.家電需求強(qiáng)勁增長

　　1.2.1.家電為第四大消費(fèi)品類，且具有較高的收入消費(fèi)彈性

　　和前兩次消費(fèi)高潮一樣，這次消費(fèi)高潮也是以耐用品為主。從規(guī)模以上零售企業(yè)的整體的零售商品構(gòu)成看，家用電器是僅次于汽車、食品、服裝衣著的第四大品類。

　　那么，伴隨著收入的增加，哪類商品具有高的收入消費(fèi)彈性？顯然，對于城鎮(zhèn)而言，越高端越增長，對于收入快速增長的農(nóng)村居民而言，有了錢，最先考慮添置的是家電，如冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等。而這一判斷，在數(shù)據(jù)上得到了很好的驗(yàn)證。扣除了分類商品價(jià)格指數(shù)后，我們基本可以看到各類商品真實(shí)需求的增長。從各品類的消費(fèi)增長看，07年增長最顯著的為汽車、首飾、裝飾建材類，這充分顯示了第三次消費(fèi)高潮的特征，即汽車、住房、奢侈品等萬元級的消費(fèi)以及由此帶動的裝修、高檔電器等的消費(fèi)。家電作為耐用消費(fèi)品，扣除物價(jià)因素，實(shí)際增長在25.08%。

　　1.2.2.家用電器的消費(fèi)增長保持高位，且被低估

　　家用電器的消費(fèi)增長保持在近年來22%左右的高位水平。從不同品類的對比看，家用電器的增長位居中游水平，但我們認(rèn)為，這一數(shù)據(jù)低估了消費(fèi)的實(shí)際增長情況，因?yàn)檗r(nóng)村消費(fèi)和三四級市場的消費(fèi)(不少是專賣店)難以反映到規(guī)模以上零售企業(yè)的數(shù)據(jù)中。而隨著農(nóng)村農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲，居民收入的快速增加，家電等耐用品顯得“越來越便宜”，農(nóng)民人均家居設(shè)備支出增長明顯加速，去年增長26%，今年前三季的水平已經(jīng)達(dá)到05年全年的水平，由于今年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲，預(yù)計(jì)今年的增長不會低于去年。

　　1.2.3. 07年的增長主要來源于空調(diào)和冰洗

　　盡管近幾年家電零售總額的增長基本維在22%左右，但其實(shí)內(nèi)部不同品類的增長是不同的。2003年以來彩電的高增長并不能給我國制造商帶來太大驚喜，因?yàn)椴孰姴⒎俏覈�上市公司的�?qiáng)項(xiàng)，主要的增長和利潤被三星、夏普、面板制造商獲得。當(dāng)然，蘇寧、國美作為城市壟斷終端，也分享了市場增長。

　　而2007年給市場帶來驚喜的是空調(diào)、冰洗業(yè)務(wù)的高速增長，根據(jù)蘇寧電器的家用電器銷售增長的情況，不難發(fā)現(xiàn)，前兩年的高速增長主要由彩電和冰洗帶動。2007年彩電業(yè)務(wù)增長保持平穩(wěn)，而冰洗和空調(diào)業(yè)務(wù)則出現(xiàn)了加速增長。其中冰洗業(yè)務(wù)增長達(dá)到86%，大大高于蘇寧家電業(yè)務(wù)的平均增長水平63%。07年空調(diào)、冰洗業(yè)務(wù)的高速增長幾乎完全被投資者所分享，格力、美的、蘇寧等都給我們帶來了驚喜。

　　1.3.從保有量分析我國白電的長期增長空間

　　1.3.1.城市空調(diào)增長空間依然很大

　　在大中城市，空調(diào)并沒有達(dá)到飽和，即使上海、廣州等每百戶空調(diào)保有量在150臺或200臺以上的城市，每百戶空調(diào)的保有量增長仍然在10臺左右。

　　1.3.2.新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)加快了城鎮(zhèn)居民冰洗的更新?lián)Q代

　　1996年到1997年，我國城鎮(zhèn)冰箱和洗衣機(jī)已經(jīng)基本普及。從產(chǎn)品的使用壽命看，基本都進(jìn)入了更新?lián)Q代的高峰。如果說前兩年液晶電視的出現(xiàn)加快了彩電的更新?lián)Q代，而目前滾桶洗衣機(jī)和多門、帶冰吧的冰箱則也加快了冰洗產(chǎn)品的更新?lián)Q代。

　　1.3.3.農(nóng)村家電進(jìn)入快速普及期

　　從農(nóng)村的消費(fèi)水平看，2006年底農(nóng)村居民家庭的恩格爾系數(shù)為43，達(dá)到了城鎮(zhèn)居民1998年的水平，而1998年城鎮(zhèn)家電基本得到了普及。表4顯示，2006年底農(nóng)村家電的保有量遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)1998年的水平，這主要是由于我國農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)條件區(qū)域之間差距懸殊以及農(nóng)村的消費(fèi)條件較差所致。

　　我們認(rèn)為，在制約農(nóng)村消費(fèi)的電價(jià)、水價(jià)以及供水供電條件改善后，農(nóng)村家電也將進(jìn)入普及期。當(dāng)然，這一普及期將是有梯度的進(jìn)行的，因?yàn)檎�體而言我國農(nóng)村的地域差別還是很大的。在表5我們看到，上海農(nóng)村的家電保有量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于98年全國城鎮(zhèn)的水平，冰箱洗衣機(jī)已經(jīng)得到了普及，空調(diào)的保有量在迅速提高。而表6、表7顯示，近年來，江蘇和福建農(nóng)村居民冰箱洗衣機(jī)的保有量在迅速提高。

　　1.4.房地產(chǎn)市場波動對需求的影響

　　不可否認(rèn)，商品房市場的波動是影響家電需求非常重要的因素。由于宏觀調(diào)控，目前一、二級城市的施工和成交量有所萎縮。但從全國市場看，依然還是非常樂觀的。比如新興的“家電之都”合肥，目前房地產(chǎn)的發(fā)展景象就頗象03年的上海浦東。

