安信證券 劉軍

　　報告關(guān)鍵點：

　　純堿行業(yè)進入景氣周期

　　醇醚燃料駛?cè)肟燔嚨溃�煤化工雄�?/p>

　　草甘膦向中國轉(zhuǎn)移，整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?/p>

　　報告摘要：

　　化工行業(yè)為估值洼地，蘊含爆發(fā)能量：我們預(yù)計2008年化工將繼續(xù)維持增長態(tài)勢，部分子行業(yè)將逐步進入景氣階段。從估值水平看，部分景氣行業(yè)上市公司的2008年的估值水平維持在20～30倍的市盈率水平，是明顯的估值洼地，蘊含爆發(fā)能量，我們認(rèn)為化工行業(yè)2008年上半年將超越大盤指數(shù)。

　　純堿行業(yè)進入新一輪景氣周期：純堿下游行業(yè)需求增長速度超過了純堿的增速，同時國際純堿價格高企，國內(nèi)純堿企業(yè)已經(jīng)滿負荷生產(chǎn)，仍然無法滿足市場需求，目前純堿的價格已經(jīng)出現(xiàn)快速上漲的趨勢，出廠價較年初上漲了12.5%。而到08年年底之前，產(chǎn)能的投放速度低于需求的增長，供不應(yīng)求的形勢一目了然，因此，我們判斷價格有可能躍上新的臺階。純堿行業(yè)將進入新一輪景氣周期，2008年底之前供應(yīng)緊張的局面將維持。三友化工由于純堿在主營收入中占比高，對純堿價格上漲更敏感，是純堿行業(yè)投資的首選。

　　醇醚燃料駛?cè)肟燔嚨溃�煤化工雄起：國家近期出臺的政策已經(jīng)叫停了玉米的深加工，禁止新建天然氣生產(chǎn)甲醇裝置。而建設(shè)部《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》標(biāo)準(zhǔn)將于2008年1月日開始實施，甲醇汽油的國家標(biāo)準(zhǔn)2008年也即將出臺，因此，醇醚燃料駛?cè)肟燔嚨溃�未來我國的甲醇，二甲醚將主要由煤化工供�?yīng)，煤化工面臨巨大的投資機會。

　　投資醇醚燃料，先進煤氣化技術(shù)是核心：從煤-甲醇-二甲醚的產(chǎn)業(yè)鏈看，甲醇制二甲醚由于萬噸投資額較低，技術(shù)成熟，因此門檻不高。而煤制甲醇難度就較高，首先面臨煤種選擇問題，其次，采用此類技術(shù)，投資額巨大，而且開工難度較高。因此，先進煤氣化技術(shù)成為煤-甲醇-二甲醚的產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)。已經(jīng)掌握此技術(shù)或者正在建設(shè)此類裝置的公司是我們的投資標(biāo)的，建議關(guān)注華魯恒升，柳化股份，云維股份，云天化等。

　　草甘膦供應(yīng)偏緊，價格大幅上漲，拉動原料甘氨酸價格上揚：由于環(huán)保原因，美國孟山都公司不再擴大其草甘膦產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向世界其他國家尤其是中國采購，草甘膦價格大幅上漲，目前已經(jīng)接近6萬元／噸，新安股份、江山股份、華星化工等公司因此受益。草甘膦漲價帶動原料甘氨酸價格上揚，目前已經(jīng)從1.4萬元／噸上漲到2萬元／噸，渝三峽正在建設(shè)的5萬噸HCN法甘氨酸將于今年年底投產(chǎn)，由于采用節(jié)能環(huán)保的工藝，盈利能力較強。

　　1.化工行業(yè)為估值洼地，蘊含爆發(fā)能量

　　1.1.化工行業(yè)保持增長態(tài)勢

　　2007年化工行業(yè)依然延續(xù)快速增長態(tài)勢，1～10月份，化工行業(yè)完成工業(yè)產(chǎn)值2.3萬億元，較去年同期增長30.3%，完成固定資產(chǎn)投資2959.2億元，較去年同期增長37.83%。全行業(yè)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟效益持續(xù)提高，節(jié)能減排初見成效。

　　我們預(yù)計2008年化工將繼續(xù)維持增長態(tài)勢，部分子行業(yè)將逐步進入景氣階段。純堿行業(yè)由于下游行業(yè)需求增長速度超過了純堿的增速，行業(yè)進入新一輪景氣。

　　建設(shè)部《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》標(biāo)準(zhǔn)將于2008年1月日開始實施，甲醇汽油的國家標(biāo)準(zhǔn)2008年也即將出臺，因此，醇醚燃料駛?cè)肟燔嚨溃�未來我國的甲醇，二甲醚將主要由煤化工供�?yīng)，煤化工面臨巨大的投資機會。

