天相投顧 張攀

　　宏觀調控不改業績高增長預期：上市銀行2007年業績高速增長已成定局。隨著2007年已有的5次加息效應逐漸顯現，2008年初息差將高于2007年同期平均水平，而兩稅合并、多元化經營能力提高將繼續推動上市銀行全年凈利潤提高。目前，我國工業企業利潤正處于一個黃金增長期，2008年上半年銀行壞賬大幅上升的可能性較小。實際上，宏觀調控有利于銀行的長期發展。在2008年上市銀行信貸增速在14.5%的假設下，銀行整體凈利潤能實現40%以上的增長，高于上市公司的整體凈利潤增速。另外，我們預計2008年一季度的業績同比增幅將在60%左右。

　　調控政策對業績影響：根據我們的測算，2008年全年的業績增長約為41%。部分測算結果如下：準備金率上調1個百分點，凈利潤將在預期基礎上減少1.33%；信貸增速下降1個百分點，凈利潤將在預期基礎上減少0.76%；年初對稱加息27個基點，凈利潤將在預期基礎上增加1.71%；定期存款加27個基點，貸款加18個基點，凈利潤將在預期基礎上減少0.79%；最極端情況，定期存款加27個基點，活期存款加27個基點，貸款不加，凈利潤將在預期基礎上減少11.54%。

　　風險提示：2008年銀行業主要的風險來自于政府可能進行的宏觀調控政策。非對稱加息，增加活期存款利率，大幅上調存款準備金率，都將對銀行業績造成沖擊。另外，如果資本市場形勢惡化，不僅可能影響銀行手續費收入，也可能改變銀行存款活期化的趨勢，提高銀行的負債成本。

　　投資建議：我們提醒投資者關注銀行股在不同角度下的投資機會：(a)一季度業績受益兩稅合并較多的交通銀行、中國銀行和浦發銀行，(b)非利息收入占比較高的中國銀行、招商銀行和工商銀行，(c)以及具備估值優勢的中國銀行、深發展和興業銀行；并注意把握一季度業績預增公告集中時期的投資機會。我們維持銀行業的“增持”評級。綜合上述因素，我們認為近期中國銀行、交通銀行將有交易性機會。此外，從中長期的投資價值來看，我們依然看好具備規模優勢、經營風格穩健的工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行，以及成長性良好的深發展、招商銀行、浦發銀行。

　　1.宏觀調控對銀行業績影響分析

　　1.1 07年銀行業績快速增長已無懸念

　　在2007年前三季度，各上市銀行業績均已超過2006年全年水平。息差擴大，非利息收入跨越式增長以及成本收入比降低等因素推動了銀行業績快速增長。雖然央行對各銀行第四個季度新增貸款進行窗口指導，但隨著加息效應逐漸顯現，貸款計提準備相應減少，銀行業07年全年業績快速增長已沒有懸念。

　　1.2宏觀調控對銀行業08年影響有限

　　針對國內資金流動性過剩和信貸增速過快的情況，中央在12月初提出2008年實行“從緊的貨幣政策”，并通過多次加息、提高存款準備金率等貨幣調控政策對銀行信貸規模進行調控，這會對2008年的業績產生一定的負面影響。不過根據我們判斷，宏觀調控政策對銀行業的影響相對有限。

　　隨著2007年已有的5次加息效應逐漸顯現，2008年初息差將高于2007年同期平均水平，而兩稅合并、多元化經營能力提高將繼續推動上市銀行全年凈利潤提高。在2008年上市銀行信貸增速在14.5%的假設下，銀行整體凈利潤仍能實現40%以上的增長，高于上市公司的整體凈利潤增速。

　　另外，從歷史情況來看，銀行業貸款分布呈現“虎頭蛇尾”的現象，即信貸投放主要集中在上半年。預計在2008年新增貸款總量與07年持平的基礎上，銀行的季度貸款分布為35：30：25：10。

　　1.3宏觀調控有利銀行業長期發展

　　目前，我國工業企業利潤正處于一個黃金增長期。07年1-8月份，規模以上工業企業實現利潤1.56萬億元，同比增長37.0%。雖然08年工業企業利潤增速可能放緩，但仍處在歷史較高水平，工業企業尋求貸款的欲望依然強烈。同時，良好的利潤增長也保證了其還款能力，銀行的資產質量在短期內急劇惡化的可能性較小。此外，信貸調控政策主要針對宏觀經濟向“過熱”發展，因信貸調控而對企業正常經營造成負面影響也不是管理層希望看到。如果因信貸投放規模調控產生負面效果，相信政府將及時調整政策。實際上，宏觀經濟長期穩健的發展對銀行業的長遠發展更為有利。近期市場另一關注點是央行和銀監會對住房貸款的一系列政策。盡管住房貸款投放將受門檻提高的影響，使銀行提高零售貸款份額的預期可能降低，但銀行仍能通過適時調整貸款結構，并改善貸款的期限結構，這同樣有利于銀行的長期發展。另外，根據我們地產分析師判斷，住房貸款的需求仍將旺盛，房價上升的長期趨勢將不會改變，這意味著住房貸款抵押品的價值將有保障。

　　1.4調控政策影響的量化分析

　　1.4.1主要假設

　　我們使用了一個簡化的模型對11家上市銀行明年的業績進行了預測。由于城商行利潤占比較小，且歷史數據較少，我們未納入考慮范圍。模型的主要假設包括：

　　1) 08年不再加息，然后通過敏感性分析考察再加息的影響；

　　2) 07、08兩年全部金融機構人民幣貸款增速分別為16%和13.5%，上述增速假設意味著07年12月新增貸款降至約130億，08年全年新增貸款略低于07年全年新增貸款量；

