安信證券 侯利

　　報告關(guān)鍵點：

　　行業(yè)進入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，自下而上更有意義

　　08年外部需求放緩和人民幣升值對行業(yè)影響為負面

　　內(nèi)需和毛利改善是兩大投資主題

　　報告摘要：

　　國內(nèi)電子行業(yè)進入了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與調(diào)整調(diào)整時期：行業(yè)整體收入增速的放緩和毛利率的下滑將是長期趨勢，直接原因是下游終端產(chǎn)品價格持續(xù)下降和上游材料價格持續(xù)上漲，深層次原因是國內(nèi)企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入的不足，被跨國公司擠壓在產(chǎn)業(yè)鏈的低端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級緩慢。未來行業(yè)能否重現(xiàn)高增長將取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級改善帶來的毛利率提升，而不是高產(chǎn)能擴張帶來的規(guī)模擴張，事實上，如果不能改變產(chǎn)品低端化的局面，被固化在產(chǎn)業(yè)鏈末端的話，毛利率的繼續(xù)下滑將是不可避免的。

　　08年形勢不容樂觀：一是美國經(jīng)濟受次級債拖累，08年增長放緩可以預(yù)料。而從全球電子產(chǎn)業(yè)與美國經(jīng)濟增長的相關(guān)性來看，以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，數(shù)據(jù)顯示全球半導(dǎo)體周期波動與美國經(jīng)濟周期性波動非常一致，這可能使08年整個電子元器件產(chǎn)業(yè)受美國經(jīng)濟拖累，復(fù)蘇步伐放緩。因此，我們認為即使08年行業(yè)景氣度好于07年，也不會有太強的表現(xiàn)，難現(xiàn)06年的景氣程度。

　　出路在于提升毛利水平：電子行業(yè)整體面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)升級的壓力，行業(yè)景氣短期將受到影響，但并不意味著投資機會的缺失，事實上，當(dāng)行業(yè)處于變革調(diào)整時期，企業(yè)的分化將加劇，必有一批企業(yè)脫穎而出，而關(guān)鍵是在于能否實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，進入高端領(lǐng)域，提升毛利水平，這是由電子行業(yè)技術(shù)不斷升級的趨勢決定的，只有進入高端領(lǐng)域才能帶來更廣闊的成長空間和盈利空間。

　　產(chǎn)品的高端化是將產(chǎn)品中嵌入了更多的軟件、設(shè)計和服務(wù)，即嵌入更多的復(fù)雜勞動而非簡單勞動，從行業(yè)和企業(yè)層面，都可以找到很好的例證。

　　毛利提升重于產(chǎn)能擴張：受低端定位拖累，行業(yè)整體毛利不斷走低的情況下，我們認為電子企業(yè)基于毛利提升的增長將優(yōu)于產(chǎn)能擴張帶來的增長，盡管在高端化升級過程中增速也許會暫時下降，但盈利性會提高，業(yè)績增長將更為穩(wěn)定。

　　相反，產(chǎn)能擴張如果不伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，只會加重供需不平衡，導(dǎo)致毛利的持續(xù)下降。由于電子行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，對研發(fā)投入的要求相對較高，只有較高且穩(wěn)定的毛利水平才能支持研發(fā)投入，而低毛利水平下的產(chǎn)能擴張只能更多的擠占研發(fā)資金，造成產(chǎn)品升級減緩，成長乏力，形成惡性循環(huán)。

　　內(nèi)需和毛利提升是兩條投資主線：行業(yè)面臨的調(diào)整整合使電子類公司分化嚴重，行業(yè)板塊特征不明顯，因此更應(yīng)該自下而上把握投資機會。外部需求的走弱和行業(yè)整體毛利的下滑使我們確信，電子類公司的投資主題必然是內(nèi)需型和毛利提升型公司。首先，我們認為未來與內(nèi)需相關(guān)的銀行、航天軍工、精密設(shè)備、運輸?shù)刃袠I(yè)會迎來發(fā)展的黃金時期，受益這些行業(yè)的發(fā)展，相關(guān)電子設(shè)備和元器件廠商將受益，我們推薦大族激光和御銀股份，分別以未來3年FEG等于1進行估值，均給予增持-A的投資評級，目標(biāo)價格分別為32.9和68.0元。其次，我們認為那些有高端產(chǎn)品項目投產(chǎn)預(yù)期的公司，未來毛利提升和改善的可能性最大，我們重點推薦長電科技，給予買入-A的投資評級。

