安信證券 洪露　

　　報告摘要：

　　給予行業“領先大市-A”的投資評級。2007年整個醫藥行業在經歷了調整和規范化的陣痛后，重新走出了健康的增長態勢；2008年在醫改方案推出、醫藥市場擴容的有利因素刺激下，加之行業自身多年調整、競爭力不斷提升的前提下，我們對醫藥行業和醫藥上市公司的發展持樂觀態度，給予行業“領先大市-A”的投資評級。

　　圍繞三大投資主題，細致把握行業和個股機會。對于2008年醫藥股的投資策略，我們仍舊堅持細致地把握細分行業的發展趨勢。在微觀個股的選擇上，我們仍側重于尋找具有以下特質的公司：主業清晰，經營穩健扎實，增長點明確且可持續，產品線豐富，具有明確股價催化劑(如產品價格上漲、定向增發題材)，業績拐點顯現，受惠于醫改。遵循這一思路，我們推出三大投資主題：第一、我們仍舊看好原料藥行業，尤其是維生素細分行業，我們認為原料藥行業的景氣周期在拉長，仍蘊含投資機會；第二、受益于醫改等行業政策的普藥生產企業和診斷試劑行業值得重點關注；第三、研發創新和管理提效的兩類內生性快速增長的企業值得重點關注。圍繞三大主題，我們推薦六個公司的投資組合：浙江醫藥；白云山、科華生物；雙鷺藥業、健康元、麗珠集團。

　　原料藥行業的景氣周期在拉長，仍蘊含投資機會。我們重點關注維生素原料藥子行業，我們的結論是：維生素是寡頭壟斷的行業，贏利能力具有一定的周期性特點，但目前景氣周期在拉長，相關的龍頭企業隨著產品價格的提升，業績的顯著提高，仍然具備投資價值，這一結論可以拓展適用于其它原料藥子行業。

　　受益于醫改等行業政策的普藥和診斷試劑行業值得關注。大型國有、知名品牌、銷售能力卓越的普藥生產企業，將充分享受醫改新政帶來的市場放大效應。診斷試劑行業，將在醫改及《生物產業發展“十一五”規劃》政策的有利促進下，未來將發展成為高增長的寡頭壟斷行業。

　　關注研發創新和管理提效類內生性快速增長的企業。成熟的研發創新型企業具有高成長性、高毛利率、抗風險能力強的顯著優勢，值得關注。在國家對藥品價格的調控仍以降價為主基調，整個醫藥行業研發和創新能力不足，藥品定價能力弱；以及通貨膨脹，環保支出加大等不利因素影響下，改革和管理提效，提高公司管理水平和營運能力，穩定毛利率，合理控制費用支出，是制藥生產企業內生性增長的有效途徑，優秀的企業和好的投資機會將孕育而生。

　　1. 07年醫藥經濟回顧與08年投資主題

　　根據SFDA南方經濟研究所數據，2007年1-9月份，我國醫藥工業累計完成銷售收入4162.7億元，比去年同期增長26.64%，增幅比2006年同期提高了3.35個百分點；累計完成利潤總額373.65億元，比去年同期增長49.74%，增幅比2006年同期提高了40.72個百分點。利潤大幅度增長的原因主要有三點：第一是2006年同期整個醫藥經濟增速放緩，比較基數低；第二是成本費用控制良好，醫藥行業反商業賄賂、整頓規范市場使得醫藥企業加大了內部成本費用的控制，整個行業三季度銷售費用率為12.26%，比2006年同期下降了1.08個百分點，其中化學制劑和中成藥工業分別下降了1.91和1.96個百分點；第三是投資收益大增，不考慮投資收益，醫藥上市公司利潤增幅在20%左右。

　　2007年整個醫藥行業在經歷了調整和規范化的陣痛后，重新走出了健康的增長態勢；2008年在醫改方案推出、醫藥市場擴容的有利因素刺激下、加之行業自身多年調整、競爭力不斷提升的前提下，我們對醫藥行業和醫藥上市公司的發展持樂觀態度，給予行業“領先大市-A”的投資評級。

