宏源證券 周蓉姿

　　投資要點

　　裝機增速見頂，電源設備公司成長性受阻，但絕對收益仍可觀。基數增大、供電緊張的緩解及節能減排對高耗能產業的用電節制，共同決定了2007年是電源建設的階段性景氣頂點，發電設備公司成長性有限，但盈利能力不減，絕對收益依然可觀。

　　電網投資力度銳增，一次和高端輸變電設備最受益。受益于“十一五”期間電網改建的巨額投資，整個輸配電行業未來三年仍將處于高景氣區間。其中，一次設備是電網建設的直接受惠者，景氣度最高；高端輸配電龍頭是本次電網建設盛宴的VIP，將超額分享景氣。

　　節能減排依然是行業投資主旋律，投資機會發源地。節能減排貫穿于電力領域發電→輸配電→用電全部三個環節，新能源和電力環保降耗類電力設備公司中必將涌現投資亮點，新能源設備中的“風電設備制造”板塊值得投資者重點關注。

　　原材料價格壓力減小，“毛利走低”有望不再是投資軟肋。預計2008年主要上游原材料中，鋼材價格會繼續走高，低牌號取向硅鋼很可能現價窄幅波動，高牌號品種則穩定上行，銅和鋁受美國經濟可能下行的影響，價格難以復制2007年的凌厲走勢，我們認為行業毛利回暖日已經來臨。

　　投資方向。各細分行業的第一梯隊成員；技術領先，短期內不易被復制；下游需求旺盛，產品附加值高；品牌影響力強，市場占有率高；未來兩年有可能出現大幅的產能擴張；具有估值優勢；滬深300概念。

　　重點公司推薦。對寶勝股份和華儀電氣給予“買入”評級，特變電工、榮信股份、平高電氣和哈空調給予“增持”評級。

　　一、溫故以知新——行業歷史數據綜述

　　1.1 07年成長性遜色于A股大盤

　　公告數據顯示，31家可比電力設備上市公司在2007年前三個季度共實現主營業務收入443.74億元，同比增長22.6%，基本持平于A股23%的增速；凈利潤指標上則相差較大，實現356.91億元，同比增長32.9%，剛過A股63%的一半。可以預見，本年度電力設備行業整體成長性必將遜色于A股大盤，不過各子板塊間的表現差異較大：

　　電機設備板塊。主營收入增長有所下降，較06年前九個月的增幅為21.1%，凈利潤則相反，同比增幅25.7%，呈穩中攀高態勢。

　　電源設備板塊。2006年起，該板塊的收入增幅就一直在逐季回落，今年前兩季度更是由去年的36.7%跌落到個位數，而其收入占到行業比重三分之一強，因此拖累了整個行業的表現，也印證了我們對電源需求增長階段性的見頂的預測。但該板塊凈利潤增幅卻在06年底觸底為負后強烈反彈，截至07年9月30日已同比增長17.3%，分析發現，毛利率回升和期間費用下降是主要原因。電氣自控設備板塊。去年至今，收入增幅逐季加大，07年前三季度同比增長14.6%。雖然四季度才是收入確認高峰期，但現有數據足以支持對全年的良好預期。

　　輸變電板塊。主營收入基本延續了以往35%左右的高增長，今年前九個月為34.2%，毛利水平也穩定在20%上下，發展勢頭良好。不過受上游金屬、鋼材價格以及人力成本提高的影響，凈利潤增幅自2006年以來呈下滑走勢。

　　1.2盈利能力增勢平穩

　　2007年前九個月，電力設備行業凈資產收益率12.93%，略高于整個A股市場12.53%和去年同期的12.44%，盈利能力增長平穩。各子行業中，電源設備盈利能力增長已連續三年下降，勢頭明顯放緩，電機設備也略有下降。輸變電設備則從06年起盈利能力增長強勁，電網投資的景氣拉動已經體現，電氣自控設備也受益于此，盈利增勢有所提高。