　　2007年前10月，全國商品房施工面積同比增長22.8%,增速較06年全年增加4.8個(gè)百分點(diǎn)；而商品房銷售面積的增長也從去年的8.7%迅速回升到31%。

　　而從商品房施工和銷售的月度數(shù)據(jù)看，發(fā)展態(tài)勢也良好。從3月份開始，商品房的施工面積的增長維持高位并略有上揚(yáng)，商品房當(dāng)月銷售的增長在8月份到達(dá)高點(diǎn)，9、10月份增長下滑明顯，但10月份同比增長依然達(dá)到了26.5%。由于基數(shù)、房價(jià)高企以及年底房貸收緊的原因，我們預(yù)測年底增速可能會進(jìn)一步下滑。但隨著房價(jià)的回落、房價(jià)預(yù)期的改變以及房貸政策的放松，壓抑的市場需求會再次爆發(fā)。

　　整體而言，我們認(rèn)為，由于城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，住房的需求依然是非常旺盛的。按照《中國城市人口增長周期研究報(bào)告》，農(nóng)村鎮(zhèn)區(qū)的發(fā)展將提速，2006年底城市人口比重已經(jīng)達(dá)到43%，并且每年以1.3-1的比重在提升，到2025年中國城市人口的比重將達(dá)到75%，平均每年有1500萬人口轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)人口，這為家電產(chǎn)品帶來巨大的市場。

　　1976-1981年之間出生的獨(dú)生子女總?cè)藬?shù)超過1.13億，目前25歲-30歲，正處在成家立業(yè)階段，對住房、家電等方面的需求非常旺盛，而1982-1987年出生的獨(dú)身子女有1.3億人，他們也即將或者已經(jīng)步入結(jié)婚、消費(fèi)年齡。數(shù)據(jù)顯示，青年階段人口的城鎮(zhèn)化比例接近50%。這些新興消費(fèi)人口決定了今后5年住房和家電的需求將持續(xù)保持旺盛態(tài)勢。

　　2.盛宴:外需謹(jǐn)慎樂觀

　　2.1.空調(diào)出口收入占比逐年下滑，目前不到20%

　　盡管出口量占全部產(chǎn)量的一半還強(qiáng)，但由于出口單價(jià)較低，07冷年平均出口單價(jià)167美元，只有內(nèi)銷單價(jià)的一半左右，因此出口收入目前不到行業(yè)收入的20%，并且呈現(xiàn)逐年下行。因此，外需的下滑對上市公司收入的影響還是較小的。

　　2.2.美國房屋銷售可能并非影響空調(diào)進(jìn)口需求的關(guān)鍵因素

　　從今年1-10月份的出口國別看，美國是我國空調(diào)出口的第一大國，占整體出口量的26%。美國06年中期開始房屋銷售就出現(xiàn)了大幅下滑(美國是不允許期房銷售的)，如果房地產(chǎn)銷售與美國進(jìn)口空調(diào)的需求具有較大相關(guān)關(guān)系的話，過去一年的出口應(yīng)該是大幅下滑的。但是，我們發(fā)現(xiàn)，今年3月份之前對美國的出口還是負(fù)增長，而進(jìn)入4月份后情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，6、7、8月份增長非常迅猛，8月份的高增長似乎顯示由于夏季的需求非常旺盛，超出了預(yù)期，庫存告急。前10月對美出口空調(diào)增長19%，10月份的淡季也在較低的基數(shù)上增長19%。

　　我國對美出口空調(diào)的數(shù)據(jù)表明，至少從目前情況看，美國“次級債”的影響尚未顯現(xiàn)。

　　美國住宅市場的低迷不會對空調(diào)進(jìn)口產(chǎn)生關(guān)鍵性的影響。

　　可能的解釋是，首先，我國銷往美國的空調(diào)主要是窗式空調(diào)(美國不允許室外掛機(jī))，一般都是老的公寓使用而非新建住宅，更新?lián)Q代是主要需求。其次，空調(diào)對于美國普通家庭而言，是生活必需品，除了天氣因素的影響外，每年都有一個(gè)內(nèi)在的增長。而這個(gè)增長，主要取決于美國家庭和人口結(jié)構(gòu)的變化，美國經(jīng)濟(jì)的下滑并不會對需求產(chǎn)生重大不利影響。最后，我國對美國空調(diào)的出口，其實(shí)很多是對美國經(jīng)銷商、品牌商出口，而這些經(jīng)銷商品牌商面對的是全球市場。因此，美國本身需求占中國出口的比重遠(yuǎn)低于26%。

　　2.3.新興市場增長迅猛

　　另外，隨著近年來全球變暖趨勢的不斷加強(qiáng)，拉美國家、印度、俄羅斯、中東等新興國家空調(diào)需求的增長非常迅猛，對中國的進(jìn)口需求強(qiáng)勁。中國目前空調(diào)出口的國家已經(jīng)涉及到190多個(gè)，在新興國家，中國空調(diào)物美價(jià)廉，可靠的質(zhì)量贏得了市場。值得注意的是，對這些國家的出口多以自有品牌出口。我們相信，在目前的出口市場格局下，中國企業(yè)會愛護(hù)自己的品牌，出口商不僅僅是制造商，而且是品牌商。我們希望，這是中國品牌走向世界的第一步。

　　新興國家市場的不斷開拓和增長，可以減少美國需求變動的影響。如今年9月份中國空調(diào)整體出口的增長，主要是由南美洲國家需求的強(qiáng)勁增長推動的。表9列示了2007年10月份對發(fā)展中國家空調(diào)出口的數(shù)據(jù)。10月份中國對這些國家的出口占全部出口量的50.8%。