　　對于2008年醫藥股的投資策略，我們仍舊堅持細致地把握細分行業的發展趨勢。在微觀個股的選擇上，我們仍側重于尋找具有以下特質的公司：主業清晰，經營穩健扎實，增長點明確且可持續，產品線豐富，具有明確股價催化劑(如產品價格上漲、定向增發題材)，業績拐點顯現，受惠于醫改。遵循這一思路，我們推出三大投資主題：

　　第一、我們仍舊看好原料藥行業，尤其是維生素細分行業，我們認為原料藥行業的景氣周期在拉長，仍蘊含投資機會；第二、受益于醫改等行業政策的普藥生產企業和診斷試劑行業值得重點關注；第三、研發創新和管理提效的兩類內生性快速增長的企業值得重點關注。圍繞三大主題，我們推薦六個公司的投資組合：浙江醫藥；白云山、科華生物；雙鷺藥業、健康元、麗珠集團。

　　2.原料藥行業的景氣周期在拉長，仍蘊含投資機會

　　2.1. 07年維生素原料藥板塊走勢回顧

　　今年尤其是三季度以來，整個醫藥板塊走勢明顯落后于大盤，但是原料藥板塊的維生素細分行業的指數遠遠跑贏了整個醫藥指數，近期走勢甚至領先于大盤。原因是：今年以來維生素行業進入了新一輪的景氣周期。我們針對維生素行業的現狀及未來發展趨勢做了持續跟蹤與分析研究，我們的結論是：維生素行業是寡頭壟斷的行業，贏利能力具有一定的周期性特點，但目前景氣周期在拉長，相關的龍頭企業隨著產品價格的提升，業績的顯著提高，仍然具備投資價值。

　　2.2.我國維生素原料藥發展狀況分析

　　2006年，我國原料藥制造產業規模已達到130萬噸，相當于整個制藥產業當中25%以上的價值來自于原料藥生產，中國是僅次于美國的世界第二大原料藥生產國和出口國；而今年6月在上海舉辦的第七屆世界制藥原料中國展上我們獲悉，隨著原料藥生產技術的不斷提高，制藥設備日趨完善，中國已躍升成為世界原料藥第一大生產和出口國，原料藥行業在我國制藥領域中已經擁有舉足輕重的地位。國內原料藥生產企業加快了國際認證步伐，2006年中國原料藥企業在歐盟和美國登記注冊的DMF文件數量增加了十幾種，有效總數分別達到了121件和345件，相應的出口規模多年在20%以上的增速，2007年受大宗原料藥價格上漲的影響，據健康網前8個月的數據顯示，出口額增長率提升到35%，預計全年總體出口額增長率在30%以上。伴隨著近年來世界原料藥的生產中心開始向發展中國家轉移，合同生產和外包生產成為全球原料藥制造業的一個趨勢，我國依靠規模效應獲得利潤的大宗原料藥生產企業正面臨著難得的發展機遇，勞動力過剩、生產規模大、質量和工藝水平的提高、品種齊全等是我國大宗原料藥企業的發展優勢；但環保成本加大、人民幣升值壓力、生產要素成本上漲也使得企業在產品價格競爭、延長產品鏈以增加下游產品附加值、技術和工藝的不斷提高、積極尋找高附加值的優勢品種方面經歷了前所未有的探索和嘗試，整個行業向更健康的方向發展。

　　2006年按年產量統計前五大類原料藥分別是：滋補營養類、維生素類、抗感染類、解熱陣痛類、血液系統類，維生素是我國第二大類原料藥，同時也是國際醫藥、保健品市場及動物飼料市場的大宗產品之一。中國是世界范圍內少數幾個能生產全部維生素的國家之一，也是維生素出口大國，在國際市場具有舉足輕重的地位，中國維生素原料藥具有幾個特點：第一、出口型產品，貿易順差越來越明顯；第二、行業集中度較高，規模化已形成，系列化不足；第三、價格受國際需求影響大，但國內企業對價格具有一定的話語權。

　　2000~2001年，維生素貿易順差相對不明顯，是因為當時我國很多飼料用的維生素還是依賴進口，通過幾年的科技攻關和發展，我國的維生素生產成本不斷降低，有些產品甚至領先于世界水平，并且攻克了象維生素H、維生素D3等產品的合成工藝瓶頸，使我國的維生素產品在國際上的競爭力加強。2003年我國維生素產能急劇擴張，國內企業開始注重規模化效益，同時積極拓展國外市場，比02年出口額增長約53%，是出口增長最快的一年，貿易順差也更為明顯。2007年以來，貿易順差最顯著的是維生素C、其次是維生素B2、維生素E、維生素A。