　　毛利率方面，通過產品結構高端化調整、提價轉嫁等手段，行業成本壓力已明顯減小，除集中度偏低的電機設備外，其它子行業毛利率基本穩定，甚至回升。

　　二、裝機增速放緩，電源設備成長性受阻，但絕對收益仍可觀

　　2.1裝機增速放緩，電源設備成長性受阻

　　發電側。2003年以來我國進行了大規模的電源建設，次年進入高景氣期，接著裝機增速連續三年寬幅遞進，遠高于同期GDP增速，并在06年達到頂點20.27%。累計裝機容量也逐年猛增，預計今年底將達到7億千瓦，隨著基數增大，裝機增幅逐漸縮小，發電設備的產量增速也隨之放緩。

　　需求側。中電聯數據顯示，07年夏季用電高峰期6-7月的用電量環比增長從2%猛增到10%，電網負荷加劇，但并未出現往年的大面積“電荒”情況，且9月份單月發電量環比降低5.65%，用電量則連續兩個月下降，說明以往的電力供應不足已被有效彌補。

　　另一方面，重工業已完全主導了我國的用電結構，而國家正通過設立行業準入條件、提高關稅和電價等多種手段促進“兩高一資”行業的整合，力推節能減排降耗增效，此外還要面對國家謹防經濟過熱的宏觀緊縮調控政策，因此我們預計未來3年用電量需求將小幅度平穩增長。

　　綜上，基數增大、供電緊張的緩解、需求增長空間共同決定了2007年是電源建設的階段性景氣頂點，之后會漸降趨穩，從而阻礙電源設備行業的成長性。

　　2.2電源建設只是結構性見頂，清潔、可再生電源仍會快速增長

　　火電占我國發電結構的比重達78.23%，因此裝機增速放緩主要是針對火電而言，電源建設只是結構性見頂。2007年前9個月，火電固定資產投資共完成2124.41億元，同比下降3.48%，增速明顯放緩；水電固定資產投資共完成1047.50億元，同比增長11.11%，勢頭比較平穩；核電共完成投資100億元，同比增長88.87%，增速明顯提高。數據說明，火電外的新能源增長勢頭仍然強勁。

　　從電源設備的相關數據也能看出這個傾向：2007年以來與火電相關的鍋爐、汽輪機類設備，收入及利潤增速都呈明顯放緩趨勢；但像水輪機(僅應用于水電)這樣火電外的設備，卻一直高速增長。可見國家對清潔能源和可再生能源的扶持已初見成效，未來新電源的占比會不斷提高，我國的電源結構將日趨合理。

　　2.3“上大壓小”有助平滑火電周期，保證發電設備龍頭的絕對收益

　　2007年1月29日，全國電力工業上大壓小節能減排工作會議在北京召開，會議決定“今后四年，全國要關停小燃煤機組50,000MW以上，燃油機組7,000MW至10,000MW，不再新上小火電項目，每年可節能5000萬噸以上標準煤、減排160萬噸以上二氧化硫；今后規劃新建火電項目，都要盡可能采用600MW及以上超臨界、超超臨界機組”。

　　2007年3月5日，發改委也表示今后在大電網覆蓋范圍內，不得新建單機容量30萬千瓦及以下純凝汽式燃煤機組，這是繼2000年提出不再上馬12.5萬千瓦發電機組之后的又一次提高準入門檻。

　　所謂“上大壓小”就是將新建電源項目與關停小火電機組掛鉤，允許將關停容量按一定比例進行折算成更大容量的單機機組以調動積極性。雖然無法延長景氣火電周期，但可以創造出用電需求外的火電設備需求，一定程度上平滑周期波動。

　　實際上，我國2006年生產的火電設備中30萬千瓦及以上容量機組占比達76.14%，比2005年高出6.66%，已經呈現向高參數、大容量積極過渡的趨勢。而且發改委能源局在今年10月份發布的報告中表示，我國發電設備制造業已達到國際先進水平，“具備生產30萬千瓦及60萬千瓦發電機組的能力，百萬千瓦級機組也實現部分國產化”。因此，結合“上大壓小”的政策導向、執行進度，以及國產化大幅度降低機組建設成本，我們判斷60萬千瓦及以上容量的大機組不日就將成為主力機型。

　　大機組屬高附加值設備，中低端發電設備制造商在技術和投標環節均不占優勢。可以說，“上大壓小”推進了火電機組的“更大換代”，并愈發凸顯出發電設備龍頭的競爭優勢，有利于其提升毛利水平、擴大市場份額，在周期見頂時亦能保證絕對收益。