　　2.4.白電制造業(yè)會是“下一個(gè)服裝玩具業(yè)”嗎？

　　隨著中國勞動力、土地等要素成本的上升、通貨膨脹的加劇、人民幣的升值等因素的影響，中國制造業(yè)的低成本優(yōu)勢開始面臨新的挑戰(zhàn)。目前泰國、越南、印度等國家制造工人的月工資為50-60美元，相當(dāng)于中國沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的一半，并且中國沿海發(fā)達(dá)地區(qū)持續(xù)面臨勞動力的短缺。而越南等國也在通過稅收優(yōu)惠積極吸引外資，并享受東盟國家免稅的政策，因此，我們看到，服裝、玩具行業(yè)向這些低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移的態(tài)勢已經(jīng)非常明顯。

　　資本市場非常擔(dān)心，微利的家電行業(yè)無法消化勞動力成本上升的因素，下一個(gè)轉(zhuǎn)移的將是家電行業(yè)。我們并不完全否認(rèn)，從長期看，確實(shí)可能存在這樣的可能。但至少近幾年內(nèi)，對于白電，我們并沒有怎樣的擔(dān)心。

　　2.4.1.白電制造業(yè)與服裝業(yè)的不同首先我們來看看，家電業(yè)和服裝和玩具業(yè)的不同。

　　我國服裝玩具業(yè)的特點(diǎn)：

　　1、我國服裝和玩具的出口沒有自有品牌，不是來料來樣加工，就是無需品牌的產(chǎn)品，制造商與其說是企業(yè)不如說是加工車間，外貿(mào)訂單決定生存，而要贏得外貿(mào)訂單，價(jià)格幾乎是唯一重要的；

　　2、我國沒有較大規(guī)模和具有一定品牌的服裝和玩具制造商，這至少說明，服裝和玩具的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢是不顯著的；勞動力成本至關(guān)重要；3、產(chǎn)業(yè)鏈短，對工業(yè)配套的要求不高。

　　我國白電家電制造業(yè)的特點(diǎn)：

　　1、無論國內(nèi)市場還是出口，集中度在不斷提高，意味著品牌和規(guī)模經(jīng)濟(jì)非常重要；隨著集中度的提高，進(jìn)入壁壘越來越高；規(guī)模經(jīng)濟(jì)意味著對上下游都有更強(qiáng)的議價(jià)能力，意味著更低的渠道費(fèi)用、原材料費(fèi)用和廣告費(fèi)用；2、產(chǎn)業(yè)鏈長，配套要求高，眾多配套企業(yè)圍繞家電企業(yè)而發(fā)展，因此形成了順德、青島、合肥等著名的家電之都；3、龍頭企業(yè)嘗試自有品牌出口，并有所成就，如海爾。格力和美的，以及TCL，在一些發(fā)展中國家也開始用自有品牌出口；4、價(jià)格不是唯一的競爭手段，甚至不是最重要的競爭手段。我們看到，海爾、格力和美的都不是打依靠價(jià)格戰(zhàn)來贏得市場的。眾所周知，除了可靠的產(chǎn)品質(zhì)量外，海爾憑借的是服務(wù)，格力憑借的出色的產(chǎn)品品質(zhì)。美的產(chǎn)品延伸每次都能取得成功，更是離不開品牌的美譽(yù)度。隨著集中度的提高和品牌價(jià)值的體現(xiàn)，無論是國內(nèi)市場，還是海外市場，海爾、格力和美的都越來越重視產(chǎn)品的質(zhì)量和品牌美譽(yù)度。

　　5、作為耐用消費(fèi)品，除了品牌、可靠性和規(guī)模外，渠道也非常重要。對于新進(jìn)入者而言，渠道的開拓也非常困難。

　　正是因?yàn)橐陨系牟煌�，我們看到�?007年“服裝玩具生產(chǎn)車間”伴隨訂單非常快的轉(zhuǎn)移到了印度越南等低成本國家，而2007年中國的家電出口卻依然保持高速增長，并且依然在向“優(yōu)勢企業(yè)”集中。

　　2.4.2.從波特的“鉆石理論”看我國白電制造業(yè)的國際競爭力

　　“鉆石理論”是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克爾·波特提出來的，用于分析一個(gè)國家某種產(chǎn)業(yè)為什么會在國際上有較強(qiáng)的競爭力。和傳統(tǒng)的比較優(yōu)勢理論側(cè)重要素優(yōu)勢相比，“鉆石理論”更加強(qiáng)調(diào)國內(nèi)需求條件、相關(guān)與支持性產(chǎn)業(yè)以及國內(nèi)的競爭條件等因素，這四個(gè)要素具有雙向作用，形成鉆石體系(如下圖)。在四大要素之外還存在兩大變數(shù)：政府與機(jī)會。

　　目前空調(diào)制造業(yè)的75%的生產(chǎn)都集中在中國，而去年以來冰箱、洗衣機(jī)的產(chǎn)能也出現(xiàn)了向中國轉(zhuǎn)移的顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，在人民幣升值和要素成本已經(jīng)上升的情況下，出現(xiàn)這種情況，是可以用“鉆石理論”解釋的。

　　我們認(rèn)為，中國家電市場是國際上最具潛力并且為各國家電廠商所激烈爭奪的市場。

　　在最為激烈的競爭中和復(fù)雜變化的市場中崛起的本國廠商，其規(guī)模優(yōu)勢、業(yè)已形成的產(chǎn)業(yè)集群的“配套優(yōu)勢”、時(shí)刻存在的競爭壓力而激發(fā)的創(chuàng)新能力，是越南、印度等新興國家很難短時(shí)間具備的。波特認(rèn)為，創(chuàng)造與持續(xù)產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的最大關(guān)聯(lián)因素是國內(nèi)市場強(qiáng)有力的競爭對手。波特發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)有力的國內(nèi)競爭對手普遍存在于具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)中。在國際競爭中，成功的產(chǎn)業(yè)必然先經(jīng)過國內(nèi)市場的纏斗，迫使其改進(jìn)和創(chuàng)新，海外市場則是競爭力的延伸。

