聯(lián)合證券 潘波

　　近期受短期供給制約，黃磷價(jià)格大漲，從2007年11月初的11000元/噸上漲至14000-15000元/噸。在經(jīng)歷2006、2007年連續(xù)兩年全行業(yè)虧損之后，黃磷行業(yè)已經(jīng)沒有下降空間。

　　2007年11月，國家發(fā)改委將能耗降低和污染減排完成情況納入各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綜合評(píng)價(jià)體系，將節(jié)能減排目標(biāo)作為政府和領(lǐng)導(dǎo)班子政績考核的重要內(nèi)容，實(shí)行嚴(yán)格的問責(zé)制和“一票否決”。國家對(duì)高耗能行業(yè)調(diào)控力度加大，產(chǎn)能過剩逐漸改善，電力和礦石資源開始成為生產(chǎn)的制約因素。結(jié)構(gòu)性調(diào)整將使擁有資源的企業(yè)顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，“坐享其成”。

　　我國磷礦石富礦少、生產(chǎn)成本逐漸提高、資源瓜分基本完成，價(jià)格長期上漲趨勢(shì)已定。根據(jù)國家發(fā)改委2006年底制定的部分高耗能產(chǎn)業(yè)差別電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，2008年限制類電價(jià)上漲0.05元/度，淘汰類電價(jià)上漲0.20元/度。2008年黃磷行業(yè)平均生產(chǎn)成本將至少上漲1000元/噸。

　　經(jīng)過兩年黃磷行業(yè)的虧損和持續(xù)整合，成本上漲將推動(dòng)黃磷及下游磷酸鹽產(chǎn)品價(jià)格整體上漲，資源價(jià)格上漲可以順利傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品價(jià)格。黃磷生產(chǎn)受季節(jié)影響呈現(xiàn)一、四季度價(jià)格高，二、三季度價(jià)格低，我們預(yù)計(jì)2008年全年黃磷平均價(jià)格將達(dá)到13000元/噸。

　　在馬龍產(chǎn)業(yè)、澄星股份、興發(fā)集團(tuán)三家上市公司中，興發(fā)集團(tuán)擁有最豐富的磷礦石儲(chǔ)量和較多的水電資源，公司業(yè)績對(duì)黃磷價(jià)格最為敏感，現(xiàn)有的估值水平最低，是最好的投資品種。我們給予磷化工行業(yè)中擁有明顯資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

　　高耗能行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　近期受短期供給制約，黃磷價(jià)格大漲，從2007年11月初的11000元/噸上漲至14000-15000元/噸。在經(jīng)歷2006、2007年連續(xù)兩年全行業(yè)虧損之后，黃磷行業(yè)已經(jīng)沒有下降空間。

　　作為典型的高耗能行業(yè)，每噸黃磷生產(chǎn)消耗電量1.3-1.5萬度。國家在2006年已經(jīng)將黃磷生產(chǎn)列為重點(diǎn)治理的高耗能企業(yè)，對(duì)黃磷生產(chǎn)裝置規(guī)模進(jìn)行限制和淘汰、用電實(shí)行差別電價(jià)、對(duì)生產(chǎn)原料磷礦石出口征收關(guān)稅、終端產(chǎn)品出口退稅率下調(diào)。

　　2008年國家對(duì)高耗能行業(yè)治理力度將進(jìn)一步加強(qiáng)，產(chǎn)能過剩逐漸改善，資源價(jià)值逐漸體現(xiàn)，磷化工企業(yè)將冰火兩重天，結(jié)構(gòu)性調(diào)整將使擁有資源的企業(yè)顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，“坐享其成”。

　　節(jié)能減排實(shí)施力度進(jìn)一步加大

　　2006年我國“十一五”規(guī)劃綱要中提出“十一五”期間(2006-2010)中國單位GDP能耗降低20%左右、主要污染物排放總量減少10%，這已經(jīng)成為具有法律效力的約束性指標(biāo)。2006年我國單位GDP能耗同比下降了1.23%，沒有實(shí)現(xiàn)年初預(yù)定的4%的目標(biāo)。