　　1.多重壓力下的電子行業(yè)

　　1.1.行業(yè)增速放緩，毛利持續(xù)下滑

　　1.1.1.收入增速放緩趨勢是長期的

　　2001年中國加入WTO以后，中國電子行業(yè)經(jīng)歷了一段高速增長時期，2001-2004年復(fù)合增長率超過30%，主要得益于兩個方面，一是FDI的迅猛增加，使規(guī)模擴張迅速，二是全球IT行業(yè)逐步走出網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅引發(fā)的衰退，行業(yè)需求旺盛。然而，從2005年開始，中國電子元器件行業(yè)增速下滑到30%以下，盡管2006年增速略有回升，但2007年前三季度又出現(xiàn)了大幅的下滑。

　　我們認為，中國電子行業(yè)增速放緩只是剛剛開始，其趨勢是長期的，原因在于：

　　持續(xù)的高增長下行業(yè)整體規(guī)模已經(jīng)居于全球第二，外生型的增長模式已經(jīng)出現(xiàn)天花板，外生型的發(fā)展模式將使全球與中國電子行業(yè)的增速不斷趨于一致，F(xiàn)DI增速下滑甚至負增長將是必然的。

　　持續(xù)的高固定資產(chǎn)投資增速導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩需要較長時間來予以消化，在不出現(xiàn)新的殺手級新產(chǎn)品的情況下，供大與求的局面將很難得到改變。

　　兩稅合一和成本上升使東部地區(qū)對外資的吸引力逐步減弱，而在出口主導(dǎo)的格局下，行業(yè)對運輸成本的敏感將使中西部地區(qū)難以成為外資梯度轉(zhuǎn)移的目標(biāo)，成本更低的印度和越南等國將分流更多的投資，甚至本土企業(yè)都會更看重在這些國家的投資。

　　1.1.2.毛利率的下滑更令人擔(dān)憂

　　如果說收入增速放緩是必然的趨勢，那么對于中國電子元器件產(chǎn)業(yè)而言，毛利率的下滑則更令人擔(dān)憂。電子元器件規(guī)模以上企業(yè)整體毛利率已經(jīng)從2001年的14%左右下降到不足10%。

　　造成整體毛利率下滑的原因主要來自以下幾個方面：

　　電子元器件所需的銅、金等有色金屬材料，化學(xué)品和水、電等能源成本價格的持續(xù)上漲；

　　下游終端產(chǎn)品價格的持續(xù)下降和企業(yè)毛利水平的不斷走低使元器件企業(yè)不但難以將原材料價格上漲壓力完全傳導(dǎo)下去，還需要承受下游企業(yè)的向上擠壓；

　　人民幣匯率的持續(xù)升值。

　　以上因素是導(dǎo)致毛利下降的直接原因，但從更深層次來看，國內(nèi)企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入的不足，被跨國公司擠壓在產(chǎn)業(yè)鏈的低端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級緩慢才是更為根本的原因。我們認為，中國電子行業(yè)處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，即增長將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級改善帶來的毛利率提升，而不是高產(chǎn)能擴張帶來的規(guī)模擴張，事實上，如果不能改變產(chǎn)品低端化的局面，被固化在產(chǎn)業(yè)鏈末端的話，毛利率的繼續(xù)下滑將是不可避免的。

　　1.2. 08年形勢不容樂觀

　　2007年，全球電子元器件行業(yè)增速明顯放緩，主要是受06年產(chǎn)能釋放迅速，庫存大幅增加所累。以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，盡管07年呈現(xiàn)逐季復(fù)蘇的態(tài)勢，且由于資本支出的放緩使08年供需將更為平衡，主流機構(gòu)也對08年增長持樂觀態(tài)度，但我們認為，對國內(nèi)電子元器件產(chǎn)業(yè)來說，08年形勢并不樂觀。主要是兩個方面的原因。