　　就拿勞動力成本而言，波特發(fā)現(xiàn)，實(shí)際競爭中，人工短缺、資源不足等不利因素，反而會形成一股刺激產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的壓力，促進(jìn)企業(yè)競爭優(yōu)勢的持久升級。因此，一個(gè)國家的競爭優(yōu)勢其實(shí)可以從不利的生產(chǎn)要素中形成。何況，中國沿海地區(qū)的勞工成本較高，但在合肥等地的勞工成本就便宜30%，這樣就和越南、印度等地就相差不遠(yuǎn)。

　　并且，就家電產(chǎn)品而言，相對勞動力成本，家電產(chǎn)業(yè)鏈的配套更加重要就家電產(chǎn)品而言，目前原材料的成本要占產(chǎn)品成本的70%以上，以空調(diào)為例，一般人工成本只占4%左右，而銅約占23%；鋼(包括壓縮機(jī))占32%；鋁占(包括冷凝器蒸發(fā)器)13%。如果看裸機(jī)(不包括利潤、稅金、銷售費(fèi)用等在內(nèi))，則原材料成本占裸機(jī)成本的95%，制造費(fèi)用(包括折舊、水電等)占2-3%，人工費(fèi)用占2-3%。

　　在這樣的成本結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)業(yè)配套能力成為比勞動力成本更重要的一個(gè)因素。順德之所以能夠成為我國著名的“家電城”，是和順德及周邊的配套能力密切相關(guān)的，如順德具有強(qiáng)大的模具設(shè)計(jì)和制造能力，模具企業(yè)2000多家，逐漸形成了完善而龐大的模具產(chǎn)業(yè)群，并由從散兵游勇向規(guī)模集約化進(jìn)軍。

　　越南的差距有多遠(yuǎn)？

　　中國家電制造業(yè)已經(jīng)發(fā)展了30多年，中國早在80年代末就已經(jīng)成為美國家電的最大進(jìn)口國。越南目前向美國出口的家電產(chǎn)品，只有中國89年出口的2%。而今年上半年出口到美國的金額，不足中國的0.15%。盡管中國的增長速度有所放慢，但中國對美國的出口依然是增長的。今年上半年相比去年同期增長7.24%。

　　而越南等地由于配套不夠，國內(nèi)市場剛剛起步(保有量只有3%左右)，目前自身的空調(diào)需求依然主要依靠進(jìn)口。我們通過CEIC，找到了截至2005年的越南空調(diào)進(jìn)口的數(shù)據(jù)，而在出口一欄里，我們沒有找到相關(guān)數(shù)據(jù)，這至少說明，空調(diào)的出口現(xiàn)在還非常少。而我國對越南的空調(diào)出口卻一直快速增長，今年10月份，對越南的空調(diào)出口增長13倍。

　　2.4.3.技術(shù)差距在迅速縮小

　　空調(diào)是技術(shù)相對成熟的產(chǎn)品，中國空調(diào)企業(yè)經(jīng)過多年的摸索和積累，不僅在家用分體空調(diào)方面占據(jù)了優(yōu)勢地位，而且在技術(shù)含量較高商用空調(diào)領(lǐng)域也開始嶄露頭角。如美的電器，在多聯(lián)機(jī)組方面，已經(jīng)較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和競爭力。美的變頻多聯(lián)機(jī)和數(shù)碼多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品06年占北京市場的6.8%，銷售額占6%，成為僅次于大金的第二大供應(yīng)商，海爾位居第三。

　　在技術(shù)含量最高的大型離心機(jī)組方面，在和重慶通用實(shí)現(xiàn)合作后，美的迅速打破了外資品牌獨(dú)霸市場的局面，產(chǎn)品線方面比較齊全，擁有LB，LBS，LC以及LCS四大系列。在2006年，成為僅次于約克、開利、特靈和麥克維爾的第五大供應(yīng)商。2006年11月25日，美的集團(tuán)在重慶基地正式下線國內(nèi)第一臺變頻離心式冷水機(jī)組，標(biāo)志著技術(shù)上了一個(gè)新的臺階。2006年，磁懸浮離心式冷水機(jī)組在格力實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，也標(biāo)志著格力進(jìn)軍中央空調(diào)高端市場的決心。

　　2.4.4.洗衣機(jī)、冰箱、小家電向中國轉(zhuǎn)移的速度在加快

　　2007年一個(gè)顯著的特點(diǎn)是洗衣機(jī)、冰箱、小家電向中國轉(zhuǎn)移的速度也在加快。如今年1-10月份，我國洗衣機(jī)出口1125.46萬臺，同比增長20.89%，出口金額13.19億美元，同比增長26.46%，出口單價(jià)117.2美元/臺，同比增長4.61%。

　　3.盛宴:最新的數(shù)據(jù)和我們的結(jié)論

　　3.1.空調(diào):08冷年開局良好

　　2007冷年，空調(diào)業(yè)一改頹勢，出口內(nèi)銷雙雙豐收。內(nèi)銷2885萬臺，同比增長16%；出口3300萬臺，同比增長13.5%，并且內(nèi)銷的增長高于外銷的增長。

　　進(jìn)入2008冷年，空調(diào)產(chǎn)量依然維持在高位，08冷年3個(gè)月合計(jì)產(chǎn)量為1222萬臺，同比增長39%。其中，10月份空調(diào)產(chǎn)量441萬臺，比去年同期增長33%。9月底行業(yè)庫存達(dá)到876萬臺，同比增長28%。