　　國家對(duì)云南省下達(dá)的十一五期間單位GDP能耗降低17%，平均每年單位GDP能耗降低率為3.7%。2006年云南省單位GDP能耗同比下降1.52%，2007年云南省單位GDP能耗同比下降預(yù)計(jì)為3.8%，若要達(dá)到國家提出的目標(biāo)，在2008至2010年云南省平均每年單位GDP能耗下降的目標(biāo)將提高到4.16%以上，節(jié)能降耗的任務(wù)更加艱巨。

　　2007年11月，國家發(fā)改委建立了節(jié)能減排的統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)和考核體系，將能耗降低和污染減排完成情況納入各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綜合評(píng)價(jià)體系。由國家發(fā)改委制定的《單位GDP能耗考核體系實(shí)施方案》明確提出，節(jié)能減排考核的對(duì)象是：各省(區(qū)、市)人民政府和千家重點(diǎn)耗能企業(yè)。方案明確完成或完不成節(jié)能減排目標(biāo)都將作為政府和領(lǐng)導(dǎo)班子政績考核的重要內(nèi)容，實(shí)行嚴(yán)格的問責(zé)制和“一票否決”。

　　今冬明春云南省因?yàn)殡娒汗��?yīng)不足導(dǎo)致電力資源緊缺，黃磷生產(chǎn)企業(yè)成為被停電的首選企業(yè)，這也反映了黃磷生產(chǎn)是高耗能行業(yè)治理的重點(diǎn)之一。

　　產(chǎn)能過剩局面逐漸改善

　　2007年我國黃磷生產(chǎn)能力已經(jīng)由2005年的220萬噸下降到180萬噸，其中云南省產(chǎn)能100萬噸，2007年全國黃磷產(chǎn)量100萬噸，產(chǎn)能仍然過剩。云南省黃磷產(chǎn)能淘汰進(jìn)程決定了黃磷行業(yè)的走向。

　　云南省政府要求磷爐變壓器容量在10000千伏安以下、設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力在5000噸/年以下的單臺(tái)裝置在2007年12月31日前淘汰。全省變壓器容量在20000千優(yōu)安及以上、設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力在10000噸/年及以上的磷爐裝置能力要占總生產(chǎn)能力的30%以上。2007年云南省共關(guān)閉了35條生產(chǎn)線，關(guān)閉的35條生產(chǎn)裝置的年生產(chǎn)能力都在5000噸以下，產(chǎn)能減少13萬噸左右。

　　雖然黃磷生產(chǎn)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)量，但是云南地區(qū)很多黃磷生產(chǎn)作為豐水期的調(diào)峰裝置，每年只在豐水期生產(chǎn)6-7個(gè)月。我們預(yù)計(jì)黃磷產(chǎn)能達(dá)到130-140萬噸，就可以達(dá)到供需平衡了。

　　資源開始成為生產(chǎn)制約因素

　　電力和礦石是黃磷生產(chǎn)的兩大主要原料，國家發(fā)改委對(duì)黃磷生產(chǎn)實(shí)行差別電價(jià)、各地方政府對(duì)磷礦石資源進(jìn)行整合，資源開始成為制約黃磷企業(yè)生產(chǎn)的重要因素。

　　磷礦石價(jià)格長期上漲

　　我國磷礦資源集中在云南、貴州、湖北三省，各省都出臺(tái)各項(xiàng)措施整頓磷礦開采秩序，磷礦資源也逐漸集中到大型國企和優(yōu)勢(shì)企業(yè)手中。截至2004年底，我國磷礦石查明資源儲(chǔ)量163.40億噸，其中可采儲(chǔ)量21.11億噸，基礎(chǔ)儲(chǔ)量38.94億噸，資源量124.46億噸。

　　我國磷礦石高品位較少，P2O5大于30%的富礦儲(chǔ)量只有10.69億噸，不到總儲(chǔ)量的10%，主要分布在云、貴、鄂三省。中國大部分的磷礦必須經(jīng)過選礦后，才能滿足高濃度磷復(fù)肥生產(chǎn)需要。如果以我國磷肥每年消耗磷礦石4000萬噸計(jì)算，高品味磷礦石能維持25年時(shí)間。