　　維生素類產品出口量CAGR(2000 -2007年)16.2%，07年預計出口15.34萬噸，出口額達到9.36億美元。從出口的品種看，07年1-9月出口額最大的是維生素C 2.35億美元，維生素E 1.20億美元。從出口的地區看，06年可統計到直接出口到達全世界130個國家和地區，出口量最大的三個地區分別為歐盟、北美、亞洲，占整個出口額的90%。美國、德國、荷蘭、日本、比利時和韓國是我國維生素最大的進口國，也是全球維生素最大的消費地區。發展中國家也包括中國隨著生活水平和質量的提升，維生素的消耗量也在提高，亞洲和拉美地區未來對維生素的消耗增長潛力很大。

　　維生素分為水溶性和脂溶性兩大類，水溶性維生素主要包括維生素C、B族、泛酸、葉酸、煙酸、生物素(維生素H)等；脂溶性維生素主要包括A、D、E、K，還有類胡蘿卜素等。其中水溶性維生素是我國產銷量最大的一類，與巴斯夫和帝斯曼這兩大維生素巨頭構成世界維生素的三大制造方。相比之下脂溶性維生素中國還處于發展中，產銷量和應用比歐美國家有較大差距。然而在價值上，脂溶性維生素要遠遠大于水溶性維生素。中國發展潛力在于脂溶性維生素，水溶性維生素則處于自然增長階段，總體維生素市場的增長來自于保健品和動物用添加劑市場的增長。

　　從世界維生素制造的格局上，經過前幾年重大的整合，形成了比較強的集中度，以巴斯夫、帝斯曼為全球主要霸主。國內維生素生產的產能集中度也較高，各大類維生素基本均呈現寡頭壟斷的市場格局，規模化已形成。但中國維生素還處于多家占據個別品種優勢地位的格局，系列化不足，沒有任何一家中國企業在大類維生素成為世界主流。浙江醫藥、浙江新和成、東北制藥總廠這三家品種相比要多于中國其他維生素生產廠家，2006年這三家出口額也排在前三位，出口額分別達12.3億、11.8億、3.4億人民幣。中國今后最值得發展的是一些高價值維生素，例如維生素D2、D3、維生素K1、K2、維生素A油、β胡蘿卜素以及復合維生素產品。一些國際市場十分看好的如：蝦青素、葉黃素、斑鰲黃等，值得重點關注的公司是浙江醫藥和新和成，除維生素K等個別品種尚未生產外，兩公司擁有上述多種高附加值的維生素。

　　2007年各類維生素價格均有不同程度的上漲，年內最大漲幅在80%-325%不等，生產維生素的上市公司產品毛利率也相應的有顯著地提高，其中維生素E、H是下半年和近期才開始提價，因此在07年中報時毛利率上升不顯著。實際從目前維生素E和H的價格上漲幅度看，浙江醫藥和新和成的維生素E、H毛利率應有顯著的提高。

　　市場更為關注的是產品價格的上漲究竟能延續多長時間，行業的景氣周期是否能持續。我們認為，目前良好的發展環境將延長維生素行業的景氣周期，原因主要有以下幾點：

　　進入壁壘的提高：主要因《制藥工業污染物排放標準》08年即將實施，環保要求極為嚴格、環保支出大、立項審批難度大、生產線認證周期較以前長，使得行業進入壁壘提高；

　　需求增長穩定：出口額年復合增長率16.2%，主要來自于飼料、醫藥、保健品的需求增長，以及開發東南亞、南美等新市場；

　　產業轉移趨勢：目前巴斯夫、DSM等考慮成本因素，逐步減產，從中國采購該類大宗原料藥，然后加工成高端產品銷售；競爭者的成熟和寡頭壟斷的形成：經歷過前幾年的競價惡性競爭，目前生存下來的企業，都是行業的龍頭或先進入者，競爭趨于理性，力爭通過穩定價格，穩定自身的市場獲得更多的利益；