　　由于環(huán)保原因，發(fā)達國家不再擴大其草甘膦產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向世界其他國家尤其是中國采購，草甘膦價格大幅上漲，并帶動原料甘氨酸價格上揚，整個產(chǎn)業(yè)鏈因此受益。

　　今年以來，加拿大、俄羅斯、以色列等主產(chǎn)國的氯化鉀出口報價都普遍上調(diào)了50美元/噸以上，2006年，我國曾歷經(jīng)艱苦談判與外商達成協(xié)議，將鉀肥進口價格在2005年的基礎(chǔ)上提高25美元/噸，但仍處于全球較低的水平，因此，2008年的氯化鉀價格上漲已成定局，鉀肥行業(yè)繼續(xù)保持景氣。

　　化工行業(yè)消耗能源約占全國耗能總量的15%，在廢水、廢氣和廢棄物的排放量在工業(yè)中也位居前列，是我國節(jié)能減排的重點調(diào)控行業(yè)。部分高能耗，高污染的企業(yè)將逐步被淘汰，擁有環(huán)保工藝，能耗低的企業(yè)將面臨發(fā)展機遇。節(jié)能減排給化工行業(yè)帶來的投資機遇主要來自于新型保溫材料、先進煤氣化技術(shù)、醇醚燃料、濕法磷酸替代熱法、混合動力汽車原材料、清潔發(fā)展機制項目等方面。

　　1.2.估值洼地，必將在沉默中爆發(fā)

　　化工行業(yè)在2007年上半年一度超越滬深300指數(shù)，但是下半年開始落后于滬深300指數(shù)。從估值水平看，部分景氣行業(yè)上市公司的2008年的估值水平維持在20～30倍的市盈率水平，是明顯的估值洼地，蘊含爆發(fā)能量，我們認(rèn)為化工行業(yè)明年上半年將超越大盤指數(shù)。

　　2.純堿行業(yè)進入新一輪景氣周期

　　2.1.產(chǎn)能擴張有限，2008年底之前產(chǎn)能增速下降明顯

　　2.1.1.宏觀調(diào)控遏制了產(chǎn)能的擴張

　　我國純堿工業(yè)自2000年以來，保持高速增長，年均增長率維持在11%以上。宏觀調(diào)控政策中，發(fā)改委出臺的“當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄”規(guī)定禁止新建年產(chǎn)60萬噸以下氨堿裝置及20萬噸以下聯(lián)堿裝置。2006年2月27日，國家發(fā)展改革委下發(fā)“關(guān)于加強純堿工業(yè)建設(shè)管理促進行業(yè)健康發(fā)展的通知”，要求各級有關(guān)部門正確處理經(jīng)濟發(fā)展與資源和環(huán)境的關(guān)系，從嚴(yán)控制純堿工業(yè)新增產(chǎn)能。產(chǎn)能持續(xù)擴張的趨勢得到遏制。

　　自2004年以來，純堿的產(chǎn)量增加量年均維持在170萬噸左右。而2007年增長的產(chǎn)能主要是前期建設(shè)投放的項目，預(yù)計增加量在120萬噸左右。因此，2007年產(chǎn)量的增幅比例是自2000年以來最低的，增長比例為7%左右。

　　2.1.2. 2008年年底前產(chǎn)能增速繼續(xù)下滑

　　2007年增加的主要產(chǎn)能為湖北宜化在重慶建設(shè)的60萬噸聯(lián)堿項目，已經(jīng)于11月份投產(chǎn)。山東海化和唐山三友化工均進行了改造，新增了20萬噸能力，也是在10月份投產(chǎn)。這些產(chǎn)能的完全釋放要到2008年。

　　2008年增加的主要產(chǎn)能包括青海堿業(yè)的二期90萬噸和金晶科技的100萬噸項目，由于這兩個項目都在2008年年底建成，釋放產(chǎn)能要到2009年。因此，2008年底之前產(chǎn)能增速將進一步下滑。

　　2.1.3.城市化導(dǎo)致企業(yè)搬遷對供應(yīng)產(chǎn)生影響

　　近20多年來我國城市化發(fā)展迅猛，大化堿廠、天津堿廠、焦作鑫安、福州耀隆、杭州龍山、江蘇昆山、江蘇華昌和合肥四方等許多純堿企業(yè)已被居民區(qū)或商業(yè)區(qū)所包圍，不可避免地面臨搬遷的問題，將對我國純堿今后幾年的供應(yīng)產(chǎn)生較大影響。大化堿廠已經(jīng)開始實施搬遷，06年產(chǎn)量下降36.29%，07年產(chǎn)量將受較大影響。同時，天津市政府將斥資53億元對天津堿廠進行搬遷。