　　云南省70%的磷礦資源已經(jīng)由云天化集團(tuán)進(jìn)行整合，南磷集團(tuán)和澄星股份也獲得一些磷礦資源。湖北的磷礦資源主要集中到興發(fā)集團(tuán)、宜化集團(tuán)、洋豐、黃麥嶺等。貴州的磷礦主要集中在宏福和開磷。

　　湖北省礦山總數(shù)由2007年的284家下降至2007年底的110家，近兩年磷礦全年開采總量基本控制在1200萬噸以內(nèi)，出口量由2005年的97萬噸下降至2006年的4.7萬噸。

　　高品位磷礦石的缺少、生產(chǎn)成本的上漲以及行業(yè)集中度的提高都將推動(dòng)高品位礦石價(jià)格長期上漲。12月份，興發(fā)集團(tuán)30%品位的礦石坑口價(jià)格從320元/噸上調(diào)幅度22%，達(dá)到390元/噸。同期印度地區(qū)磷礦石的到岸價(jià)為115-130美元/噸，摩洛哥磷礦石離岸價(jià)為75-85美元/噸，與此相比我國磷礦石價(jià)格仍然具有上漲空間。

　　差別電價(jià)將落實(shí)到位

　　2006年國家發(fā)改委將黃磷行業(yè)納入差別電價(jià)政策實(shí)施范圍，以抑制高耗能行業(yè)的盲目發(fā)展。2007年6月份，國務(wù)院部署了對(duì)高耗能、高排放行業(yè)的專項(xiàng)大檢查。從檢查結(jié)果看，各地貫徹落實(shí)差別電價(jià)政策工作取得了顯著成效，但進(jìn)展很不平衡。其中，河北、福建、江西、寧夏、新疆等省(區(qū))只對(duì)部分高耗能行業(yè)執(zhí)行了差別電價(jià)政策；云南省尚未執(zhí)行2007年差別電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；四川、湖北等省仍以大用戶直供電和協(xié)議供電等名義對(duì)部分高耗能企業(yè)實(shí)行電價(jià)優(yōu)惠。

　　根據(jù)國家發(fā)改委2006年底制定的部分高耗能產(chǎn)業(yè)差別電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，2008年限制類電價(jià)上漲0.05元/度，淘汰類電價(jià)上漲0.20元/度。

　　黃磷生產(chǎn)成本通常占磷酸鹽成本的60%，即黃磷價(jià)格上漲10%，磷酸鹽價(jià)格上漲6%就已經(jīng)全部傳導(dǎo)了黃磷成本。興發(fā)集團(tuán)近期的黃磷和工業(yè)級(jí)五納(最普及的磷酸鹽品種)出廠價(jià)格表明黃磷的成本可以順利地傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品中。

　　磷酸鹽產(chǎn)品有工業(yè)級(jí)、食品級(jí)、藥用級(jí)、試劑級(jí)、電子級(jí)之分，產(chǎn)品生產(chǎn)工藝難度逐漸增加，盈利能力逐漸提高。工業(yè)級(jí)產(chǎn)品競爭激烈因而傳導(dǎo)成本能力最快，電子級(jí)因?yàn)楸旧碛�利能力較高，傳導(dǎo)成本壓力最慢。我國磷酸鹽產(chǎn)品以工業(yè)級(jí)為主，占磷酸鹽產(chǎn)品總量的90%。

　　資源成本上漲

　　成本推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2008年黃磷價(jià)格重心將上移，全年最低價(jià)格有望在12000元/噸左右。

　　差別電價(jià)

　　云南省黃磷生產(chǎn)裝置1萬噸年規(guī)模以下的列為限制類，5000噸規(guī)模以下的列為淘汰類。生產(chǎn)規(guī)模1萬噸以上的黃磷爐只占產(chǎn)能的25-30%，其余均要適用限制類和淘汰類電價(jià)，直接導(dǎo)致黃磷行業(yè)生產(chǎn)成本增加。