　　一是美國經(jīng)濟受次級債拖累，08年增長放緩可以預(yù)料。而從全球電子產(chǎn)業(yè)與美國經(jīng)濟增長的相關(guān)性來看，同樣以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，數(shù)據(jù)顯示全球半導(dǎo)體周期波動與美國經(jīng)濟周期性波動非常一致，這可能使08年整個電子元器件產(chǎn)業(yè)受美國經(jīng)濟拖累，復(fù)蘇步伐放緩。因此，我們認為即使08年行業(yè)景氣度好于07年，也不會有太強的表現(xiàn)，難現(xiàn)06年的景氣程度。

　　二是人民幣匯率升值趨勢不改，而電子元器件產(chǎn)業(yè)出口比重在60%左右，且美國市場為最大市場，匯率升值將對出口型企業(yè)盈利狀況帶來嚴峻挑戰(zhàn)。并且，由于大多數(shù)核心技術(shù)尚無自主知識產(chǎn)權(quán)，因此，我國多數(shù)電子企業(yè)尚無足夠的技術(shù)空間來消化人民幣升值的壓力。

　　2.機會和出路在于毛利提升

　　當(dāng)前，電子行業(yè)整體面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)升級的壓力，行業(yè)景氣短期將受到影響，但并不意味著投資機會的缺失，事實上，當(dāng)行業(yè)處于變革調(diào)整時期，企業(yè)的分化將加劇，必有一批企業(yè)脫穎而出，只要能夠把握變革的趨勢與特征，更容易發(fā)現(xiàn)價值投資的黑馬。

　　2.1.邁向高端的相關(guān)多元化是電子企業(yè)持續(xù)成長的最適策略

　　當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模以后，其繼續(xù)成長一般有五種方式：市場滲透、市場延伸、市場拓展、相關(guān)多元化、不相關(guān)多元化。

　　從電子企業(yè)的特征和經(jīng)營模式來看，我們認為定位于產(chǎn)品升級的相關(guān)多元化是未來我國電子企業(yè)持續(xù)成長的關(guān)鍵。市場滲透策略取決于終端客戶的成長性，終端產(chǎn)品成長的放緩和單位產(chǎn)品用量的穩(wěn)定使依托現(xiàn)有客戶的成長空間有限。市場延伸策略受制于電子產(chǎn)品的功能專用特性，在其他領(lǐng)域沒有大的應(yīng)用變革情況下也很難進行延伸。電子行業(yè)的全球化特征已經(jīng)非常明顯，國際競爭非常激烈，海外需求增長慢于國內(nèi)增速，開拓新的海外市場不易，且電子行業(yè)多數(shù)企業(yè)委托加工的經(jīng)營模式使市場開拓更多的是被動的進行，依靠的是持續(xù)穩(wěn)定的客戶關(guān)系與質(zhì)量認證，一般難以迅速擴張。非相關(guān)多元化在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都鮮見成功案例，對于技術(shù)專業(yè)化要求較高、與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營模式差異較大的電子企業(yè)，進入其他領(lǐng)域擴展，成功概率更低。

　　事實上，對于國內(nèi)電子企業(yè)來看，定位于現(xiàn)有中低端產(chǎn)品的任何擴展策略都只能是短期有效和空間有限的。這類策略從運作模式來看相對容易，但很難取得明顯的效果。

　　電子行業(yè)產(chǎn)品技術(shù)不斷升級的特性使得相關(guān)多元化策略(即基于專業(yè)化背景的新產(chǎn)品開發(fā)策略)是最為有效的，盡管這在一定程度上受制于企業(yè)的技術(shù)研發(fā)實力，但成長空間和盈利空間巨大，是保證企業(yè)長期發(fā)展的根本策略。

　　2.2.產(chǎn)品技術(shù)不斷升級是電子行業(yè)的典型特征

　　電子行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，受終端產(chǎn)品不斷升級的需要，元器件產(chǎn)品技術(shù)的更新升級也十分頻繁，技術(shù)的發(fā)展總是朝著高階發(fā)展，無論是哪個子行業(yè)，都經(jīng)歷著技術(shù)變革的沖擊與洗禮。這一特征不斷地為新進者創(chuàng)造崛起的機會，也使市場主導(dǎo)權(quán)頻繁轉(zhuǎn)換。更高端的技術(shù)產(chǎn)品一般以替代者的身份出現(xiàn)，而原有產(chǎn)品中低端產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)只有通過大規(guī)模的降價，削減毛利空間，才能暫時不會被完全淘汰。