　　2.2.下游行業(yè)快速增長，增速明顯超過了純堿

　　2.2.1.產(chǎn)銷總量數(shù)據(jù)顯示表觀消費量增速

　　超過產(chǎn)量的增速從純堿的產(chǎn)銷平衡表，我們可以發(fā)現(xiàn)從2006年開始表觀消費量的增長率已經(jīng)超過了純堿產(chǎn)量的增長率，而2007年1～10月份的數(shù)據(jù)依然維持此趨勢，說明下游的需求增速連續(xù)兩年超過純堿的產(chǎn)量增速。

　　而從出口數(shù)據(jù)來看，近年由于日本和韓國逐步退出純堿生產(chǎn)，而美國純堿由于運費高企，在我國周邊的競爭力下降，我國純堿的出口經(jīng)歷了較大的增長。2006年出口量高達181萬噸，占我國產(chǎn)量的11.3%。但2007年由于國內(nèi)需求旺盛，純堿企業(yè)滿負荷生產(chǎn)依然無法滿足國內(nèi)需求，即使在國際純堿供應(yīng)緊張的態(tài)勢下，也無力擴大出口。

　　出口出現(xiàn)了明顯的收縮，1～10月份的數(shù)據(jù)顯示出口增長率為-7.1%。

　　2.2.2.分行業(yè)數(shù)據(jù)顯示純堿增速明顯低于下游行業(yè)增速

　　2007年以來，純堿的主要下游行業(yè)都表現(xiàn)出良好的增長勢頭，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2007年1至10月份，平板玻璃增長14.6%，日用玻璃增長26.8%，氧化鋁產(chǎn)量增長49.7%，化學(xué)農(nóng)藥行業(yè)增長22.2%，合成洗滌劑增長11.5%，而純堿產(chǎn)量1至10月份的增長率僅為11.0%，明顯低于下游行業(yè)的增長速度。

　　2.3.純堿行業(yè)進入新一輪景氣

　　2.3.1.純堿價格屢創(chuàng)新高

　　純堿下游行業(yè)需求保持增長，同時國際純堿價格高企，國內(nèi)純堿企業(yè)已經(jīng)滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)，仍然無法滿足市場需求，目前純堿的價格已經(jīng)出現(xiàn)快速上漲的趨勢。從2007年9月份開始，純堿的價格提升速度加快，從每月上漲10～20元／噸，增加到每月上漲50元／噸。目前企業(yè)的不含稅出廠價已經(jīng)達到1350元／噸以上，較年初的1200元／噸的出廠價上漲了12.5%。

　　而到08年年底之前，產(chǎn)能的投放速度依然低于需求的增長，供不應(yīng)求的形勢一目了然，因此，我們判斷價格有可能躍上新的臺階。

　　2.3.2.純堿行業(yè)進入新一輪景氣周期

　　由于需求增長迅猛，而產(chǎn)能增長有限，純堿行業(yè)已經(jīng)進入新一輪景氣周期。我們保守估計2008年底之前供應(yīng)緊張的局面將維持。考慮到2008年投產(chǎn)的產(chǎn)能釋放需要一個過程，這輪景氣有可能持續(xù)到2009年上半年。

　　2.4.純堿行業(yè)投資機會分析

　　2.4.1.純堿行業(yè)上市公司估值

　　純堿行業(yè)上市公司主要有山東海化，三友化工，雙環(huán)科技，青島堿業(yè)等，山東海化為國內(nèi)最大的純堿企業(yè)，產(chǎn)能為220萬噸，唐山三友化工位居第二位，產(chǎn)能為190萬噸，雙環(huán)科技和青島堿業(yè)產(chǎn)能均為60萬噸。從估值水平來看，三友化工最低，08年僅為17倍，其次為山東海化，08年為27倍。

　　2.4.2.純堿行業(yè)上市公司推薦順序

　　三友化工純堿在主營收入的占比高達64%，山東海化為27%，顯然三友化工對純堿價格上漲的敏感度更高，雙環(huán)科技合成氨成本大幅下降，雖然湖北宜化在重慶的60萬噸聯(lián)堿可能不會全部注入，但未來公司純堿產(chǎn)能仍將擴張。因此我們的推薦順序為三友化工，山東海化，雙環(huán)科技。維持三友化工“買入-A”評級，詳見公司部分的報告。

　　2.5.純堿行業(yè)投資風(fēng)險分析

　　2.5.1.純堿需求受國家對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的影響

　　純堿行業(yè)的下游需求42%來自玻璃行業(yè)，而國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，將影響房地產(chǎn)的需求，進而影響玻璃行業(yè)對純堿的需求。從目前的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)的投資速度并未受到實質(zhì)性的影響。