　　3)樣本銀行的總貸款增速分別約為17.1%和14.6%，均高于全部金融機構人民幣貸款余額增速假設約1個百分點；

　　4)貸款投放在4個季度的分布為35:30:25:10，這是在07和08年比例基礎上，考慮信貸按季調控而適當平滑后的預測，由此推算08年一季度末貸款環比增長約5.1%；

　　5) 07、08兩年樣本銀行的總存款增速分別約為14.4%和14.9%，預計08年起存款向證券市場轉移趨勢減緩，存款增速加快，另假設其中活期存款比例為50%；

　　6) 08年非利息收入同比增長58.7%，考慮證券市場相關業務及銀行卡等傳統業務手續費收入的增長和多元化經營的開展，非利息收入占比將提高約3.5個百分點；

　　7) 08年樣本上市銀行的綜合成本(營業稅金及附加+業務及管理費+資產減值準備)增幅約為19.5%，略快于存貸款規模的增長，對應綜合成本率(綜合成本/營業收入)為48.0%，這是考慮到收入增長快于成本，在07年的綜合成本率基礎上下降約2個百分點得到的；

　　8) 08年實際所得稅率約25.8%，因部分銀行海外業務稅率將高于25%；

　　1.4.2各種調控政策的影響程度

　　根據我們的測算，08年全年的業績增長約為41%。測算結果見表3。

　　1)準備金率上調1個百分點，凈利潤將在原預期基礎上減少1.33%，這也相當于按照準備金存款利率發行懲罰性央票，且發行規模等于存款準備金率上調1個百分點回籠的資金額(約4000億元)所造成的影響；

　　2)信貸增速下降1個百分點，凈利潤將在原預期基礎上減少0.76%；

　　3)年初對稱加息27個基點，凈利潤將在原預期基礎上增加1.71%；

　　4)正常的非對稱加息，即定期存款加27個基點，活期存款不加，貸款加18個基點，凈利潤將在原預期基礎上減少0.79%；

　　5)提高活期存款的非對稱加息，即定期存款加27個基點，活期存款加9個基點，貸款不加，凈利潤將在原預期基礎上減少7.69%；

　　6)最極端情況，定期存款+27BP，活期存款+27BP，貸款不加，凈利潤將在原預期基礎上減少11.54%。

　　1.5 08年一季度業績增速分析

　　由于07年第一次加息發生在一季度末，一季度業績受益較小；另外，多數銀行在一季度受到遞延所得稅的一次性影響，使得一季度實際所得稅率偏高。因此導致07年一季度凈利潤占全年凈利潤的比重較小。我們估算07年一季度樣本銀行的凈利潤占全年利潤的比重約20.9%。而在08年，加息效應和實際所得稅率降低的效果將在一季度集中體現，助推銀行業一季度業績高速增長。其中，交通銀行、中國銀行和浦發銀行因07年一季度實際所得稅率較高，08年一季度有望實現較高的增幅。

　　我們考慮貸款的季度分布，并假設08年一季度的非利息收入、營業支出和其它凈收支均為全年的四分之一，相關稅率在08年保持不變，由此得到銀行08年一季度的凈利潤增速在59.6%。而如果08年一季度的營業支出不足全年的四分之一(07年一季度支出占比不足四分之一)，則一季度凈利潤的同比增幅將更高。

　　2.風險提示

　　我們認為2008年銀行業主要的風險來自于政府可能進行的宏觀調控政策。由于CPI長期在高位徘徊，銀行實際存款利率持續為負，央行未來依然有加息的可能性。

　　根據我們宏觀分析師預測，2008年央行仍有2—3次的加息空間。如果央行采取不對稱加息(即只加存款利率，不加貸款利率)或者提高活期存款利率，這將縮窄銀行息差，對銀行2008年業績產生負面影響；此外，如果證券市場出現大幅下跌，投資者喪失信心，不僅銀行手續費收入部分將有減少，存款活期化的趨勢也可能發生反轉，從而間接提高了銀行的負債成本。

　　3.投資建議

　　我們提醒投資者關注銀行股在不同角度下的投資機會：

　　a)由于08年起銀行業的實際所得稅率將降至25%，以及員工工資抵稅政策落實，我們提示投資者關注相對07年一季度實際所得稅率下降幅度較大的上市銀行。07年一季度實際所得稅率排名靠前的三家銀行分別為交通銀行、中國銀行和浦發銀行。根據我們前面的分析，這三家銀行08年一季度凈利潤增速有望超過市場預期；

　　b)在信貸緊縮政策的背景下，綜合盈利能力更好的銀行受到的影響也相對較小。從2007年前三季度數據來看，非利息收入占比靠前的三家銀行分別為中國銀行(19.6%)、招商銀行(17.1%)和工商銀行(12.4%)；

　　c)由于市場近期調整幅度較大，銀行股整體2008年PE估值已降低至22倍，其中估值優勢較明顯的有中國銀行(19倍)、深發展(21倍)和興業銀行(22倍)。

　　綜合上述因素，我們認為近期中國銀行、交通銀行將有交易性機會。此外，從中長期的投資價值來看，我們依然看好具備規模優勢、經營風格穩健的工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行，以及成長性良好的深發展、招商銀行、浦發銀行。