長江證券 劉俊

　　報告要點

　　行業(yè)格局正在悄然變化

　　近年來，造紙行業(yè)不被投資者看好的根源即在于其業(yè)績增長完全依賴于產(chǎn)能的擴張，而且資本密集型的行業(yè)屬性使其被稱為“資本黑洞”：占用大量的資本卻產(chǎn)生較低的回報率。我們認為這樣的情形在明年將得到改變，并且在今年下半年已經(jīng)初現(xiàn)端倪。

　　2008年，漿價步入下行道

　　2006～2008年國際木漿產(chǎn)能將累計新增500萬噸以上(相當于增加10%以上的商品漿供應)。我們預計2008年國際木漿價格將進入下降通道。

　　2007年7月份以來以歐元結算的木漿價格，已經(jīng)企穩(wěn)，并微幅下調。

　　2008年人民幣加速升值將大幅提高行業(yè)的盈利能力。根據(jù)測算，人民幣每升值1%，行業(yè)整體的利潤總額將增加4.23%。

　　因為環(huán)保，集中度將繼續(xù)提高

　　對環(huán)保的重視力度空前加大。650萬噸落后產(chǎn)能關停將使低檔文化紙嚴重供不應求，對混漿及木漿文化紙的需求也將被放大，完成消費結構升級。

　　2007年10月國家環(huán)�？偩诸C布了新的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標準(征求意見稿)—GB 3544》，用以替代原有標準。

　　如果新標準能被強力推行，中小草漿紙廠被淘汰的速度將加快。對于木漿紙廠及采用商品漿造紙的企業(yè)而言，環(huán)保壓力不大，在現(xiàn)有基礎上成本增加也比較有限。

　　2008年業(yè)績將出現(xiàn)跳躍式增長

　　明年將出現(xiàn)“價格上漲，成本下降”的有利局面。我們測算，2008年行業(yè)利潤將出現(xiàn)跳躍式增長。增長幅度在90%以上。

　　即使考慮兩種較為保守的情景預測，增幅仍高于70%。

　　圍繞三條投資主線

　　投資機會在于：優(yōu)勢行業(yè)龍頭公司、林紙一體化先行企業(yè)、高端產(chǎn)品及技術領先企業(yè)。我們看好：晨鳴紙業(yè)(謹慎推薦)、岳陽紙業(yè)(推薦)、太陽紙業(yè)(推薦)。

　　行業(yè)格局正在悄然變化：冬天來了，春天還會遠嗎？

　　產(chǎn)能集中釋放導致供需結構發(fā)生轉變

　　2002年以來，我國造紙行業(yè)開始快速增長。隨著2004年、2005年大量新增產(chǎn)能項目的建設導致2005、2006年產(chǎn)能集中釋放，由以往的供不應求轉變成為供過于求。產(chǎn)能過剩帶來的這種供求關系的轉變將成為我國造紙企業(yè)目前及今后一段時間內(nèi)無法避免的現(xiàn)狀。

　　從表1可以看出，絕大部分的新投產(chǎn)項目集中在2005、2006年釋放，而2007年及以后新投項目較少，這在一定程度上將改善行業(yè)的基本供需關系。

　　原料瓶頸鎖住行業(yè)發(fā)展的咽喉

　　在我國造紙行業(yè)快速發(fā)展的同時，伴隨著原材料升級的必然趨勢。非木漿(特別是草漿)在制漿造紙的很多環(huán)節(jié)帶來的高能耗、高污染已經(jīng)成為非常嚴重的問題。

　　無論從國外造紙業(yè)發(fā)達國家所經(jīng)歷的歷程來看，還是從我國的政策導向及對環(huán)保的強制性要求來看，使用木漿將是未來我國造紙業(yè)的發(fā)展趨勢(圖2)。

　　在紙漿消費的結構不斷升級優(yōu)化的同時，我國由于林木資源匱乏所導致的木漿產(chǎn)量短缺已經(jīng)成為造紙行業(yè)的瓶頸。為了滿足生產(chǎn)需要，不得不從國外進口大量木漿和廢紙漿(表2)。目前國際木漿價格大幅上揚，加上國產(chǎn)木漿產(chǎn)能嚴重不足，這一現(xiàn)狀已經(jīng)成為制約我國造紙行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。

