安信證券 楊建海

　　報告關鍵點：

　　歐洲公司的盈利能力和市值隨著資本市場波動而波動幅度大于美國公司。

　　中國更有可能上演“歐洲故事”。

　　短期選擇公司的標準是“尋找最大的杠桿”..長期最值得期待的是稅收優惠釋放保險需求。

　　報告摘要：

　　我們在考察成熟市場保險公司與資本市場互動的情況時發現有兩種截然不同的情況，一種是盈利能力和市值隨著資本市場波動而大幅波動，以歐洲尤其是英國保險公司為代表，我們稱之為“歐洲故事”，一種是盈利能力和市值波動性很小，以美國保險公司為代表，我們稱之為“美國故事”。

　　以英國為例，從1994年開始算起，富時350指數最高上漲了116%，而壽險指數則上漲了240%，是大盤漲幅的一倍還多；而在2000-2003年期間，富時350指數下跌了42%，而壽險指數則下跌了56%；2003年之后的情況也是類似，漲幅超過大盤，美國的情況則有較大的差別。總之，歐洲保險公司的市值彈性明顯比美國公司更大，“牛市中更牛，熊市中更熊”。從英國和美國的情況來看，牛市中保險公司的市值增長主要來自于盈利(凈資產)的增長，而估值水平沒有明顯變化，甚至有所下降。

　　各國權益投資比例差別非常大，但總體來說歐洲保險公司比美國普遍要高出很多。歐洲權益投資比例最高的是英國。2006年，英國保誠權益投資比例為35%，而在2000年之前牛市頂峰時期該比例一度達到50%。而美國保險公司一般帳戶中權益投資比例非常低，以大都會為例只有1%。權益投資比例差別很大是歐洲保險公司股價彈性更大最重要的原因。由于歐洲保險公司權益投資比例要高的多，所以在牛市中權益貢獻的投資收益在總投資收益中的比重占比要高很多，而熊市時這一貢獻變成負的。權益投資收益的波動是保險公司ROE波動的主要原因。

　　我們認為在截然不同的“歐洲故事”和“美國故事”中，中國很可能會上演“歐洲故事”，即盈利和市值的波動性要比美國更大，中國保險公司市值曲線形狀可能會與歐洲更為類似，即在“牛市里更牛，熊市里更熊”。但波動預計可能比歐洲公司要略小，主要原因在于我國保險公司交易性資產比例更低，使得很多權益投資的浮盈并未在當期利潤里體現，而轉到熊市之后，這部分浮盈就會成為利潤的“平滑劑”。盈利波動性要小于歐洲公司。

　　沿著前面的思路，同時如果我們認為“資產重估依然處于上半場”的話，我們在保險行業中選擇公司的短期思路是“尋找最大的杠桿”，依據這一思路我們對已覆蓋的三家保險公司的排序是：中國財險、中國人壽和中國平安。中國財險權益類資產占比高、新增浮盈歸屬股東比例高，同時權益投資中交易性資產比例高，因此我們最偏好中國財險。而國壽新增浮盈歸屬股東比例較高，且權益投資收益率更高，因此我們其次偏好國壽。當然如果市場的走勢與我們預期有所不同的話，對公司的選擇次序有可能會剛好相反。

　　長期來看，我們認為稅收優惠是非常值得期待的事情。目前，上海保監局擬在上海建立“個人稅延型養老保險運營機制”。同時保監會主席助理陳文輝先生也在許多不同的場合提到保監會正準備與有關部門共同研究個人養老保險相關稅收政策，并會在個別城市先行試點。我們認為該政策一旦成行對保險公司來說會有深遠的影響，將會使中國的保險潛力真正釋放出來。我們考察了美國的情況發現，稅收優惠實行之后，對美國保險業的正面影響非常大。

　　1. European or American story

　　我們在考察成熟市場保險公司與資本市場互動的情況時發現有兩種截然不同的情況，一種是盈利能力和市值隨著資本市場波動而大幅波動，以歐洲尤其是英國保險公司為代表，我們稱之為“歐洲故事”，一種是盈利能力和市值波動性很小，以美國保險公司為代表，我們稱之為“美國故事”。我們將會在下文詳述“歐洲故事”和“美國故事”的不同表現和原因，并對中國將可能按照哪條道路發展作出判斷。