　　2.5.2.美國的次級債危機會影響我國玻璃行業(yè)的出口

　　美國的次級債危機的影響逐步顯現(xiàn)，據(jù)估計美國的新房開工率將明顯下降，可能對我國玻璃的出口產(chǎn)生影響。

　　3.醇醚燃料駛?cè)肟燔嚨溃�煤化工雄�?/p>

　　3.1.國家對替代能源政策走向

　　3.1.1.叫停玉米的深加工，重點發(fā)展非糧燃料乙醇

　　2007年9月23日電國家發(fā)展和改革委員會日前正式發(fā)布《關(guān)于促進玉米深加工業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，嚴(yán)格控制玉米深加工業(yè)過快增長，優(yōu)先保證飼料加工對玉米的需求。這項政策對以玉米為原料的燃料乙醇行業(yè)產(chǎn)生較大影響。

　　目前，我國已經(jīng)建成4家燃料乙醇企業(yè)，產(chǎn)能已經(jīng)由102萬噸增加到約150萬噸，甲醇汽油銷售開始封閉運行并在黑、吉、遼、豫、皖全境和蘇、魯、冀、鄂的27個地市完成車用乙醇的試點推廣。但是，這4家企業(yè)全部采用玉米為原料生產(chǎn)燃料乙醇，按照每噸燃料乙醇需要3.3噸玉米計算，需要玉米495萬噸，對糧食的消耗量很大。

　　因此，國家發(fā)改委要求這4家企業(yè)未經(jīng)許可不許擴產(chǎn)，并規(guī)定未經(jīng)國家批準(zhǔn)的燃料乙醇企業(yè)將無法享受補貼優(yōu)惠。

　　發(fā)改委已經(jīng)將生物乙醇燃料定位為用甘蔗、木薯、甜高粱等制取的非糧燃料乙醇。而且這些非糧原料的種植必須開發(fā)鹽堿地、荒地等閑置土地資源，原料基地大規(guī)模建設(shè)尚需時日。另外，利用秸稈為原料的纖維素制乙醇受到關(guān)注，但生物酶的開發(fā)還在中試階段，大規(guī)模推廣的條件尚未具備。

　　3.1.2.“天然氣利用政策”禁止新建天然氣甲醇

　　2007年8月30日，發(fā)改委正式頒布實施《天然氣利用政策》，將天然氣利用分為優(yōu)先類、允許類、限制類和禁止類，明確指出天然氣優(yōu)先用于城市燃氣。該政策的出臺對天然氣化工影響巨大，被列入禁止項目的有”新建的或擴建的天然氣制甲醇項目和以天然氣代煤制甲醇項目”。

　　目前，我國約有40%的甲醇裝置以天然氣為原料。但大部分企業(yè)早已認(rèn)識到甲醇企業(yè)的長遠發(fā)展不能依賴天然氣，將來轉(zhuǎn)向以煤為原料的生產(chǎn)是大勢所趨。因此，未來煤基的甲醇將成為主流。

　　3.1.3.建設(shè)部發(fā)布《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，醇醚燃料進入快車道

　　2007年8月21日建設(shè)部發(fā)布了編號為CJ/T259-2007的行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》公告，批準(zhǔn)該標(biāo)準(zhǔn)為城鎮(zhèn)建設(shè)行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，自2008年1月1日起實施。標(biāo)準(zhǔn)的出臺標(biāo)志著醇醚燃料駛?cè)肟燔嚨馈Ｔ诿裼妙I(lǐng)域，二甲醚作為石油液化氣(LPG)

　　的替代燃料終于具有了合法身份，可以正式進入城鎮(zhèn)作為替代燃料推廣。該標(biāo)準(zhǔn)主要針對二甲醚100%替代液化氣、天然氣而制定的，二甲醚作為燃料需要專用燃氣具。

　　國家標(biāo)準(zhǔn)委建議將此標(biāo)準(zhǔn)上升為國家標(biāo)準(zhǔn)，補充制定二甲醚以20%比例摻燒液化氣、天然氣以及煤氣的標(biāo)準(zhǔn)，并希望此標(biāo)準(zhǔn)與之前制定的標(biāo)準(zhǔn)共同上升為國家標(biāo)準(zhǔn)。二甲醚以20%摻燒，普通民用燃氣具不需要更換，因而對二甲醚的推廣更為簡單、快捷。

　　僅僅考慮2006年液化氣消費量2019萬噸計算，僅此領(lǐng)域需求二甲醚400萬噸，折合甲醇600萬噸，而2006年我國甲醇消費量僅為856萬噸。

　　3.1.4.甲醇汽油國家標(biāo)準(zhǔn)年內(nèi)可望完成報批

　　2007年5月14日，國家標(biāo)準(zhǔn)委首次把甲醇燃料列入國家標(biāo)準(zhǔn)編制計劃。9月14日，國家發(fā)改委辦公廳下發(fā)《我國醇醚燃料及醇醚清潔汽車發(fā)展專題報告(征求意見稿)》。