　　在產(chǎn)品技術(shù)升級的過程中，高端產(chǎn)品的增長呈加速態(tài)勢，而低端產(chǎn)品增長則逐漸放緩，最終被完全替代，從而實現(xiàn)行業(yè)技術(shù)水平的整體提升。我們從PCB和半導(dǎo)體封裝技術(shù)的發(fā)展上可以非常明顯的看到這樣的態(tài)勢。在PCB領(lǐng)域，軟性線路板(FPC)做為高端產(chǎn)品，自出現(xiàn)以來，其出貨量增速始終高于傳統(tǒng)硬制電路板的增速。而從集成電路封裝技術(shù)來看，高端CSP、BGA收入增速成上升態(tài)勢，而低端DIP、SOP等封裝形式增長逐步放緩。

　　技術(shù)產(chǎn)品不斷升級的過程，給那些創(chuàng)新能力強、技術(shù)實力強的企業(yè)維持或提升毛利水平創(chuàng)造了條件，而同時不斷壓縮囿于低端產(chǎn)品企業(yè)的生存空間。

　　2.3.高端產(chǎn)品利潤和成長空間巨大

　　進入高端領(lǐng)域不僅拓展了企業(yè)的成長空間，同時由于高端產(chǎn)品更多的嵌入了技術(shù)、設(shè)計和服務(wù)等復(fù)雜勞動，其利潤空間也更大。這不僅可以從行業(yè)層面得到經(jīng)驗證據(jù)，在企業(yè)層面同樣如此。我國臺灣電子企業(yè)發(fā)展早于大陸十幾年，在經(jīng)歷了行業(yè)分化整合后，目前臺灣相對細分行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)成為全球性的領(lǐng)導(dǎo)廠商。我們對于PCB行業(yè)中臺灣最大的南亞電子和國內(nèi)超聲電子，液晶面板領(lǐng)域中臺灣友達和京東方以及被動元件領(lǐng)域的臺灣國巨和風(fēng)華高科的毛利情況可以明顯看到，臺灣企業(yè)毛利水平遠高于國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。從成長性來看，以南亞和超聲電子的PCB業(yè)務(wù)對比，我們發(fā)現(xiàn)近兩年南亞增速要高于超聲電子PCB增速，這在一定程度上從企業(yè)層面印證了高端產(chǎn)品更具成長性和盈利性。

　　2.4.毛利提升重于產(chǎn)能擴張

　　受低端定位拖累，行業(yè)整體毛利不斷走低的情況下，我們認為電子企業(yè)基于毛利提升的增長將優(yōu)于產(chǎn)能擴張帶來的增長，盡管在高端化升級過程中增速也許會暫時下降，但盈利性會提高，業(yè)績增長將更為穩(wěn)定。相反，產(chǎn)能擴張如果不伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，只會加重供需不平衡，導(dǎo)致毛利的持續(xù)下降。

　　由于電子行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，對研發(fā)投入的要求相對較高，只有較高且穩(wěn)定的毛利水平才能支持研發(fā)投入，而低毛利水平下的產(chǎn)能擴張只能更多的擠占研發(fā)資金，造成產(chǎn)品升級減緩，成長乏力，形成惡性循環(huán)。我國彩管企業(yè)近兩年陷入經(jīng)營困境，很大程度上就是由于產(chǎn)能快速擴張情況下未能及時進行新產(chǎn)品的開發(fā)升級，最終在需求萎縮的情況下陷入虧損的境地。我們從ST安彩的收入增長與毛利變化情況可以明確地看到這點。