　　工藝技術日趨成熟：價格長期扭曲環境下生存下來的企業技術和工藝已相當成熟，成本控制能力較強，對價格具有一定的話語權；

　　已退出的企業，未來復產難度大：后進入者在生產工藝穩定性、技術改進、認證、成本控制、貿易和銷售渠道等方面無法趕上市場的變化和機遇，只能偃旗息鼓。

　　在上述良性環境因素影響下，維生素產品的價格會經歷一個不同以往的價格周期，即：長期的價格扭曲，價格上揚，價格沖高，價格高位運行，價格降至次高位啟穩并維持一個相對穩定的毛利空間，相應的維生素生產廠家的景氣周期也會延長。

　　上述結論拓展同樣適用于其它類寡頭壟斷的原料藥細分行業，研發及工藝創新能力強，貿易渠道穩定的大宗原料藥生產龍頭企業，值得重點關注。我們重點推薦關注三類原料藥企業：第一、浙江醫藥、新和成，維生素E、H、A價格仍處于上漲趨勢，維生素產品種類國內最多；第二、中國制藥(1093.HK)、華北制藥：青霉素、維生素C、頭孢類原料藥規模大，目前即使青霉素、維生素C價格沖高有所回落，仍具有遠高于價格底部的贏利空間，頭孢類原料藥目前價格仍處于上升趨勢；第三、健康元：擁有技術壁壘高的酶法7-ACA中間體、培南類原料藥、4-AA原料，上述企業目前均處于行業景氣周期，且景氣周期會拉長，仍然具有一定的投資機會。

　　前期我們重點關注的是維生素E的價格扭轉上揚趨勢，2000-2007年維生素E出口量CAGR19.37%，相應的受益公司有浙江醫藥和新和成。除此之外，兩公司的維生素H也大幅度漲價，而且維生素E、H價格目前仍處于持續上漲趨勢中。目前維生素E粉的價格已漲至90-100元人民幣/公斤，維生素H(醫藥級)價格漲至1000美元/公斤，以浙江醫藥為例，我們做了價格敏感性分析。我們保守估測，08年維生素E粉均價65元人民幣/公斤，維生素E油均價130元人民幣/公斤，維生素H(醫藥級)價格在700美元/公斤，維生素H(飼料級)價格在160元人民幣/公斤，則08年浙江醫藥的EPS至少為0.78元，我們給予“買入-A”的投資評級，和12個月內24.8元的目標價。

　　3.受益于醫改等行業政策的普藥生產企業和診斷試劑行業值得關注

　　3.1.醫改新動態之一：2020年全民醫保的總體目標已明確

　　10月15日，胡錦濤在十七大報告中提出“要堅持公共醫療衛生的公益性質”，更明確了要“強化政府責任和投入，完善國民健康政策”。

　　10月17日至18日，“醫改座談會”上“一個總體目標、四個主要原則和八大改革方向”被明確。一個總體目標，即到2020年建立一個覆蓋中國城鄉全體居民的基本醫療衛生服務制度；四大原則，即公共衛生、醫療保障、醫院管理、基本醫療服務；八大改革方向，主要包括醫療管理、運營、投資、監管體系、科技人才、信息等方面。

　　10月24日，國務院召開常務會議，第四季度將抓緊完成醫藥衛生體制改革總體方案。

　　“政府主導”，而非“市場主導”已經逐漸成為醫療改革方向的主軸。

　　針對醫院定位問題，公立醫療機構應低價運行，并逐步使公立醫療機構集團化。針對藥品和醫療器械生產問題，藥品銷售實行零差價或低差價，但維持專利藥、創新藥的市場化；所有非營利性醫療機構臨床使用的醫療器械，全部由政府衛生行政部門統一評估、集中采購。針對醫院財務制度改革問題，應采取“收支兩條線”管理，即公立醫療機構繼續收費，但必須全額上繳衛生行政部門，并由衛生行政部門來負責資金分配和“績效管理”。

　　3.2.醫改新動態之二：城市社區和農村基本用藥正式批準上市

　　2007年11月16日起，部分通過簡化包裝、降低成本定點生產的城市社區和農村基本用藥的產品正式批準上市，這對藥品生產企業來說是個里程碑事件，我們回顧一下政府主導的定點生產藥品的發展歷程：

