國金證券 謝剛　

　　事件

　　我們了解到，濃縮蘋果汁行業協會將下令，所有工廠在12月25日之后將全面停產。

　　分析結論

　　我們首先分析本政策出臺的背景：

　　07/08榨季，國內濃縮蘋果汁出口價格迭創新高。從榨季初的1000多美元/噸，一路上漲至2000美元/噸附近。出口價格漲幅超過幾乎所有業內人士的預期，我們判斷原因不外乎2個：

　　需求拉動。我們判斷未來幾年全球濃縮蘋果汁需求保持年均6-7%左右的增長，而供應量增速僅2-3%左右；由于需求穩定增長且供應量剛性，濃縮蘋果汁供應方比需求方擁有更強勢的議價能力；

　　成本推動。蘋果采購價格從榨季初的800元/噸一路上漲至最高1750元/噸，濃縮蘋果汁加工企業被迫抬高產品報價以轉嫁成本。

　　我們認為濃縮蘋果汁企業基本能向下游轉嫁原料成本上漲，雖然無法獲得明顯的超額利潤，但行業龍頭企業國投中魯、海升果汁等毛利率基本穩定，單噸毛利額穩步提升，因此07/08榨季的行業價格上漲有利于濃縮蘋果汁加工企業盈利的增厚。

　　但是，我們在《國投中魯：濃縮蘋果汁行業領軍企業》、《海升果汁：快速成長的濃縮蘋果汁龍頭》均提及過風險：隨著原料的大幅漲價，濃縮蘋果汁行業面臨的系統性風險正在不斷聚集。

　　我們認為，這種風險可能集中地體現在如下幾方面：

　　高價產品會壓縮需求，導致下游需求增速放緩，進而會影響行業供求格局，最終影響利潤在產業鏈中的重新分配；

　　客戶被動接受高價貨會導致廠商關系緊張，談判成本高，違約風險大；

　　由于成本轉嫁相對容易，工廠有利可圖而紛紛擴產，導致原料爭奪更加激烈，反過來助漲蘋果價格再上新臺階，濃縮蘋果汁價格水漲船高，工廠利潤增厚再度搶產量。如此惡性循環損壞了行業長期發展的基礎。

　　顯然，行業協會也注意到了這點。為了防止系統性風險的進一步擴大，行業協會強制實施12月25日停止收購蘋果，進而行業統一停產。

　　我們認為，由于榨季基本已經結束，行業內重點企業如國投中魯、海升果汁等零星產量十分微小，因此停產不會對如上公司本榨季的產量和盈利產生不利影響。

　　相反，我們認為行業協會的限產保價將有利于降低08年蘋果收購價格，為濃縮蘋果汁行業可持續發展提供保障。

　　我們認為協會此項舉措的具體影響將表現在如下3方面：

　　限產保價。07/08榨季尾聲，濃縮蘋果汁對外報價現出下跌，由高峰時的1900-2000美元/噸下降至1500-1600美元/噸，這為明年價格波動埋下了隱患；

　　迫使蘋果價格下跌。07/08榨季，由于果農預期太高而非理性囤集蘋果才導致價格飛漲，協會的停產令必將迫使榨季末的蘋果收購價格下跌，為08/09榨季蘋果低價入市營造良好氛圍；

　　重點公司不受影響。事實上，國投中魯、海升果汁等主要工廠基本上已經結束生產，產量基本上不會受停產令影響；對外報價也基本完成，我們預計中魯、海升新榨季對外報價平均在1800-2000美元/噸左右，因此榨季末的降價對相關公司盈利影響也不大。

　　我們預計08/09榨季濃縮蘋果汁生產企業的原料與產品價格仍然休戚相關，行業內重點公司的盈利水平仍將保持快速增長。我們給予濃縮蘋果汁行業“增持”評級。

　　對于行業內一線企業海升果汁(0359，HK)、國投中魯(600962，SH)，我們重申“買入”建議。