　　2.5.毛利提升的途徑：嵌入更多的價值

　　如何才能提高毛利水平，答案其實很明確，就是在產(chǎn)品中嵌入更多的價值。怎么才能嵌入更多的價值呢？從我國電子企業(yè)的低毛利原因中不難得到答案。由于低端產(chǎn)品，技術(shù)含量相對偏低，我們依靠的主要是勞動力成本低帶來的加工制造優(yōu)勢，也就是說產(chǎn)品中嵌入的主要是初級的簡單勞動。為什么生產(chǎn)電子元器件的高端精密設(shè)備儀器價格非常昂貴，毛利很高呢，其材料不過是些金屬材料，原因在于其嵌入了更多的軟件、控制電路系統(tǒng)等知識和技術(shù)。事實上，從企業(yè)層面來看，我們可以清楚的看到，處不同細分行業(yè)的公司，其毛利差別非常大，根本差別就在于產(chǎn)品中嵌入的價值差異。那些產(chǎn)品中嵌入了軟件、設(shè)計的公司，其毛利水平相對都比較高。盡管由于行業(yè)不同帶來的產(chǎn)品差異使這種比較存在一定缺陷，但在同一類產(chǎn)品中，通過加入更多的設(shè)計、軟件和技術(shù)，能夠提升改善毛利率這一點是明確的，而這就意味著產(chǎn)品升級，進入高端領(lǐng)域。

　　事實上，如果國內(nèi)電子企業(yè)能夠在擁有勞動力成本優(yōu)勢的同時在產(chǎn)品中嵌入更多的復(fù)雜勞動，其毛利水平完全有可能超越國際領(lǐng)先企業(yè)。我們從處于ATM機行業(yè)的御銀股份和廣電運通的毛利水平不難看到這一點。

　　3. 08年兩條投資主線：內(nèi)需和毛利提升

　　鑒于08年人民幣升值和美國經(jīng)濟放緩比較明確，以及整個電子行業(yè)進入一個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，成長放緩和毛利下滑趨勢將持續(xù)，不過由于在行業(yè)轉(zhuǎn)型中企業(yè)分化嚴重，自上而下的分析已經(jīng)沒有太多意義，行業(yè)板塊特征將不甚明顯，因此我們對行業(yè)的評級維持同步大市-A。從投資策略來看，我們認為08年電子行業(yè)投資應(yīng)該把握內(nèi)需和毛利提升兩個主題。

　　3.1.內(nèi)需型公司

　　從細分行業(yè)來看，基礎(chǔ)元器件下游是電子終端產(chǎn)品，這是一個高度國際化全球化的行業(yè)，國內(nèi)競爭國際化、國際競爭國內(nèi)化的特征非常明顯，因此即使企業(yè)市場主要在國內(nèi)，受人民幣升值影響比較小，但外需的變化通過對終端產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的影響會傳導(dǎo)到元器件公司。因此我們定義的內(nèi)需型公司并不是從銷售的內(nèi)外比重來判斷，而是從終端產(chǎn)品或服務(wù)主要面向國內(nèi)市場的電子企業(yè)。

　　在內(nèi)需型行業(yè)中，銀行、精密設(shè)備、航天軍工與電子行業(yè)的關(guān)系比較緊密，其快速發(fā)展對相關(guān)電子設(shè)備和元器件需求呈快速增長態(tài)勢。

　　從銀行業(yè)來看，銀行業(yè)的快速發(fā)展和競爭使各銀行物理網(wǎng)點的擴張呈加速態(tài)勢，這使銀行對ATM機的需求呈快速上升勢頭，國內(nèi)ATM機生產(chǎn)企業(yè)憑借價格優(yōu)勢逐漸受到國內(nèi)銀行的青睞，增長十分迅猛，代表公司為廣電運通和御銀股份，近兩年增速都在100%以上。

　　國內(nèi)加工制造企業(yè)日益重視向中高端精細制造升級，對先進設(shè)備的接受度不斷增強，意識到設(shè)備的升級可增加產(chǎn)品技術(shù)含量,加快產(chǎn)品更新?lián)Q代,可達到“敏捷制造”,滿足市場對“個性化”產(chǎn)品的要求，因此對精密設(shè)備的需求呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。因此，大族激光等激光設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)將受益。