　　這表明，國家對發(fā)展煤基醇醚燃料及汽車將予以認(rèn)可。

　　目前，高比例車用甲醇汽油國家標(biāo)準(zhǔn)已完成初稿，很可能將于今年年底前完成送審報批，M15車用甲醇汽油和變性燃料甲醇國家標(biāo)準(zhǔn)也將于明年上半年完成編制工作。這幾個國家標(biāo)準(zhǔn)的制定完成，將為甲醇汽油順利進入市場掃清障礙。

　　3.2.二甲醚產(chǎn)能擴張迅猛，對甲醇需求巨大

　　3.2.1.二甲醚產(chǎn)能擴張迅猛

　　近年來，國內(nèi)二甲醚產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，至2007年底，全國總產(chǎn)能將接近100萬噸。

　　目前規(guī)劃和建設(shè)中的二甲醚總產(chǎn)能達到千萬噸以上。國內(nèi)企業(yè)包括中石化、中煤、山東久泰、新奧能源、山西蘭花科創(chuàng)、四川瀘天化、湖北天茂集團和上海焦化等紛紛介入，其他計劃介入的企業(yè)更多。

　　大型的二甲醚裝置均配套建設(shè)甲醇裝置，發(fā)改委批準(zhǔn)的國內(nèi)最大的二甲醚項目：中煤能源、中石化、申能集團等五公司將在內(nèi)蒙古建設(shè)300萬噸二甲醚，就有配套的420萬噸甲醇。但很多小型的二甲醚裝置均采用外購甲醇的方式來減少投資額，該工藝由于流程短，萬噸投資額僅為900萬元。

　　二甲醚的產(chǎn)能的擴張將拉動對甲醇的需求，甲醇汽油的推廣更是直接增加需求。而我國未來甲醇的供給將主要由煤化工提供，因此，醇醚燃料政策的出臺將給煤化工帶來巨大的發(fā)展機遇

　　3.2.2.甲醇價格高企對外購甲醇生產(chǎn)二甲醚的企業(yè)形成沖擊

　　由于全球最大的甲醇企業(yè)之一的Methanex停運智利的3套甲醇裝置，主要原因是來自阿根廷的天然氣供應(yīng)短缺。該廠總產(chǎn)能380萬噸/年，導(dǎo)致全球供應(yīng)偏緊。歐洲和美國甲醇報價大幅上揚。國際大部分甲醇以天然氣為原料，能源價格的上漲也增加了國際企業(yè)的成本。

　　國內(nèi)甲醇出口需求強勁，甲醇價格持續(xù)上漲，最高價到達4300元／噸，已經(jīng)超過了06年的高點。高企的甲醇價格對于外購原料的二甲醚企業(yè)形成了較大的沖擊，而對甲醇、二甲醚一體化的企業(yè)影響較小。從未來發(fā)展趨勢看，只有一體化的企業(yè)才能確保盈利。

　　3.3.煤-甲醇-二甲醚產(chǎn)業(yè)鏈核心是先進煤氣化技術(shù)

　　從煤-甲醇-二甲醚的產(chǎn)業(yè)鏈看，甲醇制二甲醚由于萬噸投資額較低，技術(shù)成熟，因此門檻不高。很多液化氣供應(yīng)商均采用外購甲醇生產(chǎn)二甲醚工藝。

　　而煤制甲醇難度就較高，首先面臨煤種選擇問題，我國目前的甲醇化工原料用煤幾乎全部為無煙煤，采用固定床氣化工藝。無煙煤價格高達700元/噸以上，成本很高，而且固定床氣化工藝的固定碳利用率僅僅70%。我國高硫煤分布廣泛，占我國煤炭資源儲量50%，坑口價不足100元/噸。但由于二氧化硫的污染限制了其應(yīng)用，如果高硫煤要作為甲醇的原料，必須采用先進的煤氣化技術(shù)，比如水煤漿氣化、粉煤氣化技術(shù)。

　　其次，采用此類技術(shù)，投資額巨大，而且開工難度較高。因此，先進煤氣化技術(shù)成為煤-甲醇-二甲醚的產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)。

　　目前國際先進的煤氣化技術(shù)有Shell氣流床粉煤氣化、GSP氣流床粉煤氣化和Texaco氣流床水煤漿氣化，這3種技術(shù)我國均已引進，其中Texaco氣流床水煤漿氣化我國80年代引進了4套裝置，技術(shù)較成熟；Shell氣流床粉煤氣化我國簽約引進數(shù)量在十幾套，目前雙環(huán)科技、中石化安慶分公司、中石化洞庭氮肥廠、柳化股份均已投產(chǎn)成功；GSP氣流床粉煤氣化我國已經(jīng)簽約，但尚未建成。

