國泰君安 馮丹丹

　　移 動(dòng)電話用戶增長回落。中移 動(dòng)(0941)11月份新增用戶651.7萬戶，較10月份減慢1.3%；總用戶達(dá)到3.63億戶，今年首11個(gè)月累計(jì)新增用戶6155.1萬戶。另外，聯(lián)通(0762) 11月份新增用戶139.7萬戶，較10月份減少6.2%。其中，GSM及CDMA分別上客109.5萬及30.2萬戶。累計(jì)首11個(gè)月，聯(lián)通(0762)新增用戶1655.3萬戶，11月底止用戶總數(shù)1.59億戶，GSM及CDMA分別占1.18億及4077萬戶。

　　07年下半年移 動(dòng)對(duì)固網(wǎng)的替代主要體現(xiàn)在低端小靈通用戶和農(nóng)村用戶市場(chǎng)。由于中移 動(dòng)(0941)享受規(guī)模效應(yīng)、具備成本優(yōu)勢(shì)，因此較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聯(lián)通(0762)獲取更多低端市場(chǎng)新增用戶。我們預(yù)計(jì)中移 動(dòng)(0941)07年新增用戶6666萬戶至3.68億戶，估計(jì)全年用戶增長將超出預(yù)期。

　　另外，我們預(yù)計(jì)聯(lián)通(0762)07年新增用戶1852萬戶至1.61億戶，其中，GSM用戶增長1323萬戶至1.19億戶，CDMA用戶增長529萬戶至4178萬戶。但下半年CDMA用戶增長放緩，將拖累全年用戶增長低于預(yù)期。不過，由于CDMA業(yè)務(wù)盈利比重約12.7%，影響有限，加上聯(lián)通(0762)的增長動(dòng)力主要來自成本控制，并非用戶及收入增長，因此影響輕微。

　　本地電話用戶繼續(xù)流失。中電信(0728)11月本地電話用戶凈流失75萬戶，是連續(xù)第4個(gè)月凈流失，但低于10月份的凈流失88萬戶。截至11月底電話總用戶為2.22億戶，首11個(gè)月累計(jì)凈流失123萬戶。

　　另外，網(wǎng)通(0906)11月份本地電話用戶凈流失量則顯著擴(kuò)大，由10月份流失37萬戶增至76萬戶，并已是連續(xù)第5個(gè)月錄得凈流失，總用戶進(jìn)一步降至約1.13億戶，首11個(gè)月累計(jì)凈流失69萬戶。

　　我們預(yù)計(jì)中電信(0728)07年本地電話用戶將流失167萬戶，網(wǎng)通流失(0906)59萬戶。雖然兩家固網(wǎng)運(yùn)營商加強(qiáng)企業(yè)用戶市場(chǎng)拓展，但由于大量低端小靈通用戶和農(nóng)村用戶向移 動(dòng)用戶轉(zhuǎn)移，07年整體本地電話用戶的凈流失量將大于我們的預(yù)期。

　　寬帶用戶持續(xù)增長。不過，兩家固網(wǎng)運(yùn)營商寬帶用戶均持續(xù)增長，中電信(0728)11月新增寬帶用戶61萬戶，環(huán)比提高10.9%，寬帶總用戶達(dá)到3505萬戶，首11個(gè)月累計(jì)增長673萬戶，全年將超出管理層700萬戶的增長目標(biāo)。另外，網(wǎng)通(0906)11月份新增寬帶用戶48.17萬戶，按月上升4.3%，總用戶增至1,931萬戶，首11個(gè)月累計(jì)增長484萬戶，全年將超出管理層500萬戶的增長目標(biāo)。

　　由于寬帶用戶滲透率仍較低，用戶加速發(fā)展將持續(xù)至08年，并且未來3年寬帶用戶增長將維持高位。

　　我們預(yù)計(jì)07-09年中電信(0728)分別新增寬帶用戶720萬戶、730萬戶和660萬戶，網(wǎng)通(0906)分別新增寬帶用戶510萬戶、520萬戶和460萬戶。