　　2.4不應過度看重海外訂單

　　長遠看海外拓展是我國電力設備業發展的必然趨勢，但現階段仍存在諸多不確定性：

　　市場需求有限。以“兩印一越”為核心的南亞、東南亞地區是主要拓展區域，這些國家雖然發展迅速，但需求容量相對國內新增規模和企業產能仍顯局促；人民幣升值的負面影響。人民幣加速升值已是定局，而主要出口國中只有印度盧比兌美元的升勢強于中國，印尼、越南都在貶值，越南為確保出口央行每年都使越南盾兌美元貶值1%，2007上半年貶值幅度為0.4%,加上我國輸出的主要是中低端電力設備，因此未來的出口價格并不樂觀。

　　回款周期長風險大。國際火電工期通常在30-35個月以上，回款周期長，且面臨較大的地緣政治風險，尤其在印尼這樣的國家；高成本抹掉部分利潤。出口工程的運輸成本、上游金屬及鋼材成本、人力成本都較高，從而壓縮了企業的利潤空間。

　　我們認為目前關注“海外訂單”的意義在于評估相關公司的行業地位及競爭潛力，尚未到體現業績的階段，短期內不應作為核算公司價值的重要指標。

　　三、電網投資力度銳增，一次和高端輸變電設備最受益

　　長期的“重發輕供不管送”導致我國電網建設嚴重滯后，發電與輸配電資產比例失衡僅為4：6，遠低于發達國家的6：4。國家已著手提高電網的輸配電能力，使之與電源規模相匹配。按照規劃，“十一五”電網建設和改造投資的總額至少為1.36億元，如果南網也仿照國網提高30%的投資額度，則總額可達1.43萬億元，是“十五”期間的兩倍多。預計2007年電網投資增速約為25%，即2008-2010年均投資額將達3300億元，保持16%的年均復合增長率。

　　骨干電網和城市電網改造是本輪電網建設的投資重點，整個輸配電板塊都會受益，但就下設細分而言分享額度會有不同：子行業層面，一次設備受電網建設的直接拉動，景氣度最高；公司層面，高端設備制造商憑借技術壁壘享受高份額高利潤，將成為最大受益者。鑒于“業績+成長”是2008年的投資依據，我們認為應重點關注以上兩類上市公司，挖掘其中的投資價值。

　　3.1一次設備是電網建設的直接受惠者，景氣度最高

　　輸變電設備分為一次設備和二次設備。一次設備是指電網建設初期所需的硬件設備，主要包括電線電纜、變壓器、配電開關等。二次設備是電網基礎設施建成后的調度、監控及保護系統，屬計算機硬件類。

　　電力建設次序為先電廠(如“十五”期間)再電網(如“十一五”期間)，電網建設的中前期對一次設備的需求十分巨大，而二次設備的景氣度則要滯后到中后期才能釋放，因此一次設備作為電網建設的直接受惠者，將是明年景氣度最高的輸配電子行業。實際上自“十一五”之初，一次設備板塊就已顯現出繁榮的勢頭。

　　3.2高端設備超額受益，中低端設備掣肘毛利

　　輸配電設備正在朝大容量、高參數、智能化、小型化、免維護和信息技術化方向發展，與前文提到的發電設備子行業情況相類似，產業升級過程中對高端設備的需求必然不斷加大，而高端設備的技術基本都掌握在外資企業和內資龍頭手里，其中內資龍頭通過多年的“市場換技術”已沉淀了相當的技術實力，加上“十一五”期間國家對主要電力設備國產化率必須達到70%以上的硬性要求，我們有理由認為國內的高端輸配電龍頭是本次電網建設盛宴的VIP，將超額分享景氣。

　　中低端設備技術壁壘低，參與企業眾多，行業集中度和毛利率都很低。可以預見，電網建設帶動的需求擴張及上游金屬原材料價格的緩和會吸引更多新加入者，使競爭更加激烈，增加提升盈利水平的難度，并攤薄單個企業的成長性。而且中低端設備商如果不進行技術創新和發展，在產業升級中勢必要被整合淘汰。