　　小結之一：06年～07年上半年，造紙行業(yè)的冬天

　　冬天，必然實現(xiàn)整合

　　從我國紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量與規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量的對比來看，2000年以來，紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量總體下降，而規(guī)模以上企業(yè)的數(shù)量不斷攀升，且這種變化呈現(xiàn)不斷加大的趨勢(圖5)。

　　規(guī)模以上企業(yè)占比不斷增長的趨勢表明我國造紙行業(yè)曾經(jīng)魚龍混雜、小紙廠林立混戰(zhàn)的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然較低，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)的集中度(以CR5為例)與國際相比仍屬于較低水平。

　　2001年至今，集中度提高了一倍，特別當行業(yè)景氣周期下降的時候，大量無法形成規(guī)模效益的中小企業(yè)由于虧損被迫退出市場；另一方面由于國家對環(huán)保的關注程度越來越大，因為污染問題被強令關停也成為集中度加大的主要原因之一。

　　今后國家對環(huán)保的要求將更加嚴厲，而且執(zhí)行力度也將不斷加大。隨著明年新的環(huán)保標準推出執(zhí)行，我們認為集中度將進一步加大。

　　整合，助推內(nèi)涵式增長

　　伴隨行業(yè)整合和集中度提高，行業(yè)在毛利率不斷下滑的同時仍保持快速的發(fā)展，利潤總額的增速也不斷提高。而且，這種快速增長我們認為是行業(yè)管理水平和競爭能力提高的內(nèi)涵式增長。

　　小結之二：冬天來了，春天還會遠嗎？

　　2007年，“關停并轉”燃起冬天里的一把火

　　2007年6月國務院印發(fā)《國務院印發(fā)關于節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，根據(jù)《通知》中的要求，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學制漿生產(chǎn)線、排放不達標的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中2007年淘汰230萬噸，“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力650萬噸。

　　隨后，國家發(fā)改委、環(huán)保總局等部委頒布了一系列有關的政策和文件。對節(jié)能減排、環(huán)保以及行業(yè)發(fā)展規(guī)劃做出了方向性的指導和約束性的規(guī)定。

　　2007年，產(chǎn)能擴張的步伐放緩

　　2006年開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資開始明顯放緩，一般項目按照1.5～2年的投資建設周期來看，2008年不會出現(xiàn)產(chǎn)能急劇增長的情況。根據(jù)表1顯示，2007、2008年的新增產(chǎn)能主要是新聞紙和箱板紙，其他紙種產(chǎn)能擴張的步伐已經(jīng)放緩。

　　需要補充說明的是，2007年以來固定資產(chǎn)投資的增速有所回升，但我們認為與2004、2005年的大規(guī)模投入在結構上有所不同。一方面今年以來的固定資產(chǎn)投資中很大一部分用于紙漿生產(chǎn)線建設，另一方面由于國家針對“兩高一資”行業(yè)進行宏觀調控，造紙企業(yè)紛紛加大了對污水處理的資金投入。

　　2007年，成本上升推動產(chǎn)品價格上漲

　　2007年以來，國內(nèi)紙和紙板的價格一改頹勢，開始紛紛上漲。雖然從價格上漲的動因來看，主要還是由成本上升推動的，但我們認為以往成本上升而產(chǎn)品價格下降的局面畢竟得到了緩和及改善。而且，由于毛利水平已經(jīng)下降至臨界點和底線，且因為對環(huán)保執(zhí)行力度將較以往大幅加強的預期，中小紙廠依靠低價惡性競爭的基石已經(jīng)不復存在，我們認為此番的產(chǎn)品漲價能夠得以延續(xù)。