　　1.1.歐洲保險公司盈利波動性更大

　　從圖1我們可以看出歐洲公司的盈利波動性要比美國公司大得多。我們知道歐美的資本市場上一輪牛市結束于2000年上半年，接下來的三年熊市見底于2003年初。

　　歐洲公司在牛市中的ROE往往比美國公司更高，而在熊市來臨的時候盈利能力會急速下滑，甚至虧損。而美國保險公司的盈利能力則相當穩定，不會隨資本市場的波動而大起大伏。(由于沒有行業數據，我們就觀察代表公司的數據。為了使得圖1顯得更簡潔，我們僅在圖中列出了英國保誠和美國大都會兩家公司的數據。事實上，圖2、圖3表明了歐洲公司和美國公司內部的ROE數據具備了很高的一致性)

　　1.2.歐洲保險公司市值彈性更大

　　與盈利的波動類似的是市值的波動。以英國為例，從1994年開始算起，富時350指數最高上漲了116%，而壽險指數則上漲了240%，是大盤漲幅的一倍還多；而在2000-2003年期間，富時350指數下跌了42%，而壽險指數則下跌了56%；2003年之后的情況也是類似，漲幅超過大盤。美國的情況則有較大的差別，在2000年之前的一輪牛市中其壽險指數漲幅甚至遜于大盤，而之后熊市的調整也要小于大盤，而2003年以來，壽險指數表現總算超越了大盤(代表性公司于2000年紛紛上市對壽險指數超越大盤也有較大貢獻，如大都會和保德信)。總之，歐洲保險公司的市值彈性明顯比美國公司更大，“牛市中更牛，熊市中更熊”。

　　1.3.市值的增長主要來自盈利的增長

　　從英國和美國的情況來看，牛市中保險公司的市值增長主要來自于盈利(凈資產)

　　的增長，而估值水平沒有明顯變化，甚至有所下降。(由于2001-2002年，英國保險公司虧損，所以我們以市凈率來觀察估值水平。)

　　1.4.為什么歐洲保險公司股價彈性更大

　　1.4.1.歐洲公司權益投資比例更高

　　鑒于投連險帳戶中的投資風險并非由保險公司承擔，因此我們考察的權益投資比例均指非投連險帳戶(在美國稱為“一般帳戶”)中權益投資的比例。各國權益投資比例差別非常大，但總體來說歐洲保險公司比美國普遍要高出很多。歐洲權益投資比例最高的是英國。2006年，英國保誠權益投資比例為35%，而在2000年之前牛市頂峰時期該比例一度達到50%。英國權益投資比例比其他各國顯著要高的主要原因是該國保險公司銷售的”with-profits policy”，這種保單類似于一種分紅險，保險公司只享有10%的保單項下盈利，保險公司因此可以投資更多風險更高的權益類資產，同時英國政府對此有稅收激勵，因而”with-profits policy”的保費收入在非投連險保單保費收入中的占比很高。美國則代表了另外一個極端，其保險公司一般帳戶中權益投資比例非常低，以大都會為例只有1%。而觀察權益投資比例的時間序列數據可以輕易發現，這一比例與股市具有高度的正相關性，即牛市的比例更高，熊市的比例更低。權益投資比例差別很大是歐洲保險公司股價彈性更大最重要的原因。

　　1.4.2.歐洲公司權益貢獻的投資收益比例在牛市中更高

　　由于歐洲保險公司權益投資比例要高的多，所以在牛市中權益貢獻的投資收益在總投資收益中的比重占比要高很多。如1999年，保誠的權益貢獻的投資收益比例為78%，而大都會的這一比例從來就沒有超過1%。但歐洲公司這一比例的波動也很大，到2000年，保誠的這一比例便從上年的78%下降為3%，而2001-2002年權益帶來的是投資虧損，所以沒有在圖12中列出。權益投資收益的波動是保險公司ROE波動的主要原因。

　　1.5.中國很可能上演“歐洲故事”

　　1.5.1.市值曲線形狀可能會與歐洲類似

　　我們認為在截然不同的“歐洲故事”和“美國故事”中，中國很可能會上演“歐洲故事”，即盈利和市值的波動性要比美國更大，中國保險公司市值曲線形狀可能會與歐洲更為類似，即在“牛市里更牛，熊市里更熊”。當然，由于中國保險業的發展潛力還相當大，從更長一個時間段來看我們市值曲線的總體的上升斜率更高，但總體形狀會與歐洲更為類似。