　　2006年初，國務院下發了《關于發展城市社區衛生服務的指導意見》，鼓勵藥品生產經營企業定點為社區衛生服務機構生產和供應合格、價廉的藥品；

　　2006年7月，藥監局公布了“首批城市社區、農村基本用藥目錄”；

　　2006年9月，制定了定點生產企業申報具體要求；

　　2007年2月，藥監局公布了第一批城市社區和農村基本用藥定點生產企業的名單和品種，做了試點安排；

　　2007年5月，藥監局與發改委、衛生部等三部門聯合下發了《關于加強城市社區農村基本用藥定點生產、使用和價格管理的通知》，明確對定點生產產品實行單獨制定價格，明確了定點生產產品不實行集中采購，直接入圍候選品種進入醫療機構采購；

　　2007年11月16日起，部分通過簡化包裝、降低成本定點生產的城市社區和農村基本用藥的產品正式批準上市。這些品種實行統一價格、統一標識，并將通過減少流通環節、直接配送等方式送到社區和農村。國務院發改委下發了關于制定第一批城市社區和農村基本用藥定點生產處方藥品的最高零售價，并明確有關價格在11月15日以后生效。

　　10家定點企業分別是：北京雙鶴藥業股份有限公司、華北制藥集團股份有限公司、華北制藥制劑有限公司、常州制藥廠有限公司、西南藥業股份有限公司、成都第一制藥有限公司、青海制藥廠有限公司、天津達仁堂制藥廠、大連美羅中藥廠有限公司、山東方健制藥有限公司。

　　定點生產的18個品種：注射用青霉素納、注射用頭孢唑啉納、阿莫西林膠囊、鹽酸二甲雙胍片、對乙酰氨基酚片、復方氫氧化鋁片、阿斯匹林腸溶片、復方丹參片、顛茄片、氨茶堿片、硫酸阿托品注射液、大活絡丸、八珍益母丸、清熱解毒口服液、克霉唑栓、復方利血平片、七里散、人參健脾丸等。

　　3.3.醫改對整個醫藥行業的影響

　　醫改是最直接影響整個醫藥行業發展和結構改變的催化劑。醫改的核心“全民醫保”，覆蓋面及方式分：城鎮職工—城鎮職工基本醫療保險，城鎮非從業居民(中小學生、兒童及其他)—城鎮居民基本醫療保險，農村人口—新型農村合作醫療。總體趨勢是政府將加大對社區醫療和農村醫療市場的投入，全民醫保將帶來未來約1000億元以上的藥品市場擴容。我們認為醫改對整個行業影響分兩個層面：第一、就受益來講，整個行業均將受益，但不同子行業受益程度不同，我們認為規模化廉價普藥生產企業和診斷試劑行業將受益程度最大。第二、醫改將促使整個醫藥行業結構分化，未來國內制劑藥(化學藥、中成藥、生物制藥)企業將逐步兩級分化，分化為以廉價和規模化方向發展的普藥生產企業，以及受益于專利創新藥、特色藥的市場化的中高端用藥生產企業，不同企業針對不同消費群體、有不同的價格制定體系、營銷和贏利模式。普藥企業營銷靠渠道，贏利靠規模；專利、特色藥的營銷靠學術和醫院終端推廣、贏利靠產品價格、高毛利以及銷售費用率的合理控制。

　　3.4.醫改受益子行業之一：規模化品牌普藥企業

　　醫改藥品消費增量主要體現在農村和社區低收入群體，影響這一消費群體的敏感性因素主要有3個：價格、療效、品牌，而且以治療用藥為主，我們認為白云山、雙鶴藥業作為大型國有、知名品牌、銷售能力卓越的普藥生產企業，將充分享受政策帶來的市場放大效應。

　　我們重點關注和持續推薦的公司是白云山，白云山與雙鶴藥業均以普藥生產和銷售為主，但因為產品結構的不同，整體毛利率白云山高于雙鶴藥業，但由于公司三項費用率遠超出雙鶴藥業，故營業利潤率較低，公司有很大的進一步改善提效的空間，這有待于公司內部的資源整合和對外的合資戰略的有效實施。我們預測2007-2010年公司贏利CAGR將達到32%，公司07、08、09年EPS為0.32元、0.48元、0.59元，我們給予公司12個月內16.8元的目標價，和“買入-A”的投資評級。另外，公司的無形資產重估價值高：2005年“白云山”品牌價值評估為63.16億元；公司尚擁有1,300畝土地，轉讓的價值約50億元，而白云山市值不到60億元，為公司的估值提高了安全邊際。