　　而從內(nèi)外銷的情況看，根據(jù)中華商務(wù)網(wǎng)提供的海關(guān)方面的數(shù)據(jù)，8-10月外銷471萬臺，累計(jì)同比增長59%，而10月份單季出口143萬臺，同比增長52%。國內(nèi)市場方面，8-9月份，合計(jì)銷售408萬臺，同比增長40%，其中9月份銷售223萬臺，同比增長26%。結(jié)合國內(nèi)外銷售形勢，我們認(rèn)為庫存的增長在合理范圍內(nèi)。

　　10月份出口金額為2.57億美元，同比增長54.85%；出口單價(jià)為180.4美元/臺，同比增長10.48%。考慮到人民幣升值5%左右，實(shí)際人民幣售價(jià)增長5%左右。

　　08冷年空調(diào)內(nèi)外需增長態(tài)勢良好，綜合公司方面的因素,我們認(rèn)為內(nèi)需方面維持12%左右的增長應(yīng)該是可以實(shí)現(xiàn)的.外需方面,預(yù)計(jì)也可實(shí)現(xiàn)10%的增長。

　　3.2.冰箱、洗衣機(jī)需求強(qiáng)勁

　　2007年前10月，我國洗衣機(jī)產(chǎn)量達(dá)到2456萬臺，同比增長17%，其中10月份生產(chǎn)364萬臺，同比增長28%。前10月國內(nèi)銷售1492萬臺，同比增長29%，我們預(yù)計(jì)全年內(nèi)銷增長在25%左右.08年18%的增長應(yīng)該可以維持。

　　洗衣機(jī)外銷方面，07年1-10月累計(jì)洗衣機(jī)出口總量達(dá)到1125.46萬臺，同比增長20.89%，出口總額達(dá)到13.19億美元，同比增長26.46%，1-10月平均單價(jià)為117.2美元/臺，同比增長4.61%。其中10月份出口量為120.8萬臺，出口額1.46億美元，同比分別增長10.64%、13.53%。本月洗衣機(jī)出口平均單價(jià)120.96美元/臺，同比增長2.61%,比上月增長了1.97%。我們預(yù)計(jì)，07年全年洗衣機(jī)出口增長在18%左右。明年15%左右的增長可以維持。

　　2007年前兩季度冰箱市場累計(jì)銷量為2195.7萬臺，與去年同期相比，增長幅度高達(dá)22.66%，其中內(nèi)銷市場同比增長26.8%，出口同比增長15.33%。2007年第三季度冰箱市場延續(xù)了前兩季度強(qiáng)勁的增長勢頭。從冰箱壓縮機(jī)的內(nèi)銷情況，我們大致可以判斷行業(yè)的景氣程度。前三季，冰箱壓縮機(jī)內(nèi)銷增長29.46%。

　　4.豪門

　　4.1.白電業(yè)：競爭中走向集中，成為中國最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)之一

　　和日用品、服裝、食品、零售等消費(fèi)品行業(yè)一樣，我國家電行業(yè)也沒有受到太多的管制，一直是在完全競爭中發(fā)展起來的。而和日用品、服裝、食品、零售業(yè)不一樣的是，經(jīng)過30多年激烈的競爭和淘汰，目前家電行業(yè)的市場集中度已經(jīng)非常高，形成了以白電企業(yè)為首的幾大龍頭企業(yè)，并成為中國最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)之一，成為外資最有力的競爭者。

　　我們先看一下消費(fèi)電子電器行業(yè)整體的市場格局。從國美的業(yè)績報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)，2006年前3個(gè)季度，前5大供應(yīng)商就占了30.2%的市場份額，其中海爾以10.4%高居榜首。今年前3季度，集中度進(jìn)一步提高，CR5提高到30.6%，海爾的市場份額提提升到10.8%,同時(shí)，美的也躍居第4位，占有4.4%的市場份額。這一數(shù)據(jù)說明了，至少在中型以上城市，海爾和美的無可動搖的市場地位。

　　麥肯錫的調(diào)查表明，家電和零售是外資投資中國虧損面最大的兩個(gè)行業(yè)，這從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了我國家電和零售業(yè)的競爭力。不久前，美國Fortune雜志推出了最受贊賞的25家中國公司，其中家電制造商有6家，家電零售商2家。這從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了我國家電業(yè)的市場影響力和美譽(yù)度。

　　4.2.空調(diào)業(yè):壟斷競爭格局已經(jīng)初步形成

　　雖然在某些超大城市，日系品牌可能還有較大的市場影響力，但就全國市場而言，以格力、美的和海爾為代表的一線品牌，市場份額持續(xù)提升，地位不斷穩(wěn)固。特別是格力和美的，今年來份額提升顯著。目前格力國內(nèi)市場份額在30%左右。出口市場一線品牌的市場份額業(yè)持續(xù)上升，07冷年美的、格力、海爾三家已經(jīng)占據(jù)39%的市場份額，而日系、韓系的份額有所下滑。

　　4.3.海爾和美的在冰洗、小家電領(lǐng)域占據(jù)重要位置

　　我摘取了家電行業(yè)的權(quán)威雜志《電器》07年11月月刊的關(guān)于冰洗、彩電、微波爐以及小家電、西式小家電的一些市場占有率方面的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)均由中怡康的市場調(diào)研獲得(中怡康已經(jīng)被國際權(quán)威的市場研究公司德國GFK收購，在獲得國際資金的支持后，數(shù)據(jù)獨(dú)立性應(yīng)該更強(qiáng)一些)。