　　也許有人會說中國的權益類投資比例比英國要低許多，我們的市值波動不會那么大，但要是看權益投資收益在總投資收益中比例可以看出這一結論并不成立。圖14、15可以看出，2007年中期國壽和平安權益投資收益在總投資收益中比例分別達到72%和79%，和英國保誠在1999年牛市頂峰時78%的水平相當。而從時間序列數據來看，這一比例波動也相當大，以國壽為例在2004年時還是負的貢獻，而到牛市開始的2006年上半年已達到45%。

　　1.5.2.波動程度可能會略小

　　雖然市值曲線的形狀有很大可能與歐洲公司類似，但波動預計要略小，主要原因在于我國保險公司的盈利波動性要小很多(圖16)。英國保誠幾乎將所有的權益投資都劃分為交易性的，其市值的波動會直接體現在當期盈利中，而我國保險公司這一比例一般都較低，尤其是中國人壽。這就使得在牛市期間，很多權益投資的浮盈并未在當期利潤里體現，而轉到熊市之后，這部分浮盈就會成為利潤的“平滑劑”。

　　按截至11月23日的數據計算，國壽10大重倉股累計浮盈547億元，其中67%歸屬于股東，歸屬于股東的浮盈與我們預測的2007年盈利相當(圖17)。如果我們考慮到10大重倉股只占股票投資總額的70%和股票投資只占權益投資的54%的話，平滑的空間就更大。平安的情況也是類似。因此，我們認為如果從凈利潤角度看的話，未來至少2年的利潤增長是不需要擔心的。但投資者不會只是被“凈利潤”指標牽著走，因為如果“凈資產”會隨著熊市的到來而下滑，沒有任何可以平滑的余地，從而拉低股價。

　　2.短期尋找最大的杠桿

　　沿著前面的思路，歐洲公司由于權益類投資比例高，在牛市里盈利和市值的上漲更為明顯。同時，我們宏觀和策略部門認為“牛市依然處于上半場”，在此背景之下我們依然看好保險行業。而在保險行業中選擇公司的思路是“尋找最大的杠桿”，依據這一思路我們對已覆蓋的三家保險公司的排序是：中國財險、中國人壽和中國平安。

　　中國財險權益類資產占比高、新增浮盈歸屬股東比例高，同時權益投資中交易性資產比例高(圖16)，因此我們最偏好中國財險。而國壽新增浮盈歸屬股東比例較高，且權益投資收益率更高，因此我們其次偏好國壽。當然如果市場的走勢與我們預期有所不同的話，對公司的選擇次序有可能會剛好相反。

　　2.1.權益類資產占比

　　圖19中列出了2007年中期權益類資產占比，財險公司的占比稍高，但公司間的差距不大。

　　2.2.新增浮盈歸屬股東比例

　　理論上來說，壽險公司新增的浮盈需要做兩項扣除：一是扣稅，二是扣除歸屬于投保人的部分，而財險公司只要做一項扣除即可。從2007年中期情況來看，國壽和人保每新增100元浮盈，歸屬于股東的比例均為67%，平安為51%。國壽做兩項扣除后的歸屬股東比例依然與人保相同，原因在于壽險公司的有效稅率要低得多。財險有效稅率較高的原因是工資和手續費未能全額稅前抵扣，而明年人保將可以獲得工資的全額稅前抵扣，屆時有效稅率將大幅降低。因此同等條件下，財險新增浮盈中歸屬股東比例更高，而壽險公司中的國壽比例比平安高。

　　國壽比平安的比例高的重要原因在于其無論是新單保費還是總保費國壽銷售的傳統險和分紅險比例都要遠高于平安。我們以新單保費為例，國壽的新單保費收入中傳統險比例為15%，分紅險80%，遠高于平安的9%和45%。從浮盈歸屬股東比例角度來看，傳統險高于分紅險，分紅險高于萬能險，萬能險高于投聯險。因此，國壽的險種分布就決定了其浮盈歸屬股東比例更高。

　　保費收入帶來的準備金其實只是資金來源，而資金運用也是決定浮盈歸屬股東比例的重要因素。我們看到的是國壽將10大重倉股這樣的優質資產配置在傳統險帳戶中的比例很高，達到了61%，而平安只有50%。配置到傳統險帳戶中的投資收益就不需要同客戶分享。