　　小結之三：暖風吹過，期待2008

　　期待2008：漿價步入下行道

　　我們?yōu)槭裁搓P注漿價的變化

　　我們認為：2007年的行業(yè)回暖在2008年將得以延續(xù)，造紙行業(yè)的盈利能力仍將進一步提高。我們研究的出發(fā)點仍然在于判斷影響行業(yè)盈利水平的兩個核心變量：

　　成本與價格。即：Earning Power=F (Cost, Price)進一步分析，構成造紙成本的主要成分有紙漿(其中包括進口紙漿、國產(chǎn)紙漿、木漿、非木漿、廢紙漿等)、能源、折舊、水電氣、排污等。由于紙漿占造紙成本的比重超過60%，我們認為紙漿價格未來的變化是影響成本的主要因素。

　　木漿價格將進入下降通道

　　自2002年起國際紙漿價格開始了一輪快速增長期，北美針葉漿(NBSK)的市場價格從2002年上半年的430美元/噸開始啟動，到2007年10月已經(jīng)升至820美元/噸，漲幅超過90%。北美闊葉漿(BHKP)的市場價格基本保持同樣的價格走勢。

　　但以歐元結算的木漿價格，2007年7月份以來已經(jīng)企穩(wěn)，并微幅調整。我們認為2008年國際木漿價格將進入下降通道。

　　由上圖統(tǒng)計，2006年～2008年國際木漿產(chǎn)能將累計新增500萬噸以上。從500萬噸新增產(chǎn)能投放對木漿市場的影響來看，我們認為是非常巨大的。根據(jù)中國造紙年鑒的統(tǒng)計：2005年全球紙漿總產(chǎn)量1.8898億噸，比2004年略有增長(0.4%)，其中美國、加拿大、中國三個國家是產(chǎn)量最大的前三名。其中商品漿產(chǎn)量為全部紙漿產(chǎn)量的1/4，為4646.8萬噸。由于國際木漿價格主要由商品漿的供需關系決定，由此分析，500萬噸的新增產(chǎn)能(相當于增加10%以上的商品漿供應)決定國際漿價將進入下降通道。

　　需要補充的是，雖然我們預測國際漿價將在明年回落，但由于美元相對于世界主要貨幣的大幅貶值，所以木漿的美元價格存在不確定性。

　　人民幣加速升值提高盈利能力

　　根據(jù)長江證券研究部宏觀策略部的研究結果表明，2008年人民幣加速升值的趨勢幾乎成為必然。而人民幣加速升值將促使行業(yè)的整體盈利水平提高。由于2007年數(shù)據(jù)目前缺失，我們以2006年的行業(yè)數(shù)據(jù)為基準數(shù)據(jù)，假設紙和紙板及木漿價格均不變，在1美元=7.5人民幣的基礎上考察人民幣升值對利潤變化的影響。

　　我們得出的基本結論是：人民幣升值將提高行業(yè)盈利。人民幣每升值1%，行業(yè)的利潤總額將增加4.23%。

　　當然，以上只是靜態(tài)的分析。事實上，影響行業(yè)利潤變化的因素是眾多，且相互作用的。例如，人民幣加速升值之后，進口紙產(chǎn)品的價格也下降，這會產(chǎn)生部分的替代；如果人民幣升值的速度大大超出預期，將導致國內(nèi)進口木漿的數(shù)量大幅上升，這又會反向影響國際木漿的供求，進而影響其價格；成本降低之后有可能會影響產(chǎn)品的售價，這種傳導過程是極為復雜且充滿不確定性的。

　　期待2008：環(huán)保，再談環(huán)保

　　650萬噸，將如何影響？

　　前文已經(jīng)提及，“十一五”期間將關停落后造紙產(chǎn)能650萬噸。根據(jù)國家發(fā)改委及環(huán)�？偩诸C布的文件表明，到2008年底之前，將關停其中約550萬噸的落后產(chǎn)能。

　　從實際關停的效果來看，2007年的執(zhí)行力度開始加大，而且我們認為這種政策執(zhí)行的力度在今后能夠得以延續(xù)，2008年完全有可能提前完成650萬噸的關停計劃。