　　另外，隨著鐵路建設(shè)迎來高峰，我們認為與鐵路設(shè)備相關(guān)的電子企業(yè)，如遠望谷，也將迎來高速增長時期。

　　基于以上判斷，我們認為值得關(guān)注的內(nèi)需型公司是廣電運通、御銀股份、大族激光、遠望谷。我們推薦大族激光和御銀股份。

　　3.2.毛利提升型公司

　　毛利的提升一般可能有兩個原因，一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的高端高毛利產(chǎn)品收入比重提高，二是行業(yè)景氣提升導(dǎo)致的需求拉動型價格上漲。我們認為前一個原因更能體現(xiàn)企業(yè)競爭能力的提升，而后一個原因只是短期內(nèi)使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善，長期來看，市場競爭會使行業(yè)景氣不可能持續(xù)太長時間，不及時進行產(chǎn)品技術(shù)升級，毛利的長期下降不可避免。

　　我們將電子行業(yè)中主要公司按近兩年的毛利變動和收入增長變動的不同分為四類：

　　第一類是毛利率下降、收入增加放緩的公司，這類公司面臨很大的經(jīng)營困難，其新產(chǎn)品的開發(fā)量產(chǎn)還需要一定時間，而傳統(tǒng)產(chǎn)品則因產(chǎn)能過剩而價格下滑，增長乏力，對這類公司的總體投資思路是回避，不過也并不排除部分公司通過新產(chǎn)品的開發(fā)研制，正在走出陣痛期，業(yè)績面臨反轉(zhuǎn)。

　　第二類是毛利率下降，收入增速提高的公司，這類公司市場競爭力有一定提升，但產(chǎn)品升級步伐相對慢，對上游成本上升的轉(zhuǎn)嫁能力差，因此毛利受到擠壓。一般而言，這類公司的增速加快是暫時性的，對這類公司的總體投資思路是觀望。

　　第三類是毛利率上升，收入增速下降的公司，一般而言這類公司新產(chǎn)品已經(jīng)推出并進行產(chǎn)業(yè)化，但市場開拓方面還有待加強。我們認為，新產(chǎn)品的開發(fā)是市場開拓總是需要一個過程的，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級的過程中，收入增速暫時性的下降是可以理解和接受的，毛利的提升更為重要。高端產(chǎn)品一旦市場開拓取得成功，收入的快速增長就會恢復(fù)，因此對這類公司的總體投資思路是增加配置。

　　第四類是毛利率上升，收入增速也上升的公司。對這類公司而言，部分是因為行業(yè)景氣度的提升，部分則是由于高端產(chǎn)品的大規(guī)模量產(chǎn)，我們認為后一種公司更具投資價值。總體而言，對這類公司的總體投資思路是積極配置。

　　我們認為，對于公司毛利提升前景的一個重要判斷依據(jù)是公司在近一兩年內(nèi)有無高端產(chǎn)品項目建設(shè)和投產(chǎn)。對于毛利提升型公司，我們認為長電科技、法拉電子、華微電子、橫店東磁是值得關(guān)注的，我們重點推薦長電科技。

　　4.推薦公司

　　4.1.大族激光(002008)

　　從需求來看，未來十年，中國作為世界加工制造基地的基本格局不會發(fā)生變化，這使得對制造裝備的需求能夠保持穩(wěn)定高速的增長。國內(nèi)加工制造企業(yè)日益重視向中高端精細制造升級，對激光設(shè)備的接受度不斷增強，意識到這項技術(shù)可使他們的產(chǎn)品增加技術(shù)含量,加快產(chǎn)品更新?lián)Q代,可達到“敏捷制造”,滿足市場對“個性化”產(chǎn)品的要求，因此對激光設(shè)備的需求呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，存量需求大于增量需求。

　　公司激光標(biāo)記設(shè)備和激光焊接設(shè)備已提前一年達到規(guī)劃產(chǎn)能，這直接導(dǎo)致07年銷售的大幅增加。公司07年完成定向增發(fā)，建設(shè)大功率激光切割機項目，并正在制定公開增發(fā)方案對標(biāo)記和焊接設(shè)備進行擴產(chǎn)。公司在激光PCB設(shè)備方面已經(jīng)取得重大進展，單臺設(shè)備價格200多萬元，隨著客戶認可度的增強，將成為公司重要的增長點。公司產(chǎn)能擴張與再融資的同步進行保證了增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性，大功率設(shè)備比重提高將使公司高速增長仍可持續(xù)。