　　2.3.權益類資產的收益率

　　由于中國財險未披露10大重倉股數據，所以我們僅將國壽和平安的數據做了對比。從三季度情況來看，國壽的10大重倉股市場表現超過了平安以及其他指數。10大重倉股占股票市值的70%左右，因此我們認為它是權益類資產的收益率的有效跟蹤指標。

　　3.長期期待稅收優惠

　　上海保監局宣布正與上海市金融服務辦公室和相關養老保險公司進行政策研究，擬在上海建立“個人稅延型養老保險運營機制”。在這一機制下，個人將有望在稅前列支保費，在領取保險金時再繳納稅款。同時保監會主席助理陳文輝先生也在許多不同的場合提到保監會正準備與有關部門共同研究個人養老保險相關稅收政策，并會在個別城市先行試點。他同時提到每1元的遞延納稅優惠將會帶來20元的養老基金。我們認為該政策一旦成行對保險公司來說會有深遠的影響，將會使中國的保險潛力真正釋放出來。我們考察了美國的情況發現，稅收優惠實行之后，對美國保險業的影響非常大。

　　3.1.稅收優惠是國際通行做法

　　1974年，美國ERISA(Employee Retirement Income Security Act)正式生效。

　　該法案的生效誕生了兩項重要的稅收優惠，一項是著名的401(K)計劃(雇主和雇員共同供款并享受稅收優惠)等企業年金，另一項是IRA(Individual RetirementArrangements，個人退休安排)。

　　IRA最初是為沒有參加企業年金計劃的人設計的一項稅收優惠，從1982年開始參加企業年金計劃的雇員也可以同時享用該項稅收優惠。目前，美國納稅人每年可以享受4000美元(49歲以下)或5000美元(50歲以上)向IRA供款的稅收優惠。(詳見表1)

　　美國IRA可以采用兩種模式，一種是以銀行或儲蓄貸款協會的信托模式，一種是直接向保險公司購買個人年金的契約模式。

　　英國也有類似的稅收激勵政策，即ISA(Individual Savings Account，個人儲蓄賬戶)。該政策允許英國納稅人每年最多可以7000英鎊享受稅前抵扣。其他許多OECD國家也這樣的稅收激勵。

　　3.2.個人年金是美國壽險業的重要發展動力

　　自從1975年以來，個人年金是美國保險業的重要發展動力。體現在兩個方面：

　　一方面個人年金是30年復合增長率最快的險種，另一方面個人年金在保險公司各項準備金余額的占比逐年提高。

　　1975-2005年間，個人年金的保費收入復合增長率為14.79%，高于團體年金的9.37%、壽險的5.4%和健康險的6.27%，是復合增長率最快的險種。

　　自1975年以來，壽險公司中個人年金的準備金占比逐年提高。從1975年的5.25%穩步提高至2005年的42.12%，也就是說保險公司有近一半的資產由個人年金貢獻，可見個人年金對于壽險公司的業務拉動力。

　　4.加息的效果需要時間的積累

　　加息對債券的影響是復雜的。一方面，當利率上升的時候，現有債券會形成資本損失，而新債券的投資利率會上升；另一方面，與存量債券相比，新增債券數量較少，對債券組合收益率的影響也需要較長時間才會顯現。

　　我們從圖24中國人壽的數據可以清楚的看出，當市場利率上升的時候國壽債券資產的已實現及未實現收益就是負的(即形成資本損失)，而當市場利率下降的時候國壽債券資產的已實現及未實現收益就是正的(即形成資本收益)。

　　而圖25美國的數據表明，新增債券由于數量相對存量較少，對債券組合收益率的影響需要較長時間才會顯現。如1982年美國名義國債利率就見頂以后持續走低，而1985年壽險公司債券資產收益率才見頂，而2004年美聯儲開始加息之后，國債利率也相應上升，但2006年美國保險公司債券收益率才開始上升。美國大都會的相應數據也證實了這一點(圖26)。

　　經過以上探討我們可以得出結論，加息對債券組合收益率能否產生實質影響，還要取決于債券市場利率是否還會進一步上升，如果不能其影響則非常有限，從短期來看，更不能成為影響股價的因素。

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