　　近20多年來，通過引進技術(shù)的消化吸收，國內(nèi)科研院校研發(fā)成功了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的煤氣化技術(shù)，如以華東理工為代表的多噴咀水平對置式水煤漿加壓氣化技術(shù)(濕法)、以華能集團西安熱工院為代表的二段式干煤粉加壓氣化爐等。水煤漿加壓氣化技術(shù)2004年底在華魯恒升和2005年在兗礦集團分別有兩套工業(yè)化裝置投入運行，從目前來看運行效果較好。二段式干煤粉加壓氣化爐的中小試已經(jīng)通過有關(guān)部門的鑒定驗收，正擬在250MW工業(yè)化示范裝置(綠色煤電)中付諸實施。因此，未來醇醚燃料的發(fā)展過程中，國產(chǎn)化的先進煤氣化技術(shù)將占據(jù)一席之地。

　　3.4.醇醚燃料投資機會分析

　　3.4.1.關(guān)鍵是先進煤氣化技術(shù)

　　醇醚燃料政策的出臺將給煤化工帶來巨大的投資機會，我們認(rèn)為關(guān)鍵是掌握先進煤氣化技術(shù)。上市公司中，已經(jīng)掌握此技術(shù)或者正在建設(shè)此類裝置的公司有華魯恒升，柳化股份，云維股份，云天化，赤天化，遠興能源，廣匯股份等。

　　3.4.2.相關(guān)上市公司估值

　　從煤化工相關(guān)上市公司的估值水平看，基本維持在2008年20～30倍的市盈率水平，明顯具有投資價值。我們維持華魯恒升，云維股份“買入-A”的評級，將柳化股份評級從“增持-A”調(diào)高到“買入-A”，詳見公司部分的報告。

　　3.5.煤化工行業(yè)投資風(fēng)險分析

　　3.5.1.國家政策對需求影響巨大

　　目前二甲醚和甲醇汽油的國家標(biāo)準(zhǔn)正在制定之中，尚未正式推出。二甲醚和甲醇的建設(shè)正如火如荼的推進，一旦國家標(biāo)準(zhǔn)無法及時推出，釋放出的產(chǎn)能只能通過出口來消化。

　　3.5.2.產(chǎn)能的大幅增長對價格形成壓力

　　二甲醚和甲醇的產(chǎn)能的集中釋放，會對目前的產(chǎn)品價格形成較大的壓力，但考慮到國際原油價格的持續(xù)上漲，國際二甲醚和甲醇的成本有較強的支撐。

　　4.草甘膦向中國轉(zhuǎn)移，整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?/p>

　　4.1.草甘膦需求受益于生物能源開發(fā)

　　由于國際原油價格的持續(xù)上漲，全球許多國家開始尋求可在生的生物質(zhì)能源，尤其是以玉米、甘蔗為原料的燃料乙醇，以及以大豆和油菜為原料的生物柴油發(fā)展迅猛。美國目前在大規(guī)模推廣以玉米為原料的燃料乙醇，并計劃逐步降低對原油依存度。巴西則通過本國的優(yōu)勢農(nóng)作物蔗糖制造燃料乙醇。生物質(zhì)能源的開發(fā)帶動了全球的農(nóng)作物種植面積持續(xù)增長，從而拉動了除草劑的需求。

　　草甘膦作為高效、低毒、滅生性的除草劑，已經(jīng)使用了25年，近年由于抗草甘膦的轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物的大規(guī)模推廣，使得其施用更加方便，草甘膦的市場需求迅速增長，不斷替代其他類的除草劑，已經(jīng)連續(xù)多年占據(jù)世界農(nóng)藥銷售的首位。2006年全球草甘膦消費達到50萬噸左右，預(yù)計全球草甘膦的需求量將以年均18%的左右的速度增長，到2010年，全球的需求量將達到100萬噸左右。

　　全球最大的草甘膦生產(chǎn)商為美國的孟山都公司，生產(chǎn)能力約20萬噸／年，占全球總產(chǎn)能的20%左右。孟山都在美國有2家制造廠，在比利時、馬來西亞、巴西和阿根廷各有1家，共6家制造廠。它同時主導(dǎo)了全球抗草甘膦的轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物種子的研發(fā)。

　　4.2.我國成為全球最大的生產(chǎn)國和供應(yīng)國

　　由于草甘膦發(fā)展?jié)摿�巨大，而且我國已�?jīng)完全掌握了主要的生產(chǎn)工藝，近年我國草甘膦發(fā)展速度遠遠超過了國際平均水平，2003年以來，增速維持在25%以上。