　　通過數(shù)據(jù)，我們看到，除了彩電以外，幾乎所有產(chǎn)品的CR3都在50左右或者以上。

　　除了彩電以外，海爾和美的幾乎在所有產(chǎn)品領(lǐng)域都有非常重要的市場地位。

　　盡管從目前看，在國內(nèi)上市公司里面，美的和海爾的業(yè)務(wù)都比較單純。我們在此討論海爾和美的整體業(yè)務(wù)的情況，是因?yàn)椋�在目前高估值時(shí)代，整體上市已經(jīng)成為很多上市公司的選擇。海爾集團(tuán)整合洗衣機(jī)、熱水器以及模具等白電相關(guān)業(yè)務(wù)，把A股公司打造成“白電旗艦“，這是中國資本市場所期盼的。而至于美的集團(tuán)，在近期與華凌的重組中，集團(tuán)沒有將小家電業(yè)務(wù)而是將電機(jī)業(yè)務(wù)置換入華凌，已經(jīng)向市場傳遞了非常清晰的戰(zhàn)略：小家電業(yè)務(wù)將很可能注入A股公司，以實(shí)現(xiàn)家電業(yè)務(wù)的整體上市。

　　4.4.家電連鎖企業(yè)跨入豪門

　　以國美、蘇寧為首的家電連鎖企業(yè)的快速發(fā)展有目共睹。在零售行業(yè)，家電連鎖企業(yè)以如此迅猛的態(tài)勢迅速實(shí)現(xiàn)了市場的整合，并非偶然。當(dāng)然，首先得歸功于黃光裕們的遠(yuǎn)見卓識和創(chuàng)新；其次，外資企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)相對較晚，終于進(jìn)來時(shí)市場格局已經(jīng)基本落定，Best Buy幾乎已經(jīng)難有作為，英國的Dixon集團(tuán)面對國內(nèi)的高門檻也遲遲不敢進(jìn)入；最后，家電連鎖相對而言，品類管理比較簡單，當(dāng)然，目前在不斷引進(jìn)新的品類后，管理趨于復(fù)雜，但國美們的管理經(jīng)驗(yàn)和軟件系統(tǒng)已經(jīng)足夠勝任新的挑戰(zhàn)和變化。

　　盡管至今為止，各方人士對國美們的發(fā)展模式仍有非議，但不可否認(rèn)的是，正是國美、蘇寧的快速發(fā)展，加速了家電制造業(yè)的洗牌過程，也在一定程度上保護(hù)了我國的連鎖零售業(yè)不會被全部外資巨頭所占據(jù)，也許，未來中國家電制造商需要依托他們走向東南亞乃至世界。

　　就全國市場而言，在大家電領(lǐng)域，2006年底，國美和蘇寧已經(jīng)占有22%左右的市場份額。估計(jì)2007年已經(jīng)提升到25%以上。在一、二級市場，國美蘇寧幾乎已經(jīng)壟斷了市場，占據(jù)了70%以上的市場份額。這意味著，家電制造商要進(jìn)入大城市，幾乎沒有別的選擇，渠道終端的價(jià)值體現(xiàn)無疑。

　　5.白電龍頭企業(yè)盈利能力提升

　　5.1.產(chǎn)業(yè)集中度與盈利的關(guān)系

　　我們在前面花了很多篇幅討論需求和行業(yè)集中度的問題，對于龍頭企業(yè)來說，收入的增長來源于行業(yè)整體需求的增長和市場份額的提升，而對于盈利增長而言，市場份額的上升還可以提升銷售毛利率和凈利率，因此帶來凈利潤的增長快于收入的增長。其背后的邏輯是：

　　規(guī)模效益帶來溢價(jià)能力的提升，成本控制能力和轉(zhuǎn)嫁能力的提高

　　研發(fā)、銷售、廣告等方面成本的攤薄

　　更重要的一點(diǎn)——競爭策略的變化，價(jià)格戰(zhàn)將被差異化競爭所取代

　　對于產(chǎn)業(yè)集中度和盈利的關(guān)系，海外學(xué)者已經(jīng)做了詳細(xì)的分析，并予以了論證。如根據(jù)美國學(xué)者Rhoades和Cleaver對產(chǎn)業(yè)集中度與盈利關(guān)系的深入分析，得出的結(jié)論是：

　　就空調(diào)、電冰箱、洗衣機(jī)等白色家電而言，目前行業(yè)前4強(qiáng)的行業(yè)集中度都在50%-80%區(qū)間。事實(shí)上，我們觀察到，在前幾年，電冰箱和洗衣機(jī)的行業(yè)集中度都很高，市場格局非常穩(wěn)定，龍頭企業(yè)獲利豐厚，如洗衣機(jī)、冰箱的毛利率都在20%以上，因此吸引了眾多企業(yè)的進(jìn)入，美的僅僅是其中動作最快的企業(yè)之一。而相對而言，前幾年空調(diào)市場的競爭更加激烈，市場格局更加分散，因此毛利率相對較低。

　　但我們看到，經(jīng)過近幾年的競爭，空調(diào)行業(yè)的競爭格局已經(jīng)趨于明朗，格力和美的的優(yōu)勢地位日漸穩(wěn)固。下面我們用實(shí)證數(shù)據(jù)看看一下，伴隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提升，行業(yè)和龍頭企業(yè)盈利能力的變化，特別是成本轉(zhuǎn)嫁能力和競爭戰(zhàn)略的變化。

　　5.2.龍頭企業(yè)具備成本轉(zhuǎn)嫁能力和快速生產(chǎn)能力

　　在目前人民幣不斷升值、勞動力成本趨于上升、原材料成本波幅巨大的條件下，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)優(yōu)勢地位的企業(yè)具備較高的成本轉(zhuǎn)嫁能力，能夠保持盈利的穩(wěn)定。

　　對于美的、格力、海爾這樣的制造商，通過與上游企業(yè)如寶鋼、武鋼、江銅等企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，能夠很好的控制上游成本的上升，對于一些小型配件，由于上游更加分散，成本轉(zhuǎn)嫁能力更強(qiáng)。

　　隨著空調(diào)產(chǎn)業(yè)集中度的提升，優(yōu)勢企業(yè)的定價(jià)能力有所增強(qiáng)，自2004年以來，空調(diào)出廠價(jià)格大幅提升，05冷年提升6%，06冷年提升25%，07冷年提升14%，3年來累計(jì)提價(jià)50%以上。而我們看到，06年空調(diào)的零售價(jià)格并沒有顯著提升，這意味著空調(diào)經(jīng)銷商承擔(dān)了主要壓力。應(yīng)該說，這樣的提價(jià)能力，成本方面的影響已經(jīng)基本消除。