　　3.5.醫改受益子行業之二：未來高增長和寡頭壟斷的診斷試劑行業

　　3.5.1.全球診斷試劑行業發展狀況

　　診斷試劑屬于生物制品行業的子行業，在20年的發展過程中，先后經歷了化學、酶、免疫測定和探針技術4次技術革命，每次革命都使臨床診斷試劑的技術跨上了一個新臺階。診斷技術的靈敏度和特異性有了極大地提高，而且應用范圍迅速擴大，操作門檻逐步降低，同時診斷試劑行業的商業價值和投資價值也日益顯現。診斷試劑在疾病預防、療效和愈后的判斷、治療藥物的監測、健康狀況的評價以及遺傳性預測等領域，正發揮著越來越大的作用。

　　未來行業發展趨勢是：免疫診斷試劑將會逐步取代化學試劑，與PCR共同成為診斷試劑發展的主流；診斷技術正在向兩極化發展：一是高度集成、自動化的儀器診斷，另一種是簡單、快速便于普及的快速診斷；產品更新應用加快，由于遺傳工程、基因重組以及單克隆抗體等現代生物技術的不斷應用和發展，使這些精確的診斷試劑能迅速由研究階段進入臨床階段，縮短了開發時間。

　　根據紐約Kalorama information數據顯示，2003年全球診斷試劑銷售規模為277億美元，07年預測為367億美元，08年393億美元，銷售規模CAGR(03-08年)達到7%。其中北美、歐盟、日本診斷試劑市場規模最大，約占全球市場的80%，但年增速相對較緩，分別為7%、6%、3%；而印度、中國、拉美基數較小，但增速較快，年增長率分別為21%、16%、16%。

　　3.5.2.中國診斷試劑行業發展狀況

　　中國診斷試劑行業發展狀況可歸納為以下幾點：

　　行業集中度低：中國診斷試劑行業起步較晚，產業化發展相對滯后，與國外公司相比，國內企業普遍規模小，品種少，發展不均衡，行業集中度低，100多家企業，年銷售額超過或接近1億元人民幣的不超過20家；

　　增長快：市場規模CAGR(03-08年)達到16%，基數小，增速遠超過美國和歐盟等發達國家；

　　產業結構：根據McEvoy & Farmer公司2006年12月發布的《中國臨床診斷市場》，國內診斷領域以免疫、臨床化學、血液診斷為主，分別占31%、25%、13%的市場份額，合計約占整個市場69%的份額。

　　技術水平已有很大的發展：國內主要生產廠家的技術水平已基本達到國際同期水平；基因檢測中的PCR技術系列已經基本達到國際先進水平，基因芯片也正在開始迅速追趕國際水平。

　　儀器和試劑一體化發展不夠：國內只有試劑行業，儀器行業不夠發達，這樣就形成儀器和試劑配套發展不夠。

　　行業監管趨嚴：2007年6月開始執行《診斷試劑管理辦法》，血源篩查的體外診斷試劑、采用放射性核素標記的體外診斷試劑按藥品進行管理。

　　受益于政策導向：A.新農合和城鎮社區醫療帶動的醫療市場的增長，將增加診斷試劑的應用。B.《生物產業發展“十一五”規劃》明確指出，生物產業規模將快速增長，到2010年，生物產業增加值達到5000億元以上，約占當年GDP的2%。到2020年，全國生物產業增加值突破2萬億元，占GDP比重達到4%以上，成為高技術領域的支柱產業和國民經濟的主導產業。診斷試劑產業作為生物產業中的重點子行業將得到重點發展，尤其是產業規模、自主創新能力和國際競爭力都將得到大幅度提高。規劃在診斷試劑專項中提出，要開發20種新型病原體診斷試劑并實現產業化，替代部分進口，形成一批年銷售收入過10億元的大型企業集團。國家發改委在2006～2007年期間，組織實施診斷試劑高技術產業化專項，并為符合產業化專項的企業提供資金資助，鼓勵診斷試劑行業提高創新能力。C.2007年初，國家食品藥品監督管理局出臺了國內《血液制品疫苗生產整頓方案》，適時開展對原料血漿開展艾滋病病毒核酸PCR以及丙型肝炎病毒核酸PCR的檢測工作，屆時將帶來巨大的血篩檢測市場。