　　2006年我國草甘膦的產(chǎn)能達到30萬噸／年左右。浙江新安股份的子公司鎮(zhèn)江江南化工有限公司5萬噸/年草甘膦項目在2006年動工，一期2.5萬噸/年已經(jīng)在2007年4月建成，但江南化工老產(chǎn)區(qū)的1.6萬噸20008年將停產(chǎn)，再加上原有的4.5萬噸/年，該項目達產(chǎn)后，新安股份將成為世界第二、亞洲第一的草甘膦生產(chǎn)基地。南通江山股份建設(shè)的1.5萬噸IDA法已經(jīng)在2007年7月投產(chǎn)，加上原有的1.2萬噸甘氨酸法裝置，總計達到2.7萬噸的產(chǎn)能。四川樂山華福農(nóng)藥科技有限公司年產(chǎn)1萬噸的草甘膦項目正在試車；而且擁有磷礦石原材料優(yōu)勢的另一家上市企業(yè)湖北宜昌興發(fā)集團與浙江金帆達集團共同投建的年產(chǎn)2萬噸草甘膦生產(chǎn)線一期0.6萬噸已經(jīng)在今年上半年投產(chǎn)。上市公司沙隆達現(xiàn)有草甘膦規(guī)模為5000噸/年，“十一五”期間，公司將先行擴建到2萬噸/年。保守估計，2008年我國的草甘膦產(chǎn)能將達到45萬噸。

　　4.3.環(huán)保原因促使巨頭關(guān)停生產(chǎn)線，產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移

　　發(fā)達國家環(huán)保法規(guī)日趨嚴(yán)厲，同時原油價格的上漲導(dǎo)致發(fā)達國家草甘膦生產(chǎn)商的成本倒掛。2006年，美國孟山都公司關(guān)停了一條生產(chǎn)線，采用從發(fā)展中國家尤其是中國進口的方式來滿足日益增長的需求。這也是導(dǎo)致全球的草甘膦供應(yīng)出現(xiàn)緊張態(tài)勢的直接原因。草甘膦價格今年飛速上漲，9月份以來價格從30000元／噸，上漲到目前的58000元／噸，幾乎上漲了一倍。草甘膦的主要原料甘氨酸的價格則從15000元／噸，上漲到目前的20000元／噸。可以說行業(yè)呈現(xiàn)空前的景氣，整個產(chǎn)業(yè)鏈因此受益。

　　4.4.我國草甘膦的生產(chǎn)工藝以甘氨酸法為主

　　我國草甘膦的生產(chǎn)工藝主要分為甘氨酸法和IDA法，其中甘氨酸法占75%，占據(jù)主導(dǎo)地位，而且新建的產(chǎn)能大部分仍然采用甘氨酸法。1噸草甘膦需要0.96噸的甘氨酸。

　　因此，國內(nèi)對甘氨酸的需求受益于草甘膦的大幅擴能，保持快速增長。IDA法由于原料亞氨基二乙酸(IDA)供應(yīng)有限，所以發(fā)展較慢。根據(jù)甘氨酸和IDA的制造原料不同，草甘膦的生產(chǎn)又可以分為眾多分支。

　　甘氨酸法中根據(jù)生產(chǎn)甘氨酸的工藝不同分為氯乙酸法和氫氰酸法，目前國內(nèi)甘氨酸幾乎全部由氯乙酸氨解制備，產(chǎn)品質(zhì)量差,純度一般在95%左右，同時其氯化物含量高達0.06%～0.5%，要生產(chǎn)草甘膦需進行2次重結(jié)晶，對產(chǎn)品的收率影響很大。

　　IDA法中根據(jù)生產(chǎn)IDA的工藝不同分為氯乙酸法、二乙醇胺法和氫氰酸法。氯乙酸法收率低(70%)，產(chǎn)生的含氯化鈣的強酸性廢水量較大，因此采用該技術(shù)的很少。二乙醇胺法收率較高，可以得到95%的IDA，但是由于2004年底二乙醇胺反傾銷后，成本大幅提升，同時2007年國家不允許草甘膦的來料加工，我國大部分企業(yè)以進口二乙醇胺為原料，導(dǎo)致此工藝盈利能力較差，開工率較低。氫氰酸法是國外主要采用的工藝，但由于國內(nèi)氫氰酸的原料來源問題，一直未得到發(fā)展，目前由華星化工正在規(guī)劃建設(shè)此類裝置。

　　4.5.甘氨酸的環(huán)保工藝較傳統(tǒng)工藝優(yōu)勢凸顯

　　4.5.1.甘氨酸的傳統(tǒng)工藝污染嚴(yán)重

　　草甘膦的主要原料甘氨酸，我國目前主要采取以氯乙酸和氨為原料，使用烏洛托品催化劑和水溶劑，后處理采用甲醇醇析獲得，但該工藝產(chǎn)生大量富含氯化銨和甲醛的廢水，所要求的環(huán)保處理費用較高。而且該工藝生產(chǎn)的甘氨酸產(chǎn)品純度低，僅為95%，雜質(zhì)氯化物的含量較高。采用這種甘氨酸生產(chǎn)草甘膦，需要采用重結(jié)晶工藝才能達到要求，增加了能耗，而且副產(chǎn)品環(huán)保處理較難。在本屆政府日益重視節(jié)能減排的背景下，甘氨酸的傳統(tǒng)氯乙酸氨解工藝面臨較大的壓力。