　　650萬噸產(chǎn)能中，主要以低檔文化紙、低檔箱板紙和瓦楞紙為主。其中低檔文化紙約占40%，低檔箱板紙占60%。即文化紙將關停260萬噸，箱板紙將關停390萬噸。2006年文化紙產(chǎn)量和消費量分別為1220萬噸和1211萬噸，基本供需平衡，包括草漿紙、草木混漿紙和木漿紙。箱板紙和瓦楞紙06年產(chǎn)量和消費量分別為2280萬噸和2443萬噸，主要原料為草漿和廢紙漿。

　　對箱板紙的影響：供需仍舊平衡

　　根據(jù)表1統(tǒng)計表明，2007年及以后箱板紙的產(chǎn)能增加仍有較大壓力，玖龍、理文、景興和華興累計新增產(chǎn)能約400萬噸，基本與計劃關停的落后產(chǎn)能持平。因此，因環(huán)保關停對箱板紙的供需基本面影響并不十分顯著。而由此帶來的集中度提升，從而增強向下游的議價能力是我們需要進一步觀察的重點。

　　需要說明的是，箱板紙的銷售半徑在所有子行業(yè)產(chǎn)品中是最小的，因而容易形成區(qū)域性的壟斷企業(yè)。環(huán)保關停雖然對供需基本面的影響不大，但是決定了小紙廠生存困難和無法擴大發(fā)展的命運。這又增加了優(yōu)勢企業(yè)形成區(qū)域壟斷的可能性�？傮w而言，箱板紙在這次環(huán)保關停風暴中將直接受益。由于供需關系仍保持平衡，而集中度提高將增加議價能力，我們預計08年箱板紙的全年均價將比今年小幅上漲5%。其中部分形成區(qū)域壟斷地位的企業(yè)其紙品價格的上漲幅度將更大。

　　對文化紙的影響：價格上漲將成為常態(tài)

　　為方便計算，我們以2006年的產(chǎn)量為分析的基礎。文化紙關停產(chǎn)能占2006年文化紙總產(chǎn)量1220萬噸的20%。需要特別指出的是，由于關停的產(chǎn)能全部都是草漿為原材料的低檔文化紙，使得低檔文化紙的供需結構發(fā)生了激烈的變化。文化紙總產(chǎn)能1220萬噸中，低檔草漿紙為550萬噸，中高檔混漿紙和木漿紙為670萬噸。也就是說草漿紙將被集中關停47%。

　　47%低檔草漿紙被關停將使得低檔文化紙嚴重供不應求，而現(xiàn)有產(chǎn)能的擴張受到國家嚴格的控制，新草漿生產(chǎn)線獲批的可能性幾乎為零，其結果只能是紙品價格上漲及以混漿和木漿紙?zhí)娲�。�?lián)動的效應是對混漿及木漿文化紙的需求將被放大。從其供給來看，由于新建項目的建設周期一般需要1.5～2年的時間，此外還需要多個相關政府部門的審批，新生產(chǎn)線投產(chǎn)應在2010年之后。期間，由于現(xiàn)有產(chǎn)能利用率提高、其他紙機轉產(chǎn)、技改增產(chǎn)等因素，將彌補一部分市場空缺，但其貢獻有限。

　　總體而言，文化紙價格的上漲將成為常態(tài)，并伴隨完成消費結構升級。

　　我們預計，低檔文化紙的全年均價將比今年上半年上漲15%；高檔文化紙的價格將上漲10%。

　　環(huán)保的影響> 650萬噸

　　因節(jié)能減排關停650萬噸落后產(chǎn)能只是環(huán)保政策的其中之一。2007年國家環(huán)�？偩诸C布了新的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標準(征求意見稿)—GB 3544》，用以替代原有的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標準—GB 3544-2001》。根據(jù)環(huán)�？偩值挠媱�，將于2008年1月1日起開始實施新標準。

　　對比新舊排放標準，各項污染物的排放要求都更加嚴厲。

　　最主要的污染排放物COD嚴厲了一倍。而且新標準中不再給予草漿“優(yōu)惠政策”，現(xiàn)有企業(yè)從450 mg/L提高到150 mg/L，新建企業(yè)更是嚴格到90 mg/L。