　　未來潛在需求巨大：美國FDA批準637種診斷試劑，與目前的12000種已確知疾病相比，開發數量遠遠不夠，潛力市場巨大。我國僅幾十種診斷試劑，數量遠遠少于美國，中國每年人均檢驗費用1美元，而歐洲、美國是18-20美元，為行業的進一步發展提供了空間，中國診斷試劑市場保持16%的增速。另外國外市場每年7%的增速，國內企業逐步向國外出口也是未來發展趨勢。根據Kalorama information報告預測，08年中國診斷試劑市場規模有13億美元。

　　總體來講，中國診斷試劑生產企業目前正處于發展的關鍵時期，隨著需求的自然增長、市場規模的不斷擴大、以及國家日益加強的對整個產業的政策扶持和嚴格管理，使整個臨床診斷試劑產業已經有了一個日趨良好的發展環境。未來在政策和競爭雙重影響下，診斷試劑產業將由完全競爭逐步向寡頭壟斷市場轉化，企業內生性快速增長同時，積極實施外延性并購整合是發展趨勢，參與國際競爭、拓展海外市場是必然。

　　在這樣的行業發展背景下，診斷試劑行業的上市公司值得重點關注。科華生物作為行業龍頭，目前銷售規模最大，以免疫、生化診斷試劑為主，向核酸診斷試劑方向拓展，目前的發展戰略是鞏固免疫和生化診斷試劑，快速發展核酸診斷試劑和自產儀器；促進公司診斷試劑的“系列化”，診斷試劑和診斷儀器“協同增效”，04-07年主營收入CAGR達到20%，凈利潤CAGR約39%。達安基因是國內目前在核酸診斷試劑方面的龍頭企業，公司在收購中山生物后，向免疫和生化診斷方面拓展，另外公司在國內首先開展了獨立醫學檢測中心新的贏利模式，公司作為核酸診斷的龍頭企業，在未來血篩檢測市場將首先獲益。麗珠試劑廠是麗珠集團(000513)持股51%合并報表的子公司，目前正處于高速成長階段，公司以免疫診斷試劑為主、兼有生化，艾滋病檢測方面國內品種最齊全。目前銷售規模07年約1億，僅相當于科華規模的1/4，但增長非常快，04-07年主營收入CAGR達到29%，凈利潤CAGR達到66%。我們認為上述三家公司，在企業內生性快速增長的同時，借助資本市場，積極實施外延性并購整合是未來的發展趨勢，也是最具潛力成為寡頭的診斷試劑公司。除此之外，香港上市的中生北控(8247HK)是國內生化診斷試劑最大，兼有免疫診斷試劑；美國上市的深圳邁瑞(MR US)：以診斷儀器和設備為主，兼有診斷試劑；復星醫藥(600196)：是國內最早有核酸檢測技術，同時有生化、免疫診斷試劑的公司，現公司業務重點轉向藥品產銷為主。

　　4.關注研發創新和管理提效類內生性快速增長的企業

　　4.1.關注研發創新類企業

　　新產品上市是制藥企業可持續性發展的主要推動力，從全球2004年制藥研發費用前十名公司研發投入情況看，研發投入占銷售收入的比例約15.5%；目前我國研發投入僅占銷售收入的約1%。成熟的研發創新型企業具有高成長性，高毛利率、抗風險能力強的顯著優勢，我們重點關注的公司是雙鷺藥業。