　　信產(chǎn)部制定3G互聯(lián)互通標(biāo)準(zhǔn)，但商用沒有時(shí)間表。另據(jù)媒體報(bào)道，信產(chǎn)部于日前發(fā)布了《點(diǎn)對(duì)點(diǎn)多媒體消息業(yè)務(wù)網(wǎng)間互通設(shè)備技術(shù)要求》等25項(xiàng)推薦性通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從2008年3月1日起開始施行。該25項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)中的20項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容都與TD-SCDMA的HSDPA技術(shù)有關(guān)，還有2項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容涉及到另外兩種3G標(biāo)準(zhǔn)WCDMA和CDMA2000。此次發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)主要是為了解決TD多媒體消息(MMS)業(yè)務(wù)層的互聯(lián)互通問題，避免出現(xiàn)TD網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營后，短信和彩信等業(yè)務(wù)不能與現(xiàn)有2G網(wǎng)絡(luò)互通的問題。

　　報(bào)道引述業(yè)內(nèi)人士稱，信產(chǎn)部將TD標(biāo)準(zhǔn)制定工作上升到網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營的業(yè)務(wù)層，說明信產(chǎn)部正在為TD正式商用鋪路，可以視為TD即將大規(guī)模商用的信號(hào)。

　　不過，對(duì)于四家運(yùn)營商而言，我們認(rèn)為上述消息并沒有帶來實(shí)質(zhì)性的變化。由于國內(nèi)TD項(xiàng)目的主要任務(wù)是要保證在08年奧運(yùn)期間能夠順利使用，其次才是其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的牌照發(fā)放問題和相關(guān)的運(yùn)營商的重組問題。目前TD在全國10個(gè)城市的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)已基本完成，開始準(zhǔn)備進(jìn)行手機(jī)測(cè)試，因此，信產(chǎn)部發(fā)布上述標(biāo)準(zhǔn)，從2008年3月1日起開始施行，只是TD奧運(yùn)項(xiàng)目的一個(gè)環(huán)節(jié)，而TD正式商用的時(shí)間表并沒有得到暗示。牌照發(fā)放和行業(yè)重組的實(shí)質(zhì)進(jìn)展仍然可能要等到奧運(yùn)會(huì)之后。

　　內(nèi)需+重組為08年行業(yè)兩大投資主題，維持行業(yè)“跑贏大市”評(píng)級(jí)。目前市場(chǎng)普遍擔(dān)憂次按危機(jī)、美國經(jīng)濟(jì)放緩、中國宏觀調(diào)控對(duì)中資股的負(fù)面影響，但電信股作為內(nèi)需股將具有防守性優(yōu)勢(shì)。在“內(nèi)需”的投資主題下，中移 動(dòng)(0941)為行業(yè)首選，因基本面最佳，持續(xù)增長動(dòng)力相對(duì)同業(yè)更強(qiáng)。目標(biāo)價(jià)190.0港元，相當(dāng)于33.1倍和23.7倍08、09年P(guān)E，1.2倍07-09年P(guān)EG，投資評(píng)級(jí)維持“買入”。短線驅(qū)動(dòng)力包括盈利超預(yù)期、回歸A股。

　　關(guān)于重組，目前在國資委內(nèi)部已達(dá)成共識(shí)，只是方案的選定可能不會(huì)在08年有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。在“重組”的投資主題下，中電信(0728)將最能受益，因?qū)⒅亟M為國內(nèi)第二大綜合運(yùn)營商，任何重組方案均對(duì)其有利。目標(biāo)價(jià)8.1港元，相當(dāng)于潛在重組估值，對(duì)應(yīng)25.2倍08年P(guān)E和2.6倍08年P(guān)B，投資評(píng)級(jí)維持“收集”。