　　出口價(jià)格方面，04年以來，按美元計(jì)，累計(jì)提價(jià)32%。隨著出口價(jià)格的提升，中國空調(diào)制造基地的地位在進(jìn)一步提升，07冷年中國已經(jīng)擁有世界空調(diào)產(chǎn)能的75%，也就是說，在中國以外，還沒有具有較大生產(chǎn)規(guī)模的空調(diào)制造商，因此，面對這樣的產(chǎn)能分布格局，以及中國空調(diào)生產(chǎn)越來越集中的競爭態(tài)勢，海外品牌商除了接受提價(jià)外，并沒有太多的選擇。如前所述，今年10月份，空調(diào)出口金額為2.57億美元，同比增長54.85%；出口單價(jià)為180.4美元/臺，同比增長10.48%。

　　另外，由于中國家電業(yè)整體的配套能力，以及企業(yè)自我配套能力的不斷增強(qiáng)，象美的電器這樣的家電龍頭企業(yè)，空調(diào)產(chǎn)品從接受海外訂單到完成交貨，一般只需30天左右，快的15天就可以完成，這樣的快速生產(chǎn)能力，沒有一定規(guī)模和配套能力的企業(yè)是難以實(shí)現(xiàn)的，這也是中國家電制造企業(yè)的核心競爭力之一。更重要的是，快速生產(chǎn)能力可以很好的化解原材料價(jià)格波動和人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，降低庫存，節(jié)約資金。

　　5.3.從微笑曲線向兩端延伸，產(chǎn)品附加值逐步有所體現(xiàn)

　　“微笑曲線”就是指在整個(gè)國際產(chǎn)業(yè)鏈中，形成“U”型曲線，即高端研發(fā)和末端品牌營銷附加值最高，而加工環(huán)節(jié)則處于利潤最低端。簡單地說，在“微笑曲線”的左端，是以知識經(jīng)濟(jì)、知識產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)，包括研發(fā)創(chuàng)新機(jī)構(gòu)等知識型企業(yè)，往下是元件素材企業(yè)、組件加工企業(yè)。在“微笑曲線”的右端，是以品牌、綜合服務(wù)要素為主導(dǎo)，由品牌企業(yè)構(gòu)成；往下則是由銷售企業(yè)構(gòu)成。左右兩邊最后交匯在“微笑曲線”的弧底部分，就是成品裝配和以低端產(chǎn)品為主的制造業(yè)。

　　我國家電業(yè)都是從微笑曲線的低端發(fā)展起來的，經(jīng)過30多年的發(fā)展，目前在白電這一領(lǐng)域，已經(jīng)逐步從底部向兩端延伸，如，不斷提升的市場份額和產(chǎn)業(yè)集中度，表明在國內(nèi)市場已經(jīng)基本完成品牌的積累，在海外，海爾已經(jīng)先行一步，格力、美的在拉美、中東、東南亞等國家的自有品牌、自控品牌也有了一定的知名度。在曲線的左側(cè)，由于技術(shù)的不斷引進(jìn)吸收，壓縮機(jī)、控制器等關(guān)鍵零部件自我配套能力不斷增強(qiáng)，工業(yè)設(shè)計(jì)能力不斷提升，產(chǎn)品的附加值逐步有所體現(xiàn)。

　　5.4.差異化競爭成為主導(dǎo)，毛利率有望維持高位或小步提升

　　價(jià)格分析還表明，隨著行業(yè)競爭格局的明朗，以及城市消費(fèi)趨于時(shí)尚化高端化，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)不是競爭的主要方式。2008年冷年開局的一個(gè)顯著特征，就是“差異化開盤”。格力率先推出臥室空調(diào)“睡夢寶”，緊接著又推出“睡美人”，美的主推具有自凈功能的“天凈星”，志高主打“待機(jī)王”，等等。

　　以格力“睡美人”為例，該空調(diào)應(yīng)用了格力自主研發(fā)的正弦波直流變頻技術(shù)，采用型環(huán)保冷媒R410A，制冷制熱效率高，真正環(huán)保節(jié)能，并且還也應(yīng)用了格力獨(dú)創(chuàng)的三種睡眠模式，能有效解決用戶體溫節(jié)律和睡眠的關(guān)系，配合獨(dú)創(chuàng)的靜音技術(shù)，室內(nèi)噪音低至21分貝，刷新了家用空調(diào)室內(nèi)機(jī)的最低靜音記錄。

　　從價(jià)格看，目前國內(nèi)品牌的高端產(chǎn)品基本和外資品牌在同一價(jià)位上，但和日系等品牌相比，功能更多，設(shè)計(jì)更加人性化和時(shí)尚化，因此，整體而言，我們看好國產(chǎn)品牌的高端空調(diào)產(chǎn)品。

　　另外，格力和美的都在大力發(fā)展中央空調(diào)。在戶式中央空調(diào)方面，格力和美的的整體營銷和規(guī)模優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。由于競爭者較少，中央空調(diào)的毛利率在27%左右。戶式中央空調(diào)的市場空間在100億元左右。

　　今年，美的、格力的銷售毛利率都有所提升，美的電器從去年3季的18.24%提升到18.48%，而國內(nèi)市場增長更快的格力電器，銷售毛利率從17.47%提升到18.46%。綜合以上因素，我們認(rèn)為，未來兩年，銷售毛利率保持穩(wěn)定獲略有上升的態(tài)勢將會維持。

　　既然隨著行業(yè)競爭格局的轉(zhuǎn)變，壟斷競爭型企業(yè)擁有更高的利潤率，那么是否應(yīng)該享有估值溢價(jià)呢？我們認(rèn)為，這要取決于行業(yè)的進(jìn)入壁壘，而規(guī)模本身就是一大壁壘。