　　3.3特高壓項目短期貢獻有限

　　我國能源產地和需求地極不平衡，煤炭資源主要集中在西北地區，水力資源集中在西南地區，而主要的能源用戶為東部沿海地區。昆侖山-秦嶺-大別山以北的煤炭資源保有量占全國的90%以上，而水力資源的79.3%分布在西部12省區。隨著國民經濟的高速發展，能源產地與電力需求地區分布不均衡的矛盾日益加劇，因此，發展大容量、遠距離的水電、煤電特高壓輸送工程成為我國能源資源優化配置的戰略舉措。

　　特高壓電網是指交流1000kV和直流±800kV輸電線路構成的高壓電網。與目前普遍采用的500kV和220kV電網相比，具有輸送距離遠，輸電容量大和線損率低的優點，但缺點也很明顯，如技術不成熟、耗資巨大，在電網安全、設備制造、環境保護等方面存在風險。因此特高壓工程采取先示范、后推廣的方式進行。現已開工三條示范工程，按照工程進度2010年前至多再建一條特高壓線路，也就是說“十一五”期間投資總額最多就在500億元左右。為了提高我國輸變電設備制造企業的技術水平，發改委規定不允許外資公司及其控股合資公司參與特高壓項目投標，依據我們對行業的了解，設備國產化率可達80%，采購款占到總投資額的45%左右，也就是說國內參與特高壓項目的輸配電企業(約有8家)將共分123-180億元份額，平均每家15.4-22.5億元，參照五年工期進行分攤則每年貢獻銷售收入3.1-4.5億元。目前接單金額最大的是尚未上市的西開集團，也只有10億元，所以上面測算還是比較樂觀的。

　　總之，未來2-3年內特高壓項目對上市公司業績的直接貢獻其實有限，但可以間接帶動高壓和超高壓技術的升級。另外作為電力建設中的熱點特高壓仍值得持續關注，一旦示范工程效應良好大規模建設啟動，市場容量將爆發性激增，那時才是相關上市公司的大機遇。

　　四、節能減排依然是行業投資主旋律，投資機會發源地

　　“在優化結構、提高效益和降低消耗的基礎上，實現2010年人均國內生產總值比2000年翻一番；資源利用效率顯著提高，單位國內生產總值能源消耗比“十五”期末降低20%左右”是我國“十一五”期間經濟社會的主要發展目標之一，但2006年我國單位GDP能耗僅同比下降1.23%，遠未達到年初預定的4%；主要污染物排放總量仍有緩慢增幅，沒有實現減少2%的既定目標。2010年前節能降耗任務的艱巨性可想而知。

　　電力行業一向是耗能大戶，其增效降耗效果對能否實現規劃目標至關重要。電力領域的節能減排貫穿于發電→輸配電→用電全部三個環節：發電領域，使用大容量、高參數火電機組，提高清潔能源(水電、核電)和可再生能源(風電、太陽能)比例，降低廠用電消耗；輸變電和用電領域，應用相關的環保降耗設備。因此，我們認為在新能源和電力環保降耗類設備制造商中必將涌現多個投資亮點，名副其實的投資機會發源地。

　　我們認為，節能調度對電力設備行業屬重大利好。目前看來，核電、風電、太陽能等可再生能源的發電比例仍然非常低，即便提高電價、全額上網也不足以明顯增厚電力上市公司的業績，短期內只有水電或火電大機組裝機比例較高的電力企業才會從節能調度中見到效益。但明確的政策導向已經讓電力企業積極地上馬大機組、布局新能源，形成對新能源設備的巨大需求。新能源設備中的“風電設備制造”板塊尤為值得投資者關注。風電是繼水電之后最具商業化潛力的清潔能源，發展引人注目。根據我國能源發展規劃，2006-2020年平均每年裝機約1900MW，投資約152億，從現在的勢頭看實際發展將遠遠超過這個數字。國家為風機制造業提供了良好的政策環境，如國產化率硬性要求(70%)、風電全額上網、財稅補貼等，以鼓勵和保障風電設備商的成長壯大，促進風電能源的大規模商業化，風電設備商正面臨著前所未有的成長機遇。我們預計，不久以后風電設備龍頭金風科技的上市必然會形成以其為中心的市場熱點，相關上市公司都將受到資金的關注。

