高華證券 楊沁宇

　　行業背景

　　國家發改委日前宣布廢止13個小火電電站項目的原批復文件。同時公布，2007年年初至11月底，總發電裝機容量為1,110萬千瓦的小火電機組已被關停。同期，中國的用電量增長依然非常強勁，2007年1-11月同比上升了14.9%，主要是因為制造業用電量同比上升了16.2%。

　　投資機會

　　我們認為政府近期的舉措旨在不斷地鼓勵建設更為高效的電廠。我們預計，2007年被關停的總發電裝機容量將相當于中國全年發電裝機容量凈增長的15%左右。

　　此外，持續關停小火電機組的舉措將刺激新發電機組替代需求的上升，從而帶動發電設備的國內需求。事實上，我們預計到2020年中國的發電裝機容量應達到20.1億千瓦。我們認為，由于國內的發電需求增長被低估，設備制造商的產能擴張過于緩慢。我們預計發電設備的供應將趨于緊張，從而推高新訂單的產品均價并使設備制造商受益。我們近期通過業內人士了解到，2007年第四季度設備制造商來自國內市場和海外市場的新增訂單仍然十分強勁。

　　哈爾濱動力仍然是我們在該行業中的首選股票，原因在于其在同行企業中的預期盈利增長速度最快、毛利率回升、預期市盈率相對較低。我們基于貼現現金流分析將哈爾濱動力的12個月目標價格定為29.30港元，2008年預期市盈率為21.1倍，隱含著37%的上行空間。我們基于貼現現金流分析將上海電氣與東方電氣(H)的12個月目標價格分別定為6.70港元與72.90港元，上行空間分別為18%與22%。最近股價的回落使該行業呈現出良好的投資機會。

　　風險

　　1)中國發電裝機容量增長率可能已在2006年觸頂；2)潛在的電力供應過剩可能會引發獨立發電企業撤銷訂單；3)新訂單平均價格的下降以及原材料(主要是鋼鐵)價格的上升可能會擠壓利潤率；4)非統傳業務產品會帶來技術方面的挑戰以及更多新的競爭對手。

　　估值基于貼現現金流

　　我們在哈爾濱動力、上海電氣和東方電氣(H)的模型中使用以下貼現現金流假設，因為這三家公司的行業地位、產品結構、產量和競爭力相近：

　　2015年之后自由現金流的永續增長率為3%.加權平均資本成本為9.1%，權益成本為11%(使用1.0的貝塔系數、6%的市場風險溢價和5%的無風險回報率)，稅后債務成本為4.5%(使用6%的債務成本和25%的稅率)以及30%的最優資本負債率。

　　我們的貼現現金流模型假設是根據高盛對H股公司的標準設定得出的。