　　4.5.2.甘氨酸的HCN工藝環(huán)保優(yōu)勢和成本優(yōu)勢凸顯

　　以天然氣為原料，通過HCN(氰氫酸)生產(chǎn)甘氨酸的新工藝，對生產(chǎn)過程中的各類污染物進行了最大限度的控制和回收利用，將副產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為化肥硫酸胺和元明粉等有用產(chǎn)品，達到了清潔生產(chǎn)、循環(huán)經(jīng)濟的要求和保護環(huán)境的目的。而且純度高，可以生產(chǎn)食品級和醫(yī)藥級產(chǎn)品，這是傳統(tǒng)工藝無法實現(xiàn)的。同時，其生產(chǎn)成本顯著地低于傳統(tǒng)的氯乙酸法，雖然近年天然氣的價格在不斷上漲，但是由于原油價格的上漲氯乙酸的成本也在不斷提高，HCN工藝的相對優(yōu)勢依然明顯。從節(jié)能減排的趨勢上看，未來HCN工藝將逐步替代傳統(tǒng)的氯乙酸法。

　　4.6.草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈上市公司投資機會分析

　　4.6.1.草甘膦行業(yè)看規(guī)模大小

　　目前生產(chǎn)草甘膦的上市公司主要有新安股份(7.5萬噸)，江山股份(2.7萬噸)，華星化工(1萬噸)，福建三農(nóng)(1萬噸)等。上述公司均計劃對產(chǎn)能進行擴張，新安股份2008年計劃擴能到8萬噸，華星化工與阿根廷阿丹諾公司合資建設(shè)4萬噸的雙甘膦項目，將于2008～2009年投產(chǎn)。行業(yè)景氣的背景下，產(chǎn)能規(guī)模的大小決定了企業(yè)的盈利能力。因此，建議關(guān)注的順序為新安股份，江山股份，華星化工。

　　4.6.2.草甘膦原料看工藝先進性

　　草甘膦的原料主要有甘氨酸和亞氨基二乙酸(IDA)，重慶渝三峽采用先進的HCN法建設(shè)的5萬噸甘氨酸正在開工，預(yù)計2008年開始產(chǎn)生效益。川化股份日前公告將與瀘天化集團合資建設(shè)亞氨基二乙腈(IDAM)，亞氨基二乙腈是亞氨基二乙酸的原料，預(yù)計建成投產(chǎn)要到2009年。

　　4.6.3.估值與評級

　　從相關(guān)上市公司的估值水平來看，渝三峽和新安股份市盈率較低，分別為21倍和25倍，我們維持新安股份“買入-A”的評級，將渝三峽的評級從“增持-A”調(diào)高到“買入-A”。詳細內(nèi)容請見公司部分的報告。

　　4.7.草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈投資風(fēng)險分析

　　4.7.1.草甘膦產(chǎn)能擴張速度較快，價格有下跌的風(fēng)險

　　草甘膦盈利能力的提升將增加企業(yè)擴能的積極性，同時行業(yè)外的企業(yè)也有介入的可能，因此我國草甘膦行業(yè)未來幾年將面臨較大的產(chǎn)能擴張，大量產(chǎn)能釋放會對價格形成壓力，但我們估計釋放的產(chǎn)能短期無法滿足國際需求的增長，草甘膦價格即使回調(diào)，也應(yīng)當(dāng)能維持高位。

　　4.7.2.節(jié)能減排的國策對草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈的影響

　　我國采用氯乙酸法的甘氨酸生產(chǎn)的草甘膦有大量污染物需要環(huán)保處理，因此，節(jié)能減排的國策對產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)生較大影響。今年江蘇省關(guān)閉了上千家的小化工企業(yè)，就有幾家是草甘膦生產(chǎn)企業(yè)。

　　4.7.3.天然氣價格上漲會對草甘膦原料成本產(chǎn)生影響

　　今年國家對工業(yè)用天然氣大幅提高了價格，從未來的長期趨勢看，天然氣的價格有進一步提升的空間，對以天然氣為原料的甘氨酸和亞氨基二乙腈的成本將產(chǎn)生影響。但由于以天然氣為原料的甘氨酸和亞氨基二乙腈成本遠低于其他工藝的水平，相對的優(yōu)勢并不改變，同時，國際能源價格的上漲也帶來其他工藝的成本上升。

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