　　新引入了磷、氮、氨氮、AOX等指標(AOX在舊標準中為參考指標，非強制性)。

　　以AOX為例，草漿噸漿固定設備需投資30萬元左右，這意味著一個5000噸產(chǎn)能的草漿廠需投入15億元用于處理AOX，幾乎成為無法逾越的資金壁壘。

　　對于造紙企業(yè)(使用外購商品漿)，排放標準變化相對較小，基本不需要增加太大的額外投資。但對于草漿造紙企業(yè)，要達到新建企業(yè)的排放標準，需要增加三級深度處理，這意味著巨大的一次性投入，而且噸水處理費用也將急劇增加。

　　草漿造紙增加三級深度處理后，噸水的處理費用將從現(xiàn)在的0.6～1.2元/噸增加到1.8～3.0元/噸，再考慮到噸紙(漿)的基準排水量也大大降低，噸水的處理費用將增加到4.5元/噸。對于草漿紙而言，噸紙的成本將提高200～250元。

　　從以上的分析，可以預見，新的排放標準在2008年執(zhí)行后對于行業(yè)競爭格局的影響是非常巨大的。我們認為，由于成本的巨大壓力，草漿紙廠的利潤空間將被進一步壓縮。如果新標準能被強力推行，中小草漿紙廠被淘汰的速度將加快。

　　對于大型草漿紙廠而言，由于一直以來對環(huán)保的重視程度都較高，其壓力相對較小。以山東和河南為例，山東省目前執(zhí)行的地方標準為COD100～150 mg/L，河南省為250 mg/L，已經(jīng)接近甚至達到新標準的要求。因此短期來看，新標準對現(xiàn)有大型草漿造紙企業(yè)的影響不大，且有利于其提高市場份額，如博匯紙業(yè)和銀鴿投資。

　　但我們提示草漿企業(yè)長期存在的環(huán)保風險(2009年7月1日起山東省將執(zhí)行更加嚴格的地方標準——COD 60 mg/L，2010年起制漿造紙企業(yè)將執(zhí)行表中新標準2)。

　　對于木漿紙廠及采用商品漿造紙的企業(yè)而言，環(huán)保壓力不大，在現(xiàn)有基礎上成本增加比較有限。我們?nèi)匀豢春眠@類企業(yè)。

　　期待2008：業(yè)績跳躍式增長

　　價格上升&成本下降

　　報告的前述部分我們已經(jīng)論述了2007年以來，行業(yè)已經(jīng)擺脫了價格下降、成本增加的不利局面。從2007年1～8月的數(shù)據(jù)來看，利潤的增速大于銷售收入的增速，更是快于產(chǎn)量的增長，利潤增長進入快車道。我們再次強調在2008年，這種景氣回暖的局面將延續(xù)，并且更加有利。

　　價格方面，我們認為能夠延續(xù)2007年的漲勢。由于不同紙種的供求狀況和集中度相差較大，因而其漲價的動力也有所不同。從今年的經(jīng)驗來看，集中度較高的紙種(如銅版紙和白卡紙)的主要廠商基本都保持了較為一致的漲價步伐，向下游傳導的動力強勁。我們看好白卡紙、銅版紙和雙膠紙在明年的價格行情。

　　成本方面，我們認為進口木漿價格受益于人民幣升值和國際漿價回落，明年將下降5%～10%；廢紙價格由于供需關系仍趨緊張，價格仍將在高位震蕩，但人民幣加速升值將抵消一部分此方面的負面影響；國產(chǎn)草漿的價格受到環(huán)保關停小紙廠的影響，將出現(xiàn)下滑。整體而言，我們對明年造紙成本的預測傾向于將下降2.5%。