　　五、原材料價格壓力減小，“毛利走低”有望不再是投資軟肋

　　電力設備行業最主要的原材料是鋼材、銅和鋁，能占到生產成本60-80%的比重。其中，發電設備主要使用鋼材，而銅、鋁則廣泛應用于一次設備和電機設備。

　　鋼材價格走勢。2007年，鋼材價格整體上呈穩中有升的態勢，中厚板和建筑鋼材上升幅度比較明顯。由于即將開場的鐵礦石談判結果并不樂觀、焦炭價格和海運費上升勢頭不減、國內煤炭存在強烈的漲價預期，寶鋼已經調高明年一季度產品價格，預計明年我國鋼材價格受經濟拉動和成本推動會繼續走高，下游發電設備商的利潤將受到擠壓，毛利可能繼續小幅下滑。

　　取向硅鋼價格走勢。生產變壓器專用的取向硅鋼由于供需失衡從2004年起加速漲價，05年3月份30Q130型號達到最高市價40000元/噸并一直維持高位運行，07年3月份才開始小幅漸落。

　　2008年，全球取向硅鋼的產能繼續擴張，國內看，除武鋼還要再投產12萬噸外，寶鋼也將有部分產能實現。因此，我們認為取向硅鋼的價格不會再像前兩年那樣瘋狂飆高，但下游需求也決定了價格不會深跌，高牌號的HiB價格仍會上揚，而中低牌號產品如30Q130則很可能在現價基礎上窄幅波動。

　　銅、鋁價格走勢。2004年以來，國際有色金屬大幅漲價，銅、鋁分別創下3,180和8,800美元/噸的歷史最高價，國內價格也在外盤帶動下上揚。進入2007年，金屬價格從2月份階段性低點直接升至高位區，而后呈現寬幅振蕩。我們認為，受美國經濟可能下行的影響，08年有色金屬價格難以復制07年的凌厲走勢，而一次設備和電機設備在經歷這幾年金屬提價的過程中已基本完成了優勝劣汰和成本轉嫁，因此毛利回暖日已經來臨。

　　六、投資方向

　　2008年，我們給予電力設備行業“增持”評級，并建議從以下角度選擇上市公司：各細分行業的第一梯隊成員；技術領先，短期內不易被復制；下游需求旺盛，產品附加值高；品牌影響力強，市場占有率高；未來兩年有可能出現大幅的產能擴張；具有估值優勢；滬深300概念。

　　重點推薦：

　　寶勝股份(600973)

　　電纜生產行業龍頭，60%以上的銷售收入來自于國家重點工程，產品線齊全可提供一站式服務，中壓電纜(70%用于電網)是公司08年的利潤增長點。

　　華儀電氣(600290)

　　第二家正式簽署過風電設備購銷合同上的市公司，首批風機即將交貨，成為真正意義上的風電設備制造商。公司現已簽約150萬KW風場資源，完全能滿足未來兩年的生產能力，而且風機零部件供應充足。

　　特變電工(600089)

　　國內變壓器龍頭，高端變壓器市占率30%，500KV及以上變壓器領域居國內領先地位；成本控制能力強，2007年前三季度綜合毛利率達21.40%，較上年同期提升3.12個百分點。公司有望分得“十一五”期間800億特高壓設備投資中的300億訂單，同時積極發展新能源項目，現已成為中國最大的太陽能系統集成商，這些都會為公司帶來可觀的收益。

　　榮信股份(002123)

　　公司歸屬于節能大功率電力電子設備制造業，是研發生產無功補償裝置的先行者和領導者，政策導向催生了足夠下游需求，龍頭地位、產能擴張和良好的成本控制保證了公司具有十分優異的成長性。

　　平高電氣(600312)

　　公司在高利潤的高壓開關領域具有明顯競爭優勢，800KVGIS和隔離開關均處于國內領先地位，是未來重要的利潤增長點。公司新訂單增幅遠超去年，市場地位穩固。隨著平高東芝二期擴產項目的逐漸達產，產能將在08年集中釋放，實現業績的高成長。

　　哈空調(600202)

　　“十一五”期間國家倡導的在富煤區建設坑口電站的政策催生了對電站空冷設備的潛在需求，公司是國內唯一能研制30萬KW以上電站空冷設備的企業，技術優勢明確并不斷創新，競爭對手短期內難以跟進，名副其實的行業龍頭。盡管電源建設增速見頂，但目前國內火電站空冷設備安裝率僅為10%左右，比例的提高會使需求景氣得以維系，公司將得到持續而充足的訂單，保證業績連續性地高增長。

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