　　雙鷺藥業是一家已進入快速成長期的、以市場為導向的研發創新型企業。公司選擇了抗腫瘤、肝病治療、心腦血管三大發病率高、重復用藥頻度高的治療領域為核心，逐步發展成一系列高毛利的生物藥和特色生化藥物。生物藥如重組人粒細胞集落刺激因子注射液(立生素)、注射用重組人新型白介素-2(欣吉爾)、國家一類新藥外用重組人堿性成纖維細胞生長因子(扶濟復)等；生化藥物包括國家一類新藥注射用復合輔酶(貝科能)，注射用胸腺五肽粉針、水針(歐寧、欣復特)等公司不斷地通過技術投入，加強對上述重點產品的二次開發，通過增加新規格和新劑型來延長產品的生命周期，以公司目前的產品，即可維持目前的高速增長。但公司仍注重持續地開發新產品，研發費用投入逐年增加，研發費占主營收入的比例近三年維持在15%的水平，與國外的研發投入高的跨國制藥公司相當。與之相對應，公司有很好的產品研發梯隊，能保持未來的可持續性發展。

　　公司研制的新型復合α干擾素正處在申報生產批文階段，治療骨質疏松的甲狀旁腺激素已經進入II期臨床，抗腫瘤輔助藥物尿酸氧化酶也已進入I期臨床，立生素的長效劑型PEG化的立生素正在申報臨床。2007年1-6月，公司三個新藥項目獲得國家和地方政府政策支持和資金資助，兩個項目獲滾動支持，約1000萬元，報告期內3項發明專利獲得授權。同時在藥品價格下降的不利因素下，公司能通過研發和技術投入，使生物藥和生化藥近三年毛利率不斷提升。

　　公司在內生性快速增長的同時，還積極進行外延式擴張，公司明確表示積極實施并購戰略，做大企業規模。公司參股12%的星昊公司經營狀況良好，今年3季度掛牌三板市場后將帶來投資增值。同時公司密切關注國內外研發外包的潛力巨大的市場，擬收購一些研發外包型企業，一方面服務于公司的研發需要，一方面獲得良好的投資回報。

　　公司已步入快速成長期，2004-2007年主營收入CAGR33%，營業利潤CAGR38%。我們維持前期對公司的贏利預測，即07、08、09年每股收益分別為0.90元、1.15元、1.42元，并維持對其“增持-A”的投資評級，以及6個月內48元目標價。

　　4.2.關注管理提效類公司

　　2007年，國家對藥品價格的調控仍以降價為主基調，國家目前通過降價、招標、限制最高零售價格等方式政策性控制藥品價格，據國家統計局數據顯示，占藥品銷售70%的西藥價格在7月份下降了0.9%，8月份下降了0.6%；整個醫藥行業研發和創新能力不足，藥品定價能力弱；以及通貨膨脹，環保支出加大，以上不利因素均使藥品生產企業維持穩定的毛利率水平越來越困難。而打擊商業賄賂，使國內藥廠以前的帶金銷售模式必須有所改善。積極適應外部環境變化，改革和管理提效，是制藥生產企業內生性增長的有效途徑，優秀的企業和好的投資機會將孕育而生。

　　我們持續關注和重點推薦的兩家管理提效的典型公司：健康元和麗珠集團，兩家公司從2006年下半年至今，對公司的營銷模式均進行了深入地改革，由原先的粗放式營銷改為精細化營銷管理，對銷售人員的激勵考核與利潤貢獻掛鉤，提高了營銷費用的使用效率，既對優秀的營銷人員有好的激勵機制，又減少了不合理的費用支出。

　　同時兩公司均進行了產業或產品結構調整，健康元高毛利的碳青霉烯類原料及制劑、酶法7-ACA特色原料的投擴產使公司產業布局趨于完善；而麗珠是通過由“費用驅動型”向“產品驅動型”藥企轉化，向高毛利促性激素、中藥特色產品的銷售傾斜，來減少藥品降價對毛利率的負面影響。同時兩公司在內部管理水平、營運效率方面，均有大大提升，包括：廣告投放、物流、采購、招標管理、生產工藝改進等。

　　07年三季度報告顯示，兩公司主營收入均穩健增長，同時三項費用率和銷售費用率大幅度下降，公司經營性業績有了顯著的提升。我們認為，財務報表反映的僅僅是大幅“節流”增效的表象，公司營運效率和管理水平的提升、銷售能力增強、銷售模式的成功轉換，是公司整體核心競爭力的增強，這將對公司產生深遠的良性影響。

　　在當前的環境下，管理提效是國內藥企內生性增長的有效途徑之一，擁有先進的管理水平的公司，未來發展潛力大，未來增長具有可持續性。

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