　　公司目前主要產(chǎn)品激光宏加工設(shè)備總體市場并不大，雖然國內(nèi)基數(shù)低的背景下短期會呈現(xiàn)快速增長勢頭，但從長期來看，向其他激光設(shè)備領(lǐng)域拓展(微加工、激光醫(yī)療設(shè)備、印刷設(shè)備等)是保證長期穩(wěn)定發(fā)展必然的選擇，公司已經(jīng)積極在激光印刷設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備和數(shù)控設(shè)備領(lǐng)域進行了戰(zhàn)略性布局，并已經(jīng)取得了一定的成效。因此短期看加工設(shè)備的產(chǎn)能擴張，長期看其他領(lǐng)域擴展情況。

　　我們預(yù)測公司未來07-09年的EPS分別為0.50、0.68和0.95，凈利潤同比增長分別為113.7%、52.7%和39.6%，07-09三年復(fù)合增長率為65.8%，考慮到公司的高成長性，我們認為取三年P(guān)EG等于1給于公司估值是合適的，對應(yīng)目標(biāo)價格為32.9元，由于公司08年將進行公開增發(fā)對公司業(yè)績的攤薄風(fēng)險，給予增持-A投資評級。

　　4.2.御銀股份(002177)

　　從需求來看，中國ATM市場將向成熟市場過渡，需求將持續(xù)增長。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展，綜合實力的日益提高，金融業(yè)的發(fā)展將進一步加快，居民對ATM機的使用將更加頻繁，并且隨著我國銀行業(yè)向全球開放，我國銀行業(yè)的競爭將日益激烈。為應(yīng)對外資銀行進入帶來的競爭壓力和銀行自身渠道拓展的需要，中、農(nóng)、工、建等四大國有商業(yè)銀行及一些地方性的城市商業(yè)銀行等紛紛進行股份制改造，轉(zhuǎn)換機制，通過公開發(fā)行上市或其他渠道充實資本金，增強實力和發(fā)展后勁，從而加大了商業(yè)銀行投放ATM的可能性。帶動對ATM機的需求持續(xù)增長。

　　公司在ATM銷售和ATM運營服務(wù)業(yè)務(wù)均實現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展。在ATM機銷售上，公司年出機數(shù)目前居本土企業(yè)第二位。在ATM運營服務(wù)業(yè)務(wù)方面，公司作為國內(nèi)最早采用合作運營模式開展運營服務(wù)的運營服務(wù)商之一，結(jié)合中國國情率先規(guī)模化拓展該項業(yè)務(wù)，合作運營ATM終端的市場占有率達到1.85%；尤其是在2006年，公司當(dāng)年新增的1,004臺合作設(shè)備，占到當(dāng)年市場新增設(shè)備的6.39%，遙遙領(lǐng)先于其他ATM運營服務(wù)商。隨著公司合作運營業(yè)務(wù)模式逐漸步入成熟，公司在國內(nèi)ATM運營服務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)地位已逐步確立。與其他主要提供ATM運營服務(wù)的國內(nèi)企業(yè)相比，公司的規(guī)模優(yōu)勢非常明顯，并且擴展更為積極主動。

　　盡管目前ATM產(chǎn)品銷售仍然是公司最大的收入來源，但從公司定位、發(fā)展態(tài)勢和此次募集資金投向來看，ATM合作運營將在2008年成為公司最主要的業(yè)務(wù)收入來源，公司將進一步鞏固國內(nèi)最大的ATM機合作運營服務(wù)商的地位。從制造商向運營服務(wù)商的轉(zhuǎn)變將為公司未來發(fā)展帶來更大的空間與更多的選擇。

　　由于公司在選點、運營服務(wù)和成本控制方面相對競爭對手具有明顯的優(yōu)勢，使公司在ATM制造和合作運營業(yè)務(wù)上都具有明顯的成本優(yōu)勢，公司ATM合作運營業(yè)務(wù)達到盈虧平衡所需的年收入僅為運營行業(yè)平均的49%。公司對生產(chǎn)環(huán)節(jié)中積極地采取外包生產(chǎn)的策略，有效降低了公司的生產(chǎn)成本和設(shè)備投資風(fēng)險。