　　以限制類電價(jià)上漲0.05元/度計(jì)算，黃磷生產(chǎn)成本至少增加700元/噸。除差別電價(jià)之外，高耗能行業(yè)電價(jià)仍有上漲可能。近期上市公司文山電力公告2008年高耗能企業(yè)客戶用電價(jià)格普遍上漲0.02元。各省份可以根據(jù)自身的情況調(diào)整高耗能企業(yè)的用電價(jià)格。

　　礦石價(jià)格上漲

　　1噸黃磷生產(chǎn)需要9-10噸磷礦石，與磷礦石品位有關(guān)。如果磷礦石價(jià)格上漲10元，黃磷生產(chǎn)成本將增加100元/噸。

　　我們謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)明年磷礦石價(jià)格較07年增長10%，黃磷生產(chǎn)成本將增加300元/噸。

　　云南今冬明春嚴(yán)重缺電

　　2007年11月以來，黃磷價(jià)格短期內(nèi)迅速上漲，黃磷價(jià)格達(dá)到1.4-1.5萬元/噸。原因在于云南省今冬明春電力供需缺口較大，電煤供應(yīng)不足。2007年1-10月份云南電網(wǎng)日均缺電力60.9萬千瓦，最高缺電力161.2萬千瓦。特別是10月6日富源瓦斯燃燒和彌勒新哨煤礦冒頂事故后，全省電煤生產(chǎn)與供應(yīng)形勢(shì)急劇下滑，全網(wǎng)缺煤停機(jī)容量一度高達(dá)380萬千瓦。進(jìn)入11月份以來，電煤供應(yīng)問題日趨突出，水電發(fā)電能力下降，全省電力供應(yīng)進(jìn)入比較困難的時(shí)期。

　　在電力供應(yīng)緊張的情況下，高耗能的黃磷行業(yè)被首先停電，生產(chǎn)負(fù)荷率大大下降。2007年11月份來馬龍產(chǎn)業(yè)黃磷生產(chǎn)負(fù)荷率只有10%，而去年同期達(dá)到40%-50%。我們預(yù)計(jì)黃磷目前1.4萬元/噸的價(jià)格可以維持到明年豐水期來臨前，這將提高明年黃磷價(jià)格的均價(jià)。

　　關(guān)注具有明顯資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)

　　周期性行業(yè)周期從復(fù)蘇到繁榮，市場自身的運(yùn)作規(guī)律促使行業(yè)內(nèi)的公司同向變動(dòng)，同時(shí)向好、同時(shí)相差。但是在國家政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)中，此輪磷化工行業(yè)整合將與以往不同，在全行業(yè)生產(chǎn)成本增加的基礎(chǔ)上，只有具有明顯資源優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)會(huì)越來越好。

　　上市公司中共有三家公司：馬龍產(chǎn)業(yè)、澄星股份、興發(fā)集團(tuán)，從資源擁有和對(duì)價(jià)格的敏感性兩個(gè)方面來看，興發(fā)電力資源自給度較高，對(duì)黃磷價(jià)格最為敏感。

　　資源控制比較

　　興發(fā)集團(tuán)磷礦資源最多

　　在磷化工行業(yè)的上市公司中，興發(fā)集團(tuán)在2006、2007年分別購買大股東所持有的磷礦資產(chǎn)，獲得了豐富的磷礦資源，2007年已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)完全自給，并有部分外賣。近日興發(fā)集團(tuán)公告子公司興山縣興盛礦產(chǎn)有限公司以自籌資金建設(shè)瓦屋Ⅳ礦段探礦項(xiàng)目，磷礦儲(chǔ)量有繼續(xù)增加的潛力。

　　澄星股份電力自給度最高

　　澄星目前的電力配套可以完全滿足黃磷生產(chǎn)，彌勒地區(qū)的水電以市場價(jià)格購買，宣威地區(qū)自備火電機(jī)組已經(jīng)于2007年6月建好，截至目前仍在調(diào)試，明年運(yùn)行情況如何還需觀察。公司在宣威地區(qū)收購了14家煤礦的采礦權(quán)，每年可生產(chǎn)動(dòng)力煤180萬噸，為自建的火力發(fā)電機(jī)組提供燃料。