　　需要補充的是，我們此處的預測并未考慮新排放標準執(zhí)行后對成本和價格的影響。這主要有兩個原因：1)新標準的執(zhí)行力度如何有較大的不確定性，從以往的經(jīng)驗來看，新政策推行往往存在一定的過渡期；2)如果新標準被強有力的推動執(zhí)行，那么各種原料造紙的成本都將有不同幅度的增加。由于成本上漲的普遍性，這種剛性的成本增加完全能夠向下游轉移，同時加速行業(yè)整合及集中度增加。對于一直重視環(huán)保的上市公司而言，更加有利。

　　業(yè)績增長將不再完全依賴產(chǎn)能擴張

　　近年來，造紙行業(yè)不被投資者看好的根源即在于其業(yè)績增長完全依賴于產(chǎn)能的擴張，而且資本密集型的行業(yè)屬性使其被稱為“資本黑洞”或“資本殺手”：占用大量的資本卻產(chǎn)生較低的回報率。我們認為這樣的情形在明年將得到改變。

　　事實上，在目前中國通貨膨脹的背景下，由于造紙行業(yè)的行業(yè)屬性，其業(yè)績大幅增漲的內(nèi)生動力更加強勁：

　　造紙行業(yè)是典型的“原料在外，銷售在內(nèi)”的行業(yè)。在中外通脹率較大差異的|情況下，其將直接受益與通貨膨脹；

　　由于造紙成本很大一部分被固定(如折舊)或在較早時間以前被固定(如林木種植的成本)，屬于“成本固定，售價可變”。林紙一體化型企業(yè)在通貨膨脹背景下有望取得超預期增長。

　　敏感性分析：跳躍式增長

　　由以上分析得出的結論是，造紙行業(yè)在明年將實現(xiàn)跳躍式增長。對于投資者關注的兩個變量：成本變化和價格變化，我們做進一步的敏感性分析。

　　投資者可以根據(jù)各自不同的風險偏好在上表選擇認為最有可能的利潤增長幅度和區(qū)間。即使考慮兩種保守的情況(表11中黃色底紋部分)，2008年行業(yè)利潤增長率仍能保證在70%以上。

　　投資主線及重點公司推薦

　　龍頭公司占據(jù)行業(yè)整合優(yōu)勢地位

　　代表公司：晨鳴紙業(yè)(謹慎推薦)

　　公司是我國造紙行業(yè)的龍頭，產(chǎn)能規(guī)模超過300萬噸。目前公司造紙業(yè)務銷售收入和利潤位于國內(nèi)造紙企業(yè)第一名，是全球造紙50強之一。

　　公司的資本運作經(jīng)驗豐富，先后發(fā)行晨鳴B股、A股、可轉債、短期融資券(表12)，現(xiàn)今又正在準備發(fā)行H股，并借此快速做大。

　　公司湛江項目是全國最大的林紙一體化項目，目前已經(jīng)啟動。建設內(nèi)容主要包括70萬噸木漿生產(chǎn)線和300萬畝原料林基地。我們認為湛江項目將是實現(xiàn)加工型向林紙一體化轉變的突破性戰(zhàn)略項目。

　　風險提示：

　　公司目前正在由做大向做強進行戰(zhàn)略轉型。而在這個過程中，公司的人才儲備、整合效果和跨區(qū)管理都面臨了一定的難度和瓶頸。

　　公司的湛江項目需要非常大的資金投入，但其建設周期很長，短期內(nèi)對現(xiàn)金流提出了較大的挑戰(zhàn)。根據(jù)公司的2007年中報顯示，截止2007年6月30日公司賬面貨幣資金僅有6.43億，而流動負債高達82億。緊缺的資金鏈條，有可能成為限制其發(fā)展的枷鎖。

　　“林”導核心主導核心競爭力

　　代表公司：岳陽紙業(yè)(推薦)

　　公司擁有105萬畝自有林，2007年進入輪伐期。大量的林業(yè)資源有力的保證了公司對原材料的控制能力，增強公司的競爭能力和抗風險能力。

　　公司是林紙一體化的領先企業(yè)，目前林木產(chǎn)品的盈利能力相當可觀，從07年公司中報來看，林木產(chǎn)品的凈利率高達50%以上。

　　公司具有40萬噸以上的自產(chǎn)漿產(chǎn)能，所需紙漿全部自產(chǎn)，包括了漂白化學木漿、漂白化學葦漿、機械磨石磨木漿、楊木化機漿、廢紙脫墨漿五條制漿生產(chǎn)線。