　　6.個(gè)股推薦

　　6.1.白電企業(yè)：估值可否逐步向“消費(fèi)品”靠攏？

　　我們推薦豪門級制造企業(yè)：美的電器、格力電器和青島海爾。我們相信，由于整體實(shí)力，海爾集團(tuán)對家電連鎖企業(yè)的議價(jià)能力是比較強(qiáng)的，在資金周轉(zhuǎn)等方面也要優(yōu)于其他企業(yè)。而對于美的電器，由于整體集團(tuán)實(shí)力的迅速提升，目前已經(jīng)成為家電連鎖的第4大供應(yīng)商，而隨著其冰洗業(yè)務(wù)的快速增長，位次有望進(jìn)一步提升，這將提升其與家電連鎖商的議價(jià)能力。

　　從白色家電企業(yè)08年不到30的估值水平看，市場是把白電等同于制造業(yè)進(jìn)行估值的。

　　我們并不完全否認(rèn)白電的制造業(yè)屬性，但不可忽視的是，白電和普通的制造業(yè)不同，品牌和渠道非常重要，品牌本身應(yīng)該體現(xiàn)“溢價(jià)”。另外，目前的競爭越來越差異化，白電產(chǎn)品被越來越多的賦予了“時(shí)尚”因素，高端產(chǎn)品受到青睞，因此產(chǎn)品的“品牌附加值”、“時(shí)尚附加值”、“高端附加值”在提升，產(chǎn)品的生命周期也在縮短。隨著消費(fèi)者消費(fèi)能力的提高，傳統(tǒng)的白色家電已經(jīng)越來越具有時(shí)尚品、日用品的特征，因此在估值方面，是否應(yīng)該向“消費(fèi)品”有所靠攏呢？

　　6.2.蘇寧電器：強(qiáng)勢終端

　　城鎮(zhèn)居民在10年前基本普及的家電步入了更新?lián)Q代期，高端消費(fèi)特征明顯，“藝術(shù)家電”深受歡迎。作為強(qiáng)勢終端，蘇寧電器和國美電器無疑是城市家電消費(fèi)升級的最大受益者。

　　消費(fèi)電子家電化、消費(fèi)電子消費(fèi)的時(shí)尚化為家電連鎖提供了長期增長動力。除了家電產(chǎn)品以外，國美、蘇寧等連鎖商，還能分享消費(fèi)電子的強(qiáng)勁增長。

　　我們看好國美蘇寧的3C業(yè)務(wù)。事實(shí)上，無論是中國的零售商如國美、蘇寧，還是美國的Best Buy、Circuit City，或者日本的山田電機(jī)、小島電器，都是從傳統(tǒng)的家電零售商發(fā)展到3C零售商的。電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品“家電化”趨勢明顯，筆記本銷量大增，從專業(yè)人士、辦公用品變成為城鎮(zhèn)居民家庭必備的家電產(chǎn)品、娛樂休閑產(chǎn)品。

　　在這樣的背景下，家電連鎖企業(yè)經(jīng)營PC業(yè)務(wù)前景看好。

　　消費(fèi)電子產(chǎn)品，已經(jīng)越來越不象耐用品，而象快速消費(fèi)品了。零點(diǎn)公司的調(diào)查顯示，中國中高收入城市居民，每半年到一年更換手機(jī)的占16.5%，更換MP3的占9.1%。每2-3年更換數(shù)碼相機(jī)的占16.1%。

　　坪效有進(jìn)一步提升空間

　　2007年，蘇寧已經(jīng)出現(xiàn)績效拐點(diǎn)，坪效增長快于租金增長。

　　坪效提升的原因：

　　1、高端產(chǎn)品的熱銷，提高了坪效。近年來，講究整個(gè)家居環(huán)境的協(xié)調(diào)成為主導(dǎo)家電市場的趨勢之一。早在五六年前，原先一統(tǒng)天下的“白色家電”就披上了彩色亮麗的外殼，2007年以三星“盛唐紋”冰箱為代表的“藝術(shù)家電”更是受到了消費(fèi)者的青睞。同時(shí)，滾桶洗衣機(jī)和對開門冰箱市場需求增長強(qiáng)勁。

　　2、精細(xì)化管理帶來內(nèi)生增長。目前家電零售市場格局基本穩(wěn)定，競爭相對緩和，企業(yè)更加注重內(nèi)生增長，成效顯著。

　　凈利潤率有望進(jìn)一步小幅上升

　　2007年公司綜合毛利率有所下滑，三季度從去年同期的15.11%下滑為14.01%。主要是由于會計(jì)口徑的變化(分母從主營業(yè)務(wù)收入變?yōu)椤爸鳡I＋其他業(yè)務(wù)收入”)，以及PC、手機(jī)銷售比重的增加。07年我們認(rèn)為，明年綜合毛利率進(jìn)一步下跌空間的有限。

　　隨著家電連鎖在一、二級城市壟斷地位的逐步體現(xiàn)，毛利更高、市場更加分散的小家電產(chǎn)品、高端音響產(chǎn)品的零售也在逐步向家電連鎖賣場轉(zhuǎn)移。盡管我們認(rèn)可對制造商通過專賣店開拓三四級市場，但我們并不看好家電制造商在一、二級城市發(fā)展專賣店，因?yàn)橄鄬�家電連鎖商大型門店長期穩(wěn)定的門店租約而言，制造商的小型門店租金成本太高，租期太短。因此，我們認(rèn)為，在物業(yè)租金不斷上漲的壓力下，家電連鎖的終端價(jià)值將不斷提升。

　　因此，整體而言，由于坪效上升，終端價(jià)值提升，費(fèi)用率下滑，競爭趨于緩和，家電連鎖的凈利潤率有望進(jìn)一步提升。

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