　　興發(fā)集團(tuán)目前擁有小水電機(jī)組10萬千瓦，年自發(fā)電量在4.5-5億度左右，不能滿足生產(chǎn)所需，另有50%的電力需要外購。

　　馬龍產(chǎn)業(yè)沒有自備電廠，電力的供應(yīng)不足影響生產(chǎn)，電價(jià)市場化，生產(chǎn)成本最高。

　　興發(fā)集團(tuán)對(duì)價(jià)格敏感度高

　　磷酸和磷酸鹽的生產(chǎn)成本中分別有90%和70%來自于原料成本，工業(yè)級(jí)磷酸和磷酸鹽生產(chǎn)附加值較低，競爭激烈，價(jià)格受黃磷價(jià)格影響較大，當(dāng)黃磷價(jià)格將逐步上漲時(shí)，工業(yè)級(jí)產(chǎn)品價(jià)格可以最快的傳導(dǎo)到下游，而食品級(jí)和電子級(jí)產(chǎn)品因?yàn)楸旧磔^高的毛利率傳導(dǎo)上游成本壓力能力較弱。

　　在磷化工上市公司中澄星股份工業(yè)級(jí)之外的產(chǎn)品銷售量比例較大，而興發(fā)的工業(yè)級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)量較大、食品級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)量很小，馬龍以工業(yè)級(jí)產(chǎn)品為主。

　　不同級(jí)別的產(chǎn)品構(gòu)成導(dǎo)致公司的毛利率變化方向不同。在2006-2007年黃磷價(jià)格下降期間，澄星股份磷酸和磷酸鹽毛利率反而上升，其牙膏級(jí)和電子級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增加、毛利率較高。興發(fā)集團(tuán)磷酸鹽毛利率與黃磷價(jià)格同方向下降，其工業(yè)級(jí)產(chǎn)品受原料價(jià)格變化影響明顯。

　　估值分析

　　我們對(duì)三家公司進(jìn)行粗略的估值。我們預(yù)計(jì)2008年黃磷平均價(jià)格將達(dá)到13000元/噸，較2007年增加2000元/噸。

　　我們預(yù)期澄星、興發(fā)和馬龍黃磷產(chǎn)量分別為10萬噸、7萬噸和5萬噸，其中澄星30%的黃磷用于生產(chǎn)電子磷酸和牙膏級(jí)磷酸鈣，產(chǎn)品價(jià)格難以隨黃磷價(jià)格波動(dòng)而變動(dòng)。通過敏感性分析，可以看出以目前的產(chǎn)量和股本來看，馬龍、興發(fā)對(duì)黃磷價(jià)格非常敏感。馬龍地處云南，沒有電力自給，受差別電價(jià)影響，2008年電力成本上漲將降低實(shí)際業(yè)績對(duì)黃磷價(jià)格的敏感程度。

　　興發(fā)集團(tuán)更具投資價(jià)值

　　綜合我們的基礎(chǔ)素質(zhì)分析，興發(fā)集團(tuán)擁有磷礦儲(chǔ)量最多，水電可以自給50%，對(duì)黃磷價(jià)格敏感，估值相對(duì)合理。當(dāng)行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)暖時(shí)，業(yè)績更有超出預(yù)期的可能。

　　興發(fā)集團(tuán)現(xiàn)有黃磷生產(chǎn)能力9萬噸，年產(chǎn)量在7萬噸左右，水力發(fā)電4.5-5億噸。2007年磷礦石產(chǎn)量100萬噸，2008年磷礦石產(chǎn)量將達(dá)到130萬噸，礦石品位28%以上。

　　在黃磷-磷酸-磷酸鹽產(chǎn)業(yè)鏈上，公司可以調(diào)整各個(gè)產(chǎn)品的銷量，簡單起見，我們假設(shè)公司的黃磷全部以磷酸鹽的形式出售，即三聚磷酸鈉和六偏磷酸鈉。