　　紙漿及木材的全部自產(chǎn)，使得公司在國內(nèi)率先實現(xiàn)了林紙漿一體化生產(chǎn)。

　　集團公司優(yōu)質資產(chǎn)注入的預期仍在。其母公司泰格林紙集團是全國排名前十的造紙企業(yè)，可控的林木資產(chǎn)約500萬畝。07年9月17日公司曾公告擬配股募資收購集團公司懷化40萬噸木漿及120萬畝林，但這一方案在11月19日被湖南省國資委否決。這使得公司業(yè)績短期內(nèi)低于預期，但長期來看并不影響可再生資源類資產(chǎn)的內(nèi)涵價值。

　　風險提示

　　公司總體而言屬于林強紙弱，而林漿紙一體化的關鍵在于產(chǎn)業(yè)鏈的整合與和諧發(fā)展。為此我們對其造紙短板仍表示擔憂。

　　公司的業(yè)績很大程度上依賴于林木的砍伐進度。而砍伐進度存在人為調節(jié)的因素，這加大了我們預測的難度和不確定性。

　　公司11月17日公告，更換公司和集團公司董事長。公司最高領導層的人事變動加大了公司未來戰(zhàn)略發(fā)展的不確定性。

　　奧運助推，高端產(chǎn)品及技術領先企業(yè)的盛宴

　　代表公司：太陽紙業(yè)(推薦)

　　公司實力強勁，其主營收入、主營利潤及凈利潤在國內(nèi)紙業(yè)上市公司中均處于前三位。在國內(nèi)造紙企業(yè)中也處于第一集團。

　　國內(nèi)高檔包裝紙龍頭。其中涂布白卡紙產(chǎn)能列全國第一，涂布紙板列全國第二；煙卡紙全國市場份額占30%，高居全國第一。銅版紙產(chǎn)能列全國前三。

　　公司在設備、技術具有較大優(yōu)勢，其中關鍵技術居于國內(nèi)領先水平。并且公司的定位準確，瞄準了高檔次涂布包裝紙這一對技術要求很高的高端領域，從而使公司擁有非常良好的盈利前景。其ROE在紙業(yè)上市公司中遙遙領先其它企業(yè)。

　　公司目前正在積極推進無菌液體包裝紙原紙項目，這目前在國內(nèi)尚屬空白，市場準入門檻非常高。其通過技術領先優(yōu)勢占領細分市場有利地位使得公司具有強大的可持續(xù)的競爭力。

　　目前公司正與全球紙業(yè)巨頭-國際紙業(yè)進行合作。我們非�？春枚�者的強強聯(lián)手。

　　借助國際紙業(yè)強大的技術實力、優(yōu)秀的管理水平和豐富的海外市場渠道，我們認為攜手國際紙業(yè)將使公司進一步提高其在國內(nèi)高檔包裝紙領域的領先地位。

　　根據(jù)以往的海外經(jīng)驗，奧運會召開將使當年主辦國的高端紙類產(chǎn)品銷售額大幅增加。其中新聞紙(報紙版面和發(fā)行量增加)、銅版紙(廣告、宣傳畫報數(shù)量增加)和白卡紙(禮品、食品等產(chǎn)品消費量增加)的需求量有望增加20～30%。

　　風險提示：

　　公司對進口木漿有較大的依賴性(進口木漿占比達85%)，對上游原材料的控制力度較弱是公司長期存在的主要風險之一。

　　公司與國際紙業(yè)合作生產(chǎn)白卡紙和液包紙，與外方合資的具體效果如何也是公司的風險之一。

　　根據(jù)國家最新頒布的《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，提出“由北向南”調整產(chǎn)業(yè)新布局�！　《�公司到目前為止在南方地區(qū)并未完成生產(chǎn)基地布局，未來其發(fā)展和擴張可能會受到政策限制的風險。

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