　　公司主要的風(fēng)險在于跨行銷售代理手續(xù)費調(diào)整的政策風(fēng)險。ATM合作運營業(yè)務(wù)的服務(wù)收入按持卡人跨行交易后發(fā)卡行向代理行支付的代理手續(xù)費的一定比例收取。跨行取款的代理手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)由中國銀聯(lián)與各入網(wǎng)機構(gòu)協(xié)商制定，并由中國人民銀行最終批復(fù)。公司本次發(fā)行募集資金全部用于ATM網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，這將進一步加大公司經(jīng)營業(yè)績對ATM合作運營業(yè)務(wù)的依賴。如果跨行取款的代理手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，則將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

　　我們預(yù)測公司07-09年的EPS分別為0.81、1.32和1.95，08-10年凈利潤復(fù)合增長率為51.7%，取未來三年P(guān)EG等于1，對應(yīng)目標(biāo)價格為68元，考慮到未來三年增長存在一定的不確定性，給予增持-A的投資評級。

　　4.3.長電科技(600584)

　　公司進入新的戰(zhàn)略發(fā)展階段，高端產(chǎn)品成為發(fā)展重點。隨著各項新技術(shù)在產(chǎn)業(yè)化能力方面和客戶認證方面取得良好效果，公司將進入新的戰(zhàn)略發(fā)展階段，集成電路將成為發(fā)展重點，而高端封裝將成為重中之重。公司的這種戰(zhàn)略調(diào)整體現(xiàn)在兩個方面，一是擴產(chǎn)更為積極。二是公司明確了未來的四大業(yè)務(wù)板塊，分別是分立器件、傳統(tǒng)集成電路封裝(包含F(xiàn)BP封裝)、WLCSP和基板封裝。FBP、WLCSP和基板業(yè)務(wù)的毛利率水平均在30%以上，隨著產(chǎn)能的擴張和市場開拓的進展，將使公司毛利水平得到穩(wěn)定提升。

　　在分立器件以超小型化做為發(fā)展重點，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善使分立器件的毛利率穩(wěn)中有升；FBP在公司集成電路封裝業(yè)務(wù)中的收入比重將迅速提升，在08年中期將完成募集資金項目投資進度將達到70%，公司有08年繼續(xù)擴產(chǎn)可能；WLCSP產(chǎn)品市場培育已見成效，月產(chǎn)上升至60-70kk，08年將擴至120kk，08年銷售收入預(yù)計將超過1.5億元；做為第一家具備基板封裝能力的國內(nèi)公司，基板封裝將成為公司向高端拓展的重要增長點。

　　公司穩(wěn)定的資本支出計劃和明確的投資項目使未來三年增長比較明確；國際化的拓展為公司邁向國際一流提供了推力，而均衡的內(nèi)外銷比重可以減少增長的波動性；公司能夠跟蹤并掌握最先進的封裝技術(shù)，使公司在技術(shù)上領(lǐng)先于國內(nèi)其他封測企業(yè)，具備了成長為國際領(lǐng)先封測企業(yè)的潛力，這是最值得長期看好公司發(fā)展的根本因素。

　　公司近期擬提交股東大會討論的管理層激勵方案計劃通過獎勵基金的形式來對公司管理層經(jīng)營績效進行獎勵。在股權(quán)激勵條件尚不允許的情況下，公司由股權(quán)激勵轉(zhuǎn)向獎勵基金方案，充分表明了公司對管理層激勵的重視，短期來看，有助于推動公司業(yè)績的穩(wěn)定快速提升，長遠來看，將推動整體管理運營水平和企業(yè)凝聚力的提升，對公司邁向國際一流形成很好的助力。

　　我們維持對公司07-09年EPS分別為0.40、0.67、1.05的預(yù)測，公司做為半導(dǎo)體上市公司中的龍頭，業(yè)績增長穩(wěn)定，未來兩年快速增長明確，給予08年30倍市盈，目標(biāo)價格20元，維持買入-A投資評級。

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